基于創(chuàng)新驅(qū)動發(fā)展戰(zhàn)略的科創(chuàng)板+注冊制制度創(chuàng)新研究

摘要：科創(chuàng)板+注冊制的推出，是從資本市場層面落實國家創(chuàng)新驅(qū)動發(fā)展戰(zhàn)略，完善我國多層次資本市場體系的重要舉措?？苿?chuàng)板推動資本市場在發(fā)行制度、交易機制、上市標(biāo)準(zhǔn)、信息披露和監(jiān)管制度、退市制度等方面實現(xiàn)創(chuàng)新，有利于引領(lǐng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展向創(chuàng)新驅(qū)動轉(zhuǎn)型、助推戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)和科技創(chuàng)新企業(yè)成長。

關(guān)鍵詞：創(chuàng)新驅(qū)動發(fā)展戰(zhàn)略;科創(chuàng)板;注冊制;制度創(chuàng)新

美國的硅谷和納斯達(dá)克市場孕育出一批著名的高科技公司，如蘋果、微軟、谷歌等，強大的科技創(chuàng)新能力，成為經(jīng)濟(jì)高效增長的重要動力。而我國目前的科技創(chuàng)新能力不足，成為制約經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整的重要因素?；诖?，黨的十八大提出實施創(chuàng)新驅(qū)動發(fā)展戰(zhàn)略，將科技創(chuàng)新放在國家發(fā)展全局的核心位置;黨的十九大提出科技創(chuàng)新成為推動經(jīng)濟(jì)發(fā)展的第一動力，全面提升經(jīng)濟(jì)增長的質(zhì)量和效益，實現(xiàn)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整和產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級[1]?？苿?chuàng)板的推出，是從資本市場層面落實創(chuàng)新驅(qū)動發(fā)展戰(zhàn)略。

一、科創(chuàng)板+注冊制推出的背景分析

2018年11月5日，習(xí)近平主席出席首屆中國國際進(jìn)口博覽會開幕式并發(fā)表主旨演講，宣布在上海證券交易所設(shè)立科創(chuàng)板并試點注冊制。2019年1月23日，中央全面深化改革委員會第六次會議審議通過了《在上海證券交易所設(shè)立科創(chuàng)板并試點注冊制總體實施方案》[2]。

（一）資本市場服務(wù)科技創(chuàng)新型企業(yè)存在短板

目前，我國已經(jīng)形成了以主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板為主，新三板和區(qū)域性股權(quán)交易市場為輔的資本市場體系。但是，我國資本市場對科技創(chuàng)新型企業(yè)的包容性不足。深圳創(chuàng)業(yè)板的上市標(biāo)準(zhǔn)主要參考主板和中小板，注重凈利潤指標(biāo)，上市門檻較高，很多科技創(chuàng)新型企業(yè)在初創(chuàng)期盈利能力不足，難以達(dá)到創(chuàng)業(yè)板的上市標(biāo)準(zhǔn)。新三板定位私募市場和場外市場，投資者門檻很高（500萬資產(chǎn)、兩年投資經(jīng)驗），市場流動性不足，交易不活躍，定價效率低，融資功能不足，難以為科創(chuàng)型企業(yè)提供融資服務(wù)[3]。因此，科創(chuàng)板的推出，是完善我國多層次資本市場體系的重要舉措，也是為了提升資本市場對科創(chuàng)型企業(yè)的服務(wù)能力。

（二）股票發(fā)行核準(zhǔn)制存在諸多弊端

目前，我國股票發(fā)行實行核準(zhǔn)制，存在很多弊端，具體表現(xiàn)為以下幾個方面。

首先，行政主導(dǎo)下的核準(zhǔn)制，很容易出現(xiàn)權(quán)利尋租行為，一些通過財務(wù)造假的公司獲得上市資格，損害了中小投資者的利益。

其次，核準(zhǔn)制容易造成IPO（首次公開募股）節(jié)奏行政化，效率較低，監(jiān)管機構(gòu)負(fù)擔(dān)重，導(dǎo)致很多企業(yè)排隊而形成“IPO堰塞湖”。

最后，退市制度不完善，由于IPO資源很稀缺，長期以來，一些財務(wù)造假的、績效差的公司股票一直不退市，占據(jù)了市場資源，嚴(yán)重影響了資本市場的健康發(fā)展[4]。因此，實行注冊制的改革，能更好地提升中國資本市場的效率。

