對賭并購對財務(wù)信息披露的影響

王曉軍 房娜娜 趙俊俊

摘 要： 以航天通信對賭并購智慧海派科技有限公司案例為研究對象，以“舞弊三角論”為理論基礎(chǔ)，分析對賭協(xié)議對財務(wù)信息披露的具體影響，旨在發(fā)現(xiàn)對賭業(yè)績承諾對財務(wù)信息披露的影響機理，并從合理設(shè)計對賭協(xié)議、加強外部監(jiān)管、提高注冊會計師責(zé)任意識等三方面提出防范財務(wù)信息虛假披露的相關(guān)建議。

關(guān)鍵詞： 對賭并購 信息披露 股票回購

一、引言

并購重組是企業(yè)實現(xiàn)資本集中，增強可持續(xù)發(fā)展能力的必由之路，但由于并購雙方在交易中擁有的企業(yè)財務(wù)信息及其未來盈利能力信息不對稱，擁有較少信息的一方會處于劣勢位置，而掌握較多信息的被并購者會占優(yōu)勢地位。為了解決這種困境，作為估值調(diào)整工具的“對賭協(xié)議”應(yīng)運而生。在企業(yè)并購交易中，對賭協(xié)議主要表現(xiàn)為對目標公司設(shè)置業(yè)績承諾[1]，如果被并購方實現(xiàn)了既定承諾，則給予相應(yīng)的獎勵或者可以得到較高的收購價款，否則并購方可以按照約定要求對方進行賠償。

然而，對賭協(xié)議也被看作一把雙刃劍，一場完美的對賭可以給并購雙方帶來巨大收益[2]，比如摩根士丹利等機構(gòu)與初創(chuàng)中的蒙牛乳業(yè)業(yè)績對賭使雙方都成為贏家，也因此成為我國資本市場中成功對賭的典型案例。如果對賭設(shè)計不恰當，則有可能使企業(yè)一敗涂地甚至走向破產(chǎn)。如表1所示，從2015-2017年，我國A股市場中對賭并購失敗案例占比逐年升高，說明對賭情況并不樂觀。一旦出現(xiàn)對賭危機，被并購方就很容易出現(xiàn)追求虛假利潤的短期行為，從而披露不真實的財務(wù)信息。

基于上述分析，本文選取智慧海派科技有限公司為了達成既定的業(yè)績承諾而披露虛假財務(wù)信息這一案例，以“舞弊三角論”為理論基礎(chǔ)，通過對對賭協(xié)議誘發(fā)財務(wù)信息披露虛假的壓力、動機、借口三方面進行系統(tǒng)性分析，發(fā)現(xiàn)對賭財務(wù)信息披露完全具備“舞弊三角論”的三個要件，極易發(fā)生財務(wù)信息虛假披露情況，并從對賭協(xié)議本身、外部監(jiān)管機構(gòu)、中介機構(gòu)三方面為我國證券市場改革提出建議。

二、案例分析

（一）并購雙方基本情況介紹

并購方“航天通信”全稱是航天通信控股集團股份有限公司，于1987年2月批準成立，其母公司為中國航天科工集團公司，1993年9月在上交所成功上市，屬于制造業(yè)兼信息技術(shù)類。被并購方智慧海派科技有限公司（以下簡稱“智慧海派”）于2014年7月在江西成立，注冊資本為16666.6667萬元，經(jīng)營范圍主要包括通訊產(chǎn)品、高端電子產(chǎn)品、數(shù)碼產(chǎn)品的開發(fā)、生產(chǎn)和銷售等。2014年，航天通信上市后首次虧損高達2.73億元。為了提高盈利能力，

2015年，航天通信通過發(fā)行股份購買資產(chǎn)的方式購買智慧海派51%的股權(quán)，自此智慧海派成為航天通信的子公司。

（二）對賭協(xié)議的內(nèi)容

股權(quán)變更事宜辦理完畢后，智慧海派賬面所有者權(quán)益在評估基準日2015年2月28日的賬面凈資產(chǎn)為52075.62萬元，評估值為208832.04萬元，評估增值156756.42萬元，增值率為301.02%。而最終的結(jié)果是航天通信通過發(fā)行67967031股股票，以每股15.67元的價格，即106504.34萬元取得了智慧海派51%的股權(quán)。如此高估值、高溢價的股權(quán)并購，業(yè)績對賭協(xié)議必不可少。

