上市公司股東不可撤銷表決權(quán)委托研究
——問題、挑戰(zhàn)與監(jiān)管

施金晶 張斌

(1.華東政法大學(xué)經(jīng)濟(jì)法學(xué)院，上海 200042；2.上海證券交易所上市公司監(jiān)管二部，上海 200120)

表決權(quán)是股權(quán)的一項(xiàng)具體權(quán)能，行使重大事項(xiàng)表決權(quán)是股東參與公司管理決策的主要方式。2018年以來，證券監(jiān)管實(shí)踐中出現(xiàn)了較多上市公司股東在不轉(zhuǎn)移所持股票所有權(quán)情形下，單獨(dú)將表決權(quán)不可撤銷地委托給他方獨(dú)立行使的案例。分析發(fā)現(xiàn)，這些案例的背景不同、動(dòng)機(jī)不一，既有規(guī)避股份限售和減持規(guī)則的動(dòng)機(jī)，也有增強(qiáng)控制權(quán)轉(zhuǎn)讓交易中博弈彈性的考慮。就法律性質(zhì)而言，不可撤銷表決權(quán)委托在一定程度上偏離了委托代理的權(quán)義結(jié)構(gòu)。在法律效果上，客觀導(dǎo)致了股東表決權(quán)的分離行使，與傳統(tǒng)公司法的原則和精神有所背離。為避免表決權(quán)委托給上市公司控制權(quán)帶來不穩(wěn)定性因素，以及可能產(chǎn)生的代理成本增加，損害公司和中小股東利益，有必要借助信息披露監(jiān)管對(duì)表決權(quán)委托進(jìn)行必要的監(jiān)管約束，并通過示范合同的形式加以規(guī)范引導(dǎo)。

一、不可撤銷表決權(quán)委托的內(nèi)容特征與動(dòng)因分析

在早期境內(nèi)科技公司赴境外上市過程中，一些公司為規(guī)避國內(nèi)對(duì)外資投資產(chǎn)業(yè)政策限制而采取的VIE控制架構(gòu)就存在股東表決權(quán)委托的協(xié)議安排。有統(tǒng)計(jì)顯示，A股市場(chǎng)表決委托案例最早出現(xiàn)于2010年，自2018年以來開始呈現(xiàn)出爆發(fā)式增長態(tài)勢(shì)。1尤其是2018年下半年以來，隨著股東質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)的集中爆發(fā)，不可撤銷表決權(quán)委托在國有資本參與民營企業(yè)紓困過程中被大量運(yùn)用。從具體案例來看，多數(shù)為控制權(quán)轉(zhuǎn)讓背景下規(guī)避限售、凍結(jié)等股份受禁的情形。

(一)內(nèi)容特征

通過查閱整理滬深兩市近兩年來表決權(quán)委托的案例情況，本文發(fā)現(xiàn)，實(shí)踐中興起的不可撤銷表決權(quán)委托在內(nèi)容上具有如下七方面特征：一是大多數(shù)協(xié)議將行為定性為委托，極少數(shù)表述為托管或讓渡；二是協(xié)議中多明確委托方股東不可單方撤銷表決權(quán)委托；三是委托內(nèi)容主要包括股東大會(huì)召集權(quán)、提案權(quán)和表決權(quán)，部分還包括股東知情權(quán)、質(zhì)詢權(quán)等其他股東權(quán)利；四是委托期限條款設(shè)置根據(jù)表決權(quán)委托背景存在多樣性，涉及控制權(quán)轉(zhuǎn)讓的表決權(quán)委托協(xié)議，一般約定委托期限至委托方股權(quán)轉(zhuǎn)讓為止；五是多為無償委托，僅有個(gè)別案例明確提及委托對(duì)價(jià)；六是行使表決權(quán)的方式多為按照受托人意思自由行使并不再單獨(dú)出具授權(quán)委托書；七是在表決權(quán)行使責(zé)任承擔(dān)方面，除極少數(shù)交易有明確規(guī)定外，大多數(shù)協(xié)議未明確約定。

(二)動(dòng)因分析

實(shí)踐中出現(xiàn)的不可撤銷表決權(quán)委托方絕大部分系公司控股股東或第一大股東，表決權(quán)委托實(shí)則作為公司控制權(quán)轉(zhuǎn)讓的工具使用。結(jié)合表決權(quán)委托案例的具體背景和協(xié)議內(nèi)容，近期實(shí)踐中表決權(quán)委托的動(dòng)因主要包括三類。

一是股東因籌措資金等需要進(jìn)行股份轉(zhuǎn)讓，但是因?yàn)槿炕虿糠止煞菀蛳奘邸①|(zhì)押或者凍結(jié)等限制只能進(jìn)行表決權(quán)委托實(shí)現(xiàn)控制權(quán)轉(zhuǎn)移目的。這是不可撤銷表決權(quán)委托最為常見的原因。如全部股份受限，則一般通過委托30%以下的表決權(quán)實(shí)現(xiàn)控制權(quán)轉(zhuǎn)讓；如部分股份受限，則交易方式一般為部分股份轉(zhuǎn)讓疊加部分表決權(quán)委托，以保證受讓方獲得公司控制權(quán)，且不超過30%，以避免強(qiáng)制要約收購義務(wù)。此時(shí)，控股股東、實(shí)際控制人可轉(zhuǎn)讓的股份數(shù)量不足以讓受讓方成為第一大股東，或雖可以成為第一大股東但持股比例較低可能造成控制權(quán)不穩(wěn)定，因此需要通過表決權(quán)委托使受托人在表決權(quán)上占有優(yōu)勢(shì)，疊加董事會(huì)的控制，保證受讓方取得穩(wěn)定的控制權(quán)。

例如，海南海藥實(shí)控人劉悉承所持股權(quán)高比例質(zhì)押且面臨嚴(yán)重資金問題，遂與醫(yī)藥控股于2019年4月達(dá)成了股份轉(zhuǎn)讓紓困協(xié)議，但是劉悉承通過南方同正控制的海南海藥股份中有10.36%股份為限售股，并通過信托產(chǎn)品控制10%的股份。股份轉(zhuǎn)讓交易完成后，醫(yī)藥控股持有海南海藥22.23%股份，劉悉承仍控制海南海藥20.36%股份，醫(yī)藥控股的控制權(quán)優(yōu)勢(shì)不明顯。為加強(qiáng)醫(yī)藥控股的控制權(quán)，劉悉承將其持有的7.76%限售股表決權(quán)無償讓渡給醫(yī)藥控股行使，同時(shí)自愿放棄剩余12.6%海南海藥股份表決權(quán)。此外在鵬起科技和*ST椰島案例中，控股股東或第一大股東所持股份因債務(wù)糾紛被司法凍結(jié)無法實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)讓，只能通過表決權(quán)委托的方式規(guī)避法律限制；在美亞柏科和東方網(wǎng)力案例中，轉(zhuǎn)讓股東同時(shí)擔(dān)任公司董監(jiān)高，受到25%的轉(zhuǎn)讓額度限制，因此將轉(zhuǎn)讓額度之外的剩余股份表決權(quán)委托給受讓方實(shí)現(xiàn)交易目的。

