外貿(mào)企業(yè)利用外匯期權(quán)進(jìn)行套期保值的策略選擇

何桃花

（安徽經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院 安徽合肥 230051）

截至目前，我國匯率制度改革依次經(jīng)歷了三個重要階段：即“單一匯率機制”、“一攬子貨幣匯率機制”與“收盤價+一攬子貨幣匯率+逆周期調(diào)節(jié)因子”匯率機制。隨著改革的推進(jìn)，人民幣匯率逐步市場化，呈現(xiàn)出雙向波動與較大彈性的特征?；谶@種新常態(tài)，外貿(mào)企業(yè)如若采用傳統(tǒng)的遠(yuǎn)期等方式去管理匯率風(fēng)險，在匯率波動率較大時，則因缺乏靈活性而無法實現(xiàn)既定的匯率風(fēng)險管理目標(biāo)。外匯期權(quán)的靈活性正好彌補了這種不足，為套期保值者提供了更多可供選擇的策略。

一、外匯期權(quán)套期保值的原理[1](P336)

匯率風(fēng)險的套期保值是指經(jīng)濟(jì)主體在面臨匯率波動的風(fēng)險時，利用單一或組合的套期保值工具降低或規(guī)避其所冒匯率風(fēng)險的行為。根據(jù)經(jīng)濟(jì)主體的態(tài)度，套期保值的目標(biāo)可分為：雙向套期保值與單向套期保值。雙向套期保值是指盡量消除所有的匯率風(fēng)險，包括有利的和不利的部分，此種套期保值成本較低，一般可運用遠(yuǎn)期、互換、期貨等衍生品予以實現(xiàn)。單向套期保值則是只消除不利的部分，保留有利的部分，一般可運用期權(quán)等衍生品予以實現(xiàn)。

由于外匯匯率與外匯期權(quán)的價格之間存在著密切的關(guān)系，因此，可以利用這種相關(guān)性進(jìn)行多頭或空頭套期保值。當(dāng)外匯匯率與外匯期權(quán)及其組合的價格正相關(guān)時，就用相反的頭寸（多頭對空頭或空頭對多頭）進(jìn)行套期保值；當(dāng)外匯匯率與外匯期權(quán)及其組合負(fù)相關(guān)時，就用相同的頭寸（多頭對多頭或空頭對空頭）進(jìn)行套期保值。外匯期權(quán)作為一種非線性衍生品，其收益與風(fēng)險是不對等的，因此，如何利用外匯看漲期權(quán)或看跌期權(quán)去構(gòu)造套期保值策略存在著很大的區(qū)別。一般而言，當(dāng)外貿(mào)企業(yè)擁有現(xiàn)貨外匯多頭時可用買入看跌期權(quán)、賣出看漲期權(quán)、買入看跌期權(quán)的同時賣出看漲期權(quán)、賣出期貨合約同時買入看漲期權(quán)等四種常用的對沖策略進(jìn)行套期保值。當(dāng)外貿(mào)企業(yè)擁有現(xiàn)貨外匯空頭時可用：買進(jìn)看漲期權(quán)、賣出看跌期權(quán)、買入看漲期權(quán)的同時賣出看跌期權(quán)、買進(jìn)期貨合約時買入看跌期權(quán)等四種常用的對沖策略進(jìn)行套期保值。因此，在分析這些常用策略盈虧的基礎(chǔ)上，如何選擇最合適的套期保值策略對外貿(mào)企業(yè)來說是當(dāng)務(wù)之急。

二、外匯期權(quán)套期保值盈虧分析

假定X為協(xié)議匯率，St市場匯率，c為期權(quán)費，則：

（一）單一期權(quán)的盈虧分析。

1.看漲期權(quán)。當(dāng)市場匯率上漲時，買方執(zhí)行期權(quán)，其收益為：St-X-c,賣方則虧損St-X-c；當(dāng)市場匯率下跌時，買方會選擇放棄執(zhí)行期權(quán)，其損失為c，賣方則獲得收益c。

2.看跌期權(quán)

當(dāng)市場匯率上漲時，買方放棄期權(quán)，其損失為c,賣方則獲得期權(quán)費c；當(dāng)市場匯率下跌時，買方則執(zhí)行期權(quán)，其收益為：X-St-c，賣方則虧損X-St-c。