智慧海派的五位股東在對賭協(xié)議中承諾，2015-2017年公司未來三年的盈利分別達到2億元、2.5億元和3億元。如果該次發(fā)行股份購買資產(chǎn)事宜未能在2015年年底完成，則2016—2018年盈利應(yīng)達到2.5億元、3億元和3.2億元。由于航天通信在2015年12月31日未能實現(xiàn)對智慧海派實施實質(zhì)性控制，因此雙方協(xié)議將業(yè)績承諾期按照后者執(zhí)行，并約定承諾期內(nèi)如果一次未達到既定利潤，業(yè)績承諾期延長為4年;如果有兩次未達到約定利潤，則承諾期延長至5年;如果任意一年都未能達到標準，則由航天通信以每股一元的總價款回購各股東持有的航天通信的股權(quán)。

（三）智慧海派對賭業(yè)績承諾信息披露情況

2016—2018年三年中，經(jīng)瑞華會計師事務(wù)所專項審核，智慧海派各年業(yè)績承諾完成情況如表2所示。從表2可以看出，智慧海派各年均已完成了并購時承諾的業(yè)績指標。其中2016年的完成率為116.54%，2017年為103.74%，2018年為109.61%。

（四）智慧海派虛假信息披露核實情況

2019年10月14日，航天通信發(fā)布公告稱上交所已發(fā)布問詢函，要求對其子公司智慧海派業(yè)績虛假情況進行核實，一時間智慧海派及其大央企航天通信被推上風(fēng)口浪尖，公司股票也面臨ST風(fēng)險。15日，航天通信在對上交所監(jiān)管工作函回復(fù)報告中聲稱，由于智慧海派存在業(yè)績虛假的情形，因此公司擬對前期財務(wù)報表進行重述。11月19日航天通信發(fā)布公告，表明擬對子公司智慧海派向法院申請破產(chǎn)，并在破產(chǎn)原因中對子公司逾期債務(wù)、違規(guī)擔保、未決訴訟等問題進行了詳細披露，同時表明由于公司此前存在業(yè)績虛假的現(xiàn)象，其他應(yīng)付款項還有待進一步核實。自此，智慧海派披露不真實財務(wù)信息已經(jīng)坐實。

（五）對賭協(xié)議誘發(fā)虛假披露財務(wù)信息的具體分析

通過對航天通信收購智慧海派過程中簽訂的對賭協(xié)議及其各方面分析，可以發(fā)現(xiàn)智慧海派是通過建立殼公司、虛增應(yīng)收賬款、利用關(guān)聯(lián)方交易等手段披露虛假財務(wù)信息的。究其原因，可以歸結(jié)為為了實現(xiàn)對賭協(xié)議中的業(yè)績承諾，被迫而為之。我們可以用“舞弊三角論”理論，分析對賭協(xié)議誘發(fā)財務(wù)信息虛假披露的壓力、動機和借口，從中可以看出對賭財務(wù)信息披露完全具備“舞弊三角論”的三個要件，極易發(fā)生財務(wù)信息虛假披露情況。

1.業(yè)績對賭誘發(fā)的壓力。將業(yè)績承諾運用在企業(yè)并購重組中，運用合理可以激勵管理層不斷改進治理方法，達到預(yù)期的財務(wù)目標，促進公司可持續(xù)發(fā)展。但是也存在被收購企業(yè)管理者為了自身利益，在對公司盈利能力缺乏客觀評估的情況下簽訂過高的業(yè)績承諾協(xié)議。為了避免失信后的大額業(yè)績賠償，只能披露虛假的財務(wù)信息。圖1可以直觀反映對賭協(xié)議的雙方面影響。本案例就屬于后者，智慧海派為了獲得航天通信大額資產(chǎn)，未能合理預(yù)測公司未來的銷售業(yè)績，簽訂了難以實現(xiàn)的業(yè)績承諾協(xié)議，這對管理層來說本身就是一種巨大壓力。

再者，從大華會計師事務(wù)所公布的審計報告中可以看到智慧海派在2013-2015年營業(yè)收入分別為11.6億元、31.23億元和46.34億元，凈利潤僅分別為0.23億元、1.1億元和1.3億元。這與對賭協(xié)議中約定的業(yè)績承諾差距較大，智慧海派要想避免向?qū)Ψ街Ц稑I(yè)績賠償，只能在賬面上下功夫了。