二是出于商業(yè)博弈考慮，通過部分協(xié)議轉(zhuǎn)讓疊加部分表決權(quán)委托的方式實(shí)現(xiàn)控制權(quán)的轉(zhuǎn)讓。發(fā)生的原因除前述的僅有部分股權(quán)可以轉(zhuǎn)讓這一客觀原因外，實(shí)務(wù)中還有一種較為常見的原因，即控制權(quán)轉(zhuǎn)讓過程中，交易雙方因?yàn)闈撛诘男畔⒉粚?duì)稱和估值預(yù)期差異，往往需要拉長交易的時(shí)間和空間，以實(shí)現(xiàn)充分的利益博弈和調(diào)整。通過部分協(xié)議轉(zhuǎn)讓疊加部分表決權(quán)委托的方式，受讓方得以在獲取少量股份后即獲得公司控制權(quán)，減少了資金壓力和介入成本。而轉(zhuǎn)讓股東所持剩余股份的股價(jià)利益又與控制權(quán)轉(zhuǎn)讓后的經(jīng)營管理狀況密切相關(guān)，形成一種正向的利益綁定。這種方式延長了控制權(quán)交易的時(shí)間跨度，交易機(jī)制的靈活性充分契合了控制權(quán)交易市場(chǎng)中交易雙方博弈對(duì)賭的商業(yè)需要。實(shí)踐中，類似*ST人樂案例中協(xié)議約定將表決權(quán)委托期限和期間公司經(jīng)營財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)相關(guān)聯(lián)的控制權(quán)“旋轉(zhuǎn)門”條款，更是不斷地放大了表決權(quán)委托在控制權(quán)轉(zhuǎn)讓交易中的靈活性。

三是控股股東需要受托方的管理經(jīng)驗(yàn)或國資背景支持，但是受托方?jīng)]有經(jīng)濟(jì)實(shí)力或無意受讓公司股份，控股股東也不希望真正轉(zhuǎn)讓所持股份，遂通過表決權(quán)委托滿足股東異質(zhì)化需要。這是2018年以來國有資本參與民營上市公司紓困中新出現(xiàn)的一種表決權(quán)委托原因。例如，在裕興股份案例中，公司披露“常州市鐘樓區(qū)人民政府指定下屬平臺(tái)常州科技街接受王建新等人所持上市公司股份對(duì)應(yīng)的表決權(quán)，以便公司在遇到控制權(quán)穩(wěn)定或其他影響公司經(jīng)營穩(wěn)定等特殊情形時(shí)，站在更高的高度和視野，進(jìn)行決策或視情況進(jìn)一步鞏固控制權(quán)”；九華旅游案例中，通過表決委托的方式實(shí)現(xiàn)國有上市公司控制管理權(quán)的行政上移；又如，孫仕琪在通過股份間接轉(zhuǎn)讓獲得平潭發(fā)展控制權(quán)的當(dāng)日，又將表決權(quán)委托給王志明，公告稱：“孫仕琪系財(cái)務(wù)投資，無意參與企業(yè)日常經(jīng)營管理；而王志明擔(dān)任平潭發(fā)展副董事長、董事等職務(wù)多年，具備豐富的企業(yè)管理經(jīng)驗(yàn)，孫仕琪先生希望借助王志明的管理運(yùn)營，提升上市公司價(jià)值，以實(shí)現(xiàn)其財(cái)務(wù)投資的目標(biāo)。”

此外，不可撤銷表決權(quán)委托的原因還包括規(guī)避重組上市監(jiān)管、管理公司財(cái)務(wù)報(bào)表數(shù)據(jù)等其他經(jīng)濟(jì)或法律目的。

二、不可撤銷表決權(quán)委托的法律性質(zhì)探析

股東將表決權(quán)委托給他人行使，在形式上采用的是委托法律關(guān)系，但在權(quán)義結(jié)構(gòu)上卻和普通商事委托存在諸多差異。表決權(quán)委托和實(shí)踐中出現(xiàn)并引發(fā)公司法理論關(guān)注的表決權(quán)買賣、表決權(quán)信托、同股不同權(quán)和投票權(quán)協(xié)議等問題存在一定的關(guān)聯(lián)和相通之處。表決權(quán)委托并非一項(xiàng)簡單的債權(quán)債務(wù)法律關(guān)系，而是在事實(shí)上導(dǎo)致了股份財(cái)產(chǎn)所有權(quán)和表決權(quán)的分離行使，其合法合規(guī)性雖然在規(guī)則字面上存在轉(zhuǎn)圜解釋的空間，但實(shí)則和民法、公司法基礎(chǔ)制度原理存在一定背離，構(gòu)成一項(xiàng)尚待填補(bǔ)的商法漏洞。

(一)從私法角度看待表決權(quán)委托

1.表決權(quán)委托與普通商事委托

基于委托人從事民商事事務(wù)可能受到一定的時(shí)間、精力和知識(shí)等限制，法律允許委托人將一定事項(xiàng)委托他人代為處理，也即民商法上的委托代理制度。我國《合同法》第396條規(guī)定，委托合同是委托人和受托人約定，由受托人處理委托人事務(wù)的合同。比較實(shí)踐中股東不可撤銷的表決權(quán)委托和普通商事委托之間的法律權(quán)義結(jié)構(gòu)，兩者至少存在三點(diǎn)不同：第一，表決權(quán)委托中委托方不得單方撤銷委托，但《合同法》第410條規(guī)定委托人或者受托人可以隨時(shí)解除委托合同；第二，股東不可撤銷的表決權(quán)委托按照受托人意志獨(dú)立行使表決權(quán)，委托人一般不得干預(yù)行使，但《合同法》第399條規(guī)定，受托人應(yīng)當(dāng)按照委托人的指示處理委托事務(wù)；第三，表決權(quán)委托協(xié)議文本中表述為無償委托，但《合同法》第405條規(guī)定受托人完成委托事務(wù)的，委托人應(yīng)當(dāng)向其支付報(bào)酬。因此，表決權(quán)委托雖然形似委托法律形式，但實(shí)則并非普通的商事委托。

2.表決權(quán)委托與表決權(quán)買賣

公司法上將表決權(quán)買賣定義為股東將剝離了財(cái)產(chǎn)權(quán)益的表決權(quán)出售的交易。傳統(tǒng)公司法通過禁止表決權(quán)買賣來強(qiáng)調(diào)股權(quán)財(cái)產(chǎn)權(quán)和表決權(quán)之間的連接關(guān)系。早先美國《1932年合同重述》認(rèn)為表決權(quán)的買賣是違法的。2紐約州公司法也禁止股東出售表決權(quán)或?qū)⒈頉Q權(quán)與金錢或其他有價(jià)值的財(cái)產(chǎn)進(jìn)行交換。3禁止表決權(quán)買賣的主要原因在于擔(dān)心通過表決權(quán)買賣獲得公司控制權(quán)的主體可能會(huì)開展自我交易獲利。公司法理論也基于違反公共政策禁止表決權(quán)買賣，主要反對(duì)原因包括：第一，公司購買表決票與政治選舉上購買選票是類似的；第二，法院認(rèn)為股東有義務(wù)進(jìn)行獨(dú)立判斷，出賣表決票被認(rèn)為是對(duì)他人的欺騙，因?yàn)樾」蓶|依賴于其他股東為促進(jìn)個(gè)人利益動(dòng)機(jī)而追求所有人利益最大化；第三，股東利益的一致是避免集體行動(dòng)問題的必要條件。但隨著商業(yè)實(shí)踐的發(fā)展，特拉華州法院對(duì)表決權(quán)買賣的司法態(tài)度開始趨向?qū)捜?。?982年Schreiber v. Carney一案中，德克薩斯洲國際航空公司向其控股股東貸款，以獲取該股東對(duì)于公司重組事項(xiàng)的支持。特拉華法院認(rèn)為這構(gòu)成一項(xiàng)表決權(quán)買賣，但卻一改本身違法的司法理念，認(rèn)為只要經(jīng)過內(nèi)在公平原則審查(intrinsic fairness)沒有欺詐或剝奪其他股東的權(quán)利，表決權(quán)買賣并非當(dāng)然無效，并認(rèn)為本案中公司重組符合全體股東的利益。4

目前實(shí)踐中出現(xiàn)的股東不可撤銷的表決權(quán)委托都表明委托的無償性，可能在一定程度上為了避免監(jiān)管上將其認(rèn)定為表決權(quán)買賣，從而引發(fā)關(guān)于協(xié)議效力的監(jiān)管質(zhì)疑。

3.表決權(quán)委托與同股不同權(quán)

