全球永續(xù)債發(fā)行經(jīng)驗(yàn)及啟示

單建軍

（中國(guó)人民銀行襄陽(yáng)市中心支行，湖北襄陽(yáng) 441022）

一、永續(xù)債概述

企業(yè)融資通常包括債務(wù)融資或股權(quán)融資。從權(quán)利和義務(wù)的角度來(lái)看，債券持有人是公司的債權(quán)人，享有民法規(guī)定的權(quán)利;股票持有人是公司的股東，享有公司法規(guī)定的權(quán)利和義務(wù)，如利潤(rùn)和分享剩余財(cái)產(chǎn)的權(quán)利。與此同時(shí)，債務(wù)和股權(quán)之間存在一些融資工具，例如永續(xù)債和優(yōu)先股等混合資本證券。永續(xù)債是指沒(méi)有明確到期或期限很長(zhǎng)（通常超過(guò)30年）的債券。永續(xù)債的投資者不能在某個(gè)時(shí)間點(diǎn)收到本金，但可以定期收到相應(yīng)的利息。

張繼強(qiáng)等（2013）認(rèn)為，永續(xù)債往往被計(jì)入權(quán)益而不是負(fù)債，其靈魂是“債券之名，權(quán)益之實(shí)”。姬江帆等（2015）認(rèn)為，國(guó)際永續(xù)債的發(fā)展能夠滿足發(fā)行人和投資者的共同利益，才得以持續(xù)發(fā)展。永續(xù)債既要迎合發(fā)行人計(jì)入權(quán)益的要求，也要滿投資者對(duì)長(zhǎng)期限、高收益產(chǎn)品的需求。楊冰等（2016）認(rèn)為，發(fā)展永續(xù)債可以補(bǔ)充銀行等金融機(jī)構(gòu)的資本金、非金融企業(yè)的項(xiàng)目資本金和受限企業(yè)發(fā)行債券等。李鵬飛（2017）認(rèn)為，永續(xù)債投資者面臨的風(fēng)險(xiǎn)，既有一般債券的共同風(fēng)險(xiǎn)，還要面臨票面利率重置和清償順序被延后等特殊風(fēng)險(xiǎn)。永續(xù)債發(fā)行要增加事先約束和交叉保護(hù)等投資者保護(hù)條款。吳慧芳（2018）認(rèn)為，永續(xù)債具有債權(quán)和權(quán)益雙重屬性，在對(duì)永續(xù)債的分類認(rèn)定中需要明確永續(xù)債屬性界定標(biāo)準(zhǔn)，不管是個(gè)別報(bào)表層面還是合并報(bào)表層面都需要根據(jù)企業(yè)經(jīng)濟(jì)業(yè)務(wù)實(shí)質(zhì)進(jìn)行歸類。蔡振（2018）認(rèn)為，永續(xù)債的推出，有效拓展了融資方的融資渠道，極大豐富了債券市場(chǎng)的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，但由于我國(guó)債券市場(chǎng)開(kāi)發(fā)的深度和廣度不夠，需要防范永續(xù)債成為加劇企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的導(dǎo)火線。王旭光（2018）認(rèn)為，永續(xù)債和應(yīng)收帳款A(yù)BS在降低企業(yè)融資成本的效果方面各有千秋；但是投資永續(xù)債和應(yīng)收帳款A(yù)BS的目的卻各不相同，對(duì)于高等級(jí)發(fā)行人都有穩(wěn)定的市場(chǎng)需求。企業(yè)靈活運(yùn)用兩種工具，可以起到優(yōu)化報(bào)表的良好效果。瞿麗瑾（2018）分別從法律性質(zhì)和經(jīng)濟(jì)性質(zhì)對(duì)優(yōu)先股和永續(xù)債進(jìn)行了比較分析，認(rèn)為在法律性質(zhì)上優(yōu)先股為“股”，永續(xù)債為“債”，在經(jīng)濟(jì)性質(zhì)上主要依據(jù)合同的約定為權(quán)益工具或金融負(fù)債。優(yōu)先股無(wú)法設(shè)置擔(dān)保條件，而永續(xù)債可設(shè)置擔(dān)保條件。孫瑩和張麗云（2019）認(rèn)為，以保險(xiǎn)資金和銀行理財(cái)為代表的機(jī)構(gòu)投資者對(duì)永續(xù)債的偏好度較高，海外市場(chǎng)對(duì)以永續(xù)債為代表的新型混合資本工具的需求快速上升，固定收益型的機(jī)構(gòu)投資普遍參與度偏高。

