AEH并購基金體外孵化風(fēng)險(xiǎn)分析

張可 郭金玲

摘 要：并購基金體外孵化能夠?qū)崿F(xiàn)上市公司和私募機(jī)構(gòu)之間的優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)，在給私募機(jī)構(gòu)帶來豐厚收益的同時(shí)，也為上市公司儲(chǔ)備并購對(duì)象，已經(jīng)成為上市公司對(duì)外擴(kuò)張的重要方式。從2014年開始，AEH與多家PE機(jī)構(gòu)設(shè)立了并購基金，在并購基金運(yùn)營前、運(yùn)作管理過程和退出階段采取了相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)控制措施，在重視契約精神、重視源頭風(fēng)險(xiǎn)控制、重視人力資源整合等方面的成功經(jīng)驗(yàn)值得借鑒。目前，“上市公司+PE”模式并購基金在內(nèi)部控制與外部監(jiān)管方面還存在諸多不足，為了適應(yīng)外部環(huán)境的變化，必須不斷地完善風(fēng)險(xiǎn)控制體系，從整體層面和流程層面采取相應(yīng)措施，以緩解、規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)。

關(guān)鍵詞：并購基金;“上市公司+PE”模式;風(fēng)險(xiǎn)控制

中圖分類號(hào)：F275.1? ? ? ? 文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A? ? ? 文章編號(hào)：1673-291X（2020）15-0053-05

一、并購基金運(yùn)營模式與組織形式

并購基金源于20世紀(jì)中期的歐美國家，是專注投資于企業(yè)并購的基金。它通過收購那些具有發(fā)展?jié)摿镜墓蓹?quán)，對(duì)其進(jìn)行培育、孵化，在被投資企業(yè)發(fā)展成熟、具備一定的生產(chǎn)經(jīng)營能力，投資方通過將其公開上市、被并購等方式退出，收回投資并獲取收益。

體外孵化是傳統(tǒng)行業(yè)面臨轉(zhuǎn)型的產(chǎn)物，它是投資企業(yè)與其他方組建合伙制組織，選擇標(biāo)的資產(chǎn)進(jìn)行投資，對(duì)其進(jìn)行一系列重組改造，在其度過磨合期，達(dá)到投資企業(yè)要求時(shí)，再并入投資企業(yè)主體。與體內(nèi)孵化相比，體外孵化能夠減少投資企業(yè)的資金壓力，利用合作方的優(yōu)勢(shì)，降低標(biāo)的資產(chǎn)的磨合風(fēng)險(xiǎn)。體外孵化具備的諸多優(yōu)勢(shì)備受上市公司的青睞，已成為上市公司拓展新業(yè)務(wù)的重要方式。

設(shè)立并購基金，對(duì)于上市公司和私募投資機(jī)構(gòu)（PE機(jī)構(gòu)）有著不同的動(dòng)因。從PE機(jī)構(gòu)來看，其單獨(dú)設(shè)立的私募股權(quán)基金存在融資難和退出問題。私募股權(quán)基金傳統(tǒng)的退出方式主要是通過企業(yè)并購和公開發(fā)行上市的方式，但由于我國上市監(jiān)管漸嚴(yán)，等待上市的過多，通過IPO退出的渠道越來越狹窄。隨著經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展，我國基金規(guī)模迅速增長，截至2019年11月底，創(chuàng)投類私募基金規(guī)模已達(dá)14萬億元，基金行業(yè)競(jìng)爭日益激烈，融資難度不斷增大。與上市公司共同設(shè)立并購基金，一方面可以利用上市公司的影響，減輕PE機(jī)構(gòu)的融資壓力;另一方面日后由上市公司并購，解決PE機(jī)構(gòu)退出難的問題。從上市公司來看，PE機(jī)構(gòu)作為專業(yè)的投資管理機(jī)構(gòu)，憑借其專業(yè)的理論知識(shí)和經(jīng)驗(yàn)豐富的操作團(tuán)隊(duì)，在標(biāo)的企業(yè)的選擇、重組改造及價(jià)值提升等方面具有明顯優(yōu)勢(shì)，上市公司作為并購基金的有限合伙人，可以節(jié)約企業(yè)資金，降低目標(biāo)企業(yè)選擇的風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)在目標(biāo)企業(yè)成熟后再適時(shí)并入上市公司，也可以減少對(duì)目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行整合的難度和時(shí)間。