2.機會。（1）對賭并購相關(guān)的監(jiān)管體系不成熟。我國內(nèi)地證券市場監(jiān)管相對于香港和美國來說還不成熟，這種不成熟主要表現(xiàn)在監(jiān)管目標、監(jiān)管手段兩個方面。內(nèi)地監(jiān)管機構(gòu)對上市公司對賭并購設(shè)置的監(jiān)管目標主要是“保護廣大投資者利益”和“促進證券市場并購交易”，但是想要達到這種相互均衡的狀態(tài)是非常困難的，很容易造成顧此失彼的狀況。前者要求對對賭并購條款進行嚴加管控，降低對賭失敗風(fēng)險，而后者意味著要為其創(chuàng)造一個更加寬松的政策條件。這種沖突的監(jiān)管目標很容易造成法制不統(tǒng)一的困境。從監(jiān)管手段來看，存在著信息披露制度不嚴格、懲罰力度較輕的漏洞?！渡鲜泄局卮筚Y產(chǎn)重組管理辦法》第三十五條明確規(guī)定：并購重組實施完畢后3年內(nèi)的年度報告中必須單獨披露業(yè)績承諾完成情況，并經(jīng)會計師事務(wù)所出具專項審查意見[3]。但是僅僅通過公司發(fā)布的定期報告不能滿足廣大投資者隨時掌握相關(guān)財務(wù)信息的需求，定期報告的滯后性遠遠抵不過證券市場的變化莫測。再者，我國內(nèi)地證券市場的監(jiān)管體系由政府主導(dǎo)，證監(jiān)會處于一家獨大的位置，這種監(jiān)管模式缺少了各機構(gòu)之間的相互牽制。而政府為了活躍并購交易市場，在當前采用的是比較寬松的監(jiān)管政策，對于信息披露不真實的行為主要以責(zé)令改正、發(fā)布警示函為主，缺乏嚴格的行政處罰手段，這也是造成上市公司并購重組交易市場亂象橫生的原因。（2）中介機構(gòu)未盡職。中介機構(gòu)作為證券市場的監(jiān)督者，理應(yīng)遵守審計準則，在市場交易中嚴格把關(guān)。但由于在我國，會計師事務(wù)所與被審計單位屬于委托代理關(guān)系，事務(wù)所作為盈利機構(gòu)，其主要經(jīng)濟利益也來源于被審計單位，這就很容易導(dǎo)致注冊會計師喪失獨立性，甚至成為披露虛假財務(wù)信息的“幫兇”。同時，我國的監(jiān)管法律中對于中介機構(gòu)的監(jiān)督職權(quán)不夠重視，未賦予其足夠的實質(zhì)性權(quán)利，這一點從對中介機構(gòu)在對賭并購中的職能的設(shè)立只是業(yè)務(wù)性規(guī)范而非授權(quán)性規(guī)范就可以看出。

本案例中，由于瑞華會計師事務(wù)所未能遵守審計準則，出具了虛假審計報告也便成了智慧海派披露不真實財務(wù)信息的“幫兇”。上交所10月14日的問詢函顯示航天通信2015年來頻繁更換會計師事務(wù)所。2017年，其聘請的事務(wù)所天職國際對子公司智慧海派的關(guān)聯(lián)方交易存有疑慮而出具了非標準無保留意見的審計報告，但不到4個月，航天通信就發(fā)布了更換審計中介機構(gòu)的公告，決定聘請瑞華會計師事務(wù)所擔任審計機構(gòu)。此后，財務(wù)報告一路“綠燈”，毫無疑問都發(fā)表了標準無保留意見。暫且不考慮瑞華僅僅是工作上的失職還是與被審計單位串通一氣，這種不負責(zé)任的行為就會給披露虛假財務(wù)信息提供絕佳的機會。

3.借口。企業(yè)管理層面對業(yè)績壓力，在產(chǎn)生披露虛假信息的動機、擁有適當?shù)臋C會后往往會找一個看似合理的理由讓自己的失信行為進行得心安理得[4]。本案例中，智慧海派管理層以實現(xiàn)業(yè)績承諾、避免公司失信為由虛增利潤，從表面上看可以提高公司信譽、取得高額回報。但殊不知一旦“東窗事發(fā)”，公司便要承受不必要的壓力甚至走向破產(chǎn)。

三、建議

（一）并購雙方應(yīng)該設(shè)置合理的業(yè)績承諾條款

由于對賭協(xié)議兩面性的存在，并購雙方在設(shè)置相關(guān)條款時應(yīng)該保持謹慎的態(tài)度，合理設(shè)置相關(guān)條款。