本文通過(guò)認(rèn)真梳理總結(jié)永續(xù)債的主要特征，比較分析了永續(xù)債與普通債券、股權(quán)融資、優(yōu)先股和可轉(zhuǎn)換債券的異同及所具備的優(yōu)勢(shì)，發(fā)現(xiàn)永續(xù)債具有債股雙重特性，作為混合型融資工具對(duì)于補(bǔ)充銀行資本金、非金融企業(yè)項(xiàng)目資金和債券融資等顯著優(yōu)勢(shì)；借鑒國(guó)外永續(xù)債市場(chǎng)的發(fā)展情況和成熟經(jīng)驗(yàn)，客觀分析我國(guó)當(dāng)前永續(xù)債融資的現(xiàn)狀,指出從完善細(xì)化法律法規(guī)、優(yōu)化發(fā)行人類型結(jié)構(gòu)、拓展投資主體范圍、保障投資者權(quán)益推、提高機(jī)構(gòu)及債項(xiàng)評(píng)級(jí)參考性、強(qiáng)化債券市場(chǎng)監(jiān)管等方面推進(jìn)永續(xù)債融資發(fā)展。

二、永續(xù)債融資的特點(diǎn)及優(yōu)勢(shì)

永續(xù)債本質(zhì)上是一類在債券市場(chǎng)發(fā)行的無(wú)固定期限并“嵌套期權(quán)”的信用債券，兼具“債券”與“股權(quán)”雙重性質(zhì)，是一種混合型融資工具。永續(xù)債的特點(diǎn)在于條款設(shè)置相對(duì)靈活，具體表現(xiàn)在如下幾個(gè)方面：在擔(dān)保增信方面，相比于普通債券的擔(dān)保要求，永續(xù)債具有次級(jí)屬性，通常及有嚴(yán)格的增信限制，不設(shè)置擔(dān)保條款，也不受交叉違約機(jī)制的約束。在資金用途方面，永續(xù)債條款對(duì)于募集資金的具體用途一般及有嚴(yán)格限制。

（一）永續(xù)債的特征

一是清償順序。償還永續(xù)債券的順序一般為次級(jí)債，優(yōu)先于普通股和優(yōu)先股，也可能與普通債券的償債順序一致。二是期限與贖回。永續(xù)債沒(méi)有明確的到期日或很長(zhǎng)一段時(shí)間，并且通常有一個(gè)贖回條款，即發(fā)行人可以在條款中約定的時(shí)間或時(shí)間以特定價(jià)格贖回永續(xù)債。例如，發(fā)行人贖回權(quán)將在發(fā)行結(jié)束后的3年，5年或10年后設(shè)定。永續(xù)債的贖回權(quán)不止一個(gè)。即使在第一個(gè)贖回點(diǎn)，一些永續(xù)債也被贖回。三是票息和利率重置。永續(xù)債的息票水平通常很高，大多數(shù)永續(xù)債都有“可變票券”。也就是說(shuō)，永續(xù)債在贖回期和贖回期之前設(shè)定不同的票面利率，并且贖回期利率通常高于退還前期間利率。這實(shí)際上是為了刺激發(fā)行人贖回債券。四是利息延遲支付。永續(xù)債發(fā)行人可以決定延遲支付利息，或者可以在一定條件下延遲支付利息，并規(guī)定相關(guān)規(guī)定，如延長(zhǎng)或免除利息;延遲利息（復(fù)雜利益或簡(jiǎn)單利息）可以通過(guò)累積達(dá)成一致，或者可以放棄（有條件或無(wú)條件）。五是股息推動(dòng)和停發(fā)機(jī)制。當(dāng)永續(xù)債的發(fā)行人向相同或更低價(jià)格的證券支付股息時(shí)，它必須支付永續(xù)債的利息。只有永續(xù)債利息才能全額支付，并且可以支付具有相同或更低支付順序的證券。六是無(wú)擔(dān)保。永續(xù)債具有次要屬性，為了滿足包含在股權(quán)中所需的許多條件，通常沒(méi)有諸如擔(dān)保等規(guī)定。七是無(wú)違約或者交叉違約。只有指定期限的產(chǎn)品到期，任何其他事項(xiàng)（如利息支付的延遲）等，不能構(gòu)成發(fā)行人在永續(xù)債下的違約或交叉違約。

