并購對企業(yè)R&D投資的擠出效應(yīng)研究
——基于并購前后資產(chǎn)負(fù)債率變動(dòng)的視角

李萍 李勝蘭 陳同合

(1.廣州越秀集團(tuán)股份有限公司博士后科研工作站，廣東 廣州 510263；2.中山大學(xué)嶺南學(xué)院，廣東 廣州 510275；3.廣州越秀金融控股集團(tuán)有限公司，廣東 廣州 510263)

一、引言

創(chuàng)新在中國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型階段具有十分重要的作用，“十九大”報(bào)告再次強(qiáng)調(diào)，“創(chuàng)新是引領(lǐng)發(fā)展的第一動(dòng)力?！?018年中興通訊事件再次表明中國企業(yè)亟需加大R&D投資，增強(qiáng)自主創(chuàng)新能力。1根據(jù)產(chǎn)業(yè)組織理論，創(chuàng)新是企業(yè)可持續(xù)發(fā)展的一種內(nèi)生性策略選擇，與之相對，并購是企業(yè)外延式成長的一種策略選擇，兩者相互影響。并購作為資本市場資源配置的重要手段，可以整合產(chǎn)業(yè)鏈，進(jìn)行資源再配置，化解產(chǎn)能過剩，同時(shí)，企業(yè)需要吸收整合并購資源，在此基礎(chǔ)上形成自己的異質(zhì)性資源，才能完成轉(zhuǎn)型升級。這里的異質(zhì)性資源是指形成企業(yè)核心競爭力的，具有價(jià)值的、稀缺的、難以模仿和難以替代的資源(Barney, 1991)[1]。因此，并購后，企業(yè)是否會增加R&D投資，形成自己的核心競爭力？這是中國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型面臨的一個(gè)現(xiàn)實(shí)問題。

近年來，隨著并購活動(dòng)的持續(xù)活躍2，創(chuàng)新作為并購的“事后效應(yīng)”，已受到學(xué)術(shù)界的關(guān)注(Phillips and Zhdanov, 2013；任曙明等，2017)[12][22]，然而，研究結(jié)論尚不統(tǒng)一。一方面，有學(xué)者認(rèn)為，由于并購雙方的資產(chǎn)存在互補(bǔ)性，并購擴(kuò)大了主并企業(yè)的知識儲備，提高了研發(fā)的規(guī)模經(jīng)濟(jì)和范圍經(jīng)濟(jì)，進(jìn)而促進(jìn)了企業(yè)創(chuàng)新(Lerner et al., 2011; Cefis and Marsili, 2015)[10][4]；另一方面，并購本身具有復(fù)雜性和高風(fēng)險(xiǎn)性，并購后的資產(chǎn)整合分散了管理者的注意力，進(jìn)而可能導(dǎo)致其R&D投資動(dòng)力不足，研發(fā)流程偏離甚至中斷(Hitt et al., 1996; Bena and Li, 2014; Seru, 2014)[9][2][14]。中國國內(nèi)研究相對較缺乏，一般認(rèn)為并購對企業(yè)創(chuàng)新的影響是中性偏積極的。吳先明和蘇志文(2014)[26]發(fā)現(xiàn)海外技術(shù)并購促使中國企業(yè)實(shí)現(xiàn)了技術(shù)追趕。陳玉罡等(2015)[19]發(fā)現(xiàn)外資并購并未能促進(jìn)目標(biāo)公司的科技創(chuàng)新，但對目標(biāo)公司所屬行業(yè)的其他競爭者的科技創(chuàng)新產(chǎn)生了積極的促進(jìn)作用。張崢和聶思(2016)[27]發(fā)現(xiàn)制造業(yè)上市公司技術(shù)并購能促進(jìn)主并企業(yè)創(chuàng)新，非技術(shù)并購則無顯著影響。任曙明等(2017)[22]發(fā)現(xiàn)制造業(yè)上市公司行業(yè)內(nèi)并購?fù)ㄟ^增強(qiáng)行業(yè)的競爭強(qiáng)度提高了企業(yè)的R&D投資強(qiáng)度。整體來看，這一系列文獻(xiàn)呈現(xiàn)出兩個(gè)特性：一是以國外研究為主，國內(nèi)研究較為缺乏，研究內(nèi)容和方法較單薄(韓寶山，2017)[20]；二是并購作為上市公司的重大投資決策，過程復(fù)雜，涉及并購目標(biāo)的選擇、主并企業(yè)自身的能力等。因此，劃定并購的邊界條件，對于闡述兩者的關(guān)系至關(guān)重要，目前國內(nèi)外基于邊界條件的研究都較為缺乏。