傳統(tǒng)公司法理論認(rèn)為，公司股份所有權(quán)人基于自我利益驅(qū)動(dòng)將有動(dòng)力去為了公司利益最大化而提供管理才能，當(dāng)掌握公司多數(shù)表決權(quán)的股東基于自我利益驅(qū)動(dòng)為了公司最大利益實(shí)施管理的時(shí)候，少數(shù)股東的利益也因此得到維護(hù)。因此，依據(jù)出資份額的多少按比例分配表決權(quán)的“一股一權(quán)”原則被確定并沿用下來。相反，如果采取同股不同權(quán)的多重股權(quán)結(jié)構(gòu)，則被認(rèn)為不同股東之間存在利益結(jié)構(gòu)偏差可能加劇公司代理人成本。近年來，隨著新型科技公司的不斷崛起，創(chuàng)始人管理和技術(shù)才能在公司發(fā)展過程中發(fā)揮著關(guān)鍵作用。為了避免在公司融資過程中造成對(duì)創(chuàng)始人控制權(quán)的稀釋，很多公司開始適用同股不同權(quán)的表決權(quán)結(jié)構(gòu)。支持不同投票權(quán)結(jié)構(gòu)的學(xué)者也相應(yīng)提出了委托人成本理論，來解釋雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)可以降低代理人能力成本、委托人能力成本和委托人利益沖突。5雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)下，管理層通常能夠證明其能力且擁有更多的話語權(quán)，避免受到不專業(yè)投票決策的影響。紐交所于1985年1月允許雙重股權(quán)架構(gòu)的公司上市。自2018年以來，新加坡交易所、香港聯(lián)交所和上交所科創(chuàng)板也都允許上市公司采取同股不同權(quán)的股權(quán)結(jié)構(gòu)，但均設(shè)置了比例控制、日落條款、重大事項(xiàng)表決恢復(fù)一股一權(quán)等嚴(yán)格的規(guī)則限制。

表決權(quán)委托改變了表決權(quán)按照出資財(cái)產(chǎn)權(quán)益比例分配行使的同股同權(quán)規(guī)則，在一定程度上與同股不同權(quán)結(jié)構(gòu)有異曲同工之處，是商業(yè)實(shí)踐自發(fā)地對(duì)同股同權(quán)原則的突破。

4.表決權(quán)委托與表決權(quán)信托

在英美信托法上，信托財(cái)產(chǎn)存在受益所有權(quán)和信托所有權(quán)的雙重所有權(quán)結(jié)構(gòu)。表決權(quán)信托就是將傳統(tǒng)信托的法律結(jié)構(gòu)運(yùn)用到表決權(quán)分離行使上，通過信托形式將所有權(quán)轉(zhuǎn)移給受托人，股東僅保留受益所有權(quán)。基于前述認(rèn)為將表決權(quán)和所有權(quán)分離的行為是違反公共政策的觀念，在19世紀(jì)表決權(quán)信托也被認(rèn)為是無效的。在Shepaug Voting Trust Case中，美國法院認(rèn)為行使表決權(quán)是股東對(duì)公司其他股東所負(fù)有的一項(xiàng)義務(wù)，不得放棄。但到了20世紀(jì)初，包括紐約州和馬里蘭州的許多州開始通過法律允許有期限的表決權(quán)信托是有效的。自此，表決權(quán)信托在實(shí)踐中逐漸成為一種比較成熟和廣泛使用的法律工具，也被認(rèn)為是實(shí)現(xiàn)不可撤銷表決權(quán)委托的一種法律發(fā)明。6但和股東表決權(quán)委托不同的是，表決權(quán)信托結(jié)構(gòu)中的受托人雖然有權(quán)自由行使表決權(quán)，但對(duì)委托人負(fù)有信托管理責(zé)任，并且根據(jù)一般信托原則，這種信托是可撤銷的。而在表決權(quán)委托情形下，受托方在行使表決權(quán)時(shí)并不需要考慮委托方的利益，最多只要無明顯損害即可。

我國因?yàn)樾磐蟹ɑA(chǔ)制度的不同，尚未有表決權(quán)信托的制度環(huán)境，因此表決權(quán)委托也和國外的表決權(quán)信托有所不同。

5.表決權(quán)委托與投票權(quán)協(xié)議

對(duì)投票權(quán)協(xié)議的通俗定義是，兩個(gè)或兩個(gè)以上股東在保留各自股份法律和受益所有權(quán)及投票權(quán)的基礎(chǔ)上，通過協(xié)議事先約定一致投票事宜的方式形成聯(lián)合體共同行使表決權(quán)。在我國投票權(quán)協(xié)議又被稱為表決權(quán)拘束協(xié)議。表決權(quán)委托與投票權(quán)協(xié)議的相似之處在于，一些投票權(quán)協(xié)議可能約定其他股東在行使表決權(quán)時(shí)和某位股東保持一致，在投票表決效果上可能與將表決權(quán)委托給該股東行使相同。但是兩者在還存在三方面不同之處：第一，在表決權(quán)行使上，簽署投票權(quán)協(xié)議的各方股東仍然是自己行使表決權(quán)，只是投票意志上受到協(xié)議拘束，表決權(quán)尚未分離，但表決權(quán)委托則完全將表決權(quán)交由他人獨(dú)立行使；第二，股東投票權(quán)協(xié)議主體都是公司股東，但是表決權(quán)委托則可能將表決權(quán)委托給非股東的第三方行使，參與主體法律身份有所不同；第三，投票權(quán)協(xié)議更多的是股東聯(lián)合推動(dòng)某項(xiàng)議案的臨時(shí)安排，具有合作性、無償性、臨時(shí)性，但表決權(quán)委托則通常發(fā)生在控制權(quán)轉(zhuǎn)讓交易中，帶有明顯的利益轉(zhuǎn)移屬性。

(二)從私法角度看表決權(quán)委托的不可撤銷性

根據(jù)民法學(xué)的一般理論，民事法律行為從成立時(shí)起具有法律約束力，行為人非依法律規(guī)定或者取得對(duì)方同意，不得擅自變更或者解除。我國《民法通則》規(guī)定了民事法律行為的無效情形和可撤銷情形，《合同法》規(guī)定了合同無效的法定情形及可撤銷合同，無效合同自始無效，可撤銷合同在撤銷后也自始無效。7

根據(jù)上述理論，表決權(quán)委托協(xié)議作為民事合同的一種，其效力結(jié)果可以分為三類：有效、無效、可撤銷。在上市公司表決權(quán)委托協(xié)議中，一般不存在重大誤解或顯失公平等可撤銷情形，實(shí)務(wù)中該問題不存在爭議，此處不贅述。關(guān)于表決權(quán)委托合同的有效性，關(guān)鍵問題在于委托合同本身的合法性，或者說名為表決權(quán)委托實(shí)為表決權(quán)轉(zhuǎn)讓行為的合法性，這一問題存在爭議。在行政機(jī)關(guān)或司法機(jī)關(guān)未明確表決權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議屬于無效協(xié)議之前，監(jiān)管機(jī)構(gòu)需要考慮的是，在認(rèn)可表決權(quán)委托協(xié)議有效的基礎(chǔ)上，如何認(rèn)知該行為，并采取適當(dāng)?shù)谋O(jiān)管措施。