償還永續(xù)債的順序通常較低，優(yōu)于優(yōu)先股和普通股，并且僅次于公司的普通債務(wù)。永續(xù)債可以設(shè)立利息延期付款條款，即使公司不支付當(dāng)期利息，也不構(gòu)成違約。由于永久債務(wù)的這些特征，它們通常包含在股權(quán)而非負(fù)債中。

（二）永續(xù)債發(fā)展情況

永續(xù)債的發(fā)展需要同時(shí)兼顧了發(fā)行人和投資者的利益，才能得以持續(xù)健康發(fā)展。永續(xù)債既要滿足了發(fā)行人計(jì)入權(quán)益的條件，也要照顧了投資者對(duì)長(zhǎng)期限、高收益產(chǎn)品的需求，同時(shí)，還要有健全的債券市場(chǎng)評(píng)級(jí)和合格投資人管理等配套機(jī)制。永續(xù)債對(duì)于發(fā)行公司來(lái)說(shuō)無(wú)疑增強(qiáng)了其財(cái)務(wù)自主權(quán)。在債務(wù)續(xù)期方而，永續(xù)債的條款內(nèi)通常不設(shè)置到期時(shí)間，一般擁有續(xù)期選擇權(quán)，發(fā)行人在行權(quán)日可以選擇續(xù)期或是贖回。在利率設(shè)置方而，永續(xù)債有利率跳升約束機(jī)制，在條款中一般會(huì)設(shè)置票息重置規(guī)則，如果發(fā)行人在行權(quán)日不贖回債務(wù)，會(huì)相應(yīng)地提高票而利率以補(bǔ)償投資者利益。在利息支付方而，永續(xù)債和其他債券融資相比，不存在強(qiáng)制附息的剛性約束，具有可遞延的特性，即發(fā)行人可以靈活選擇按期支付或者延期支付利息，且這種權(quán)利沒(méi)有次數(shù)限制，可以在一定程度上緩解企業(yè)的融資壓力。

（三）永續(xù)債的比較優(yōu)勢(shì)

結(jié)合永續(xù)債特征，分別將永續(xù)債與債券、股權(quán)融資、優(yōu)先股和可轉(zhuǎn)債等融資模式進(jìn)行綜合比較（見(jiàn)表1、2），可以發(fā)現(xiàn)：永續(xù)債相比于債券融資，發(fā)行方式更簡(jiǎn)單，償付壓力小，更能優(yōu)化資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)；永續(xù)債相比于股權(quán)融資，融資成本更低，且不稀釋股權(quán)；永續(xù)債相比于優(yōu)先股，發(fā)行主體范圍廣，對(duì)控制權(quán)影響小，具有索償權(quán)優(yōu)先；永續(xù)債相比于可轉(zhuǎn)債，發(fā)行期限更長(zhǎng)，發(fā)行條款靈活且不稀釋股權(quán)。這在一定程度上解釋了雖然國(guó)內(nèi)永續(xù)債起步較晚、流動(dòng)性相對(duì)較弱，但仍受到部分企業(yè)推崇的原因。

表1 永續(xù)債與債券、股權(quán)融資比較

表2 永續(xù)債與優(yōu)先股、可轉(zhuǎn)換債券比較

（四）永續(xù)債發(fā)行動(dòng)機(jī)