因此，外匯期權(quán)的交易雙方為零和博弈的關(guān)系。

（二）期權(quán)組合的盈虧分析。

1.價差期權(quán)組合[1](P102)假定X1和X2分別表示組合中的兩個協(xié)議價格，且X1c2，那么牛市價差組合在不同情況下的盈虧為：

表1 看漲期權(quán)牛市價差組合的盈虧狀況

看漲與看跌期權(quán)的牛市差價組合可用下圖表示如下：

圖1 看漲期權(quán)的牛市價差組合

圖2 看跌期權(quán)的牛市價差組合

當(dāng)市場匯率上升時，對持有外匯期權(quán)組合的主體有利。圖2中，p1、p2分別為兩份看跌期權(quán)的期權(quán)費。熊市價差組合與牛市價差組合則正好相反，在此不再贅述。

2.外匯風(fēng)險逆轉(zhuǎn)期權(quán)組合。風(fēng)險逆轉(zhuǎn)期權(quán)組合分為外匯看漲、看跌風(fēng)險逆轉(zhuǎn)期權(quán)組合。看漲風(fēng)險逆轉(zhuǎn)期權(quán)組合是指經(jīng)濟(jì)主體在買入一份協(xié)議匯率（X2）較高的看漲期權(quán)的同時賣出一份協(xié)議匯率(X1)較低的看跌期權(quán)，確定了未來購匯的匯率區(qū)間(X1X2)。其中X1X2時，看漲期權(quán)會被執(zhí)行，看跌期權(quán)則被對手放棄，因此，持有該期權(quán)組合鎖定了購匯成本上限X2，其收益為：St-X2-c；當(dāng)X1

外匯看跌風(fēng)險逆轉(zhuǎn)期權(quán)組合是經(jīng)濟(jì)主體在買入一份協(xié)議匯率(X1)較低的看跌期權(quán)的同時賣出一份協(xié)議匯率(X2)較高的看漲期權(quán)，從而確定了未來結(jié)匯的匯率區(qū)間(X1X2)。其盈虧與看漲風(fēng)險逆轉(zhuǎn)組合正好相反。

3.跨式期權(quán)組合。所謂跨式組合，即“同價對敲”，就是經(jīng)濟(jì)主體同時買入相同協(xié)議匯率和到期日的看漲期權(quán)和看跌期權(quán)各一份。當(dāng)價格向任意一個方向大幅變化時，那看漲或者看跌期權(quán)至少有一方會被執(zhí)行。這個策略是降低匯率波動幅度較大時的風(fēng)險。但該組合期權(quán)費比較貴，若匯率波幅小，則將無法抵償兩個期權(quán)費的成本。

4.蝶式期權(quán)。我們將蝶式期權(quán)組合拆分成牛市看跌價差和熊市看漲價差兩部分，無論標(biāo)的資產(chǎn)價格向哪個方向大幅波動，都會有一部分頭寸盈利，一部分頭寸虧損。

需要說明的是，買入蝶式期權(quán)組合并非是常用的交易策略，除了該組合涉及四個頭寸構(gòu)造成本較高外，盈利區(qū)間小也降低了該策略的吸引力。

三、外貿(mào)企業(yè)利用外匯期權(quán)套期保值的策略選擇

（一）外貿(mào)企業(yè)售匯的套保策略選擇。假定某外貿(mào)企業(yè)三個月后有售匯$100萬的需求，令看跌期權(quán)的X=$7.08、c=0.06148，X1=$6.96、c1=0.02695/$，X2=$7.16、c2=0.13470/$，該外貿(mào)企業(yè)利用不同的外匯期權(quán)及其組合套期保值的效果分析如下：

1.單一外匯期權(quán)的套期保值策略選擇。外貿(mào)企業(yè)通過買入一份X=$7.08、c=0.06148的看跌期權(quán)進(jìn)行套期保值。

當(dāng)市場匯率上漲到$7.18時，該企業(yè)放棄執(zhí)行期權(quán)，以市場匯率$7.18售匯$100萬，獲得718萬，損失期權(quán)費6.148萬；當(dāng)市場匯率下降到$6.98時，則選擇執(zhí)行，以$7.08的匯率售匯，獲得708萬，付出期權(quán)費6.148萬，收益為：(7.08-6.98)×100萬 -6.148萬，即3.852萬。因此，外貿(mào)企業(yè)買入看跌期權(quán)以一筆期權(quán)費為代價鎖定了售匯的下限，保留了未來獲取收益的權(quán)利。