一方面，如前所述，多數(shù)表決權(quán)委托協(xié)議發(fā)生在控制權(quán)轉(zhuǎn)移的過程中，且通常存在控股股東股份的限售或質(zhì)押等無法轉(zhuǎn)讓的情形。事實(shí)上，在上市公司監(jiān)管的早些年，表決權(quán)委托協(xié)議并不流行，當(dāng)時(shí)為規(guī)避股份的限售義務(wù)，轉(zhuǎn)讓方通常與受讓方簽訂遠(yuǎn)期轉(zhuǎn)讓協(xié)議，約定在限售期滿后進(jìn)行轉(zhuǎn)讓，部分案例中合同簽訂時(shí)間與解禁時(shí)間相隔甚遠(yuǎn)。實(shí)踐中，受讓方在合同簽訂時(shí)已基本將股權(quán)轉(zhuǎn)讓款全額支付給轉(zhuǎn)讓方，且更換多數(shù)董事，實(shí)現(xiàn)對(duì)公司的控制。鑒于該行為導(dǎo)致證券法規(guī)規(guī)定的限售期流于形式，因此監(jiān)管部門在實(shí)踐中形成了一項(xiàng)約定俗成的規(guī)矩，不允許限售期的股東簽訂遠(yuǎn)期轉(zhuǎn)讓協(xié)議。但考慮到表決權(quán)委托協(xié)議可能確有表決權(quán)委托等現(xiàn)實(shí)需求，監(jiān)管部門未對(duì)此予以禁止。因此，表決權(quán)委托協(xié)議成為股權(quán)轉(zhuǎn)讓受限的控股股東、實(shí)際控制人轉(zhuǎn)讓控制權(quán)的重要方式。

另一方面，不可撤銷表決權(quán)委托中，“撤銷”并非《民法通則》《合同法》等法律規(guī)定中的可撤銷權(quán)，僅是受托方為維護(hù)自身權(quán)益，通過合同約定要求委托方承擔(dān)的一項(xiàng)合同義務(wù)。根據(jù)《合同法》的基本原理，在合同生效后，雙方可以合議解除合同；或者一方單方解除合同。也就是說，此處的“不可撤銷”并非準(zhǔn)確的法律概念，只是雙方合作的一種約定。如委托方與受托方合意，可以解除；即便受托方不同意，但發(fā)生了法定或約定的情形，委托方也可以行使合同法上的單方解除權(quán)；更甚至委托方只要承擔(dān)違約責(zé)任，仍然可以單方面要求解除表決權(quán)委托。因此，從私法角度來看，不可撤銷的表決權(quán)委托實(shí)質(zhì)上是可以撤銷的。

(三)從證券監(jiān)管角度看表決權(quán)委托的合規(guī)性

根據(jù)公司法對(duì)于公司權(quán)力構(gòu)造的分配組合，股東作為出資方對(duì)公司享有一定的權(quán)利，也即通常所謂的股東權(quán)利。根據(jù)不同的劃分標(biāo)準(zhǔn)，股東權(quán)利有自益權(quán)和共益權(quán)、財(cái)產(chǎn)權(quán)和人身權(quán)等不同屬性，具有收益權(quán)、知情權(quán)、表決權(quán)、提案權(quán)等不同權(quán)能。其中，表決權(quán)系股東參與公司重大決策和選擇管理者的權(quán)利，在兩權(quán)分離構(gòu)造中構(gòu)成公司所有與公司經(jīng)營的連接點(diǎn)。8股東將所持有表決權(quán)委托給他人行使，實(shí)質(zhì)上就是將表決權(quán)權(quán)能單獨(dú)轉(zhuǎn)讓，形成了股東表決權(quán)和財(cái)產(chǎn)權(quán)的分離。

針對(duì)目前市場(chǎng)中廣泛出現(xiàn)的表決權(quán)委托，滬深交易所已經(jīng)多次問詢其合法合規(guī)性依據(jù)。從問詢函回復(fù)結(jié)果來看，幾乎所有案例中律師事務(wù)所出具的法律意見書論證表決權(quán)委托未違反法律法規(guī)的都是援引《公司法》和《上市公司股東大會(huì)議事規(guī)則》中關(guān)于股東可以委托他人代為出席股東大會(huì)并在授權(quán)范圍內(nèi)行使表決權(quán)的規(guī)則作為依據(jù)；并從《上市公司章程指引》第62條關(guān)于“委托書應(yīng)當(dāng)注明如果股東不作具體指示，股東代理人是否可以按自己的意思表決”的文本表述中，推斷認(rèn)為現(xiàn)行規(guī)則允許受托代理人按照自己的意思獨(dú)立行使表決權(quán)。

公開的實(shí)務(wù)討論中，深交所蔣學(xué)躍博士認(rèn)為我國證券市場(chǎng)現(xiàn)有的表決權(quán)委托不屬于民法上的委托代理法律關(guān)系，結(jié)合目前各方普遍認(rèn)為委托導(dǎo)致控制權(quán)發(fā)生變更的背景，主張“表決權(quán)委托只是借用了‘委托’一詞而已，其實(shí)質(zhì)上是表決權(quán)轉(zhuǎn)讓行為”。9持同樣的觀點(diǎn)還有金杜律師事務(wù)所焦福剛律師，他認(rèn)為表決權(quán)委托是在混淆概念，實(shí)質(zhì)是為“表決權(quán)轉(zhuǎn)讓”披上的馬甲。10但也有觀點(diǎn)認(rèn)為表決權(quán)委托與轉(zhuǎn)讓還是存在差異的，不能將兩者等同，例如金杜律師事務(wù)所沈誠敏等律師就主張股東除了表決權(quán)外，還享有收益權(quán)、處分權(quán)等權(quán)益，股東僅將表決權(quán)委托于受托人行使，收益及處分的權(quán)利均由其本人行使，僅在違約處分權(quán)利時(shí)對(duì)受托人承擔(dān)違約責(zé)任，因此，從法理上考量，表決權(quán)委托與股份轉(zhuǎn)讓不能等同。11

公司法上允許股東委托他人代為投票是基于便利股東參與公司決策的考慮，本意是促使股東積極行使表決權(quán)而非將如何行使表決權(quán)授權(quán)他人獨(dú)立進(jìn)行。但由于我國公司法并未明確委托他人代為投票的時(shí)間和次數(shù)限制，加之《上市公司章程指引》在文本解讀上可能存在的全權(quán)委托空間，因此這種潛在的靈活性在被市場(chǎng)主體充分放大以滿足實(shí)踐中的各種需要。雖然從民法視角來看，表決權(quán)委托是交易雙方就某項(xiàng)權(quán)利讓渡行使的一項(xiàng)債權(quán)債務(wù)關(guān)系，但是從商法視角觀之，股東不可撤銷的表決權(quán)委托并非是一項(xiàng)簡單的權(quán)利行使安排，而是和傳統(tǒng)公司法的諸多理論基礎(chǔ)和基本原則存在偏離。雖然目前在規(guī)則層面尚存在轉(zhuǎn)圜解釋的空間，但原則上禁止表決權(quán)和財(cái)產(chǎn)所有權(quán)分離行使仍是公司制度構(gòu)建的一項(xiàng)重要基礎(chǔ)，只是我國商法就實(shí)踐中出現(xiàn)的表決權(quán)委托問題存在尚待填補(bǔ)的法律漏洞。從監(jiān)管視角來看，股東不可撤銷表決權(quán)委托還可能導(dǎo)致既有的股份減持限售、控制權(quán)收購和重組上市等監(jiān)管規(guī)則虛置，造成對(duì)上市公司實(shí)控人的監(jiān)管抓手失效。

三、不可撤銷表決權(quán)委托帶來的監(jiān)管挑戰(zhàn)

不可撤銷的表決權(quán)委托在帶來控制權(quán)轉(zhuǎn)讓靈活性的同時(shí)，也增加了控制權(quán)不穩(wěn)定因素。而控制權(quán)變更既會(huì)引起公司股價(jià)的異常波動(dòng)，也會(huì)導(dǎo)致公司經(jīng)營戰(zhàn)略和治理結(jié)構(gòu)的根本性變化。頻繁的控制權(quán)變更不利于上市公司專注主業(yè)、提升質(zhì)量，因此控制權(quán)穩(wěn)定性歷來是上市公司監(jiān)管關(guān)注的重要事項(xiàng)。既有的持股變動(dòng)信息披露規(guī)則、減持規(guī)則、收購規(guī)則乃至重組審核監(jiān)管等都對(duì)控制權(quán)頻繁變更作出限制和約束，以期保障公司控制權(quán)的穩(wěn)定性。但目前表決權(quán)委托在是否構(gòu)成股份轉(zhuǎn)讓、委托協(xié)議能否解除、是否構(gòu)成一致行動(dòng)關(guān)系、協(xié)議本身的不完備性和能否強(qiáng)制履行等事項(xiàng)都尚無定論，對(duì)既有的公司監(jiān)管帶來挑戰(zhàn)。