并購基金的組織形式主要采取合伙制的組織形式，由上市公司和雙方共同出資和管理，上市公司作為有限合伙人，PE機(jī)構(gòu)則為普通合伙人?！吧鲜泄?PE”有限合伙制具有以下特點(diǎn)，使其更適用于并購基金：一是有限合伙人（LP）僅獲得固定收益，普通合伙人（GP）獲得剩余利潤，對(duì)普通合伙人的激勵(lì)程度更高;二是普通合伙人承擔(dān)無限連帶責(zé)任，對(duì)PE機(jī)構(gòu)形成制約，可以減輕基金管理中的代理問題，代理成本更低;三是根據(jù)《合伙企業(yè)法》的規(guī)定，合伙企業(yè)為非法人組織，不存在企業(yè)所得稅，其收入由合伙人分別納稅，具有節(jié)稅效應(yīng)。所以，并購基金的多種組織形式中，“上市公司+PE”能充分實(shí)現(xiàn)上市公司與PE方雙方的優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)而倍受青睞，而且，該模式設(shè)立流程較為簡單，交易環(huán)節(jié)也相對(duì)較少。

二、AEH并購基金的案例介紹

AEH醫(yī)院集團(tuán)股份有限公司成立于2003年，2009年在創(chuàng)業(yè)板上市，現(xiàn)已成為全球規(guī)模最大的眼科連鎖醫(yī)療機(jī)構(gòu)。AEH股票上市以后，針對(duì)我國地級(jí)縣級(jí)眼科醫(yī)療服務(wù)業(yè)發(fā)展緩慢、不能滿足眼科病人的需求狀況，一直通過新建、收購的方式拓展業(yè)務(wù)，但新增業(yè)務(wù)多處于虧損狀態(tài)，需要很長時(shí)期的磨合期，并且快速擴(kuò)張也給企業(yè)較大的資金壓力。從2014年開始，AEH分別與多家PE機(jī)構(gòu)聯(lián)合設(shè)立并購基金，探索依靠并購基金的外延發(fā)展模式。

到2018年末，AEH共參與設(shè)立了8家并購基金。在設(shè)立的并購基金中，AEH出資比例均未超過20%，PE機(jī)構(gòu)的出資額也非常少，大部分資金來源于基金對(duì)外募資。AEH作為并購基金的有限合伙人，PE機(jī)構(gòu)為普通合伙人，是基金管理人。各并購基金的基本情況（如下表所示）。

瑞聯(lián)一期、瑞聯(lián)二期和寧波弘暉的投資方向?yàn)锳EH大健康產(chǎn)業(yè)的上下游企業(yè)，如醫(yī)療服務(wù)、醫(yī)藥、環(huán)保，以完善AEH的產(chǎn)業(yè)鏈。其他基金則投資眼科醫(yī)院，目前已投資170余家AEH醫(yī)院。經(jīng)過多年的孵化，許多標(biāo)的企業(yè)已經(jīng)走上了正常經(jīng)營的軌道，達(dá)到了并入上市公司的標(biāo)準(zhǔn)。2017年1月，AEH將收購了東方愛爾及愛爾中鈺旗下9家眼科醫(yī)院，成功實(shí)施了對(duì)并購基金的標(biāo)的企業(yè)的二次并購，增厚上市公司當(dāng)年凈利潤6 871萬元，占凈利潤增長的30.45%?！吧鲜泄?PE”并購基金助力了AEH的快速發(fā)展，鞏固了其在眼科服務(wù)行業(yè)中的龍頭地位。

三、AEH并購基金的風(fēng)險(xiǎn)控制

（一）PE機(jī)構(gòu)和標(biāo)的企業(yè)的選擇

PE機(jī)構(gòu)作為并購基金的管理人，對(duì)項(xiàng)目的成敗起決定性的作用。AEH在選擇PE機(jī)構(gòu)時(shí)，不僅考慮其專業(yè)團(tuán)隊(duì)、管理能力組織結(jié)構(gòu)等要素，尤為重視其在業(yè)界的聲譽(yù)和國有背景。PE機(jī)構(gòu)在行業(yè)中具有較好的聲譽(yù)，可以降低標(biāo)的企業(yè)選擇和基金運(yùn)營階段的風(fēng)險(xiǎn)，為上市公司并入標(biāo)的企業(yè)創(chuàng)造良好條件。國有背景的PE機(jī)構(gòu)的政策認(rèn)知度高，能降低政治法律環(huán)境對(duì)并購基金的影響，在我國公立醫(yī)院為主的現(xiàn)狀下，能為標(biāo)的企業(yè)業(yè)務(wù)的拓展提供更為有利條件。

