東土科技：商譽陰影下再次“豪賭”

薛宇

5月22日晚，東土科技（300353.SZ）發(fā)布收購公告，擬以16.13億元購買北京佰能電氣技術(shù)有限公司（下稱“佰能電氣”）100%股權(quán)。其中，以發(fā)行股份的方式支付的對價為12.91億元，以現(xiàn)金方式支付的對價為3.23億元。此收購將為上市公司新增商譽6.78億元。

對于該項交易，收購草案中并未設(shè)置業(yè)績承諾，商譽減值風(fēng)險完全由上市公司自己承擔(dān)。雖然此次收購的靜態(tài)市盈率倍數(shù)與可比交易相近，但其評估增值率卻是最高，且其他可比交易均給出了不俗的業(yè)績承諾。

交易未設(shè)置業(yè)績承諾

佰能電氣主營工業(yè)企業(yè)自動化、智能化綜合系統(tǒng)的工程及技術(shù)服務(wù)、節(jié)能環(huán)保工程及技術(shù)服務(wù)、合同能源管理服務(wù)三大類業(yè)務(wù)，分別由北京佰能盈天科技股份有限公司（下稱“佰能盈天”）、北京佰能藍(lán)天科技股份有限公司（下稱“佰能藍(lán)天”）和柳州市佰能能源科技有限公司（下稱“柳州佰能”）實施。佰能電氣主要的資產(chǎn)、營業(yè)收入和凈利潤集中在佰能盈天、佰能藍(lán)天、柳州佰能。

根據(jù)評估報告，佰能電氣母公司凈資產(chǎn)賬面價值為4.80億元，全部權(quán)益評估價值為16.13億元，評估增值11.33億元，增值率236.26%;佰能電氣歸屬于母公司凈資產(chǎn)的賬面價值為8.08億元，100%股東權(quán)益的評估值為16.13億元，增值率99.59%。

評估機(jī)構(gòu)對佰能電氣100%股權(quán)的評估采用的是資產(chǎn)基礎(chǔ)法結(jié)論。其中，作為重要資產(chǎn)而被納入評估范圍的長期股權(quán)投資（包括佰能電氣擁有控制權(quán)的長期股權(quán)投資和參股的長期股權(quán)投資）的評估，大多采用了收益法的評估結(jié)論。

草案顯示，佰能電氣長期股權(quán)投資的賬面價值為3.16億元，評估價值為13.55億元，評估增值金額為10.38億元，增值率為328.22%。

佰能電氣長期股權(quán)投資的評估列表共列示了12個被投資單位，其中3個子公司的評估增值率較高：佰能盈天的長期股權(quán)投資賬面價值為2850萬元，評估值為4.77億元，評估增值4.48億元，增值率1573.57%;佰能藍(lán)天的賬面價值為2092萬元，評估值為1.75億元，評估增值1.54億元，增值率737.52%;柳州佰能的賬面價值為1000萬元，評估值為4.16億元，評估增值4.06億元，增值率4063%。

對于上述擁有控制權(quán)且被投資單位正常經(jīng)營的長期股權(quán)投資，其評估值是以被投資單位整體評估后的凈資產(chǎn)乘以持股比例確定的。

上述3個子公司的整體評估情況如下：佰能盈天的賬面凈資產(chǎn)價值為1.30億元，收益法評估值為7.18億元，評估增值5.88億元，增值率452.89%;佰能藍(lán)天的賬面凈資產(chǎn)價值為1.59億元，收益法評估值為3.73億元，評估增值2.14億元，增值率134.63%;柳州佰能的賬面凈資產(chǎn)價值為2.43億元，收益法評估值為4.16億元，評估增值1.73億元，增值率71.35%。

需要注意的是，對于擬溢價收購的這項資產(chǎn)，本次收購并未設(shè)置業(yè)績承諾及補(bǔ)償安排。

草案顯示，由于交易對方不是上市公司的控股股東、實際控制人或者其控制的關(guān)聯(lián)人，因此，根據(jù)規(guī)定，上市公司與交易對方可以根據(jù)市場化原則，自主協(xié)商是否采取業(yè)績補(bǔ)償和每股收益填補(bǔ)措施及相關(guān)具體安排。也就是說，商譽減值的客觀風(fēng)險將完全由東土科技自行承擔(dān)。

另外，佰能電氣的客戶較為集中，2018-2019年，佰能電氣來自前五大客戶的營業(yè)收入占比分別為80.44%和89.23%，尤其對第一大股東中鋼設(shè)備的依賴較大，2018-2019年來自中鋼設(shè)備及其關(guān)聯(lián)方的營業(yè)收入占比為46.05%、60.61%，而這個比例已經(jīng)較歷史年度大幅下降。大客戶依賴和關(guān)聯(lián)方營收占比的大幅下降給佰能電氣未來業(yè)績帶來了更多風(fēng)險和未知。

可比交易有玄機(jī)

收購草案給出了此次收購的同行業(yè)可比交易：國泰集團(tuán)（603977.SH）收購太格時代69.83%股權(quán)、拓爾思（300229.SZ）收購科韻大數(shù)據(jù)35.43%股權(quán)、思維列控（603508.SH）定增收購藍(lán)信科技51%股權(quán)，上述可比交易的靜態(tài)市盈率分別為20.14倍、17.62倍、32.81倍，平均為23.52倍，高于東土科技此次收購的靜態(tài)市盈率倍數(shù)19.89倍，因此，上市公司認(rèn)為，此次交易估值具有合理性。