(一)不可撤銷的表決權(quán)委托是否構(gòu)成股份轉(zhuǎn)讓

表決權(quán)委托出現(xiàn)的一類動(dòng)因即為規(guī)避股份轉(zhuǎn)讓規(guī)則限制。中天能源控股股東銅陵國厚在2019年3月7日將表決權(quán)委托給中天資產(chǎn)造成公司控制權(quán)變化，又于7月12日解除了前述表決權(quán)委托關(guān)系并于同日與森宇化工新簽表決權(quán)委托協(xié)議導(dǎo)致公司控制權(quán)再次發(fā)生變化。按照《上市公司收購管理辦法》第74條的規(guī)定，收購人在完成上市公司收購后12個(gè)月內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓上市公司股份。因此上交所問詢公司4個(gè)月內(nèi)兩次進(jìn)行表決權(quán)委托，是否涉嫌違反《收購管理辦法》第74條關(guān)于收購?fù)瓿珊?2個(gè)月不得轉(zhuǎn)讓股份的規(guī)定。平潭發(fā)展實(shí)際控制人劉好于2019年3月13日通過間接股權(quán)轉(zhuǎn)讓將控制權(quán)轉(zhuǎn)讓給孫仕琪，孫仕琪又于同日將表決權(quán)委托給王志明行使。深交所也同樣問詢表決權(quán)委托是否違反收購?fù)瓿珊?2個(gè)月不得轉(zhuǎn)讓相關(guān)股份的規(guī)定。從回復(fù)情況來看，北京大成律師事務(wù)所出具意見認(rèn)為表決權(quán)委托僅僅只是將股份中的一項(xiàng)權(quán)利委托給受托人行使，委托人所持股票的所有權(quán)未發(fā)生變動(dòng)，并且《收購管理辦法》也明確規(guī)定除受讓股份外，收購人也可以通過其他協(xié)議安排成為上市公司實(shí)控人。上海錦天城律師事務(wù)所主張孫仕琪受讓股份和表決權(quán)委托是一攬子同步協(xié)議，在整個(gè)交易中收購人是王志明，而孫僅僅是財(cái)務(wù)投資，因此無需遵守收購后的限售規(guī)定。此外在美亞科技等董事、監(jiān)事股東表決權(quán)委托案例中，相關(guān)意見都主張表決權(quán)委托不構(gòu)成轉(zhuǎn)讓，不存在規(guī)避減持限售規(guī)定。但是，相關(guān)案例國有股東在接受委托時(shí)又都參照受讓股份的要求履行了國資監(jiān)管機(jī)構(gòu)審批程序，所有受托股東也都按照《收購辦法》履行了大額持股變動(dòng)信息披露義務(wù)。

(二)不可撤銷的表決權(quán)委托能否協(xié)議解除

雖然幾乎所有表決權(quán)委托案例都會(huì)規(guī)定委托方不得單方面撤銷委托，但基本又都約定雙方可以通過協(xié)商解除表決權(quán)委托。實(shí)踐中，出現(xiàn)了一些簽訂表決權(quán)委托協(xié)議后又在短時(shí)間內(nèi)協(xié)議解除的案例，造成了短時(shí)間內(nèi)公司控制權(quán)的頻繁變更，也對(duì)公司股價(jià)和投資者預(yù)期造成重大影響。例如，在長方集團(tuán)控股股東解除表決權(quán)委托案例中，相關(guān)方在回復(fù)交易所問詢函時(shí)答復(fù)稱：“根據(jù)《合同法》第410條關(guān)于任意解除權(quán)的規(guī)定：委托人或受托人可以隨時(shí)解除委托合同，因解除合同給對(duì)方造成損失的，除不可歸責(zé)于該當(dāng)事人的事由以外，應(yīng)當(dāng)賠償損失；本次解除表決權(quán)委托系經(jīng)各方協(xié)商一致，未違反相關(guān)規(guī)定?！钡珡膰?yán)監(jiān)管的個(gè)案也開始有所顯現(xiàn)，如在華仁藥業(yè)控股股東表決權(quán)委托案例中，2019年7月9日相關(guān)方表示應(yīng)監(jiān)管要求簽訂補(bǔ)充協(xié)議，將原來“有效期內(nèi)雙方可經(jīng)協(xié)商一致后解除一致行動(dòng)關(guān)系和本協(xié)議”調(diào)整為“雙方在協(xié)議期限內(nèi)應(yīng)完全履行協(xié)議義務(wù)”。似乎在監(jiān)管方面已經(jīng)開始探索強(qiáng)制要求表決權(quán)委托不僅不得單方解除，也不得雙方協(xié)議解除，以穩(wěn)定公司控制權(quán)并保護(hù)投資者利益。

(三)委托各方是否需要納入一致行動(dòng)關(guān)系監(jiān)管

上市公司監(jiān)管規(guī)則要求一致行動(dòng)人在大額持股信息披露、強(qiáng)制要約收購、減持預(yù)披露、減持額度計(jì)算等方面合并計(jì)算所持股份。表決權(quán)委托和一方主導(dǎo)式的一致行動(dòng)關(guān)系在投票權(quán)行使上效果類同，因此存在是否要認(rèn)定委托相關(guān)方為一致行動(dòng)人的監(jiān)管法律問題。實(shí)踐中認(rèn)定相關(guān)方構(gòu)成或者不構(gòu)成一致行動(dòng)關(guān)系的案例都大量存在。認(rèn)定構(gòu)成一致行動(dòng)關(guān)系案例中，金通靈控控股股東、實(shí)際控制人季偉、季維東因?yàn)榧偫в?019年6月5日將表決權(quán)委托給南通產(chǎn)控，公告明確季偉、季維東和南通產(chǎn)控因本次表決權(quán)委托事項(xiàng)在表決權(quán)委托期間構(gòu)成一致行動(dòng)關(guān)系；裕興股份案例中將一同委托的7位非關(guān)聯(lián)關(guān)系股東也認(rèn)定為一致行動(dòng)關(guān)系。而認(rèn)定不構(gòu)成一致行動(dòng)關(guān)系的案例往往通過三個(gè)方面來論證：第一，交易安排不屬于雙方共同擴(kuò)大所能夠支配上市公司股份表決權(quán)數(shù)量的安排，不存在一致行動(dòng)的行為或者事實(shí)；第二，委托方在委托后已經(jīng)不再享有相應(yīng)股份的表決權(quán)，不具備構(gòu)成一致行動(dòng)關(guān)系的客觀條件；第三，逐條論證委托雙方不具備《上市公司收購管理辦法》第83條規(guī)定的12種推定情形。實(shí)踐中，還有公司存在部分表決權(quán)委托案例，未委托表決權(quán)是否應(yīng)當(dāng)和受托方控制的表決權(quán)被視為構(gòu)成一致行動(dòng)合并計(jì)算也存有疑問。從已有案例來看，部分表決權(quán)委托主要是為了避免全部委托后受托方持股比例超過30%觸發(fā)強(qiáng)制要約收購義務(wù)。金明精機(jī)和金字火腿兩單案例中，在收到深交所關(guān)注函后，相關(guān)方均在后續(xù)將部分表決權(quán)委托改為表決權(quán)放棄，避免了被認(rèn)定為一致行動(dòng)關(guān)系；而紅日藥業(yè)案例中，深交所下發(fā)關(guān)注函后，相關(guān)方未減持股份也未發(fā)出收購要約，似乎認(rèn)為不構(gòu)成一致行動(dòng)。