二、科創(chuàng)板+注冊制推出的重大意義

（一）推動科技創(chuàng)新型企業(yè)發(fā)展，落實創(chuàng)新驅(qū)動發(fā)展戰(zhàn)略

經(jīng)濟(jì)新常態(tài)下，調(diào)整和優(yōu)化產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，需要培育和支持戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，如新一代信息技術(shù)、節(jié)能環(huán)保、高端裝備制造、生物醫(yī)藥、新材料、新能源等，云計算、大數(shù)據(jù)、人工智能等前沿技術(shù)?？苿?chuàng)板+注冊制的推出，順應(yīng)了戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，提升了資本市場對科技創(chuàng)新型企業(yè)上市融資的支持。

與歐美發(fā)達(dá)國家的企業(yè)比較，我國企業(yè)的科技創(chuàng)新能力相對較弱，上交所設(shè)立科創(chuàng)板，是從資本市場層面落實創(chuàng)新驅(qū)動發(fā)展戰(zhàn)略和科技強國戰(zhàn)略，為科技創(chuàng)新型企業(yè)提供優(yōu)質(zhì)的融資服務(wù)，降低融資成本，通過差異化的制度設(shè)計，將資金有效地配置到科技創(chuàng)新型企業(yè)中去，增強其科研能力，推動科創(chuàng)型企業(yè)創(chuàng)新發(fā)展、轉(zhuǎn)型升級。

（二）完善多層次資本市場體系，推動資本市場制度創(chuàng)新

我國資本市場存在的主要問題是對創(chuàng)新型企業(yè)包容性不足，創(chuàng)業(yè)板和新三板對科創(chuàng)型企業(yè)的融資服務(wù)能力存在短板。創(chuàng)業(yè)板的上市門檻較高，很多創(chuàng)新型企業(yè)的盈利能力不足，達(dá)不到創(chuàng)業(yè)板現(xiàn)有的上市標(biāo)準(zhǔn)。新三板定位于場外市場，流動性不足，定價效率低、融資功能弱，難以承擔(dān)為創(chuàng)新型企業(yè)提供融資服務(wù)的重任[5]。

因此，在上交所設(shè)立科創(chuàng)板，形成主板、科創(chuàng)板差異化發(fā)展的新格局，完善了我國多層次資本市場體系，推動了資本市場制度創(chuàng)新，提升了資本市場對科創(chuàng)型企業(yè)的融資服務(wù)能力。目前，我國已經(jīng)形成了以主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板、科創(chuàng)板為主，新三板和區(qū)域性股權(quán)交易市場為輔的資本市場體系（如圖1所示），層次結(jié)構(gòu)更加完善，對科創(chuàng)型企業(yè)的包容性和融資服務(wù)能力更強。

（三）推動上海國家金融中心和科技創(chuàng)新中心建設(shè)

上交所作為中國第一家證券交易所，在資本市場上具有重要地位。但是，內(nèi)部層次結(jié)構(gòu)比較單一，主板上市條件較高，對科技創(chuàng)新型企業(yè)包容性不足。為了拓展資本市場的廣度和深度，完善內(nèi)部層次結(jié)構(gòu)，在上交所增設(shè)科創(chuàng)板，形成主板、科創(chuàng)板差異化發(fā)展的新格局。通過差異化的上市條件，提升了資本市場對科創(chuàng)型企業(yè)的融資服務(wù)能力。

科創(chuàng)板在上海推出，從資本市場層面落實創(chuàng)新驅(qū)動發(fā)展戰(zhàn)略，有利于上交所和深交所展開良性競爭，優(yōu)化資本市場的布局，提升資本市場服務(wù)實體經(jīng)濟(jì)的能力，有利于上海成為國際金融中心和科技創(chuàng)新中心建設(shè)[6]。

三、科創(chuàng)板+注冊制的制度創(chuàng)新研究

為了提升資本市場對科創(chuàng)型企業(yè)的融資服務(wù)能力，促進(jìn)戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)和科技創(chuàng)新型企業(yè)更好地發(fā)展，科創(chuàng)板+注冊制在發(fā)行制度、上市標(biāo)準(zhǔn)、交易機制、信息披露和監(jiān)管制度、退市制度等方面實現(xiàn)了創(chuàng)新，如圖2所示。