針對上述理論與現(xiàn)實(shí)需要，本文以2007-2018年滬深兩市A股上市公司為樣本，基于主并企業(yè)的財(cái)務(wù)能力，研究了并購對企業(yè)R&D投資的影響。實(shí)證結(jié)果發(fā)現(xiàn)：在我國現(xiàn)有情境下，導(dǎo)致企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率大幅度增加的并購會對企業(yè)R&D投資形成 “資源侵占”；從企業(yè)特征來看，這種負(fù)面效應(yīng)在融資約束性企業(yè)，即小企業(yè)以及民營企業(yè)中表現(xiàn)得更加明顯。本文具有以下邊際貢獻(xiàn)：第一，豐富了并購與企業(yè)R&D投資的相關(guān)研究。基于中國制造業(yè)轉(zhuǎn)型升級背景，本文揭示中國市場下的并購作用于企業(yè)R&D投資的內(nèi)在機(jī)制，豐富了并購與創(chuàng)新邊界條件領(lǐng)域的實(shí)證研究。第二，拓展了融資約束與企業(yè)R&D投資的研究視角?，F(xiàn)有研究主要從內(nèi)部經(jīng)營現(xiàn)金流、股權(quán)融資、債權(quán)融資等角度出發(fā)(Hsu et al., 2014)[7]，認(rèn)為融資約束會抑制企業(yè)R&D投資，本文研究內(nèi)外部財(cái)務(wù)資源配置在并購與企業(yè)R&D投資之間的替代效應(yīng)，結(jié)論有助于進(jìn)一步認(rèn)識并購與企業(yè)R&D投資之間的關(guān)系。第三，以往關(guān)于資產(chǎn)負(fù)債率與企業(yè)R&D投資的研究大多基于靜態(tài)視角，探討銀行借款與企業(yè)R&D投資的關(guān)系，缺少特定場景下的研究，即并購導(dǎo)致的資產(chǎn)負(fù)債率變化對企業(yè)R&D投資產(chǎn)生的影響，本文的研究成果對此有所貢獻(xiàn)。

二、理論分析與研究假設(shè)

(一)并購對企業(yè)R&D投資的擠出效應(yīng)

1.并購的財(cái)務(wù)資源依賴性

并購后充裕的財(cái)務(wù)資源是維持并購整合過程中互補(bǔ)性資產(chǎn)(包括R&D、相關(guān)的人力資源以及固定資產(chǎn))投資的必要條件(Teece, 1986; Teece, 2006; Hughes and Scott Morton, 2006)[15][16][6]，而資本結(jié)構(gòu)作為企業(yè)財(cái)務(wù)資源的一個(gè)最基本特征，一定程度上代表了企業(yè)的內(nèi)部資金流狀況和外部融資能力，因此，可以認(rèn)為高的財(cái)務(wù)杠桿是互補(bǔ)性資產(chǎn)投資的阻礙。這意味著，并購對企業(yè)資本結(jié)構(gòu)帶來的改變是影響并購后企業(yè)R&D投資決策的一個(gè)非常直接和重要的因素。

現(xiàn)實(shí)中企業(yè)都是資源有限的，尤其是在我國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)入“新常態(tài)”后，企業(yè)財(cái)務(wù)壓力進(jìn)一步加大。而并購是一種規(guī)模較大的對外投資行為，需要巨額的資金且需要一次性支付，這就涉及到并購資金的來源問題。根據(jù)并購支付方式和融資方式的不同，可以將并購的資金來源劃分為三類3(見表1)：債務(wù)資金(主要包括債務(wù)支付以及現(xiàn)金支付中融資方式為債務(wù)融資)、權(quán)益資金(主要包括股票支付以及現(xiàn)金支付中融資方式為股票融資)和自有資金(主要為使用自有資金進(jìn)行的現(xiàn)金支付)。在這些支付方式和融資方式中，可能涉及到新增負(fù)債、股票增發(fā)或者內(nèi)部資金流出等，將會對企業(yè)資本結(jié)構(gòu)產(chǎn)生不同影響，進(jìn)而對企業(yè)并購后投資決策產(chǎn)生影響。