(四)協(xié)議弱強(qiáng)制力和不完備性造成的控制權(quán)不穩(wěn)定

盡管從理論上來說上市公司是一個(gè)獨(dú)立的法人主體，三會(huì)運(yùn)作構(gòu)成其日常公司治理的基礎(chǔ)，但由于我國上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)長期集中，且缺乏董事代議制治理的背景文化、有效的職業(yè)經(jīng)理人和控制權(quán)市場(chǎng)機(jī)制等因素，上市公司的日常經(jīng)營決策往往由公司大股東和實(shí)控人主導(dǎo)。因此，控股股東和實(shí)際控制人成為上市公司監(jiān)管的關(guān)鍵少數(shù)和重要抓手。表決權(quán)委托在不轉(zhuǎn)讓公司股份所有權(quán)的情況下，通過協(xié)議轉(zhuǎn)移公司的控制權(quán)，在民法上構(gòu)成一項(xiàng)產(chǎn)生債權(quán)債務(wù)的負(fù)擔(dān)行為。羅馬法諺“債是法鎖”，雖然負(fù)擔(dān)行為將會(huì)產(chǎn)生合同之債，但債的內(nèi)容能否強(qiáng)制履行則存在不確定性。體現(xiàn)在表決權(quán)委托上，協(xié)議強(qiáng)制力不足和內(nèi)容不完備等特點(diǎn)導(dǎo)致其至少存在以下三方面的控制權(quán)不穩(wěn)定性因素：第一，委托人違約風(fēng)險(xiǎn)。雖然委托不可撤銷，但是假使委托人違約撤回委托，符合合同法的法定權(quán)義規(guī)則，即使判定違約能否獲得法院強(qiáng)制履行也難有定論。第二，受托人解除風(fēng)險(xiǎn)。幾乎所有協(xié)議都未約定受托人能否主張解除協(xié)議。雖然合同法上未明確賦予受托人合同任意解除權(quán)，但假設(shè)受托人基于種種原因主張解除委托關(guān)系，那么控制權(quán)歸屬如何認(rèn)定也會(huì)存在疑問。第三，委托人轉(zhuǎn)讓股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)。在委托期間，委托股東保留股份處分權(quán)，因此存在委托期間股權(quán)轉(zhuǎn)讓可能。雖然一些協(xié)議約定了優(yōu)先受讓權(quán)，但這種非法定優(yōu)先受讓權(quán)一般不能對(duì)抗物權(quán)處分行為，同時(shí)也存在受托人不行使優(yōu)先受讓權(quán)的可能。

四、美國關(guān)于不可撤銷表決權(quán)委托的監(jiān)管

美國公司法立法規(guī)則和理論文獻(xiàn)將實(shí)踐中出現(xiàn)的這種異化的表決權(quán)委托代理根據(jù)其特征定性表述為“不可撤銷的委托”(irrevocable proxy)。早期的司法判例基本遵循馬歇爾法官在Hunt v. Rousmanier’s Administrators案中確立的“附隨其他權(quán)益”標(biāo)準(zhǔn)，要求只有當(dāng)受托人對(duì)于委托事項(xiàng)存在除了委托關(guān)系之外的其他權(quán)益需要保障時(shí)，表決權(quán)委托方得以被認(rèn)定為不可撤銷。而后在州公司法和統(tǒng)一示范公司法的立法過程中被作為一項(xiàng)規(guī)則確立下來。此外，學(xué)界也有學(xué)者主張要對(duì)不撤銷的表決權(quán)委托施加更多的行政管制。

(一)Hunt案確立委托不可撤銷的“附隨其他利益”標(biāo)準(zhǔn)

在美國，傳統(tǒng)的委托代理理論認(rèn)為受托人是委托人人格的延伸或者反映，其行為后果直接歸于委托人承擔(dān)相應(yīng)的法律責(zé)任，因此代理人的權(quán)利需要受到規(guī)則約束，也即委托人必須能夠隨時(shí)撤銷委托。12但19世紀(jì)20年代，美國法院法官就在司法審判中曾經(jīng)預(yù)想到實(shí)踐中某項(xiàng)委托可能被設(shè)置為不可撤銷。在1823年的Hunt v. Rousmanier’s Administrators一案中，首席大法官馬歇爾主張，如果受托人對(duì)于其所受托行使的權(quán)利所指向的標(biāo)的(subject matter of the agency itself)擁有一項(xiàng)專屬權(quán)益(a proprietary interest)，那么這種權(quán)利的委托才可能被設(shè)計(jì)為不可撤銷性質(zhì)的。在該案例中，馬歇爾大法官首次將“附隨其他權(quán)益”(coupled with an interest)標(biāo)準(zhǔn)引入了美國的權(quán)利法則。后續(xù)的司法審判中，法院都將“附隨其他權(quán)益”標(biāo)準(zhǔn)運(yùn)用到判定一項(xiàng)委托是否可以撤銷。后續(xù)，大多數(shù)州的公司法在認(rèn)定委托不可撤銷情形時(shí)，也都要求受托人需要有獨(dú)立于委托事項(xiàng)本身的其他利益。例如，德克薩斯州商事組織法(Business Organizations Code)第367條規(guī)定：授權(quán)委托書有效期為11個(gè)月，除非有另行規(guī)定。授權(quán)并非不可撤銷，除非：(1)委托書明確不可撤銷；(2)表決權(quán)委托本身附帶其他安排，例如受托人作為質(zhì)權(quán)人持有股權(quán)并被授權(quán)行使投票權(quán)直到債權(quán)實(shí)現(xiàn)。《美國標(biāo)準(zhǔn)商事公司法》(Model Business Corporation Act)第7.22節(jié)(d)款規(guī)定，當(dāng)委托文件表明任命不可撤銷并且該任命與一項(xiàng)利益相關(guān)時(shí)，委托可以是不可撤銷的。與一項(xiàng)利益相關(guān)的任命包括任命下述人員：(1)質(zhì)押權(quán)人；(2)購買或同意購買股票的人；(3)以獲得任命為條件而延長債務(wù)償還期限的公司債權(quán)人；(4)公司雇員，其雇傭合同要求該項(xiàng)任命；(5)簽署投票協(xié)議的一方。13

具體到表決權(quán)委托裁判中，不同的州法院對(duì)于附隨利益的外延界定存在不同。通常債權(quán)人對(duì)于公司的財(cái)務(wù)承諾一項(xiàng)附隨權(quán)益。例如，在Mobile & Ohio Ry. v. Nicholas一案中，一家資不抵債公司的債權(quán)人同意放棄法院關(guān)于拍賣公司資產(chǎn)的裁定，并同意公司重新開展業(yè)務(wù)，前提是在債權(quán)清償前公司股東將所持公司股票表決權(quán)不可撤銷地委托給債權(quán)人。同樣，在查普曼訴貝茨案中，29名董事向公司墊付了款項(xiàng)，并在擴(kuò)大公司設(shè)施方面承擔(dān)了個(gè)人債務(wù)，為此公司董事們要求大多數(shù)股東通過協(xié)議向他們提供兩年內(nèi)不可撤銷的委托書。后續(xù)，某一股東向法院主張撤銷委托的議案被法院駁回：法院認(rèn)為，董事們?yōu)樘岣吖镜挠芰ψ龀隽司薮蟮呐徒疱X貢獻(xiàn)，因此他們可能希望通過表決權(quán)委托獲得公司控制權(quán)進(jìn)而促進(jìn)實(shí)現(xiàn)利潤最大化。

(二)表決權(quán)委托的性質(zhì)認(rèn)定及其監(jiān)管討論

美國法院認(rèn)為，不可撤銷表決權(quán)委托是一種和傳統(tǒng)可撤銷委托完全不同的法律行為。14根據(jù)2006年版《代理規(guī)則重述》的表述，不可撤銷表決權(quán)委托是“為了受托人或其他第三方利益而創(chuàng)設(shè)”并且是被用來“保障某項(xiàng)法律權(quán)利或者確保(對(duì)方)義務(wù)履行”。15因此，和傳統(tǒng)的可撤銷表決權(quán)委托相比，不可撤銷表決權(quán)委托所產(chǎn)生的并非代理關(guān)系(agency relationship)；兩者最重要的區(qū)別因素是，不可撤銷的代理權(quán)并不為委托人的利益而存在，受托人不受委托人的意志控制，也不對(duì)受托人負(fù)有受信義務(wù)。16

