創(chuàng)業(yè)板上市越早業(yè)績(jī)表現(xiàn)越差泡沫化走勢(shì)或重蹈暴漲暴跌覆轍

陳紹霞

創(chuàng)業(yè)板上市公司基本面2019年仍呈持續(xù)惡化之勢(shì)，上市越早業(yè)績(jī)表現(xiàn)越差，且十年未創(chuàng)造有效價(jià)值。

本周，深交所開(kāi)始接受創(chuàng)業(yè)板公司注冊(cè)制申報(bào)。這是繼2019年10月重組新規(guī)、允許創(chuàng)業(yè)板借殼上市、恢復(fù)配套融資政策以來(lái)創(chuàng)業(yè)板迎來(lái)的又一重大改革。在一系列政策推動(dòng)下，創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)強(qiáng)勢(shì)上漲，繼2019年創(chuàng)業(yè)板指數(shù)大漲43.79%之后，今年以來(lái)又逆勢(shì)上漲。截至本周五，創(chuàng)業(yè)板指數(shù)今年累計(jì)上漲超過(guò)20%。那么當(dāng)前創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的牛市行情具備堅(jiān)實(shí)的基本面支撐嗎？還是又一輪泡沫化的炒作？

基本面仍持續(xù)惡化創(chuàng)業(yè)板公司上市越早業(yè)績(jī)?cè)讲?/h3>

數(shù)據(jù)顯示，創(chuàng)業(yè)板上市公司2019年凈利潤(rùn)合計(jì)數(shù)為367.6億元，同比增長(zhǎng)5.21%;但若剔除2019年和2020年上市的公司后，2019年之前上市的創(chuàng)業(yè)板公司2019年凈利潤(rùn)合計(jì)數(shù)僅為193.5億元，同比下降6.48%，較2017年大幅下降77.16%。2019年之前上市的創(chuàng)業(yè)板公司凈利潤(rùn)合計(jì)數(shù)由2016年的941.9億元持續(xù)下降至2018年、2019年的206.9億元和193.5億元（見(jiàn)表1）。

創(chuàng)業(yè)板于2009年10月開(kāi)板，當(dāng)年首批上市36家公司，2009年-2012年間上市354家公司。按上市時(shí)間逐年統(tǒng)計(jì)的創(chuàng)業(yè)板公司凈利潤(rùn)顯示，2019年的創(chuàng)業(yè)板中的上市公司表現(xiàn)出上市越早、業(yè)績(jī)?cè)讲畹奶卣鳌?009年-2012年間上市的354家創(chuàng)業(yè)板公司2018年和2019年凈利潤(rùn)合計(jì)數(shù)為-154.3億元和-211.4億元，虧損金額進(jìn)一步擴(kuò)大。

按上市時(shí)間逐年統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，2009年上市的創(chuàng)業(yè)板公司2019年凈利潤(rùn)合計(jì)數(shù)為15.4億元， 2010年-2012年上市的創(chuàng)業(yè)板上市公司在2019年凈利潤(rùn)合計(jì)數(shù)分別為-80.7億元、-89.0億元和-57.1億元，只有2009年上市的創(chuàng)業(yè)板公司凈利潤(rùn)合計(jì)數(shù)為正，其他三年凈利潤(rùn)合計(jì)數(shù)均為負(fù)數(shù)。2009年上市的36家創(chuàng)業(yè)板公司2019年凈利潤(rùn)合計(jì)數(shù)15.4億元、雖為正，但這36家公司2009年上市當(dāng)年的凈利潤(rùn)合計(jì)數(shù)為22.4億元，2019年凈利潤(rùn)合計(jì)數(shù)較十年前下降了31.3%！上述分析表明，創(chuàng)業(yè)板上市公司基本面2019年仍呈持續(xù)惡化之勢(shì)。（見(jiàn)表2）