2.財(cái)務(wù)資源與企業(yè)R&D投資

表1 并購資金來源的劃分

現(xiàn)有研究表明，負(fù)債不利于企業(yè)R&D投資(Hsu et al., 2014)[7]。R&D投資具有兩條關(guān)鍵特征，信息不對稱和不可監(jiān)管性(Hall, 2002)[8]，這導(dǎo)致R&D投資的外部融資成本很高，主要依賴于企業(yè)內(nèi)部資金。具體而言，首先，研發(fā)活動(dòng)中，外部投資者面臨更嚴(yán)重的信息不對稱。由于知識的非排他性，R&D活動(dòng)作為商業(yè)秘密一般不會披露，所以外部投資者很難獲得研發(fā)相關(guān)的信息，難以評估項(xiàng)目的優(yōu)劣，會要求很高的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。其次，創(chuàng)新過程有很高的監(jiān)管成本。R&D創(chuàng)新過程的控制主要依附于創(chuàng)新人員的努力程度，難以精準(zhǔn)衡量。加上產(chǎn)出的不確定性，外部人很難監(jiān)督創(chuàng)新人員的努力水平。這兩方面使研發(fā)活動(dòng)的融資市場更像“檸檬”市場。主并企業(yè)較高的資產(chǎn)負(fù)債率意味著企業(yè)內(nèi)部現(xiàn)金流中有很大一部分將用來還債，減少了可用于分配到投資活動(dòng)中的內(nèi)部現(xiàn)金流，因而不利于R&D投資(Miller, 1990)[11]。

3.并購對企業(yè)R&D投資的擠出效應(yīng)

綜上，并購具有較強(qiáng)的財(cái)務(wù)資源依賴性，企業(yè)R&D投資則主要依賴于內(nèi)部資金，因此，當(dāng)并購過程產(chǎn)生了大量新增負(fù)債或者消耗了企業(yè)內(nèi)部資金，導(dǎo)致資產(chǎn)負(fù)債率增高時(shí)，兩者會在公司內(nèi)部形成資源競爭，進(jìn)而引發(fā)擠出效應(yīng)。因此，預(yù)期并購前后的資產(chǎn)負(fù)債增長率會影響主并企業(yè)對于R&D投資的資源分配。

首先，從財(cái)務(wù)資源配置的角度來看，并購后資產(chǎn)負(fù)債率的顯著增長意味著在并購過程中，企業(yè)產(chǎn)生了大量的新增負(fù)債，這代表企業(yè)并購資金主要來源于債務(wù)或者自有資金，那么并購?fù)瓿珊?，企業(yè)未來現(xiàn)金流中將有一部分用于支付新增負(fù)債的財(cái)務(wù)費(fèi)用，這將會影響主并企業(yè)的資源分配機(jī)制，導(dǎo)致分配給企業(yè)R&D投資的資金量減少；相反，如果在并購過程中資產(chǎn)負(fù)債率降低，這表示企業(yè)進(jìn)行了權(quán)益融資用于支付并購所需資金，則不會對主并企業(yè)未來的R&D投資形成資源侵占。現(xiàn)有研究中，一般也認(rèn)為權(quán)益融資對企業(yè)R&D投資具有促進(jìn)作用，而債務(wù)融資則對企業(yè)R&D投資具有抑制作用(Hsu et al., 2014)[7]，主并企業(yè)較高的資產(chǎn)負(fù)債率意味著企業(yè)內(nèi)部現(xiàn)金流中有很大一部分將用來還債，減少了可用于分配到投資活動(dòng)中的內(nèi)部現(xiàn)金流，因而不利于R&D投資(Miller, 1990)[11]。

其次，根據(jù)前景理論，當(dāng)面臨“潛在損失”和“潛在收益”時(shí)，即使兩者的“效用”相同，決策者也會努力避免潛在損失而不去爭取潛在收益，這種規(guī)律被稱為“損失厭惡”。并購屬于高風(fēng)險(xiǎn)投資，從尋找目標(biāo)企業(yè)、制訂并購方案，到并購交易的實(shí)施、并購后的一系列整合等環(huán)節(jié)都充滿了復(fù)雜性和不確定性。并購過程中企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率增加，意味著管理層在進(jìn)行復(fù)雜資本運(yùn)作的同時(shí)，面臨較高的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，此時(shí)，增加R&D投資會帶來促進(jìn)并購整合，獲取長期競爭優(yōu)勢等“潛在收益”，但同時(shí)也存在短期業(yè)績下滑和流動(dòng)性壓力加大的“潛在損失”，導(dǎo)致管理層在后續(xù)經(jīng)營中的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避，削減或摒棄風(fēng)險(xiǎn)較高的R&D項(xiàng)目。