永續(xù)債發(fā)行人發(fā)行動(dòng)機(jī)通常有四個(gè)方面：一是鎖定長(zhǎng)期融資資金。永續(xù)債可以為企業(yè)提供長(zhǎng)期資金支持，長(zhǎng)期資金相比短期資金流動(dòng)性有所欠缺，更加穩(wěn)定、安全。二是美化財(cái)務(wù)報(bào)表。很多貸款發(fā)放通常對(duì)發(fā)行人有資產(chǎn)負(fù)債率上限的要求，而在一些條線下，永續(xù)債可以被作為權(quán)益計(jì)入權(quán)益項(xiàng)，優(yōu)化了資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)，使公司不觸及貸款或其他債務(wù)違規(guī)問(wèn)題。三是提高信用評(píng)級(jí)。對(duì)于一些瀕臨信用評(píng)級(jí)調(diào)降的公司而言，永續(xù)債償付順序靠后，可以提升發(fā)行人的信用評(píng)級(jí)，如2010年亞洲發(fā)行的永續(xù)債，很多都是用于提升公司信用資質(zhì)、避免受到評(píng)級(jí)公司下調(diào)評(píng)級(jí)。四是補(bǔ)充資本金。由于金融機(jī)構(gòu)可以通過(guò)發(fā)行永續(xù)債來(lái)提高資本充足率，因此補(bǔ)充資本金通常是國(guó)外金融機(jī)構(gòu)發(fā)行永續(xù)債的首要?jiǎng)訖C(jī)。

三、永續(xù)債發(fā)行情況的國(guó)際比較及經(jīng)驗(yàn)借鑒

（一）分布情況更合理，市場(chǎng)發(fā)展更成熟

國(guó)外永續(xù)債的發(fā)展時(shí)間相對(duì)較長(zhǎng)，主要隨銀行補(bǔ)充資本需求得以快速發(fā)展，市場(chǎng)相對(duì)更加成熟。從發(fā)行貨幣來(lái)看，國(guó)外永續(xù)債幣種主要集中在美元、歐元、人民幣三類，其發(fā)行規(guī)模占比合計(jì)在80%以上。從行業(yè)分布來(lái)看，國(guó)外永續(xù)債的發(fā)行人主要集中在銀行等金融機(jī)構(gòu)，存續(xù)規(guī)模約占總量的80%左右，其次為公用事業(yè)，其他行業(yè)發(fā)行量很少。從債券評(píng)級(jí)來(lái)看，國(guó)外永續(xù)債信用等級(jí)集中在BBB+級(jí)到A級(jí)之間，其中A級(jí)較多，相比于國(guó)內(nèi)情況，分布更加合理。從贖回期來(lái)看，國(guó)外發(fā)行永續(xù)債的首次贖回期較長(zhǎng)，一般都在5年以上，特別是商業(yè)銀行發(fā)行的永續(xù)債續(xù)存期普遍在7年左右，體現(xiàn)出國(guó)外永續(xù)債的股性更強(qiáng)，而國(guó)內(nèi)永續(xù)債的債性更強(qiáng)，發(fā)行人贖回的概率也較高。人票面利率來(lái)看，國(guó)外永續(xù)債平均票面利率約在5.3%左右，高于美國(guó)30年期國(guó)債收益率200BP以上，比國(guó)內(nèi)的定價(jià)更高，對(duì)投資者的吸引力相對(duì)更強(qiáng)。

（二）法律法規(guī)更健全，保障投資人權(quán)益

以美國(guó)為例，其破產(chǎn)法對(duì)處于重整程序的債權(quán)優(yōu)先級(jí)順序有明確的規(guī)定，將處于擔(dān)保債權(quán)人（普通債券投資人）之后的無(wú)擔(dān)保債權(quán)人進(jìn)行順位細(xì)分：有法定優(yōu)先權(quán)的無(wú)擔(dān)保債權(quán)人、高級(jí)無(wú)擔(dān)保債權(quán)人、一般無(wú)擔(dān)保債權(quán)人、次級(jí)無(wú)擔(dān)保債權(quán)人。通常永續(xù)債發(fā)行前，發(fā)行人會(huì)事先約定債券的優(yōu)先級(jí)順序，因此國(guó)外永續(xù)債的清償順序更為明確，更有利于保障投資人權(quán)益。