東方愛爾與愛爾中玨是AEH已對(duì)旗下標(biāo)的企業(yè)實(shí)施并購的兩只基金。東方愛爾的PE機(jī)構(gòu)是東方金控，它中國東方資產(chǎn)管理股份有限公司的全資子公司，中國東方資產(chǎn)管理股份有限公司是由財(cái)政部、全國社?；鹄硎聲?huì)于1999年共同發(fā)起設(shè)立的國有大型非銀行金融機(jī)構(gòu)，實(shí)力雄厚，投資管理經(jīng)驗(yàn)豐富。愛爾中玨的PE機(jī)構(gòu)中玨創(chuàng)投是由中玨資本管理（北京）有限公司控股設(shè)立的，中玨資本管理（北京）有限公司成立于2005年，是一家專注于醫(yī)藥醫(yī)療領(lǐng)域的并購、股權(quán)債權(quán)投融資的金融服務(wù)機(jī)構(gòu)，投資團(tuán)隊(duì)擁有深厚的行業(yè)背景，在行業(yè)內(nèi)聲譽(yù)良好。從這兩家基金的PE方我們可以看出AEH選擇PE方的高標(biāo)準(zhǔn)，其他合作方寧波煜暉、深圳安星、上海錦傲及華泰紫金都有著優(yōu)勢(shì)專業(yè)的團(tuán)隊(duì)、豐富的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)和良好的聲譽(yù)。

并購基金在選擇標(biāo)的企業(yè)時(shí)，主要有戰(zhàn)略和財(cái)務(wù)上的考慮。標(biāo)的企業(yè)首先要符合上市公司長遠(yuǎn)的發(fā)展戰(zhàn)略，與上市公司具有戰(zhàn)略上的統(tǒng)合性，在此條件下再考察其現(xiàn)金流量的穩(wěn)定性、較低的資產(chǎn)負(fù)債率、可以出售的資產(chǎn)和業(yè)務(wù)及較低的資本支出等因素。在選擇投資對(duì)象時(shí)，由于諸多主客觀因素的影響，可能導(dǎo)致投資對(duì)象選擇不當(dāng)，使基金目標(biāo)無法實(shí)現(xiàn)。

AEH主要從源頭控制和選取過程控制兩個(gè)方面控制項(xiàng)目選取風(fēng)險(xiǎn)。AEH并購基金設(shè)立投資決策委員會(huì)，由基金管理人、律師、會(huì)計(jì)師、醫(yī)療專家組成，投資對(duì)象的選擇、投后管理、投資退出等重大事宜均需投資決策委員會(huì)審議通過后方可實(shí)施。標(biāo)的企業(yè)首先由PE機(jī)構(gòu)或上市公司推薦，投資決策委員會(huì)對(duì)投資對(duì)象的市場(chǎng)優(yōu)勢(shì)、戰(zhàn)略及財(cái)務(wù)上的可行性進(jìn)行全方位評(píng)估，嚴(yán)格帥選，選擇具有市場(chǎng)優(yōu)勢(shì)、符合上市公司發(fā)展戰(zhàn)略框架、財(cái)務(wù)狀況良好的項(xiàng)目進(jìn)行投資。

（二）資金托管制度和原股東保留部分股權(quán)

