Tobin’s Q 值評(píng)估地產(chǎn)企業(yè)投資價(jià)值的適用性分析

于安淼 張紅

摘要：中國(guó)A股上市房地產(chǎn)企業(yè)中，主營(yíng)業(yè)務(wù)類型各異，以商業(yè)地產(chǎn)、文旅、長(zhǎng)租公寓等為代表的多元化經(jīng)營(yíng)也正成為風(fēng)潮。對(duì)116家A股上市房地產(chǎn)企業(yè)的主營(yíng)業(yè)務(wù)占比和2018年的Tobin‘s Q值分別進(jìn)行測(cè)算，并根據(jù)2019年的股價(jià)增長(zhǎng)率檢驗(yàn)公司投資價(jià)值的判別效果，從而驗(yàn)證Tobin's Q值法評(píng)價(jià)不同類型房地產(chǎn)上市公司投資價(jià)值的適用性。

關(guān)鍵詞：房地產(chǎn)企業(yè);多元化經(jīng)營(yíng);Tobin's Q值

中圖分類號(hào)：F293

文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

文章編號(hào)：1001-9138-（ 2020） 03-0008-13

收稿日期：2020-01-15

近期，2019年全國(guó)房企銷售數(shù)據(jù)新鮮出爐，單從數(shù)據(jù)表現(xiàn)看，大多數(shù)房地產(chǎn)企業(yè)特別是頭部企業(yè)在營(yíng)收、利潤(rùn)方面表現(xiàn)十分強(qiáng)勁，但受調(diào)控政策、市場(chǎng)供需變動(dòng)影響，也出現(xiàn)了一些銷售額增速趨緩、后期增長(zhǎng)乏力的情況。在這種背景下，房地產(chǎn)企業(yè)謀求多元化發(fā)展的意愿更加強(qiáng)烈。據(jù)克而瑞數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，國(guó)內(nèi)TOP30的房企中有70%發(fā)布過(guò)多元化戰(zhàn)略，TOP100的房企97%對(duì)外宣稱布局了多元化業(yè)務(wù)。然而，房企競(jìng)相轉(zhuǎn)型的背后，其投資價(jià)值如何合理評(píng)判，這是擺在投資機(jī)構(gòu)和投資者面前的問(wèn)題。特別是企業(yè)多元化經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略的效果難以在當(dāng)期完全體現(xiàn)，更需要采用具有一定預(yù)測(cè)能力的指標(biāo)對(duì)其加以評(píng)判。

1理論基礎(chǔ)

1.1多元化經(jīng)營(yíng)

當(dāng)企業(yè)發(fā)展到達(dá)一定階段時(shí)，行業(yè)固有的有限空間便限制了企業(yè)的進(jìn)一步發(fā)展，使經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)逐漸加劇，競(jìng)爭(zhēng)更為激烈，利潤(rùn)空間收窄。對(duì)此，企業(yè)開(kāi)始有動(dòng)力涉足主業(yè)之外的其他行業(yè)，擴(kuò)大業(yè)務(wù)范圍，拓寬盈利渠道，同時(shí)分?jǐn)偨?jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。這就是多元化的基本概念。

Anosff在1957年將多元化定義為“新的產(chǎn)品進(jìn)入新的市場(chǎng)”，并將多元化分為四種類型：垂直一體化、水平多元化、非相關(guān)多元化和同心圓。垂直一體化指企業(yè)多元化戰(zhàn)略聚焦在自身主營(yíng)業(yè)務(wù)上下游行業(yè);水平多元化指企業(yè)面向現(xiàn)有客戶提供更多的產(chǎn)品和服務(wù)，在橫向進(jìn)行擴(kuò)張;非相關(guān)多元化型指企業(yè)擴(kuò)張領(lǐng)域與原主營(yíng)業(yè)務(wù)不相關(guān);同心圓類型指企業(yè)以現(xiàn)有的人力資源、財(cái)力、技術(shù)和市場(chǎng)為內(nèi)核，進(jìn)行相關(guān)多元化擴(kuò)張。此外，Wriley在1970年提出了多元化比率的概念，按照營(yíng)業(yè)收入占比，對(duì)企業(yè)進(jìn)行分類，如表1所示。