創(chuàng)業(yè)板10年并未創(chuàng)造有效價(jià)值基本面持續(xù)惡化或源自過(guò)度包裝

以2009年上市的36家創(chuàng)業(yè)板上市公司為例，2009年10月-12月間，36家創(chuàng)業(yè)板公司通過(guò)IPO上市，IPO融資金額合計(jì)204.09億元;2009年底，這36家公司的賬面歸屬于母公司股東的凈資產(chǎn)合計(jì)數(shù)為264.9億元，由此可以推算，36家創(chuàng)業(yè)板公司IPO前賬面凈資產(chǎn)合計(jì)數(shù)約為60.85億元（264.9-204.09）。2009年36家創(chuàng)業(yè)板公司凈利潤(rùn)之和為22.4億元，36家創(chuàng)業(yè)板公司IPO募資時(shí)間為2009年末， IPO募資對(duì)當(dāng)年盈利影響甚微，因此，可以認(rèn)為，這36家創(chuàng)業(yè)板公司2009年以60.85億元凈資產(chǎn)（含當(dāng)年盈利）創(chuàng)造了22.4億元的凈利潤(rùn)。2009年36家公司通過(guò)IPO募集資金204.09億元，2010年-2019年間36家公司通過(guò)增發(fā)股票募集資金497.08億元，IPO、增發(fā)累計(jì)募資701.17億元！十年間，36家創(chuàng)業(yè)板公司累計(jì)股權(quán)融資701.17億元，2019年末，賬面凈資產(chǎn)增至990.8億元（大部分來(lái)源于股權(quán)融資），是2009年IPO前賬面凈資產(chǎn)60.85億元的16.28倍！36家公司2019年凈利潤(rùn)合計(jì)數(shù)15.4億元，僅為2009年凈利潤(rùn)22.4億元的68.7%（詳見(jiàn)表2）;36家公司中18家公司2019年凈利潤(rùn)低于2009年，其中，11家公司2019年發(fā)生虧損。（見(jiàn)表3）

2009年上市的36家創(chuàng)業(yè)板上市公司在上市十年間累計(jì)向股東募集資金701.17億元后，2019年凈利潤(rùn)之和卻較十年前的2009年大幅下滑，這些上市公司顯然沒(méi)有為股東創(chuàng)造價(jià)值，實(shí)際上是股東財(cái)富的毀滅者。（見(jiàn)表4）

筆者認(rèn)為，導(dǎo)致創(chuàng)業(yè)板基本面持續(xù)惡化的主要原因是，創(chuàng)業(yè)板上市公司在IPO時(shí)業(yè)績(jī)過(guò)度包裝可能是一個(gè)較為普遍的現(xiàn)象。如2009年創(chuàng)業(yè)板IPO上市企業(yè)35家公司2007年、2008年期初凈資產(chǎn)收益率平均值分別高達(dá)90.9%和55.0%，多家公司上市前的期初凈資產(chǎn)收益率高達(dá)100%以上。35家創(chuàng)業(yè)板企業(yè)2007年平均凈資產(chǎn)收益率高達(dá)90.9%。試問(wèn)如此高的盈利能力可持續(xù)嗎？什么樣的企業(yè)、什么樣的生意可以獲得如此高的暴利？

圖1 2009 年上市的35 家創(chuàng)業(yè)板公司最近十年模擬指數(shù)走勢(shì)圖

圖2 2009 年上市的35 家創(chuàng)業(yè)板公司2018 年以來(lái)模擬指數(shù)走勢(shì)圖

圖3 創(chuàng)業(yè)板市盈率與指數(shù)走勢(shì)圖

上市9年之后，2009年上市的36家上市公司2018年凈利潤(rùn)之和為-29.2億元！這也印證了當(dāng)年筆者質(zhì)疑的觀點(diǎn)。

股權(quán)分置改革之前，一些業(yè)績(jī)過(guò)度包裝的公司上市后，業(yè)績(jī)往往表現(xiàn)為一年績(jī)優(yōu)、二年績(jī)平、三年績(jī)差;股權(quán)分置改革之后，大股東的股票在上市三年后可以減持，為了讓大股東持股能賣(mài)個(gè)好價(jià)錢(qián)，在上市后的前幾年一些上市公司仍維持良好的業(yè)績(jī)表現(xiàn)。上市越晚的創(chuàng)業(yè)板公司，業(yè)績(jī)表現(xiàn)越好，可能就是由于這個(gè)原因。