雖然近期財(cái)政部印發(fā)的《永續(xù)債相關(guān)會(huì)計(jì)處理的規(guī)定》（財(cái)會(huì)〔2019〕2號(hào)）進(jìn)一步明確了永續(xù)債的會(huì)計(jì)處理，但目前國(guó)內(nèi)相關(guān)法律法規(guī)對(duì)永續(xù)債清償順位的規(guī)定還不夠明確。與此同時(shí)，國(guó)內(nèi)債權(quán)人難以啟動(dòng)發(fā)行人破產(chǎn)程序。因?yàn)?，只要發(fā)行人按照約定支付利息或按照約定條件遞延支付利息，永續(xù)債持有人就無(wú)法證明自己債權(quán)已到期且無(wú)法受償。因此，持有人難以申請(qǐng)發(fā)行人破產(chǎn)，只能等待其他債權(quán)人啟動(dòng)破產(chǎn)程序，永續(xù)債持有人方能根據(jù)《破產(chǎn)法》第四十六條第視為到期參與到破產(chǎn)程序中要求其償還本金和利息。

（三）債項(xiàng)評(píng)級(jí)更獨(dú)立，評(píng)級(jí)參考性更強(qiáng)

國(guó)際上的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)于永續(xù)債發(fā)行主體評(píng)級(jí)以及債項(xiàng)評(píng)級(jí)是嚴(yán)格分開(kāi)的，互相不受影響。例如，若發(fā)行的永續(xù)債的股性較強(qiáng)，則其發(fā)行人的資本狀況將得到較好的改善，主體評(píng)級(jí)會(huì)相對(duì)較高，而由于永續(xù)債的股性偏強(qiáng)，期限較長(zhǎng)，流動(dòng)性較弱，會(huì)導(dǎo)致其債券評(píng)級(jí)有所降低，兩者存在一定的反向關(guān)系，給予投資人充分提示。而國(guó)內(nèi)市場(chǎng)出于投資人對(duì)高評(píng)級(jí)的偏好，幾乎沒(méi)有低評(píng)級(jí)（AA級(jí)以下）的永續(xù)債發(fā)行，發(fā)行機(jī)構(gòu)也多為AAA級(jí)機(jī)構(gòu)，分布相對(duì)集中，未能合理地展現(xiàn)發(fā)行人及債券的個(gè)體情況及差異，不利于投資人的分析和選擇，可參考性較弱。

（四）更傾向于在低利率環(huán)境下發(fā)行永續(xù)債

由于國(guó)外永續(xù)債贖回周期較長(zhǎng)，股性較強(qiáng)，對(duì)票面利率的要求也較高，因此在時(shí)機(jī)選擇上，大部分發(fā)債企業(yè)更傾向于在低利率環(huán)境下發(fā)行永續(xù)債以籌集長(zhǎng)期資本，目的就是在一定程度上降低融資成本。數(shù)據(jù)顯示，2014-2017年是國(guó)外全球系統(tǒng)性重要商業(yè)銀行發(fā)現(xiàn)永續(xù)債的高峰期，其中歐洲是主要發(fā)行地區(qū)，這與危機(jī)后全球的整體利率環(huán)境密切相關(guān)，尤其是2014年以來(lái)歐元區(qū)實(shí)施負(fù)利率政策。

四、我國(guó)永續(xù)債發(fā)行現(xiàn)狀及特點(diǎn)

我國(guó)永續(xù)債市場(chǎng)起步較晚，2013年10月武漢地鐵成功發(fā)行首支可續(xù)期公司債，2015年后呈現(xiàn)快速增長(zhǎng)勢(shì)態(tài)。截至2019年3月，我國(guó)已累計(jì)發(fā)行永續(xù)債1211支，規(guī)模達(dá)17934.64億元。當(dāng)前我國(guó)永續(xù)債發(fā)行情況具有如下幾個(gè)特點(diǎn)：

（一）發(fā)行類型主要為中期票據(jù)

當(dāng)前我國(guó)永續(xù)債債券類型呈現(xiàn)多樣化態(tài)勢(shì)，主要包括中期票據(jù)、定向工具、企業(yè)債、證券公司債和一般公司債。從發(fā)行類型來(lái)看，我國(guó)永續(xù)債發(fā)行類型主要為中期票據(jù)，截至2019年3月，首先為中期票據(jù)，共發(fā)行867支，占比71.59%，發(fā)行規(guī)模11909億元，占比66.4%；其次為公司債，共發(fā)235支，占比19.41%，發(fā)行規(guī)模3688.68億元，占比20.57%；再次為企業(yè)債，共發(fā)行63支，占比5.2%，發(fā)行規(guī)模1010.76億元，占比5.64%；而定向工具、金融債的發(fā)行數(shù)量和規(guī)模總體較小，數(shù)量占比和規(guī)模占比均不足5%。