2.外匯期權(quán)組合的套期保值策略選擇。

（1）買入看跌期權(quán)的牛市價差組合或熊市價差組合。這兩者的區(qū)別在于，牛市價差組合在期初有正現(xiàn)金流，熊市價差組合在期初則有負(fù)的現(xiàn)金流，但后者的收益可能會大于前者。

外貿(mào)企業(yè)通過買入看跌期權(quán)的牛市價差組合進(jìn)行套期保值，即買入X1=$6.96，c1=0.02695/$的看跌期權(quán)；同時賣出X2=$7.16，c2=0.13470/$的看跌期權(quán)。在期初有期權(quán)費的收入：(0.13470-0.02695)×100萬，即10.775萬。

也可以通過買入看跌期權(quán)的熊市價差組合進(jìn)行套期保值。買入X2=$7.16的看跌期權(quán)，c2=0.13470/$，賣出X1=$6.96，c1=0.02695/$的看跌期權(quán)。

（2）外匯看跌風(fēng)險逆轉(zhuǎn)期權(quán)組合。通過買入X1=$6.96的看跌期權(quán)，c1=0.02695/$，賣出X2=$7.16的看漲期權(quán)，c2=0.03783/$。

假定市場匯率可能的三種情況為：St1=$7.20，St2=$7.10,St3=$6.90時，上述兩類外匯期權(quán)組合的盈虧計算結(jié)果如下表所示：

表2 外匯期權(quán)價差組合與看跌風(fēng)險逆轉(zhuǎn)期權(quán)組合的盈虧

通過比較各組合的盈虧可知：當(dāng)預(yù)期未來匯率上漲且幅度較大時，利用看漲期權(quán)牛市價差組合套期保值的效果較好；當(dāng)預(yù)期未來的匯率下跌時，則利用看跌期權(quán)熊市價差組合或看跌風(fēng)險逆轉(zhuǎn)期權(quán)組合的套期保值的效果較好。

（二）外貿(mào)企業(yè)購匯的套保策略選擇。假定某外貿(mào)企業(yè)三個月后有購入$100萬的需求，令看漲期權(quán)的X=$7.08、c=0.06192，X1=$6.96、c1=0.1298/$，X2=$7.16、c2=0.03778/$，該外貿(mào)企業(yè)利用不同的外匯期權(quán)及其組合的套期保值的效果分析如下：

1.單一外匯期權(quán)套期保值策略的選擇。外貿(mào)企業(yè)可通過買入一份看漲期權(quán)進(jìn)行套期保值。假定X=$7.08，當(dāng)市場匯率上漲至$7.20時，則執(zhí)行期權(quán)，其盈虧為5.808萬；當(dāng)市場會上漲至$7.10時，仍選擇執(zhí)行期權(quán)，但收益開始下降，不能抵償購買期權(quán)的成本；當(dāng)市場匯率下降至$6.90，則放棄執(zhí)行期權(quán)，損失為一筆期權(quán)費：-6.192萬。因此，該外貿(mào)企業(yè)以期權(quán)費為限，獲得了購匯的上限X的保障，與此同時，還獲得了市場匯率上漲所帶來的收益。

2.外匯期權(quán)組合套期保值策略的選擇。

（1）買入看漲期權(quán)的牛市價差或熊市價差組合。買入看漲期權(quán)的牛市價差組合是指買入一份協(xié)議匯率為X1=$6.96、c1=0.1298/$的看漲期權(quán)，同時賣出一份協(xié)議匯率為X2=$7.16、c2=0.03778/$的看漲期權(quán)的組合。而買入看漲期權(quán)的熊市價差組合是指買入一份協(xié)議匯率為X2=$7.16、c2=0.03778/$的看漲期權(quán)，同時賣出一份協(xié)議匯率為X1=$6.96、c1=0.1298/$的看漲期權(quán)的組合。

（2）買入外匯看漲風(fēng)險逆轉(zhuǎn)期權(quán)組合。外貿(mào)企業(yè)通過買入一份協(xié)議匯率（X2）較高的看漲期權(quán)的同時賣出一份協(xié)議匯率(X1)較低的看跌期權(quán)，確定了未來購匯的匯率區(qū)間(X1 X2)。其中，看跌期權(quán)的X1=$6.96、c1=0.02695/$；看漲期權(quán)的X2=$7.16、c2=0.03778/$，