最后，根據(jù)企業(yè)融資結(jié)構(gòu)治理理論，負(fù)債不僅僅是一種融資方式，而且能對主并企業(yè)產(chǎn)生較強(qiáng)的約束和監(jiān)管作用(Biddle and Hilary, 2009)[3]，即債務(wù)融資具有治理功能。所謂債務(wù)(契約)治理效應(yīng)，主要是指債權(quán)人為了保障債務(wù)安全和自身利益，通過與企業(yè)簽立債務(wù)契約，利用債務(wù)契約賦予的權(quán)利，對企業(yè)的經(jīng)營者進(jìn)行監(jiān)督控制和激勵(lì)約束，從而影響企業(yè)的治理效率和整體價(jià)值。具體而言，債務(wù)水平的增加會限制主并企業(yè)管理層的自由裁量權(quán)，債權(quán)人會對債務(wù)資金的用途進(jìn)行限制，對流向進(jìn)行監(jiān)督(Smith and Warner, 1979)[13]。債權(quán)人往往只享受固定的利息收益，因此，不支持企業(yè)選擇高風(fēng)險(xiǎn)性的R&D投資。

基于以上分析，本文提出假設(shè)1：

H1：如果并購增加了企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率，并購后企業(yè)R&D投資會減少。

(二)并購對企業(yè)R&D投資的擠出效應(yīng)：融資約束的調(diào)節(jié)作用

在假設(shè)1的理論分析中，并購會對企業(yè)資本結(jié)構(gòu)產(chǎn)生影響，進(jìn)而抑制企業(yè)R&D投資的資源配置，進(jìn)一步地，這種抑制作用在資源有限的情況下會更加顯著，即對于本來存在融資約束的企業(yè)，資產(chǎn)負(fù)債率增加較大的并購會對企業(yè)R&D投資產(chǎn)生更加顯著的抑制作用。不同企業(yè)存在的資源約束不同，那么在不同特征的企業(yè)中，并購是否會對企業(yè)R&D投資產(chǎn)生不同的影響呢？

從產(chǎn)權(quán)特性來看，中國特有的產(chǎn)權(quán)問題導(dǎo)致資源分配的傾斜，如民營企業(yè)的成長依然面臨諸多瓶頸和制約，其中以融資約束問題最為突出。一般認(rèn)為，小規(guī)模的企業(yè)因?yàn)槁曌u(yù)和抵押品不足的問題，更可能存在融資約束(羅黨論等，2008)[21]。因此，為了進(jìn)一步分析并購與企業(yè)R&D投資之間的關(guān)系，本文將樣本公司按照產(chǎn)權(quán)、規(guī)模等進(jìn)行劃分，研究不同公司特征下，并購對企業(yè)R&D投資的影響差異。

公司特征的劃分標(biāo)準(zhǔn)如下：第一，按樣本公司最終控制人的性質(zhì)劃分國有和民營；第二，考慮到公司規(guī)模的變動(dòng)性，按年度將樣本公司進(jìn)行年末總資產(chǎn)的規(guī)模排序，大于中位數(shù)則為大企業(yè)，不大于中位數(shù)則為小企業(yè)。

基于上述分析，本文提出假設(shè)2：

H2：并購后企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率增高對企業(yè)R&D投資的抑制作用，在小企業(yè)、民營企業(yè)中更加顯著。

三、研究方法

(一)數(shù)據(jù)來源與樣本選擇

本文以2007-2018年滬深A(yù)股上市公司為研究樣本。4R&D數(shù)據(jù)來源于公司年報(bào)，其通常的名字有：研發(fā)費(fèi)用、開發(fā)支出、科技開發(fā)費(fèi)、技術(shù)開發(fā)費(fèi)等；有關(guān)并購和上市公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來自于CSMAR數(shù)據(jù)庫。本文對并購樣本進(jìn)行如下篩選：(1)選擇主并方是上市公司的并購樣本；(2)剔除金融類公司樣本；(3)剔除業(yè)務(wù)類型為債務(wù)重組的并購樣本，剔除重組類型為資產(chǎn)剝離、債務(wù)重組、資產(chǎn)置換、股份回購的并購樣本；(4)剔除交易總額小于100萬元的并購樣本(王艷等，2014；萬良勇等，2014)[23][24]；(5)每年發(fā)生多次并購的視為一次并購事件；(6)剔除關(guān)聯(lián)交易樣本；(7)剔出R&D投資數(shù)據(jù)及其他財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)缺失的樣本。最后共得到有效并購樣本4930個(gè)(如表2所示)。