據(jù)此，在本文中我們將房地產(chǎn)銷售業(yè)務(wù)占營(yíng)業(yè)收入70%以上的認(rèn)定為單一產(chǎn)品型企業(yè)，將除純地產(chǎn)銷售業(yè)務(wù)外，文旅、商業(yè)運(yùn)營(yíng)、長(zhǎng)租公寓等業(yè)務(wù)占30010以上的企業(yè)稱為多元化經(jīng)營(yíng)企業(yè)。

1.2 Tobin'sQ值

James Tobin在1969年撰文提出富有創(chuàng)新性的投資理論，即公司的投資價(jià)值可以體現(xiàn)為式（1）：

Q=MV/RC

（1）

其中，Q為上市公司的投資價(jià)值即Tobin's Q值，MV是上市公司的市場(chǎng)價(jià)值，RC為公司重置成本。這一原理，主要用于衡量投資目標(biāo)是否具有投資價(jià)值。直觀地說(shuō)，Q值與l的關(guān)系就體現(xiàn)出自己重新建廠和在資本市場(chǎng)上收購(gòu)一個(gè)同樣的企業(yè)哪個(gè)更為劃算。當(dāng)某個(gè)公司的Q

2多元化經(jīng)營(yíng)房地產(chǎn)上市公司TobinIs Q值的測(cè)算

2.1數(shù)據(jù)收集

本文以證監(jiān)會(huì)分類房地產(chǎn)行業(yè)企業(yè)為樣本，剔除非正常經(jīng)營(yíng)和ST企業(yè)，共計(jì)116家。隨后以各企業(yè)2018年年度報(bào)告為數(shù)據(jù)來(lái)源，收集、梳理、計(jì)算出全部企業(yè)的房地產(chǎn)銷售收入占全年?duì)I業(yè)收入占比，如表2所示。

2.2 Tobin'sQ值計(jì)算

在計(jì)算Tobins Q值過(guò)程中，大體上有理論計(jì)算和近似估算兩種方法。其中，理論計(jì)算公式以Lindenberg和Ross（ 1981）的估算方法為典型代表，如式（2）：

其中：分子上COMVAL為普通股市場(chǎng)價(jià)值、PREFVAL為優(yōu)先股的市場(chǎng)價(jià)值、STDEBT為期限短于一年的流動(dòng)負(fù)債、BONDLR為公司長(zhǎng)期債務(wù);分母中TA為總資產(chǎn)賬面價(jià)值、RNP為廠房設(shè)備重置成本凈值、HNP為廠房設(shè)備歷史賬面凈值、RINV為公司的存貨重置成本、HINV為存貨的歷史賬面價(jià)值。

理論計(jì)算方法準(zhǔn)確性較高，然而計(jì)算較為繁瑣且相關(guān)數(shù)據(jù)難以獲取。1994年Chung和Pruitt提出了近似估算方法，該方法通過(guò)財(cái)務(wù)報(bào)表中的數(shù)據(jù)代替理論數(shù)據(jù)，使計(jì)算變得簡(jiǎn)便可行。雖然這種方法在一定程度上犧牲了Tobin's Q值計(jì)算的精確性，但Chung和Pruitt也從統(tǒng)計(jì)學(xué)的角度證明，這種近似計(jì)算方法的計(jì)算結(jié)果與理論計(jì)算結(jié)果具有高度一致性。

其計(jì)算公式如式（3）所示：

其中MVE為公司股票市值，PS為流通優(yōu)先股清算價(jià)值，DEBT為流動(dòng)資產(chǎn)與流動(dòng)負(fù)債之差，TA為公司總資產(chǎn)賬面價(jià)值。故計(jì)算出1 16家企業(yè)2018年財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)Tobin's Q值，如表3所示。

3基于TobinIs Q值的多元經(jīng)營(yíng)房地產(chǎn)上市公司投資價(jià)值判別與檢驗(yàn)

通過(guò)上表計(jì)算的Tobin'sQ值可以看出：①116家企業(yè)中共有54家Tobin's Q值小于l，具備投資價(jià)值。②在Q值大于1的62家企業(yè)中，有21家企業(yè)Tobin's Q值在1.1以內(nèi)非常接近。③116家企業(yè)Tobin's Q值平均值為1.3872，最小值0.645，最大值19.1843，如表4所示。