并購基金獲得對(duì)標(biāo)的企業(yè)控制權(quán)以后，就進(jìn)入到對(duì)標(biāo)的企業(yè)的培育、孵化階段。這需要對(duì)標(biāo)的企業(yè)進(jìn)行全方位整合，進(jìn)行業(yè)績改造、資源重組，以提升企業(yè)價(jià)值。在并購基金運(yùn)營管理階段，由于普通合伙人與有限合伙人之間的代理問題，可能會(huì)出現(xiàn)普通合伙人的逆向選擇、道德風(fēng)險(xiǎn)，包括利用信息優(yōu)勢(shì)進(jìn)行內(nèi)幕交易，挪用、侵占并購基金的資金，濫用職權(quán)追求個(gè)人利益。標(biāo)的企業(yè)的經(jīng)營管理過程中，由于經(jīng)濟(jì)環(huán)境的發(fā)生變化，可能出現(xiàn)經(jīng)營績效達(dá)不到預(yù)期甚至出現(xiàn)經(jīng)驗(yàn)失敗，使得基金目標(biāo)難以實(shí)現(xiàn)。

為了保證資金安全，提高資金使用效率，AEH實(shí)施了資金托管制度，選擇具有托管資質(zhì)的金融機(jī)構(gòu)第三方托管人，設(shè)立相關(guān)賬戶對(duì)資金進(jìn)行管理。各項(xiàng)資金交易都按照相關(guān)程序在相應(yīng)賬戶有序進(jìn)行，可以有效防止資金被侵占、挪用，保障資金安全。同時(shí)，基金資產(chǎn)的核算、收益分配、基金管理人報(bào)酬的計(jì)提都在賬戶中得到反映，也有利于監(jiān)督和檢查基金運(yùn)營過程中的合法性、合規(guī)性。

為了規(guī)避標(biāo)的企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)，愛爾并購基金采取了原股東保留部分股權(quán)的做法。設(shè)立并購基金的目的AEH自身業(yè)務(wù)的拓展，投資對(duì)象均為未上市的民營醫(yī)療眼科機(jī)構(gòu)，眼科醫(yī)療機(jī)構(gòu)前期投入較多，在對(duì)標(biāo)的企業(yè)進(jìn)行估價(jià)時(shí)選擇收益法，是比較合理的。但由于信息不對(duì)稱，在對(duì)標(biāo)的企業(yè)評(píng)價(jià)過程中可能會(huì)高估目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值，如果采取全資控股的方式，則風(fēng)險(xiǎn)全部由投資方承擔(dān)。AEH并購基金對(duì)投資企業(yè)采用非全資控股方式，保留原股東部分股權(quán)。一方面，可以使投資方和原有股東共同承擔(dān)估價(jià)風(fēng)險(xiǎn)，并利用原有股東熟悉目標(biāo)企業(yè)，以及對(duì)原有企業(yè)的管理經(jīng)驗(yàn);另一方面，可以防止原有股東出于自身利益做出一些有礙標(biāo)的企業(yè)長遠(yuǎn)發(fā)展的行為。

（三）合伙人計(jì)劃及分階段支付股權(quán)轉(zhuǎn)讓款

成功退出是并購基金運(yùn)作的關(guān)鍵環(huán)節(jié)，并購基金退出方式有上市公司并購、IPO、第三方收購、協(xié)議轉(zhuǎn)讓等。我國上市公司參與的并購基金的基本退出方式是由上市公司并購標(biāo)的企業(yè)，資金來源可以是公司自有資金、增發(fā)股份募集的資金，或直接采用股份支付的方式。退出階段的風(fēng)險(xiǎn)主要有，標(biāo)的企業(yè)未能達(dá)到上市公司的要求造成退出渠道不暢，并入上市公司后未來績效與并購前的預(yù)期相背離。造成退出風(fēng)險(xiǎn)的原因，內(nèi)有基金管理人和標(biāo)的企業(yè)人員團(tuán)隊(duì)的因素，外有市場(chǎng)政策環(huán)境因素。外部環(huán)境因素存在的不確定性是企業(yè)不能控制的，AEH采取合伙人計(jì)劃及分階段支付股權(quán)轉(zhuǎn)讓款有效控制內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)因素。

為了調(diào)動(dòng)標(biāo)的企業(yè)管理人員和技術(shù)人才的積極性，使標(biāo)的企業(yè)盡早完成培育孵化，達(dá)到并購上市公司的要求，AEH制定了“合伙人計(jì)劃”的人才管理方案。按照合伙人計(jì)劃規(guī)定，符合一定資格的核心技術(shù)人員和管理人員，可以作為合伙人股東與AEH共同投資設(shè)立醫(yī)院，在項(xiàng)目并入上市公司時(shí)通過發(fā)行股份、支付現(xiàn)金等方式對(duì)參與合伙人計(jì)劃的人員所持股份進(jìn)行收購。合伙人計(jì)劃將企業(yè)的技術(shù)和管理人才的利益與企業(yè)的長遠(yuǎn)發(fā)展結(jié)合在一起，能有效地降低培育階段的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)。