表2 并購樣本的篩選過程

本文追蹤觀測并購后三年內(nèi)企業(yè)R&D投資的變化情況，遵照最大程度保留樣本的原則，構(gòu)建非平衡面板數(shù)據(jù)分別用于各個(gè)模型的回歸。具體而言：(1)剔除滯后一期年末或年初資產(chǎn)負(fù)債率缺失、R&D投資數(shù)據(jù)缺失的樣本，則得到t+1年的回歸樣本；(2)剔除滯后兩期年末或年初資產(chǎn)負(fù)債率缺失、R&D投資數(shù)據(jù)缺失的樣本，則得到t+2年的回歸樣本；(3)剔除滯后三期年末或年初資產(chǎn)負(fù)債率缺失、R&D投資數(shù)據(jù)缺失的樣本，則得到t+3年回歸樣本。所有連續(xù)變量進(jìn)行了1%-99%的winsorize處理。

(二)模型設(shè)定與變量定義

參照Desyllas and Hughes(2010)[5]的研究，本文設(shè)置模型(1)分別考察并購期間資產(chǎn)負(fù)債率的改變對并購后第一年、并購后第二年以及并購后第三年主并企業(yè)R&D投資強(qiáng)度產(chǎn)生的影響。

模型中的因變量為R&Dit+n，分別衡量并購后第一年、并購后第二年以及并購后第三年主并企業(yè)的R&D投資強(qiáng)度，其中，R&D投資用當(dāng)年主營業(yè)務(wù)收入進(jìn)行了標(biāo)準(zhǔn)化，以排除因并購帶來的主并企業(yè)經(jīng)營規(guī)模的改變。

模型中的主要自變量為Acqit*ΔLevit，其中，Acqit衡量的是企業(yè)i在t年是否發(fā)生過并購事件，發(fā)生過為1，反之則為0；ΔLevit特指并購前后企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的改變，可能在并購過程中因借貸而導(dǎo)致增加，也可能由企業(yè)進(jìn)行權(quán)益融資導(dǎo)致降低；Acqit*ΔLevit衡量的是該并購對企業(yè)資本結(jié)構(gòu)帶來的改變。本文的主體邏輯是如果并購的實(shí)施大大消耗了企業(yè)的自有資金(包括債務(wù)融資資金，因?yàn)槲磥硇枰F(xiàn)金償還)，而企業(yè)的資金是稀缺的，自然會影響到R&D投資，即存在“擠出效應(yīng)”。從這個(gè)角度來說，更為直接的自變量是企業(yè)實(shí)施并購的資金來源，本文主體檢驗(yàn)中，選取了并購實(shí)施前后企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率的變動(dòng)作為自變量，原因在于：(1)通常情況下由于并購對企業(yè)產(chǎn)生影響較大，因此，并購當(dāng)年企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率的變動(dòng)主要由并購事件引起；(2)實(shí)際中，企業(yè)可能在并購公告中披露資金來源為自有資金，而后通過債務(wù)補(bǔ)充內(nèi)部經(jīng)營所需現(xiàn)金流，因此，使用資產(chǎn)負(fù)債率的變動(dòng)作為替代變量更能體現(xiàn)實(shí)際情況；(3)囿于數(shù)據(jù)的可獲得性，并購資金來源的衡量方式為是否來源于股權(quán)、債務(wù)及自有資金的啞變量，無法獲得連續(xù)性變量。并購前后資產(chǎn)負(fù)債率的變動(dòng)雖然為間接衡量方式，但為連續(xù)性變量。(4)以融資來源來劃分，我國企業(yè)并購資金90%以上為自有資金(見表3)，因此，選取資金來源(啞變量)作為自變量，可能導(dǎo)致回歸偏差。而ΔLevit為連續(xù)變量，即便在大部分樣本為自有資金支付的情況下，依然有效。

本文的控制變量主要有：并購前的R&D投資強(qiáng)度(R&Dit)、企業(yè)內(nèi)部現(xiàn)金流(CFO)、資產(chǎn)負(fù)債率(Lev)、銷售收入增長率(Growth)、投資機(jī)會(Tobin’s Q)、股權(quán)集中度(Ownership)和企業(yè)規(guī)模(Size)。相關(guān)變量說明見表4。

四、實(shí)證結(jié)果與分析

(一)描述性統(tǒng)計(jì)

表5是并購后第一年主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果6，對因變量、自變量以及所用到的主要控制變量，分別報(bào)告了樣本量、均值、標(biāo)準(zhǔn)差、最小值、下四分位數(shù)(Q1)、中位數(shù)、上四分位數(shù)(Q3)以及最大值。從ΔLevit的數(shù)據(jù)分布來看，并購并不一定導(dǎo)致企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率的增加(最小和Q1分別為-0.3869和-0.0227)，盡管中位數(shù)和均值都為正，但沒有發(fā)生并購的企業(yè)也呈現(xiàn)這一特征；從ΔLevit的相對大小來看，并購組資產(chǎn)負(fù)債率的變動(dòng)明顯高于非并購組，并購組ΔLevit的中位數(shù)和均值分別為0.0184和0.0190，而非并購組ΔLevit的中位數(shù)僅為0.0047，均值僅為0.0006。這一現(xiàn)象與理論預(yù)期相吻合：首先，并購資金可來源于股權(quán)融資，因此并購并不一定導(dǎo)致資產(chǎn)負(fù)債率增加；其次，并購過程通常消耗大量資金，對企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率產(chǎn)生的影響遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于其他事項(xiàng)，因此，可以認(rèn)為并購當(dāng)年企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率的變動(dòng)主要由并購事件引起，綜合來看，基于主并企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率變動(dòng)的視角對并購進(jìn)行劃分是合理的。