（二）行業(yè)主要集中在建筑業(yè)，全融業(yè)規(guī)模較小

當(dāng)前我國(guó)永續(xù)債發(fā)行主體主要分布在基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、高速公路、鐵路等交通運(yùn)輸、電力等公共事業(yè)、房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)、綜合零售業(yè)和制造業(yè)等行業(yè)，從行業(yè)分布來(lái)看，我國(guó)永續(xù)債發(fā)行的主要行業(yè)為建筑業(yè)，截至2019年3月，首先為建筑業(yè)，共發(fā)行81支，占比23.22%，發(fā)行規(guī)模3619.54億元，占比20.19%；其次為綜合業(yè)，共發(fā)行243支，占比20.08%，發(fā)行規(guī)模3278.6億元，占比18.29%；再次為制造業(yè)，共發(fā)行144支，占比11.90%，發(fā)行規(guī)模2066.4億元，占比11.53%。這三類行業(yè)的發(fā)行數(shù)量和規(guī)模占比合計(jì)分別為55.21%和50.01%，占比均超過(guò)一半，相對(duì)較為集中。

目前，金融業(yè)永續(xù)債發(fā)行數(shù)量和規(guī)模較小，截至3月，僅發(fā)行40支，占比3.31%，發(fā)行規(guī)模1227億元，占比6.85%，且發(fā)行主體主要為證券公司和投資公司。自2018年12月國(guó)務(wù)院金融委召開(kāi)專題會(huì)議，提出推動(dòng)永續(xù)債發(fā)行支持銀行資本補(bǔ)充。

隨后，人民銀行為提高銀行永續(xù)債流動(dòng)性和市場(chǎng)接受度，宣布創(chuàng)設(shè)央行票據(jù)互換工具（CDS），允許公開(kāi)市場(chǎng)一級(jí)交易商用銀行永續(xù)債換入央行票據(jù)。目前已發(fā)行的銀行永續(xù)債僅中國(guó)銀行1單，規(guī)模為400億。2019年3月，華夏銀行也發(fā)布公告，擬發(fā)行不超過(guò)400億元的永續(xù)債。

（三）國(guó)有企業(yè)是主要發(fā)行主體

當(dāng)前我國(guó)國(guó)內(nèi)永續(xù)債的發(fā)行主體主要是以國(guó)有大中型企業(yè)為主，民營(yíng)企業(yè)及公眾企業(yè)等也積極參與。從永續(xù)債的發(fā)行主體類型來(lái)看，我國(guó)永續(xù)債發(fā)行主體的主要類型為國(guó)有企業(yè)，截至2019年3月，國(guó)有企業(yè)發(fā)行數(shù)量及規(guī)模占比均在94%以上。其中，主要為地方國(guó)有企業(yè)，共發(fā)行永續(xù)債837支，占比69.23%，發(fā)行規(guī)模10863.86億元，占比60.62%；中央國(guó)有企業(yè)共發(fā)行永續(xù)債306支，占比25.31%，發(fā)行規(guī)模6043.48億元，占比33.72%。其次為民營(yíng)企業(yè)，共發(fā)行永續(xù)債36支，占比2.98%，發(fā)行規(guī)模383.3億元，占比2.14%，但比重相對(duì)較低。