泡沫化走勢(shì)拯救不了創(chuàng)業(yè)板或重蹈暴漲暴跌覆轍

雖然創(chuàng)業(yè)板基本面有持續(xù)惡化之勢(shì)。2018年以來(lái)，創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)卻走出一輪強(qiáng)勢(shì)上漲行情，2019年創(chuàng)業(yè)板指數(shù)大漲43.79%，2020年截至6月12日創(chuàng)業(yè)板指數(shù)今年上漲22.73%，創(chuàng)業(yè)板走勢(shì)與基本面呈明顯背離之勢(shì)。2009年上市的創(chuàng)業(yè)板公司目前的總市值遠(yuǎn)高于十年前的市值。

筆者以2009年IPO、目前仍在上市交易的35家創(chuàng)業(yè)板上市公司（不含已退市的金亞科技）為樣本、以2010年1月4日為基期、2010年1月開(kāi)盤(pán)指數(shù)為1000點(diǎn)構(gòu)建了“創(chuàng)業(yè)板09”模擬指數(shù)，該指數(shù)于2012年12月創(chuàng)下歷史低點(diǎn)581.51點(diǎn)、2015年6月創(chuàng)下歷史高點(diǎn)5118.17點(diǎn)、2018年10月下跌至1691.74點(diǎn)的階段性低點(diǎn)，上周末（2020年6月12日）收盤(pán)點(diǎn)位3480.93點(diǎn)，較2018年的低點(diǎn)上漲105.8%，較2010年1月開(kāi)盤(pán)點(diǎn)位上漲248%（見(jiàn)圖1、圖2）。 雖然總體業(yè)績(jī)較十年前大幅下滑，但市值卻較十年前增長(zhǎng)了數(shù)倍。在此期間，主板市場(chǎng)過(guò)去十年卻呈下跌之勢(shì)：2009年底上證綜指收于3277.14點(diǎn)， 上周末（2020年6月12日）上證綜指收于2919.74點(diǎn)，十年間上證綜指下跌了10.9%。創(chuàng)業(yè)板走勢(shì)不僅與基本面背離，也與主板市場(chǎng)呈明顯背離之勢(shì)。

當(dāng)前創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)正膨脹著新一輪泡沫，重復(fù)著2013年-2015年創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)泡沫化炒作的故事，或?qū)⒃俅沃氐竸?chuàng)業(yè)板市場(chǎng)曾經(jīng)暴漲暴跌的覆轍。

統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，當(dāng)前創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)估值水平遠(yuǎn)高于主板，上周末（2020年6月12日）創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)平均市盈率高達(dá)162.93， 300指數(shù)成份股平均市盈率為12.3，創(chuàng)業(yè)板平均市盈率遠(yuǎn)高于300指數(shù)成份股。（見(jiàn)表5、表6）

從創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)歷史數(shù)據(jù)比較來(lái)看，當(dāng)前估值也處于歷史高位：2015年6月12日創(chuàng)業(yè)板綜指4388點(diǎn)時(shí)的市盈率為151.13，上周末（2020年6月12日）創(chuàng)業(yè)板綜指2488.96點(diǎn)時(shí)的市盈率為162.93，由于創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)公司凈利潤(rùn)較2015年大幅下滑，雖然目前創(chuàng)業(yè)板綜指仍顯著低于2015年高位時(shí)的水平，但當(dāng)前創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的平均市盈率已高于2015年6月時(shí)的估值水平。

筆者認(rèn)為，當(dāng)前創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)正在重演2013年-2015年泡沫化炒作的故事，允許創(chuàng)業(yè)板公司借殼重組等政策的出臺(tái)，助長(zhǎng)了市場(chǎng)的投機(jī)炒作氛圍。但泡沫化炒作無(wú)法拯救創(chuàng)業(yè)板，股價(jià)脫離基本面的非理性瘋漲之后必將重蹈暴漲暴跌的覆轍。

而這種脫離基本面的瘋狂炒作，導(dǎo)致周期性暴漲暴跌輪回，使股票市場(chǎng)淪為資本玩家洗劫社會(huì)公眾財(cái)富的道具，加劇了社會(huì)貧富兩極分化，無(wú)助于社會(huì)公平。上市公司的質(zhì)量是證券市場(chǎng)的基石，惟有上市公司的質(zhì)量得到持續(xù)改善、提升，市場(chǎng)才能步入持續(xù)健康發(fā)展的軌道。深交所應(yīng)該正視創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)當(dāng)前面臨的問(wèn)題，進(jìn)一步加強(qiáng)和完善監(jiān)管。