表3 并購資金來源描述性統(tǒng)計(jì)

表4 變量定義與說明

表5 主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)

(二)回歸分析

本文探究的第一個(gè)問題是并購對企業(yè)R&D投資強(qiáng)度產(chǎn)生的影響，實(shí)證結(jié)果見表6。表中第1列是針對并購后第一年進(jìn)行的檢驗(yàn)，結(jié)果顯示并購本身并不對企業(yè)R&D投資產(chǎn)生影響(虛擬變量Acqit的系數(shù)為0.0002，但不顯著)。如果引入主并企業(yè)的財(cái)務(wù)能力，即資本結(jié)構(gòu)的改變，可以發(fā)現(xiàn)如果并購過程中企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率發(fā)生了較大增加，則并購?fù)瓿珊笃髽I(yè)R&D投資強(qiáng)度會受到負(fù)面影響，關(guān)鍵變量Acqit*ΔLevit的系數(shù)為-0.0092，且在10%水平下顯著，初步表明并購有可能會搶占企業(yè)R&D投資的資源；進(jìn)一步的，為了更好地考察并購對R&D投資強(qiáng)度產(chǎn)生的影響，本文追蹤了并購后第二年和第三年企業(yè)R&D投資的狀況，回歸結(jié)果見第2列和第3列。第2列的結(jié)果顯示，關(guān)鍵變量Acqit*ΔLevit的系數(shù)為-0.0157，且在5%水平下顯著，與第1列的結(jié)果一致；第3列的結(jié)果與前兩列類似，Acqit*ΔLevit的系數(shù)為-0.0189，且在5%水平下顯著。上述結(jié)果與假設(shè)1的預(yù)期一致，從企業(yè)R&D投資的角度來看，并購會產(chǎn)生一定的負(fù)面影響，即增加了企業(yè)負(fù)債的并購會占用企業(yè)財(cái)務(wù)資源，進(jìn)而對并購后R&D投資產(chǎn)生不利影響。另外，并購本身及后續(xù)整合存在較大風(fēng)險(xiǎn)，如果并購過程引起資產(chǎn)負(fù)債率增加，導(dǎo)致企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)增加，那么在并購?fù)瓿珊螅芾韺油ǔ２粫A向于進(jìn)行同樣高風(fēng)險(xiǎn)的R&D投資。

表6 并購與企業(yè)R&D 投資強(qiáng)度

一般認(rèn)為，小企業(yè)比大企業(yè)面臨更加嚴(yán)重的融資約束問題，進(jìn)而導(dǎo)致并購對企業(yè)財(cái)務(wù)資源的侵占更加突出，因此，本文進(jìn)一步將企業(yè)按資產(chǎn)規(guī)模劃分為小企業(yè)和大企業(yè)?；貧w結(jié)果(見表7)顯示，增加資產(chǎn)負(fù)債率的并購對企業(yè)R&D投資的負(fù)面影響主要集中在小企業(yè)中，在并購后第一年、第二年、第三年，關(guān)鍵變量Acqit*ΔLevit的系數(shù)分別為-0.0169、-0.0182和-0.0242，分別在5%、10%和5%水平下顯著，而在大企業(yè)中，Acqit*ΔLevit的系數(shù)不顯著，與假設(shè)2的預(yù)期一致。

表8為國企、非國企的分組檢驗(yàn)結(jié)果。從中可以看出，非國有體制下，增加資產(chǎn)負(fù)債率的并購對企業(yè)R&D投資的抑制作用比較顯著，并購后第二年Acqit*ΔLevit的系數(shù)為-0.0133，在10%水平下顯著，并購后第三年Acqit*ΔLevit的系數(shù)為-0.0204，且在5%水平下顯著；而在國有經(jīng)濟(jì)體中，并購事件對收購方R&D投資的抑制作用不顯著。這符合我國國情，通常而言，民營企業(yè)比國有企業(yè)面臨更加嚴(yán)重的融資約束問題。

