國家信用、財政紀律與人民幣國際化

邵宇　陳達飛

人類用幾百年時間和無數(shù)次悲劇證明了印鈔的危害性，可我們僅僅用十年時間就忘得一干二凈。這場討論本就是進步，因為在《中國人民銀行法》第二十九條誕生之前是不會有這場討論的。歷史交給我們的是財政紀律的重要性，其中之一就是保持央行的獨立性。將貨幣錨定通脹，頂多算是貨幣失錨之后的一個“發(fā)明”。至今為止，維持物價穩(wěn)定仍被認定為各國央行貨幣政策的首要目標，也因此，好像只要通脹無憂，貨幣政策就可以“開小差”了。

在開放經(jīng)濟中，承擔財政赤字貨幣化成本的并不是央行，而是財政本身，而最終承擔者只能是納稅人。因為，它破壞的是財政紀律和國家信用，因此，投資者會要求更高的風險溢價。

國家信用：光榮革命、滑鐵盧與英國國債的起源

拿破侖戰(zhàn)爭是決定19世紀歐洲乃至世界版圖的重要轉(zhuǎn)折點，取得勝利的英國進入維多利亞女王時代的黃金發(fā)展時期，也是大英帝國最為輝煌的時期，而法國則逐漸失去了其在歐洲大陸的霸權(quán)地位。

拿破侖戰(zhàn)爭的背后，是英法兩種不同政治體制，以及由此決定的兩種不同的政府融資模式的較量。英國早在1215年《大憲章》之后便確立了君主立憲制的雛形，并通過1688年光榮革命進一步增強了議會的權(quán)力，其中就包括對國王或政府預算的管理，而拿破侖時期的法國實施的是君主專制。

君主立憲制的英國政府有更高的公信力，其發(fā)行債券的融資成本更低。所以，在拿破侖戰(zhàn)爭期間，英國政府融資的主要方式是發(fā)行國債，而法國則依賴于稅收、賣官鬻爵或稅收征管人的預售稅款等。

英國建立國債公信力的標志性事件是1688年光榮革命。光榮革命擴大了議會審議政府征稅和發(fā)債的權(quán)力，要求發(fā)行國債前必須設(shè)立新的稅種以保障債務具有可清償性。光榮革命孕育了英國現(xiàn)代財政制度，借助議會對預算和國債進行管理，國王的信用顯著提升，政府借助國債或短期證券融資的能力大大增強。

長期以來，英國不是處于戰(zhàn)爭之中，就是處于為戰(zhàn)爭做準備之中。所以，每當戰(zhàn)爭結(jié)束，政府就會立即整肅財政，清償國債，甚至于將償債支出納入預算管理，具體方式包括：加征新的稅種、建立償債基金、永續(xù)債轉(zhuǎn)固定期限債、低息續(xù)借、合并為統(tǒng)一公債（1751年）和債轉(zhuǎn)股（99年期年金國債轉(zhuǎn)為南海公司股票）等。截至一戰(zhàn)爆發(fā)時的1914年，英國國債余額與GDP的比重已經(jīng)從拿破侖戰(zhàn)爭結(jié)束時的300%降到了30%，國債余額與稅收和利息支出與稅收的比重也都有顯著下降。總而言之，穩(wěn)健的財政是英國國債公信力上升和風險溢價下降的重要解釋。

金本位、全球化與大英帝國的崛起

英國國債的公信力的另一個來源是金本位制。早在1717年，英國就實施了金本位制，而金本位制擴散到歐洲大陸，還要等到約150年后的19世紀70年代。戰(zhàn)爭時期，英國也會視情況選擇退出金本位。但戰(zhàn)爭一結(jié)束，又會以原比價回歸金本位。這幾乎成了市場的共識。

金本位制不僅提升了英國國債的公信力，還有助于提升英鎊的國際地位。金本位制被認為是約束政府“財政貨幣化”的有效手段，從而有助于建立財政紀律，達到降低融資成本的效果。這是因為，在金本位時代，財政貨幣化的直接結(jié)果就是通貨膨脹、匯率貶值和資本流出，這又會進一步提高政府的融資成本。因為，一方面，通貨膨脹會提升通脹預期，根據(jù)費雪定理，會提高債券的名義收益率;另一方面，資本流出導致國內(nèi)可貸資金的減少，資金供求關(guān)系變化會提高利率;第三，財政紀律的缺失會提升風險溢價。