作為并購方，首先應(yīng)該避免過度依賴被并購方的業(yè)績承諾。業(yè)績承諾在一定程度上降低了并購標的的估值風(fēng)險，但并購方不能將其視為一種承諾而高枕無憂。在實施并購前應(yīng)該對被并購方的人力、物力、財力做好前期調(diào)研工作，運用合理的估價方法謹慎評估其公允價值。其次，并購方應(yīng)該選擇將柔性指標作為對賭的標的，如設(shè)置期權(quán)、認股權(quán)證等。目前，我國對賭協(xié)議中的標的主要為硬性指標，比如要求被并購企業(yè)在特定時期內(nèi)實現(xiàn)一定數(shù)量的營業(yè)收入或者凈利潤。這雖然會激勵被并購方盡力去實現(xiàn)業(yè)績目標，獲得大額投資，但設(shè)置不當也會給其造成巨大壓力，誘發(fā)公司披露不真實財務(wù)信息。筆者認為可以進行分階段對賭，這種動態(tài)指標更能使并購方隨時把握目標公司的經(jīng)營狀況，也能激發(fā)被并購企業(yè)的自信心。

被并購方應(yīng)該設(shè)置合理的業(yè)績目標，注重SWOT分析法的應(yīng)用，在制定業(yè)績承諾時應(yīng)該著重分析企業(yè)內(nèi)部優(yōu)勢與劣勢、外部的機會與威脅，合理預(yù)期公司未來的業(yè)績實現(xiàn)情況，避免因過度追求短期利益而設(shè)置難以實現(xiàn)的業(yè)績承諾。

（二）完善對賭并購相關(guān)的法律監(jiān)管體系

首先，應(yīng)該明確對賭并購的監(jiān)管目標。在當前市場環(huán)境下，應(yīng)當將保護投資者利益作為其主要目標。近年來，因設(shè)置不合理的業(yè)績對賭條款而導(dǎo)致對賭失敗的情況屢見不鮮，中小投資者由于抗風(fēng)險能力較弱，適應(yīng)性較差等原因承受了巨大損失，不利于證券市場的健康發(fā)展。其次，增強業(yè)績承諾信息披露的時效性[5]，將定期報告與臨時報告相結(jié)合。盡管定期報告有其存在的必要性，但在當前信息技術(shù)不斷發(fā)展的情況下，考慮將關(guān)鍵財務(wù)指標提前報出符合信息披露及時性的要求，也有利于保護投資者的利益。最后，監(jiān)管機構(gòu)應(yīng)該加大不法行為的處罰力度，民事責(zé)任和行政責(zé)任相結(jié)合，觸及《刑法》的還要承擔刑事責(zé)任。

（三）加強注冊會計師的責(zé)任意識

中介機構(gòu)在企業(yè)并購重組中發(fā)揮著不可替代的作用，其作為證券市場的監(jiān)督者，理應(yīng)客觀、公正地為委托者提供鑒證業(yè)務(wù)或非鑒證業(yè)務(wù)。但實際業(yè)務(wù)中注冊會計師由于喪失獨立性而與被審計單位合謀披露虛假財務(wù)信息的事件也屢見不鮮。因此，需要對中介機構(gòu)加強監(jiān)管，要求其在不斷加強自我監(jiān)督的同時，也要受社會監(jiān)督以及被審計單位的監(jiān)督。其次，注冊會計師要保持自身獨立性，在追求自身利益的同時還要承擔起社會責(zé)任。最后，對于不作為或者與被審計單位串通一氣的行為應(yīng)該加大處罰力度，獎罰分明，從而降低對賭并購風(fēng)險。

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[5]曾清.上市公司并購重組中的對賭條款監(jiān)管制度研究[D].浙江大學(xué)，2018.

〔本文系延安市社會科學(xué)專項資金規(guī)劃項目“基于培育和推進企業(yè)上市的延安經(jīng)濟轉(zhuǎn)型升級發(fā)展研究”（項目編號：19BJJ19）;陜西省教育廳教學(xué)質(zhì)量工程項目“高級應(yīng)用型會計專門人才培養(yǎng)模式創(chuàng)新試驗區(qū)”（項目編號：2014016）;延安大學(xué)研究生教學(xué)改革項目“基于業(yè)財相融案例教學(xué)的MPAcc人才培養(yǎng)模式創(chuàng)新研究”（項目編號：2018013）;陜西省科技廳軟科學(xué)課題“陜西上市公司發(fā)展問題研究”（項目編號：2010KRM75）階段性研究成果〕

〔王曉軍（通訊作者）、房娜娜、趙俊俊，延安大學(xué)經(jīng)濟與管理學(xué)院〕