本文根據(jù)房地產(chǎn)上市公司Tobin'， Q值與股價(jià)增長(zhǎng)率的關(guān)系，采用式（4）數(shù)量關(guān)系模型：

V=a0+a1Q+u0

（4）

其中，V代表股價(jià)增長(zhǎng)率，a0是常數(shù)項(xiàng)，a1為回歸系數(shù)，u0是隨機(jī)干擾項(xiàng)。使用Stata軟件進(jìn)行計(jì)算得出結(jié)果，如表5所示。

計(jì)算結(jié)果反映出Tobin's Q值的增加會(huì)對(duì)上市企業(yè)股價(jià)增長(zhǎng)率產(chǎn)生負(fù)效應(yīng)，這與理論預(yù)期一致，即Tobin's Q值小的企業(yè)更具投資價(jià)值。進(jìn)而我們想要探究多元化經(jīng)營(yíng)企業(yè)的Tobin's Q值與股價(jià)增長(zhǎng)率的關(guān)系。故將前文表2中的計(jì)算結(jié)果按主營(yíng)業(yè)務(wù)占比70%以上和70%以下分為兩組，分別使用Stata代人（4）式模型當(dāng)中，計(jì)算結(jié)果，如表6和表7所示。

根據(jù)回歸結(jié)果可以看出，地產(chǎn)銷售收入占營(yíng)收70%以上（其中絕大部分是住宅商品房銷售）的上市企業(yè)Tobin's Q值對(duì)股價(jià)增長(zhǎng)率的影響情況與全行業(yè)樣本基本一致。但與此同時(shí)，地產(chǎn)銷售收入占總營(yíng)收70%以下的上市企業(yè)，即本文認(rèn)為的多元化經(jīng)營(yíng)企業(yè)的Tobin's Q值對(duì)股價(jià)增長(zhǎng)率的影響與單一業(yè)務(wù)房地產(chǎn)企業(yè)相反，即Tobin's Q值的增加會(huì)對(duì)上市企業(yè)股價(jià)增長(zhǎng)率產(chǎn)生正效應(yīng)，這與通常情況不符，且該模型的常數(shù)項(xiàng)不再顯著。但同時(shí)，該正效應(yīng)非常微弱，只有0.0003565，與單一經(jīng)營(yíng)組的負(fù)效應(yīng)遠(yuǎn)不在一個(gè)數(shù)量級(jí)，可以根據(jù)前人研究解釋為房地產(chǎn)上市公司各種類型多元化對(duì)企業(yè)績(jī)效均有折價(jià)效應(yīng)。

4結(jié)語(yǔ)

上市房地產(chǎn)企業(yè)開(kāi)展多元化經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略，必然伴隨著經(jīng)營(yíng)部門(mén)增加，決策行為復(fù)雜化，從而使其投資價(jià)值難以預(yù)測(cè)。在國(guó)外的研究中普遍認(rèn)為多元化不能夠使企業(yè)獲得更好的效益，國(guó)內(nèi)部分實(shí)證研究結(jié)果顯示多元化可以提高企業(yè)的盈利能力，但是是否能夠降低企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)還有待進(jìn)一步的證實(shí)。本文通過(guò)主營(yíng)業(yè)務(wù)收入占比劃分出了實(shí)際意義上的單一經(jīng)營(yíng)和多元經(jīng)營(yíng)房地產(chǎn)企業(yè)，并計(jì)算出Tobin's Q值對(duì)兩類企業(yè)分別進(jìn)行投資價(jià)值分析?？梢园l(fā)現(xiàn)，單一經(jīng)營(yíng)的房地產(chǎn)企業(yè)使用Tobin'sQ值進(jìn)行投資價(jià)值評(píng)價(jià)的適用性更好。

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作者簡(jiǎn)介：于安淼，通訊作者，清華大學(xué)土水學(xué)院城鎮(zhèn)化與產(chǎn)業(yè)發(fā)展研究中心/清華大學(xué)恒隆房地產(chǎn)研究中心，研究生。

張紅，清華大學(xué)土水學(xué)院城鎮(zhèn)化與產(chǎn)業(yè)發(fā)展研究中心/清華大學(xué)恒隆房地產(chǎn)研究中心，教授。