簡而言之，財政貨幣化的成本的最終承擔者還是政府本身。如果沒有健全的財政紀律，實施金本位將給匯率和資本賬戶帶來壓力，甚至可能出現(xiàn)貨幣和債務危機。所以，實施金本位制，相當于向市場發(fā)送保持財政平衡的信號，投資者要求的風險溢價也會因此而降低。戰(zhàn)爭時期，每當財政需要透支，常規(guī)性的措施就是脫離金本位、關(guān)閉資本賬戶和匯率貶值。

統(tǒng)一的貨幣體系還有助于全球貿(mào)易的開展和資本的跨境流動，故19世紀70年代到一戰(zhàn)之前這段時期，可被認為是自由貿(mào)易的第一個黃金時代。倫敦是最重要的世界金融中心，英鎊為最重要的世界貨幣。

“極端的年代”與美元霸權(quán)的確立和強化

根據(jù)麥迪遜的數(shù)據(jù)，美國的GDP總量在1879年就超過了英國，人均GDP首次超過英國的時間為1906年。而美元在外匯儲備中首次超過英鎊，則要等到1925年。其中，1914年至1925年，可被看作是轉(zhuǎn)換期。從1879年算起，到美元取得一定優(yōu)勢地位，經(jīng)歷了近半個世紀。從歷史經(jīng)驗和國際貨幣強大的網(wǎng)絡外部性來看，綜合經(jīng)濟實力的反超，資金和貿(mào)易網(wǎng)絡的復雜性，及在全球價值鏈中的有利位置或是構(gòu)建貨幣權(quán)力的必要條件。人民幣要想取代美元的權(quán)威地位，中國除了要做正確的事情，還要少做錯誤的事情，同時，可能還要求其他國家做一些錯誤的事情。

一戰(zhàn)前，美國綜合經(jīng)濟實力已經(jīng)超過英國，但英鎊仍然是當時最重要的國際貨幣，倫敦的國際金融中心地位也遠超過紐約，這是由于國際貨幣的“鎖定效應”的存在。這種經(jīng)濟與金融格局的不匹配與全球經(jīng)濟失衡和金融市場的震蕩是相伴而生的。著名金融史學家金德爾博格就認為，大蕭條肇始于世界經(jīng)濟對英鎊和倫敦的高度依賴，及其與英國在維護英鎊和倫敦卓越地位的條件的缺失之間的矛盾。隨著英國在世界經(jīng)濟中的份額的下降，其維護全球金融穩(wěn)定和英鎊地位的能力也在下降。如此一來，引發(fā)世界貨幣體系切換的“東風”只剩下英國犯錯，以及美國抓住契機，做一些正確的事情。這個歷史性的機遇就是兩次世界大戰(zhàn)。

英國宏觀經(jīng)濟賬戶在兩次世界大戰(zhàn)的組合就是：財政赤字+經(jīng)常賬戶赤字+黃金外流+貨幣投放。對于英鎊和英國國債的公信力來說，可謂“最差的組合”。

微妙之處還在于戰(zhàn)爭與和平的時間差。遠離戰(zhàn)場和較晚卷入戰(zhàn)爭讓美國在這個“極端的年代”成了世界上最大的貿(mào)易盈余國和債權(quán)國，同時也成了黃金儲備最充裕的國家，這奠定了美元“囂張的特權(quán)”的基礎(chǔ)。