因?yàn)椴豢沙蜂N表決權(quán)委托導(dǎo)致了股東財(cái)產(chǎn)權(quán)和表決權(quán)的分離，受托人無法通過股票分紅或股價(jià)上升等原始利益分配機(jī)制從受托表決和控制行為中獲利。因此，受托人可能利用受托行為來謀取違背公司和其他股東利益的私人利益。傳統(tǒng)委托代理規(guī)則中委托人隨時(shí)可撤銷、受托人需接受委托人指示等降低委托代理風(fēng)險(xiǎn)的機(jī)制，在不可撤銷表決權(quán)委托中亦都不復(fù)存在。因此美國公司法學(xué)界有學(xué)者提出，需要就表決權(quán)委托另行施加一定的監(jiān)管約束，包括在委托目的范圍、委托權(quán)利范圍、受托人行為和協(xié)議期限等方面做出一些監(jiān)管限制。股東應(yīng)當(dāng)不被允許放棄他們所有事項(xiàng)的表決權(quán)，例如不允許授權(quán)受托人在公司解散、合并、出售全部資產(chǎn)或者公司章程修訂等事宜上行使投票權(quán)，此類事項(xiàng)的不可撤銷委托應(yīng)當(dāng)被法律禁止。此外，還建議關(guān)于委托代理權(quán)如何行使的條款也應(yīng)當(dāng)全面披露，當(dāng)代理人濫用代理權(quán)的時(shí)候，委托應(yīng)當(dāng)被撤銷。17

五、我國表決權(quán)委托的監(jiān)管應(yīng)對(duì)建議

目前我國關(guān)于股東表決權(quán)委托的監(jiān)管規(guī)則尚處于立法真空狀態(tài)。2002年出臺(tái)的《上市公司股東持股變動(dòng)信息披露管理辦法》(2007年失效)曾經(jīng)將“委托行使未注明投票意向的表決權(quán)”視為構(gòu)成一致行動(dòng)情形。18滬深兩所于2018年4月發(fā)布的《上市公司收購及權(quán)益變動(dòng)信息披露指引(征求意見稿)》明確將表決權(quán)委托雙方視為一致行動(dòng)人納入監(jiān)管，但該指引目前仍未正式生效。鑒于表決權(quán)委托會(huì)增加上市公司控制權(quán)不穩(wěn)定因素，也會(huì)加劇公司治理中的委托代理問題，結(jié)合既有案例和前述分析，本文從信息披露和協(xié)議條款設(shè)置兩個(gè)維度對(duì)表決權(quán)委托事項(xiàng)提出以下監(jiān)管建議：

(一)表決權(quán)委托的信息披露監(jiān)管建議

在信息披露維度，應(yīng)要求真實(shí)、準(zhǔn)確、完整地披露表決權(quán)委托的背景、原因和利益安排，尤其是要對(duì)表決權(quán)委托商業(yè)合理性進(jìn)行充分的論證說明。上市公司大股東通過表決權(quán)委托將控制權(quán)無償轉(zhuǎn)讓給他方，不符合一般的商業(yè)常識(shí)；而受托方獲取公司控制權(quán)后，如果沒有其他方式獲取利益分配，相當(dāng)于免費(fèi)為他人事務(wù)進(jìn)行“無因管理”，也有違理性人邏輯。美國法上關(guān)于不可撤銷委托的“附隨其他利益”標(biāo)準(zhǔn)實(shí)際上也是要求交易安排要回歸常識(shí)，說明不可撤銷委托背后的利益考慮和相關(guān)交易安排。目前已經(jīng)披露的很多案例中，對(duì)于相關(guān)交易的背景和商業(yè)原因披露不夠充分，難以真實(shí)判斷相關(guān)交易的風(fēng)險(xiǎn)。因此，關(guān)于表決權(quán)委托的信息披露要求應(yīng)回歸常識(shí)，充分說明表決權(quán)委托的真實(shí)原因，具體包括：第一，委托人無償委托的訴求或因委托換取的收益；第二，受托人接受委托的真實(shí)原因，是否因接受委托獲取代理費(fèi)用，或者是否通過接受委托的方式控制公司以期望獲取其他利益保障；第三，前述表決權(quán)委托背后的商業(yè)目的是否會(huì)影響公司利益、是否會(huì)損害中小股東利益。對(duì)于不滿足要求的信息披露，監(jiān)管部門應(yīng)通過監(jiān)管問詢、紀(jì)律處分等方式予以督促和責(zé)令改正。

對(duì)于信息披露中認(rèn)定公司通過表決權(quán)委托發(fā)生控制權(quán)變更的，要充分結(jié)合公司各股東控制的表決權(quán)數(shù)量比例、董事會(huì)改組安排、各股東委派人選、公司章程規(guī)定的決策機(jī)制以及能否保證控制權(quán)在18個(gè)月內(nèi)保持穩(wěn)定等因素進(jìn)行分析論證。尤其關(guān)注控制權(quán)變更后如何保障控制權(quán)穩(wěn)定的機(jī)制安排披露。對(duì)于認(rèn)定表決權(quán)受托方(或其最終控制方)為實(shí)際控制人的，原則上必須要求實(shí)際持股數(shù)量為公司第一大股東，對(duì)于紓困情形可以放寬該項(xiàng)要求至表決權(quán)比例為第一大股東。

此外，對(duì)于可能發(fā)生的委托方“一權(quán)多賣”現(xiàn)象，應(yīng)堅(jiān)持“公示主義”原則。也就是說，發(fā)生委托方簽署多份表決權(quán)委托協(xié)議情形的，在司法判決前，以相關(guān)方告知上市公司并依法履行信息披露告知投資者為準(zhǔn)。根據(jù)《證券法》及《收購辦法》規(guī)定，通過協(xié)議轉(zhuǎn)讓方式取得上市公司5%以上表決權(quán)的，權(quán)益擁有人在協(xié)議簽署后應(yīng)當(dāng)履行相應(yīng)的披露義務(wù)，違反披露義務(wù)的，36個(gè)月內(nèi)不得行使表決權(quán)?？刂茩?quán)轉(zhuǎn)讓中，受讓方取得的表決權(quán)比例幾乎均在5%以上，應(yīng)當(dāng)進(jìn)行權(quán)益披露。因此，只有依法履行了信息披露義務(wù)，方可享有通過委托方式獲取的表決權(quán)。如出現(xiàn)先后依法披露的表決權(quán)委托協(xié)議，應(yīng)以先披露的為準(zhǔn)。

對(duì)于委托期間因?yàn)樵鰷p持、達(dá)成一致行動(dòng)關(guān)系等事項(xiàng)導(dǎo)致權(quán)益變動(dòng)達(dá)到持股變動(dòng)信息披露要求以及其他因行使表決權(quán)等事項(xiàng)產(chǎn)生的信息披露義務(wù)，應(yīng)明確要求受托人和委托人對(duì)于相關(guān)信息披露事項(xiàng)承擔(dān)連帶責(zé)任，并需要保證信息披露的真實(shí)、準(zhǔn)確、完整。

(二)表決權(quán)委托的條款內(nèi)容監(jiān)管建議

鑒于實(shí)踐中表決權(quán)委托的條款設(shè)置齊備性不一、條款內(nèi)容差別不一，這種較大的隨意性構(gòu)成潛在的控制權(quán)不穩(wěn)定因素，因此可以參照《上市公司章程指引》的形式發(fā)布《上市公司股東表決權(quán)委托示范協(xié)議指引》，對(duì)一些關(guān)鍵要素要求相關(guān)方在簽訂委托協(xié)議時(shí)必須按照一定的監(jiān)管要求予以明確約定。