（四）發(fā)行主體呈現(xiàn)高評(píng)級(jí)特征

當(dāng)前我國(guó)的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)主要從宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)、行業(yè)的發(fā)展態(tài)勢(shì)及國(guó)家政策、發(fā)行主體運(yùn)營(yíng)和管理、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力以及財(cái)務(wù)狀況等方面對(duì)永續(xù)債進(jìn)行信用評(píng)級(jí)，除證券公司發(fā)行的永續(xù)次級(jí)債外，其債項(xiàng)信用級(jí)別普遍與主體信用評(píng)級(jí)保持一致，主要集中在AA+和AAA級(jí)。從永續(xù)債發(fā)行主體的評(píng)級(jí)來(lái)看，我國(guó)永續(xù)債發(fā)行主體評(píng)級(jí)主要集中在AA－AAA范圍內(nèi)，反映出我國(guó)永續(xù)債發(fā)行主體大多資質(zhì)較好，從近5年的評(píng)級(jí)結(jié)果來(lái)看，高評(píng)級(jí)的發(fā)行人占絕大多數(shù)。截至2019年3月，AAA評(píng)級(jí)的數(shù)量有728支，占比過(guò)半，達(dá)60.22%，規(guī)模為13473.76億元，占比75.19%；AA＋評(píng)級(jí)的數(shù)量有366支，占比30.27%，規(guī)模為3706.38億元，占比20.68%；AA評(píng)級(jí)的數(shù)量有115支，占比9.51%，規(guī)模為743.6億元，占比4.15%。

（五）可續(xù)期主要設(shè)定在三年或五年

目前我國(guó)永續(xù)債的期限設(shè)置通常采用的是X+N的循環(huán)續(xù)期方式實(shí)現(xiàn)債券期限的永續(xù)，即在X年到期后不兌付本息，而選擇執(zhí)行利率跳升機(jī)制進(jìn)行存續(xù)。從可續(xù)期的設(shè)定來(lái)看，截至2019年3月，我國(guó)永續(xù)債的票面利率重置間隔偏向于中短期，絕大部分期限為3+N和5+N，發(fā)行數(shù)量以及規(guī)模占比均在95%左右。其中，期限為3+N的有668支，占比55.16%，規(guī)模達(dá)9019.88億元，占比50.29%；期限為5+N的有480支，占比39.64%，規(guī)模達(dá)8102.96億元，占比45.18%。

（六）票面利率高于超長(zhǎng)期國(guó)債利率

從票面利率來(lái)看，為了吸引投資者長(zhǎng)期資金以及受到利率跳升機(jī)制的限制，我國(guó)永續(xù)債利率始終保持在較高水平，往年發(fā)行的永續(xù)債平均票面利率均高于當(dāng)年發(fā)行的超長(zhǎng)期國(guó)債平均利率1個(gè)百分點(diǎn)以上，2019年目前發(fā)行的20余支永續(xù)債平均利率巳達(dá)5.62%。2018年我國(guó)永續(xù)債的票面利率平均水平為5.88%，高于當(dāng)年超長(zhǎng)期國(guó)債平均利率水平183BP。

五、相關(guān)建議

（一）完善細(xì)化法律法規(guī)，保障投資者權(quán)益

首先，可以借鑒國(guó)外相關(guān)經(jīng)驗(yàn)，完善國(guó)內(nèi)法律法規(guī)，對(duì)于永續(xù)債的受償先后順序予以明確的規(guī)定，使無(wú)擔(dān)保債券的受償順序更加具體化。其次，在信息披露方面，參考相關(guān)國(guó)際案例，細(xì)化永續(xù)債的信息披露要求，設(shè)計(jì)部分投資者保護(hù)條款，比如在增資或者變更控制權(quán)時(shí)必須進(jìn)行贖回或利率跳升等，改善投資者信息不對(duì)稱現(xiàn)象，減少利益受損情況，保障投資者權(quán)益。

（二）優(yōu)化發(fā)行人類型結(jié)構(gòu)，推動(dòng)銀行發(fā)行永續(xù)債

由于國(guó)際上永續(xù)債偏向于股性，在《巴塞爾協(xié)議Ⅲ》下可作為資本創(chuàng)新工具與優(yōu)先股等工具一同被列入其他一級(jí)資本，用于提高資本充足率，抵御各類風(fēng)險(xiǎn)。鑒于我國(guó)銀行機(jī)構(gòu)評(píng)級(jí)資質(zhì)及經(jīng)營(yíng)狀況良好，且其他一級(jí)資本工具運(yùn)用有限，資本充足率相比于其他國(guó)際銀行普遍不高。因此，無(wú)論是從優(yōu)化我國(guó)永續(xù)債發(fā)行人結(jié)構(gòu)角度出發(fā)，還是從銀行補(bǔ)充自身資本角度出發(fā)，都應(yīng)逐步推進(jìn)銀行永續(xù)債的發(fā)行。