1861年-1914年，美國經(jīng)常賬戶基本維持均衡，盈余或赤字的規(guī)模較小。從1915年到1942年，美國連續(xù)28年實現(xiàn)貿(mào)易盈余，因此而積累了大量的外匯儲備，其中就包含黃金儲備。1934年，美國貨幣黃金儲備開始大幅增加，這與1933年希特勒上臺給歐洲局勢帶來的變化有密切關(guān)系。1934年至1941年的八年間，美國黃金儲備共增加160億美元，年均增加20億美元。其中，二戰(zhàn)爆發(fā)初期的1939年和1940年，分別增加了31億和44億美元。也正是因為二戰(zhàn)刺激了需求，美國才擺脫了大蕭條。二戰(zhàn)結(jié)束后，憑借著“租借條款”，英國在布雷頓森林體系中做出了諸多妥協(xié)，“黃金-美元”體系得以確立。

美國經(jīng)濟、軍事和黃金儲備無疑都是確立美元和聯(lián)邦政府債券公信力的基礎(chǔ)，但另外一點常被忽視的細節(jié)是美聯(lián)儲的獨立性。在當前的語境下或許會被視為一個“冷笑話”，因為有觀點認為，美聯(lián)儲的決策受到了特朗普的影響，是為特朗普“救市”，從而帶有一定的政治色彩。確實，2008年美聯(lián)儲的操作可被看作是一種歷史的倒退。

美聯(lián)儲購買國債這一行為可追溯到大蕭條?！?932年銀行法》授權(quán)美聯(lián)儲在二級市場購買國債，并以此作為貨幣發(fā)行基礎(chǔ)的權(quán)力，這就是量化寬松政策的法律依據(jù)。美國參加二戰(zhàn)之后，財政赤字持續(xù)擴大，1942年和1943年分別達到15%和30%，1944年-1945年略降至22%，國債余額占GDP的比重從1941年的43%升至1946年的120%。此間，美聯(lián)儲持有的國債余額及比例也大幅增加。但美聯(lián)儲從未在一級市場購買國債。

二戰(zhàn)后，美國實際上又進入了另一場戰(zhàn)爭，不僅是與蘇聯(lián)的冷戰(zhàn)，還有朝鮮戰(zhàn)爭、越南戰(zhàn)爭等。杜魯門總統(tǒng)還史無前例地出席了FOMC會議，并指出“如果國民對國債失去信賴的話，那事態(tài)就會非常危險”，要求美聯(lián)儲維護國債市場的穩(wěn)定。麥凱布總裁的回應是，可以按照總統(tǒng)的要求將利率固定，但他會選擇辭職。

美聯(lián)儲反其道而行之，將自身從維護國債的義務中抽離出來。1951年3月3日的FOMC會議上，麥凱布與財政部長斯奈德（Snyder）發(fā)表聯(lián)合聲明：財政部與聯(lián)邦銀行完全達成共識，認為應該進一步完善國債管理政策和金融政策，以使政府成功地調(diào)配資金，并實現(xiàn)債務最小程度的貨幣化這一共同目標。長期國債利率應聲上漲到2.5%以上，市場認為，美聯(lián)儲從支持國債價格的責任中解放了出來。富田俊基認為協(xié)議當日可被認為是美聯(lián)儲的“獨立日”。協(xié)議發(fā)表之后，美聯(lián)儲將其公開市場干預的對象限定在國庫券上，這與戰(zhàn)時國債管理政策有顯著區(qū)別。

有觀點認為，1971年尼克松關(guān)閉黃金窗口就是一種違約，但美元霸權(quán)不僅沒有受損，反而強化了。美元的霸權(quán)地位比英鎊更加穩(wěn)固。這不僅是因為更高程度的全球化形成的“鎖定效應”，更在于當前國際貨幣體系的結(jié)構(gòu)與19世紀的英鎊體系有顯著區(qū)別（圖1）。在當前以美元為中心的國際貨幣體系中，并不存在一個像黃金那樣超主權(quán)的第三方貨幣對美元形成替代，從而也增加了美元的“鎖定效應”和人民幣國際化的難度。