（一）發(fā)行制度的創(chuàng)新

證券公司在企業(yè)上市過程中扮演著重要角色，為了增強保薦機構(gòu)勤勉盡責(zé)，科創(chuàng)板實現(xiàn)“保薦+跟投”的創(chuàng)新模式，要求證券公司不參與新股的定價，以自有資金對新股以發(fā)行價格進(jìn)行認(rèn)購，比例為2%-5%，鎖定期兩年。通過創(chuàng)新的制度設(shè)計，將保薦機構(gòu)的自身利益與公司長遠(yuǎn)發(fā)展相結(jié)合，能有效防范短期套利行為，有利于資本市場樹立價值投資理念，培養(yǎng)真正有發(fā)展前景、具有核心競爭力的科創(chuàng)型企業(yè)。

設(shè)立科創(chuàng)板并實行市場化的注冊制，證監(jiān)會對證券發(fā)行公司所提交的文件進(jìn)行形式審查，不做實質(zhì)性審核，這與我國目前實行的核準(zhǔn)制有本質(zhì)區(qū)別。證監(jiān)會的工作重點和職能發(fā)生了轉(zhuǎn)移，主要負(fù)責(zé)監(jiān)管和打擊上市公司財務(wù)欺詐、內(nèi)幕交易等違法現(xiàn)象，維護(hù)公平公正的法制化環(huán)境，促進(jìn)資本市場健康發(fā)展。

（二）卜市標(biāo)準(zhǔn)的創(chuàng)新

主板和創(chuàng)業(yè)板的上市標(biāo)準(zhǔn)較高，強調(diào)財務(wù)盈利指標(biāo)，導(dǎo)致很多公司通過虛增收入、虛減成本等財務(wù)造假的方式，獲得上市資格，融資套利?？苿?chuàng)板不再單純強調(diào)盈利指標(biāo)，而是綜合市值、營業(yè)收入、盈利、現(xiàn)金流、研發(fā)投入等多方面的情況，提出了5套差異化的上市標(biāo)準(zhǔn)?？苿?chuàng)板的5套上市標(biāo)準(zhǔn)，更加強調(diào)市值和營業(yè)收入的重要性，市值越大，對盈利指標(biāo)的要求越低，甚至允許尚未盈利的科技企業(yè)IPO;更注重企業(yè)的研發(fā)投入和市場競爭力，并通過詢價方式，由市場和投資者來評估企業(yè)價值。

科技創(chuàng)新型企業(yè)由于前期研發(fā)投入成本高，市場占有率偏低，在短期內(nèi)很難盈利，難以達(dá)到創(chuàng)業(yè)板的上市標(biāo)準(zhǔn)?？苿?chuàng)板對企業(yè)的營業(yè)收入和凈利潤等財務(wù)指標(biāo)沒有明確要求，通過創(chuàng)新的制度設(shè)計，實行差異化的上市標(biāo)準(zhǔn)，有利于戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)和企業(yè)在科創(chuàng)板上市，獲得更好的融資服務(wù)，助推科技創(chuàng)新型企業(yè)加大研發(fā)投入，形成核心競爭力，更快更好地發(fā)展。

（三）交易機制的創(chuàng)新

滬市主板的交易規(guī)則明確規(guī)定：漲、跌停板幅度為10%，首次公開發(fā)行上市股票，第1個交易日無漲、跌幅度限制。在主板上市的新股，經(jīng)過一段時問交易之后，由證券交易所確定是否為融券標(biāo)的?？苿?chuàng)板實行了創(chuàng)新的交易規(guī)則：漲、跌停板幅度為20%，首次公開發(fā)行上市股票，前五個交易日無漲、跌幅度限制。在科創(chuàng)板上市的新股，上市首日即可作為交易所融資融券標(biāo)的[7]。

從目前的證券交易來看，主板對投資者沒有設(shè)立門檻;創(chuàng)業(yè)板要求投資者有兩年交易經(jīng)驗;新三板要求投資者有兩年股票投資經(jīng)驗且證券類資產(chǎn)市值不少于500萬元?？苿?chuàng)板要求個人投資者金融資產(chǎn)不少于50萬，具有兩年以上的證券投資經(jīng)驗。可見，科創(chuàng)板對投資者的資產(chǎn)規(guī)模、投資經(jīng)驗和風(fēng)險承受能力有較高的要求。