（三）拓展投資主體范圍，推動(dòng)市場(chǎng)健康發(fā)展

由于永續(xù)債的龐動(dòng)性較低，更適合長(zhǎng)期持有，因此更符合配置型機(jī)構(gòu)投資人參與。雖然近期銀保監(jiān)會(huì)發(fā)布的《關(guān)于保險(xiǎn)資金投資銀行資本補(bǔ)充債券有關(guān)事項(xiàng)的通知》（銀保監(jiān)會(huì)〔2019〕7號(hào)）已允許保險(xiǎn)資金投資滿足條件的銀行永續(xù)債，但我國(guó)目前永續(xù)債市場(chǎng)需求群體仍然較小。參照國(guó)際經(jīng)驗(yàn)，仍需進(jìn)一步吸引基金、養(yǎng)老金、資產(chǎn)管理公司等類別機(jī)構(gòu)參與到永續(xù)債市場(chǎng)中，拓寬投資主體的范圍，推動(dòng)永續(xù)債市場(chǎng)健康發(fā)展。此外，也可適當(dāng)考慮引入部分境外合格投資者。

（四）優(yōu)化機(jī)構(gòu)及債項(xiàng)評(píng)級(jí)，提高評(píng)級(jí)參考性

永續(xù)債具有股性的特征直接影響到對(duì)永續(xù)債發(fā)行人的主體及債項(xiàng)資質(zhì)的評(píng)價(jià)，永續(xù)債的發(fā)行人增加權(quán)益資產(chǎn)，提高對(duì)負(fù)債的保障能力，有利于降低發(fā)行人對(duì)其他優(yōu)先級(jí)債券的違約風(fēng)險(xiǎn)，從而增強(qiáng)了發(fā)行人主體信用資質(zhì)。由于永續(xù)債更長(zhǎng)的期限和更靠后的償還順序，可能造成投資者遭受比普通債權(quán)人更大的損失，信用風(fēng)險(xiǎn)明顯提高，海外評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)于永續(xù)債債項(xiàng)給出的評(píng)級(jí)往往會(huì)在主體評(píng)級(jí)基礎(chǔ)上降低一定檔次，而下調(diào)檔次的幅度通常取決于永續(xù)債股性的強(qiáng)弱。應(yīng)合理引導(dǎo)市場(chǎng)對(duì)永續(xù)債評(píng)級(jí)等級(jí)的認(rèn)知，淡化對(duì)于債券高評(píng)級(jí)的潛在要求，使機(jī)構(gòu)評(píng)級(jí)與債券評(píng)級(jí)均能夠更加真實(shí)地反映企業(yè)與債券的情況。優(yōu)化永續(xù)債的評(píng)級(jí)分布，使投資人的選擇呈現(xiàn)多樣化趨勢(shì)，最終能夠通過(guò)有效的分析、精細(xì)的考量選出符合其需求的永續(xù)債進(jìn)行投資。

（五）監(jiān)管機(jī)構(gòu)需關(guān)注企業(yè)自持虛增資本行為

永續(xù)債的市場(chǎng)流動(dòng)性不高，投資者通常會(huì)選擇持有至到期。從國(guó)際經(jīng)驗(yàn)看，保險(xiǎn)、養(yǎng)老金、職業(yè)年金、基金、資產(chǎn)管理公司是永續(xù)債的長(zhǎng)期機(jī)構(gòu)投資者。我國(guó)應(yīng)不斷拓寬永續(xù)債投資主體，涵蓋境內(nèi)外金融機(jī)構(gòu)。同時(shí)，企業(yè)存在通過(guò)委外渠道以及關(guān)聯(lián)企業(yè)變相購(gòu)買自持資本的可能，這會(huì)無(wú)形之中虛增現(xiàn)有資本。因此，監(jiān)管機(jī)構(gòu)還需加強(qiáng)穿透式監(jiān)督審計(jì)，著重甄別投資方與融資方之間的關(guān)聯(lián)性，加大對(duì)于虛增資本行為的監(jiān)管力度，降低系統(tǒng)金融風(fēng)險(xiǎn)。