表7 公司規(guī)模、并購與企業(yè)R&D 投資強(qiáng)度

綜上，整體來看，假設(shè)2得到證實(shí)，即引起資產(chǎn)負(fù)債率增加的并購對企業(yè)R&D投資的抑制作用，在小企業(yè)以及民營企業(yè)中更加顯著。

(三)進(jìn)一步分析與穩(wěn)健性檢驗(yàn)

并購與企業(yè)R&D投資的關(guān)系還可以有另外一種理解：創(chuàng)新意識弱的公司更可能進(jìn)行并購，即自選擇問題。Zhao(2009)[17]以1984-1997年美國多個(gè)行業(yè)的公司并購為研究樣本，認(rèn)為創(chuàng)新能力較弱的公司更可能進(jìn)行并購，創(chuàng)新能力較強(qiáng)的公司并購積極性不強(qiáng)。為了解決這種可能性導(dǎo)致的內(nèi)生性問題，本文設(shè)置模型(2)，探究企業(yè)R&D投資與并購之間的關(guān)系。依據(jù)現(xiàn)有文獻(xiàn)的結(jié)論，公司盈利能力及公司治理情況會對公司的并購決策產(chǎn)生影響，因此，模型(2)中新增控制變量：總資產(chǎn)收益率(ROA)、董事會規(guī)模(Board)、獨(dú)立董事比例(Indep)以及是否兩職合一(Duality)，其余變量定義同前。

結(jié)果(如表9所示)表明，公司前三年的R&D投資強(qiáng)度與并購決策顯著正相關(guān)，系數(shù)分別為1.3801、1.2734和1.3377，分別在5%、10%和10%水平下顯著，說明企業(yè)創(chuàng)新投資越多，發(fā)生并購的概率更高，這符合傳統(tǒng)企業(yè)戰(zhàn)略管理理論，即企業(yè)的行業(yè)擴(kuò)張、兼并等成長性行為是企業(yè)內(nèi)在能力的一種外在體現(xiàn)，是企業(yè)對現(xiàn)有資源的利用與新資源開發(fā)之間的平衡，創(chuàng)新較強(qiáng)的企業(yè)更容易突破企業(yè)現(xiàn)有邊界，這與徐欣等(2012)[25]的研究結(jié)論相一致。

表8 產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、并購與企業(yè)R&D 投資強(qiáng)度

此外，為保證研究結(jié)果的穩(wěn)健性，本文進(jìn)行了以下檢驗(yàn)：第一，自變量的穩(wěn)健性檢驗(yàn)。在理論分析中提到，相較于ΔLevit，企業(yè)實(shí)施并購的資金來源是更為直接的自變量衡量方式，因此，這里選取并購資金來源作為自變量進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)，結(jié)果見表10。Cashpayit為虛擬變量，衡量企業(yè)并購資金來源是否為自有資金，是為1，反之則為0；Debtpayit代表企業(yè)并購資金來源是否為債務(wù)資金，是為1，反之則為0；Ownfundit衡量自有資金和債務(wù)的綜合效應(yīng)，即企業(yè)并購過程中是否消耗了內(nèi)部資源，資金來源為自有資金或債務(wù)資金的為1，反之則為0。從表10可以發(fā)現(xiàn)，Cashpayit以及Ownfundit均與并購后R&D投資負(fù)相關(guān)，本文結(jié)果沒有發(fā)生實(shí)質(zhì)性改變。

表9 企業(yè)R&D 投資強(qiáng)度與并購決策

表10 并購資金來源與企業(yè)R&D 投資強(qiáng)度

第二，針對研究樣本的穩(wěn)健性檢驗(yàn)。首先，為排除并購規(guī)模的影響，本文選取不同并購規(guī)模的樣本(交易總額不低于1000萬、交易總額不低于5000萬以及交易總額占主并企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模的5%以上)進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)，結(jié)果仍支持假說1和假說2。其次，將樣本劃分為控制權(quán)轉(zhuǎn)移和沒有控制權(quán)轉(zhuǎn)移兩組，劃分標(biāo)準(zhǔn)為本次交易完成后，標(biāo)的方是否發(fā)生控制權(quán)轉(zhuǎn)移，分組回歸結(jié)果沒有顯著改變。最后，改變并購后R&D投資強(qiáng)度的定義，使用并購后三年的平均值(本文主體檢驗(yàn)使用并購后三年每年R&D投資強(qiáng)度)進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)，除回歸系數(shù)大小有所差異外，結(jié)果基本保持不變。