圖1：國際貨幣體系的變遷

資料來源：筆者繪制，東方證券。制圖：于宗文

即便如此，隨著新興市場國家的興起，美國在國際經(jīng)濟和貿(mào)易中的份額在不斷下降，美元在國際金融市場上的份額也在不斷被切分?？紤]到貨幣金融體系與經(jīng)濟和貿(mào)易格局在長期內(nèi)要保持一致，我們認為，國際貨幣體系“一超多強”的格局會朝“三足鼎立”方向轉(zhuǎn)變，歐元和人民幣會在各自區(qū)域的金融和貿(mào)易中發(fā)揮更重要的作用，從而繼續(xù)分割美元的份額。對于人民幣來說，前提是保持匯率穩(wěn)定，這又依賴于建構(gòu)在財政紀律之上的國家信用。

經(jīng)濟危機、量化寬松與現(xiàn)代貨幣理論

布雷頓森林體系瓦解宣告了商品貨幣時代的終結(jié)和主權(quán)信用貨幣（法幣）時代的到來，貨幣不再需要任何金屬儲備作為發(fā)行的基礎(chǔ)。蘭德爾·雷（Randall Wray）所推崇的“現(xiàn)代貨幣理論”（Modern Monetary Theory，MMT），指的就是主權(quán)貨幣時代的貨幣理論。

MMT的方法論基礎(chǔ)是存量-流量一致（Stock-Flow Consistent，SFC）分析，從宏觀各部門的資產(chǎn)負債表和現(xiàn)金流量表的動態(tài)關(guān)系來解釋經(jīng)濟運行的邏輯，存量產(chǎn)生流量，流量疊加存量，各部門的資產(chǎn)負債表的變化是存量和流量相互作用的結(jié)果。從宏觀會計學原理來看，一個部門的金融資產(chǎn)，必然是另一個（或幾個部門）的負債。

在開放經(jīng)濟條件下，實體經(jīng)濟可被分為四個部門：政府、非金融企業(yè)、家庭和國外，其中，非金融企業(yè)和家庭被統(tǒng)稱為（國內(nèi)）私人部門。那么，在任一時間期限內(nèi)，四部門的盈余或赤字相加必然等于零，不可能出現(xiàn)四部門同時實現(xiàn)盈余，也不可能同時出現(xiàn)赤字的情況;一個部門的盈余必然對應著另一個或多個部門的赤字。圖2為日本和美國四部門金融賬戶反映出的資金流量關(guān)系，橫軸上方表示盈余（金融資產(chǎn)減去金融負債大于零），表示資金提供者，下方表示赤字，故需要借入資金。

圖2：宏觀4部門的盈余/赤字關(guān)系（日本與美國）

資料來源：日央行與美聯(lián)儲，flow of fund account，東方證券

日本的典型事實是，從20世紀80年代初開始，對外部門始終處于赤字狀態(tài)，即資本凈流出;1990年泡沫破裂后，日本陷入資產(chǎn)負債表衰退周期，企業(yè)部門從原來的赤字部門轉(zhuǎn)為盈余部門，并保持至今;家庭部門盈余規(guī)模相對下降。整體上，私人非金融部門處于盈余狀態(tài)。另一方面，政府則始終處于“借錢”的狀態(tài)，但呈現(xiàn)出一定的周期性，每次遇到危機的時候，赤字就會增加。在亞洲金融危機期間，一度突破10%，安倍上臺后，顯著收窄。

美國的結(jié)構(gòu)與日本不盡相同。20世紀80年代中以來，國外部門一直處于盈余狀態(tài)，但2008年金融危機之后規(guī)模在收縮;家庭部門盈余在金融危機爆發(fā)前30年間持續(xù)下降，前10年基本保持平衡，前兩年基本處于赤字狀態(tài)，目前已恢復至20世紀80年代的水平;非金融企業(yè)部門20世紀末從之前的小幅赤字轉(zhuǎn)為2008年之前的盈余，后危機時代基本保持平衡，但波動性加大;美國政府部門的赤字與日本有較高的相似性，隨經(jīng)濟周期的變化而呈現(xiàn)出顯著的周期性。