為了防止基金管理人培育的目標(biāo)醫(yī)院不具有長期發(fā)展能力，降低標(biāo)的企業(yè)并入上市公司后的整合風(fēng)險(xiǎn)，AEH做出了分階段支付股權(quán)轉(zhuǎn)讓款的安排。AEH二次收購的支付給PE機(jī)構(gòu)的股權(quán)轉(zhuǎn)讓款分階段進(jìn)行，在股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議簽訂日支付第一次股權(quán)轉(zhuǎn)讓款，股權(quán)交割完成半年支付第二次股權(quán)轉(zhuǎn)讓款，交割完成的一年再進(jìn)行第二次股權(quán)轉(zhuǎn)讓款的支付。這給了AEH更多時(shí)間判斷表的企業(yè)的價(jià)值，對(duì)基金管理人產(chǎn)生了制約。

四、AEH并購基金體外孵化風(fēng)險(xiǎn)控制的經(jīng)驗(yàn)借鑒與建議

（一）AEH風(fēng)險(xiǎn)控制案例的經(jīng)驗(yàn)借鑒

AEH并購基金在并購基金運(yùn)營前、并購基金運(yùn)營管理過程中和并購基金退出階段針對(duì)風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生的原因，采取了相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)控制措施，使得基金得以平穩(wěn)運(yùn)行，為企業(yè)新業(yè)務(wù)的拓展一條可持續(xù)的路徑。其在并購基金風(fēng)險(xiǎn)控制中進(jìn)行源頭控制，注重契約精神及在人力資源整合方面的經(jīng)驗(yàn)，為其他企業(yè)提供了借鑒。

1.強(qiáng)化源頭風(fēng)險(xiǎn)控制。AEH并購基金將風(fēng)險(xiǎn)源頭控制作為基金風(fēng)險(xiǎn)控制的重點(diǎn)，在PE機(jī)構(gòu)的選擇、投資對(duì)象的確定上采取了嚴(yán)格的風(fēng)險(xiǎn)控制措施。在PE機(jī)構(gòu)的選擇上，重視其在業(yè)界的聲譽(yù)和國有背景，考查其在專業(yè)團(tuán)隊(duì)、組織結(jié)構(gòu)、投資管理等方面的綜合能力，并對(duì)PE機(jī)構(gòu)在項(xiàng)目并入上市公司后的責(zé)任做出安排;在選擇投資對(duì)象上，并購基金充分考慮被投資企業(yè)或項(xiàng)目是否符合上市公司的長遠(yuǎn)發(fā)展戰(zhàn)略及其在財(cái)務(wù)上的可行性。這些措施，為并購基金的成功運(yùn)營提供了組織機(jī)構(gòu)上的保證，為并購基金的退出減少了障礙。

2.科學(xué)的激勵(lì)約束機(jī)制。并購基金的目標(biāo)是使標(biāo)的企業(yè)盡快達(dá)到并入上市公司的要求，而標(biāo)的企業(yè)通過孵化能否培育成熟的關(guān)鍵是核心技術(shù)人員和管理人員。AEH的“合伙人計(jì)劃”通過契約將符合一定條件的技術(shù)人員和高級(jí)管理人員的利益與企業(yè)長遠(yuǎn)利益結(jié)合起來，增強(qiáng)成員對(duì)組織的依賴。合伙人計(jì)劃中的大部分合伙人也是限制性股票的激勵(lì)對(duì)象，這就消除了被合并企業(yè)技術(shù)人才的不確定性，形成了員工對(duì)企業(yè)的忠誠度和歸屬感，也有利于標(biāo)的企業(yè)并入上市公司后的人員整合。同時(shí)，并購基金也建立相應(yīng)的約束機(jī)制，對(duì)于考核不達(dá)標(biāo)的激勵(lì)對(duì)象，其限制性股票由公司回購注銷。