第三，基于研究方法的穩(wěn)健性檢驗(yàn)。本文主體研究方法參照一般文獻(xiàn)做法，使用了level水平的模型。Desyllas and Hughes(2010)[5]在研究中使用了Change模型，即因變量、自變量以及控制變量均為并購后第n年(t+n)減去并購前一年(t-1)的差值，本文參照該文獻(xiàn)使用Change模型進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)，結(jié)果未發(fā)生實(shí)質(zhì)性改變。

第四，控制變量的穩(wěn)健性檢驗(yàn)。本文增加公司治理類控制變量：董事會規(guī)模(Board)、獨(dú)立董事比例(Indep)以及是否兩職合一(Duality)，結(jié)果基本保持不變。

五、結(jié)論與啟示

本文以中國A股上市公司2007-2018年發(fā)生的并購事件為研究對象，基于主并企業(yè)財(cái)務(wù)資源配置的視角，探究了并購和R&D投資之間的關(guān)系。研究發(fā)現(xiàn)，在資源有限的情況下，并購?fù)顿Y與R&D投資兩者之間存在投資選擇，提高了企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率的并購對企業(yè)的自主創(chuàng)新具有抑制效應(yīng)，并且這種抑制效應(yīng)在融資約束型企業(yè)中更加明顯。上述發(fā)現(xiàn)對于深入認(rèn)識并購和R&D投資之間的關(guān)系提供了新的視角和經(jīng)驗(yàn)證據(jù)，并拓展了對并購“事后效應(yīng)”的認(rèn)識，同時(shí)也為融資約束型企業(yè)選取何種并購融資方式提供了新的決策依據(jù)。

本文的研究結(jié)果具有以下政策含義：首先，從R&D投資的角度來考量，并購引起的負(fù)債增加，與其它原因?qū)е碌呢?fù)債增加相同，對企業(yè)R&D投資有負(fù)面影響。為有效實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級，需進(jìn)一步完善并購融資渠道，在權(quán)益融資及設(shè)立并購基金等方面為企業(yè)并購提供必要的金融支持；其次，從企業(yè)層面來說，對于存有融資約束的企業(yè)，如民營企業(yè)以及小企業(yè)等，在進(jìn)行并購決策時(shí)應(yīng)更加慎重，須充分認(rèn)識到并購可能帶來的負(fù)面效應(yīng)；最后，監(jiān)管機(jī)構(gòu)在制定和實(shí)施并購政策時(shí)，應(yīng)適當(dāng)向民營企業(yè)及小企業(yè)傾斜，在中國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級的背景下，上述企業(yè)普遍面臨融資約束的問題，同時(shí)，又不得不持續(xù)進(jìn)行外部并購與內(nèi)部研發(fā)，才能得以在激烈的行業(yè)競爭中生存。

本文的局限性在于，影響并購后R&D投資的邊界條件有很多，除了主并企業(yè)的財(cái)務(wù)資源外，還包括主并企業(yè)的整合能力、公司治理、知識規(guī)模以及知識匹配性等，本文僅就財(cái)務(wù)資源配置進(jìn)行了研究?？稍谖磥磉M(jìn)一步研究其他邊界條件。

注釋

1. 中興通訊一些技術(shù)含量很高的關(guān)鍵器件還依賴美國供應(yīng)商，一旦被停止供貨，生產(chǎn)將難以為繼。

2. 2014年，證監(jiān)會修訂了《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》和《上市公司收購管理辦法》，進(jìn)一步簡政放權(quán)，推動(dòng)并購重組的市場化。2007—2018年間，并購數(shù)量與金額均呈現(xiàn)大規(guī)模發(fā)展，根據(jù)Wind數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，2007年完成境內(nèi)并購1748例，涉及交易金額5486億元，2018年完成境內(nèi)并購11212例，金額24513億元。

3. 為便于研究，本文借鑒Martynova and Renneboog(2009)[18]的思路，將上市公司同時(shí)采用自有資金與借款(或發(fā)行債券)融資的組合歸類為借款(或發(fā)行債券)，將同時(shí)采用自有資金與發(fā)行股票的組合歸類為發(fā)行股票。支付方式的劃分同樣采取此種方法，因此，沒有進(jìn)行混合支付和混合融資的劃分。

4. 《企業(yè)會計(jì)準(zhǔn)則》(2006)規(guī)定將R&D按研究階段和開發(fā)階段進(jìn)行費(fèi)用化和有條件的資本化處理，自2007年開始執(zhí)行。

5. 與主體檢驗(yàn)相比，由于自變量選取不一致，樣本數(shù)量有差異。

6. 并購后第二年以及并購后第三年的變量分布類似，在此不再贅述，如有興趣，可向作者索要。