然而，草案卻未對可比交易是否有業(yè)績承諾，以及交易估值溢價等情況進(jìn)行比較。

實際上，上述可比交易均設(shè)置了業(yè)績承諾，且個別交易的承諾值不菲。對于國泰集團(tuán)收購太格時代69.83%股權(quán)，交易對方承諾2019-2021年度凈利潤分別為6000萬元、7200萬元、8640萬元，評估增值率為281.79%。對于拓爾思收購科韻大數(shù)據(jù)35.43%股權(quán)，交易對方承諾2018-2020年度凈利潤分別為1260萬元、1580萬元、1885萬元，評估增值率為262.37%。對于思維列控定增收購藍(lán)信科技51%股權(quán)，交易對方承諾2019-2021年度凈利潤分別為1.69億元、2.11億元、2.54億元，評估增值率為431.58%。

根據(jù)各個收購標(biāo)的以前年份業(yè)績及預(yù)測的業(yè)績情況可以算出，在業(yè)績承諾期內(nèi)，太格時代的凈利潤增速分別為47.99%、20%、20%，科韻大數(shù)據(jù)分別為23.22%、25.40%、19.30%，藍(lán)信科技分別為25%、20%。

然而，東土科技收購佰能電氣除了沒有設(shè)置業(yè)績承諾之外，還設(shè)置了較為輕松的業(yè)績獎勵條件。

收購草案顯示，佰能電氣業(yè)績目標(biāo)為：2020-2022年每年實現(xiàn)的經(jīng)審計的扣除偶發(fā)性政府補(bǔ)助后的凈利潤為不低于1億元，即佰能電氣未來三年的目標(biāo)業(yè)績沒有任何增長。

此外，若佰能電氣2020-2022年經(jīng)審計扣除偶發(fā)性政府補(bǔ)助后的歸母凈利潤總和超出3億元，則上市公司同意將超額部分的30%獎勵給佰能電氣屆時的經(jīng)營管理團(tuán)隊。

然而，佰能電氣在2019年基本實現(xiàn)了上述目標(biāo)。2019年，佰能電氣實現(xiàn)凈利潤1.18億元，佰能電氣下屬重要子公司佰能盈天、佰能藍(lán)天、柳州佰能的歸母凈利潤分別為2311萬元、1031萬元、6462萬元，合計達(dá)9804萬元，已接近1億元，這還沒有將其他子公司的業(yè)績囊括在內(nèi)。并且，2019年佰能電氣的偶發(fā)性政府補(bǔ)助僅有17萬元。

另外，從業(yè)績預(yù)測情況看，佰能電氣評估時預(yù)測的業(yè)績也很可能大大超過業(yè)績獎勵條件。

由于草案沒有直接給出重要子公司佰能盈天、佰能藍(lán)天、柳州佰能的凈利潤預(yù)測值，出于謹(jǐn)慎考慮，《證券市場周刊》記者不針對凈利潤進(jìn)行討論，在此僅分析上述公司的營業(yè)收入情況。

評估機(jī)構(gòu)預(yù)測，2020-2022年，佰能盈天、佰能藍(lán)天、柳州佰能合計主營業(yè)務(wù)收入分別為9.13億元、12億元、13.77億元。而2018-2019年，佰能電氣（除上述3個子公司外還有其他子公司及參股公司）的營業(yè)收入分別為5.94億元、7.62億元?？梢娫u估機(jī)構(gòu)預(yù)測業(yè)績不斷增長且增速較快。這也就說明，如果佰能電氣的估值是合理、準(zhǔn)確的，那么草案所給出的業(yè)績獎勵條件實際上形同虛設(shè)，相當(dāng)于在給佰能電氣的管理層“發(fā)紅包”;如果所設(shè)定的業(yè)績獎勵條件合理，那么是否說明佰能電氣的估值偏高呢？

另外需指出的是，佰能電氣主營業(yè)務(wù)主要有三大塊：工業(yè)企業(yè)自動化、智能化綜合系統(tǒng)的工程及技術(shù)服務(wù)，節(jié)能環(huán)保工程及技術(shù)服務(wù)，合同能源管理服務(wù)，2019年的營業(yè)收入占比分別為52.97%、18.75%、19.30%，分別由佰能盈天、佰能藍(lán)天、柳州佰能實施。但可比交易的收購標(biāo)的主營業(yè)務(wù)僅與佰能盈天的業(yè)務(wù)相近，并未涉及另兩種業(yè)務(wù)，僅以一種業(yè)務(wù)的估值來進(jìn)行比較會不會有失偏頗呢？

從比率分析角度看，2019年，佰能電氣子公司佰能盈天、佰能藍(lán)天、柳州佰能的歸母凈利潤分別為2311萬元、1031萬元、6462萬元，而佰能電氣母公司對佰能盈天、佰能藍(lán)天、柳州佰能所持有股東權(quán)益價值的評估值分別為4.77億元、1.75億元、4.16億元，可以算出收購PE分別為20.64倍、17倍、6.44倍，PB分別為5.53倍、2.35倍、1.71倍。

僅以佰能盈天的估值與可比交易進(jìn)行比較，收購PE看起來不高，結(jié)論似乎并無明顯不同。但需要注意的是，該項收購的PB倍數(shù)在可比交易中最高，且其他交易均給出了不菲的業(yè)績承諾。

對于主營節(jié)能環(huán)保工程及技術(shù)服務(wù)的佰能藍(lán)天以及主營合同能源管理服務(wù)的柳州佰能而言，其估值（或是收購PE）是否合理，上市公司或許需要給出進(jìn)一步的說明。

對于文中問題，《證券市場周刊》記者已向東土科技發(fā)去了采訪函，截至發(fā)稿未得到公司回復(fù)。