三次QE使美聯(lián)儲的資產(chǎn)負債表規(guī)模從危機前的不到1萬億美元增加到了4.5萬億美元。峰值時，其占GDP的比例超過14%，高于二戰(zhàn)時期。受新冠肺炎疫情的影響，美聯(lián)儲宣稱無限度購買國債，總資產(chǎn)規(guī)?？焖倥蛎浀搅?萬億美元，當前仍在以每天50億美元的規(guī)模增加。根據(jù)最新數(shù)據(jù)計算，美聯(lián)儲持有的國債規(guī)模占GDP的比例已經(jīng)達到36.8%，占國債余額30%，為有史以來的紀錄（圖3）。日本的情況與美國類似。1998年以來的數(shù)據(jù)顯示，政府證券占日本央行的比重一直高于50%，2011年開始大幅增持，該比例一度接近90%。國債在日本央行總資產(chǎn)的比重顯著高于美國，比例之高，在全球也是獨樹一幟的。

圖3：政府杠桿、廣義貨幣與央行增持國債（美國）

資料來源：CEIC，東方證券

與歷史經(jīng)驗不同的是，持續(xù)擴大的政府赤字和央行海量的流動性投放并沒有帶來通貨膨脹，這讓主流宏觀經(jīng)濟學陷入尷尬的境地，因為他們曾反對QE，認為會引發(fā)通脹。主流宏觀經(jīng)濟學在過去十年遭到了廣泛的批評，這也是MMT興起的一個背景。

實際上，MMT仍在重復凱恩斯與哈耶克之爭，前者著眼于危機之后的有效需求不足，認為政府應該采取擴張的貨幣與財政政策，刺激私人部門的需求，以公共部門的開支彌補私人部門需求的不足。當然，凱恩斯和MMT實際上都更加注重財政政策的積極作用，尤其是在“流動性陷阱”的情況下。后者則強調(diào)危機之前的原因，認為正是因為積極的財政政策和貨幣寬松導致了下一次危機的爆發(fā)，故主張讓市場自發(fā)出清。

顯然，“我們?nèi)匀皇莿P恩斯主義者”，尤其是政客們，在危機爆發(fā)時，做點什么，總比什么都不做顯得政治正確，這就是羅斯福和胡佛的區(qū)別。達利歐在《債務周期》中說：“政治在蕭條時期的主要作用方式是，阻礙實施合理經(jīng)濟政策，或者指定極端政策。這些行動造成重大風險，可能導致蕭條惡化?！彼傅木褪呛鹪诖笫挆l初期的不作為。胡佛反對聯(lián)邦政府提供大規(guī)模直接救濟，讓銀行承擔成本，以削弱銀行的方式懲罰銀行，即讓市場自發(fā)出清。與之相反，羅斯福上臺后開展了大刀闊斧的改革，銀行暫時歇業(yè)，關(guān)閉黃金兌換窗口，宣布私人儲藏黃金非法，《1933年銀行法》授予財政部和美聯(lián)儲空前的權(quán)力。多重利好使得道瓊斯指數(shù)反彈116%。美聯(lián)儲前主席伯南克是研究大蕭條的專家，他與另外兩位“救火隊長”保爾森和蓋特納在新書《救火》中激勵宣揚，一旦金融市場“著火”了，美聯(lián)儲應在第一時間救火。顯然鮑威爾也是個反應靈敏的“救火隊長”。

換個視角來看，如果說后危機時代的政策是MMT的實踐，那么，效果如何呢？它可能避免了另一場大蕭條，但即使是在表現(xiàn)最好的美國，也只是實現(xiàn)了弱復蘇。特朗普號稱他實現(xiàn)了美國歷史上最長時間的經(jīng)濟繁榮，此言非虛。直到新冠肺炎疫情的沖擊，美國本次經(jīng)濟復蘇期已經(jīng)達到130個月，超過了上世紀90年代“大穩(wěn)健”時期的120個月。但實際上，美國經(jīng)歷的是一場弱復蘇（圖4，左圖），相比于大蕭條，政策起到了托底的作用，而在大蕭條期間，經(jīng)濟運行類似于自由落體運動，但出清之后卻經(jīng)歷了強勢復蘇，二戰(zhàn)形成了第二波刺激。將大蕭條與2008年金融危機作比較，在危機發(fā)生之后的第12年，大蕭條的復蘇程度顯著高于金融危機。類似的故事也發(fā)生在日本，1990年房地產(chǎn)泡沫破裂后，雖然房地產(chǎn)和股市價格大幅下滑，但GDP并未顯著收縮（圖4，右圖）。這些特征事實似乎既可以作為支持MMT的證據(jù)，也可以看作是MMT實踐的失敗。

圖4：危機后美國與日本的所復蘇

資料來源：CEIC，東方證券;右圖參考Richard Koo，2018.