第一，明確涉及控制權(quán)變更的表決權(quán)委托期限。參照《證券法》第75條“收購人持有的被收購的上市公司的股票，在收購行為完成后的十八個(gè)月內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓”，以保證上市公司控制權(quán)穩(wěn)定性的這一立法精神，表決權(quán)委托的期限應(yīng)不低于18個(gè)月，且在18個(gè)月內(nèi)，雙方不得協(xié)議解除，委托方不得轉(zhuǎn)讓相關(guān)股權(quán)，受托方也不得轉(zhuǎn)委托。18個(gè)月內(nèi)，委托方轉(zhuǎn)讓股權(quán)的，不影響表決權(quán)委托的效力。

對(duì)于未明確約定表決權(quán)委托期限的，表決權(quán)委托的期限應(yīng)不少于18個(gè)月；對(duì)于提前解除表決權(quán)委托協(xié)議的，解除前表決權(quán)委托協(xié)議的生效時(shí)間應(yīng)超過18個(gè)月，且應(yīng)當(dāng)在解除前3個(gè)月內(nèi)(或合理期間內(nèi))通知上市公司并予以公告，據(jù)以保護(hù)中小股東的信賴?yán)妗?duì)于委托期內(nèi)，在標(biāo)的股份上設(shè)置質(zhì)押等權(quán)利擔(dān)保物權(quán)的，要求向擔(dān)保權(quán)人充分說明標(biāo)的股份已被質(zhì)押的情況，并承諾在行使擔(dān)保物權(quán)處分標(biāo)的股份時(shí)需向受讓方明確表決權(quán)委托情況并在委托期限內(nèi)繼續(xù)有效。委托期限內(nèi)因繼承等原因?qū)е鹿煞蒉D(zhuǎn)移的，不影響表決權(quán)委托效力。

第二，明確上市公司實(shí)際控制人在IPO后36個(gè)月內(nèi)，收購人及其一致行動(dòng)人在取得控制權(quán)后18個(gè)月內(nèi)不得進(jìn)行涉及控制權(quán)變更的表決權(quán)委托。目前上市公司監(jiān)管規(guī)則體系中減持限售構(gòu)成一項(xiàng)重要的監(jiān)管約束。這些限售規(guī)則，有的旨在防范窗口期內(nèi)幕交易，有的則旨在保障控制權(quán)穩(wěn)定。表決權(quán)委托因?yàn)椴簧婕柏?cái)產(chǎn)權(quán)益，主要效果在于影響公司的控制權(quán)。而《證券法》及《上市公司收購管理辦法》關(guān)于收購方于收購后18個(gè)月內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓股份的規(guī)定，滬深兩市上市規(guī)則關(guān)于實(shí)際控制人應(yīng)當(dāng)承諾在IPO后36個(gè)月內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓股份的規(guī)定，其立法本意即在維持控制權(quán)的穩(wěn)定性。因此，遵循立法目的解釋，應(yīng)當(dāng)明確要求上市公司實(shí)際控制人在IPO后36個(gè)月內(nèi)、收購人及其一致行動(dòng)人在取得控制權(quán)后18個(gè)月內(nèi)不得進(jìn)行涉及控制權(quán)變更的表決權(quán)委托。

第三，明確受托方和委托方之間原則上構(gòu)成一致行動(dòng)關(guān)系，且同一持股主體不得進(jìn)行部分表決權(quán)委托。首先，從受托人角度而言，無論是其自身所持股份還是受托的股份，都是按照其意志控制并獨(dú)立行使表決權(quán)，因此理論上受托人應(yīng)當(dāng)就兩部分股份統(tǒng)一行使表決權(quán)，客觀上構(gòu)成一致行動(dòng)效果，應(yīng)當(dāng)接受一致行動(dòng)監(jiān)管規(guī)則的約束，避免存在監(jiān)管套利空間。其次，受托方與委托方之間構(gòu)成一致行動(dòng)，雙方應(yīng)當(dāng)在表決權(quán)行使上保持一致，如果允許部分委托，將會(huì)導(dǎo)致受托人與委托人可能在同一次股東大會(huì)上就相同事項(xiàng)投票結(jié)果不同，這與一致行動(dòng)之間存在邏輯矛盾。最后，目前在A股市場(chǎng)上，除兩融、存托憑證、滬倫通等特殊業(yè)務(wù)情形，尚不存在通常的表決權(quán)分割行使機(jī)制，每一位股東只能就特定事項(xiàng)統(tǒng)一行使一次表決權(quán)。如果進(jìn)行部分表決權(quán)委托，其所持股份也不得部分投反對(duì)票，部分投贊成票，只能統(tǒng)一行使。因此應(yīng)明確要求股東不得進(jìn)行部分表決權(quán)委托，只能進(jìn)行全部委托。

注釋

1. 參見法經(jīng)筆記. A股表決權(quán)委托的實(shí)證考察：基于2010—2018年的案例[EB/OL]. [2019-07-25]. http://www.jintiankansha.me/t/6z8qXw9CcJ.

2. Restatement of Contracts 1932, s.569.

3. New York Business, Corporation Law 2003, s.609(e).

4. Schreiber v. Carney 447 A. 2d 17(1982).

5. See Goshen Z, Squire R. Principal costs: a new theory for corporate law and governance[J]. Columbia Law Review, 2017, (117): 771-829.

6. See Rohrlich C. Law and practice: corporate control[M]. 2nd ed. Beard Books Press, 1933: 69.

7.《民法通則》第58條、59條；《合同法》第52條、54條。

8. 參見梁上上. 股東表決權(quán): 公司所有與公司控制的連接點(diǎn)[J]. 中國法學(xué), 2005, (3): 110-121.

9. 參見蔣學(xué)躍. 上市公司表決權(quán)委托問題研究[J]. 證券市場(chǎng)導(dǎo)報(bào), 2018, (5): 64-73.

10. 參見焦福剛. 扒下表決權(quán)委托的馬甲[EB/OL]. [2019-07-25]. http://www.eeo.com.cn/2019/0218/347952.shtml.

11. 參見沈誠敏, 陳偉, 朱意樺. 上市公司協(xié)議收購：趨嚴(yán)監(jiān)管下的表決權(quán)委托[EB/OL]. [2019-07-25]. https://www.kwm.com/zh/cn/knowledge/insights/the-agreement-of-listed-companytakeover-20181008.

12. See Reynolds F. When is an agent’s authority irrevocable?[M]//Cranston R. Making commercial law: essays in honor of Roy Goode. Oxford: Clarendon Press, 1997: 249-259.

13. 參見沈四寶. 最新美國標(biāo)準(zhǔn)公司法[M]. 北京: 北京大學(xué)出版社, 2006: 73.

14. Whitely v. Moravec 635 F3d 308(2011).

15. Restatement (Third) of Agency 2006, s.3.12.

16. See Rutledge T E. In delectus personae and proxies[J]. Journal of Passthrough Entities, 2011, (July-August): 57-58.

17. See Ballantine H. Corporations: voting trusts and irrevocable proxies[J]. California Law Review, 1948, (36): 281-284.

18.《上市公司股東持股變動(dòng)信息披露管理辦法》(2002年發(fā)布，2007年失效)第9條：一致行動(dòng)人是指通過協(xié)議、合作、關(guān)聯(lián)方關(guān)系等合法途徑擴(kuò)大其對(duì)一個(gè)上市公司股份的控制比例，或者鞏固其對(duì)上市公司的控制地位，在行使上市公司表決權(quán)時(shí)采取相同意思表示的兩個(gè)以上的自然人、法人或者其他組織。前款所稱采取相同意思表示的情形包括共同提案、共同推薦董事、委托行使未注明投票意向的表決權(quán)等情形；但是公開征集投票代理權(quán)的除外。