仍假定市場匯率的三種可能情況為：St1=$7.20，St2=$7.10,St3=$6.90時，上述兩類外匯期權(quán)組合的盈虧計算結(jié)果如下表所示：

表3 看漲期權(quán)的牛市價差組合、熊市價差組合即看漲風(fēng)險逆轉(zhuǎn)組合的盈虧

通過比較各組合的盈虧可知：當(dāng)預(yù)期未來匯率上漲且幅度較大時，利用看漲期權(quán)牛市價差組合或看漲風(fēng)險逆轉(zhuǎn)組合套期保值的效果較好；當(dāng)預(yù)期未來的匯率下跌時，則利用看漲風(fēng)險逆轉(zhuǎn)期權(quán)組合的套期保值的效果較好。

（三）外貿(mào)企業(yè)貿(mào)易融資的套保策略選擇。在資本市場上，由于利率與匯率的波動存在一定的聯(lián)動性，外貿(mào)企業(yè)有規(guī)避利率、匯率風(fēng)險的多維度需求，因此，我們需要綜合考量匯率、利率的結(jié)構(gòu)性情況，以期權(quán)為核心，結(jié)合國際結(jié)算、貿(mào)易融資、跨境資金等產(chǎn)品進(jìn)行結(jié)構(gòu)性創(chuàng)新。下面以外匯期權(quán)合約+貨幣掉期為例進(jìn)行分析。

某外貿(mào)企業(yè)即期需支付$1000萬，一年后才會收到貨款$1000，其預(yù)期當(dāng)前購匯成本較高，且有波動風(fēng)險，因此，希望通過借助外匯期權(quán)+掉期交易這種組合解決資金錯配的問題并降低成本。

為便于對比，下面將不做套期保值與做套期保值的策略進(jìn)行分別予以分析。

1.不進(jìn)行套期保值的收益分析。外貿(mào)企業(yè)直接在市場上即期購匯，買入$1000萬，需付出7020萬，一年后收到貨款時，進(jìn)行售匯時還會面臨匯率波動的風(fēng)險。

2.外匯期權(quán)+外匯掉期交易的收益分析[2]。該外貿(mào)企業(yè)可通過外匯期權(quán)+外匯掉期交易，實現(xiàn)低成本地解決資金需求與避險的問題。

首先，企業(yè)簽約12個月B/S貨幣掉期，即期買入100萬美元，支付$100萬×7.02=702萬，到期一次性交換本息。一年期人民幣的利率報價為4.25%，美元利率報價為12MLIBOR+3.1%=5.10%，到期時，折算匯率則會根據(jù)到日

期市場匯率、即期匯率的折算匯率與封頂匯率進(jìn)行比較，即為ST+(7.1400-7.0200)。其盈虧如下圖所示：

表4 外匯期權(quán)+掉期交易的分析

一年后，如美元匯率升至7.2200，則企業(yè)交換的人民幣本金折算匯率為7.2000；企業(yè)期初支付的人民幣本金金額為$100萬×7.0200=702萬；企業(yè)到期日收入人民幣本息金額為$100萬×7.1400×（1+4.25%）=744.345萬。

企業(yè)期初收取的美元本金金額為$100萬；企業(yè)到期日支付的美元本息金額：100×（1+5.2%）=$105.2萬。

企業(yè)整體收益為：（744.345-702）萬—（105.2-100）×7.0200萬=5.841萬。

顯然，方案2比方案1對于企業(yè)更有利，也更靈活。

綜上所述，通過對各種外匯期權(quán)及其組合的套期保值策略的分析，外貿(mào)企業(yè)可通過對匯率走勢的預(yù)期與自身的需求，選擇合適的套期保值策略，鎖定其成本或收益，確保外貿(mào)企業(yè)主營業(yè)務(wù)能夠持續(xù)正常運營。外貿(mào)企業(yè)應(yīng)樹立財務(wù)中性的原則，基于自身結(jié)售匯頭寸的實際需求，不參與對賭，真正地將外匯期權(quán)及其組合作為套期保值的工具來使用。