如果將1973年布雷頓森林體系的瓦解視為主權(quán)貨幣時代的開端，那么，從危機發(fā)生的頻率和社會的貧富分化程度來看，這個時代的我們并不應該比生活在金本位時代的人有多少優(yōu)越感，或者說，這種優(yōu)越感只屬于一小部分人。政府與私人部門債務的積累、短期資本流動的擾動、匯率的波動，以及不同類型的金融風險的頻發(fā)，不同程度上都與主權(quán)貨幣制度有關(guān)聯(lián)。歷史上，政府債務的積累更多時候是因為政府的財政紀律有了外部約束，而現(xiàn)在，只是因為政府自認為擁有了某種“煉金術(shù)”。

現(xiàn)代貨幣理論、財政赤字貨幣化與中國金融開放

受新冠肺炎疫情的沖擊，中國經(jīng)濟供需（內(nèi)需+外需）兩側(cè)承壓。貨幣和信貸政策在精準扶持中小微企業(yè)的機制尚未建立，故更多地只能依賴財政政策，致使財政赤字擴大，掀起了國內(nèi)關(guān)于“財政赤字貨幣化”的討論。財科院劉尚希院長認為，在全球低增長、低通脹、低利率、高債務和高風險的“三低兩高”的形勢下，“財政赤字貨幣化”具有合理性、可行性和有效性，特別國債可由央行以零利率認購。

從前文的論述可知，國債是建立在政府的稅收基礎(chǔ)上的，因果關(guān)系是從稅收到國債，沒有稅收支撐，議會就不允許政府發(fā)行國債。但以MMT為代表的，支持財政赤字貨幣化的邏輯正好相反，即要先把錢花出去，才會有稅收。在私人部門不愿意花錢的時候，公共部門就應該擴大支出，以彌補私人部門的有效需求不足。所以，傳統(tǒng)理論更加注重單一部門的平衡，而MMT則注重宏觀經(jīng)濟不同部門之間的平衡。日本在大泡沫之后所面臨的資產(chǎn)負債表衰退就是典型，直至今日，日本的居民和企業(yè)部門都是凈儲蓄者，政府則長期處于赤字狀態(tài)。

我們贊成適當擴大財政赤字規(guī)模，并發(fā)行特別國債來為政府融資，但不建議由央行在一級市場、以零利率的方式直接購買國債。即使是MMT，也并未明確要求央行在一級市場以零利率的方式購買國債。一級市場還是二級市場，看起來只是技術(shù)上或程序上的區(qū)別，但前者卻繞開了市場的約束和定價。關(guān)于劉院長的建議，我們認為：

第一，中國還遠未陷入這種窘境;歷史上來看，財政赤字貨幣化并不罕見，但都是政府無法靠市場化的借款來滿足融資需求之后的無奈之舉。這種情況大多數(shù)出現(xiàn)在戰(zhàn)爭期間，政府融資需求快速膨脹，而投資者又要求較高的風險溢價。政府會向央行施壓，以非市場化的利率直接認購國債，或承包二級市場未消化掉的國債。

第二，財政赤字貨幣化的約束條件絕不僅僅是通貨膨脹，還有資產(chǎn)價格泡沫，在中國尤指房地產(chǎn)價格泡沫。

第三，隨著國債的積累，為保持政府的償付能力，政府或有對利率進行管理的需求，從而轉(zhuǎn)變?yōu)檠胄泄芾砝实膲毫Γ缤?951年前美聯(lián)儲由于承擔了國債管理義務而導致其利率政策不獨立一樣。央行在一級市場購買國債，會形成國債定價的“雙軌制”。一級市場的非市場化定價或外溢至二級市場，扭曲市場定價機制，導致資源錯配，這本質(zhì)上與要素市場化改革相悖。