（四）信息披露和監(jiān)管制度的創(chuàng)新

注冊制是以信息披露為核心的監(jiān)管制度，強調(diào)證券發(fā)行人作為信息披露的第一責(zé)任主體，披露投資者做出價值判斷和投資決策所必需的信息，比如企業(yè)的核心技術(shù)先進(jìn)性、商業(yè)模式、市場前景、研發(fā)團(tuán)隊等關(guān)鍵信息，保證企業(yè)的科技+創(chuàng)新屬性，并且確保信息的真實性、完整性和準(zhǔn)確性。保薦機構(gòu)、會計師事務(wù)所、律師事務(wù)所等中介機構(gòu)，對企業(yè)披露的信息進(jìn)行全面的核查和驗證。一旦發(fā)現(xiàn)上市公司財務(wù)欺詐行為，立即停牌退市，并且嚴(yán)懲造假者和中介機構(gòu)，保護(hù)投資者的利益。

為了提高信息披露的質(zhì)量，需要建立事前審核、事中監(jiān)管、事后追責(zé)制度。首先，加強科創(chuàng)板股票上市各環(huán)節(jié)的信息披露，并確保信息的真實性和完整性;其次，對于欺詐上市嚴(yán)重?fù)p害投資者利益的行為，要加大處罰力度，嚴(yán)懲造假者和中介機構(gòu);最后，完善投訴機制，引入集體訴訟制度，讓投資者真正參與維權(quán)過程，保護(hù)自己的合法權(quán)益。

（五）退市制度的創(chuàng)新

為了提高資本市場的競爭性和市場化效率，科創(chuàng)板實行最嚴(yán)格的退市制度，有四類強制退市的標(biāo)準(zhǔn)：一是重大違法強制退市，如財務(wù)欺詐、重大信息披露違法、危害國家安全和公眾安全等違法行為;二是交易強制退市，如科創(chuàng)公司股票成交量太低、收盤價連續(xù)低于面值、股票市值太低等;三是財務(wù)類強制退市，如公司主營業(yè)務(wù)停滯、收入主要來自關(guān)聯(lián)交易;四是規(guī)范類強制退市，如未及時披露年報、財務(wù)報告被出具否定意見的審計報告等。

科創(chuàng)板公司觸及退市標(biāo)準(zhǔn)，股票直接終止上市，不再進(jìn)行暫停上市和恢復(fù)上市的程序。同時，借鑒NASDAQ（納斯達(dá)克）的成功經(jīng)驗，在退市流程中設(shè)立聽證和復(fù)核環(huán)節(jié)，允許企業(yè)進(jìn)行合理的申訴?？苿?chuàng)板公司股票被終止上市的，不得申請重新上市[8]。總之，科創(chuàng)板退市流程更精簡，退市效率更高。

四、結(jié)語

中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展進(jìn)入新常態(tài)，經(jīng)濟(jì)增長動力從“要素驅(qū)動”“投資驅(qū)動”轉(zhuǎn)向“創(chuàng)新驅(qū)動”。科創(chuàng)板+注冊制是落實國家創(chuàng)新驅(qū)動發(fā)展戰(zhàn)略的重要舉措，有利于完善我國多層次資本市場體系?？苿?chuàng)板的推出，有力地推動了我國資本市場在發(fā)行制度、交易機制、上市標(biāo)準(zhǔn)、信息披露和監(jiān)管制度、退市制度等方面的改革和創(chuàng)新，有利于引領(lǐng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展向創(chuàng)新驅(qū)動轉(zhuǎn)型、促進(jìn)戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)和科技創(chuàng)新企業(yè)成長。

參考文獻(xiàn)：

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[8]張萍.我國科創(chuàng)板注冊制改革下信息披露制度研究[J].海南金融，2019（5）

基金項目：廣東省教育科學(xué)規(guī)劃課題“經(jīng)濟(jì)新常態(tài)下高職院校創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)人才培養(yǎng)模式研究與實踐”（2017GGXJK108）;廣州松田職業(yè)學(xué)院校企合作與社會服務(wù)平臺立項項目“產(chǎn)教融合背景下高職金融實踐教學(xué)體系的構(gòu)建與優(yōu)化”（GZSZXD0102）。

作者簡介：羅軍林（1982-），男，湖南衡南人，講師，中級經(jīng)濟(jì)師，碩士，主要從事資本市場、證券投資理論與實務(wù)研究。