第四，本文的主旨就是要闡明，財政赤字貨幣化不符合財政健全原則，不利于構(gòu)建人民幣和國債的公信力。短期內(nèi)政府確實可以低成本融資，但在中國經(jīng)濟金融繼續(xù)開放的背景下，長期成本仍將由財政部門承擔，而終極承擔者永遠是納稅人。

在國際金融市場上，最具公信力國家的國債收益率最低，投資者要求的風險溢價最低，從而構(gòu)成其他國債的定價基礎(chǔ)，財稅體制不健全，從而債務和貨幣的公信力差的國家需要支付更高的風險溢價。對于中心國來說，這是一種特權(quán)，它建立在外圍國對中心國維護貨幣匯率穩(wěn)定和維持債務本息可償性的信心上。中心國對特權(quán)的濫用會削弱其貨幣和國債的公信力，對于外圍國來說，更應該少犯錯誤。

在中美博弈的背景下，人民幣國際化對于中國突破美國封鎖意義重大，這也是中國加快推進金融開放的大背景。理論上來說，在一個封閉的經(jīng)濟體中，政府只要與央行協(xié)作，可以在非市場化的利率水平無限量發(fā)行國債。但在開放的背景下，通貨膨脹和貨幣貶值預期下會導致資本外流，從而制約國債發(fā)行。所以，歷史上，在戰(zhàn)爭期間，政府要想成功地靠央行印鈔的方式來為赤字融資，都要禁止資本外流（關(guān)閉黃金窗口），失敗案例包括一戰(zhàn)時期的英國和20世紀八九十年代的拉丁美債。借用凱恩斯的話：在人民幣國際化的道路上，如果一旦出現(xiàn)人民幣匯率貶值的壓力就關(guān)閉資本賬戶，那大概率是行百里退九十。

反其道而行之可能更為合理。在全球處于“三低兩高”的形勢下，而中國卻保持著較高的潛在經(jīng)濟增速和正常貨幣政策空間，與此同時，由于新冠肺炎疫情的傳播在國內(nèi)和國外存在時間差，中國將提前進入經(jīng)濟修復期，這實際上提供了一個“黃金窗口期”，何不嘗試著在國際（包括中國香港）金融市場，或者是上海自貿(mào)區(qū)，向國際投資者發(fā)行人民幣（或多幣種）標價的國債來為財政赤字融資？這不僅有助于推動人民幣國際化，還可以降低公共開支對國內(nèi)私人部門的擠出效應，還可能擁有成本優(yōu)勢。

歷史經(jīng)驗顯示，政府從來不缺少赤字貨幣化的理由，一旦突破財政與貨幣的這條本就模糊的邊界，終會付出代價。赤字貨幣化不是以資產(chǎn)泡沫，就是以通貨膨脹的形式表現(xiàn)出來。我們的感覺是，貨幣數(shù)量論并不會永久失效，或者說，它擁有了新的內(nèi)涵，擁有了通貨膨脹和資產(chǎn)泡沫兩種形式。以富田俊基在《國債的歷史》中的一段話結(jié)束本章：

市場在國內(nèi)常常受到政治的制約，難以自由地形成價格，而在從政治的束縛被解放出來的國際金融市場，各國的儲蓄可以投向世界得到建設(shè)性的利用。國際金融市場可以高效地調(diào)配資金。因此，各國的國債像企業(yè)的股票那樣受到評價。企業(yè)的股票反映了人們對于將來收益的預測。與之類似，國債價格反映了市場對財政收支的預測。如果市場預測到將來財政會惡化的話，那么不僅國債價格，連以之為擔保發(fā)行的貨幣的價值也會下跌。市場對各國國債償還的確定性和實際價值進行判斷。可以說，對將來財政收支的預測起到了金本位制下黃金儲備那樣的作用。

（本文系國家社科基金重大項目“世界貨幣制度史比較研究”（18ZDA089）的階段性成果。編輯：蘇琦）