股東換購(gòu)ETF是一種股東減持嗎？
——基于市場(chǎng)反應(yīng)的角度

陳艷艷

(華南農(nóng)業(yè)大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，廣東 廣州 510642)

一、引言

2019年以來，上市公司股東換購(gòu)ETF的事件日漸增多。在ETF發(fā)行期間，股東以所持上市公司股份(必須是ETF成份股)來換取ETF基金份額；ETF募集成功在交易所上市后，股東可以選擇在二級(jí)市場(chǎng)賣出ETF份額，實(shí)現(xiàn)資金回籠。目前，中國(guó)石油天然氣集團(tuán)有限公司以30億元市值的中國(guó)石油(601857)換購(gòu)工銀瑞信滬深300ETF，是目前換購(gòu)規(guī)模最大的股東；中興新通訊有限公司以約12.48億元市值的中興通訊(000063)換購(gòu)工銀瑞信滬深300ETF，位列第二。

股東換購(gòu)ETF正受到市場(chǎng)越來越多的關(guān)注。其中最為重要的問題是，股東換購(gòu)ETF是一種“股東減持”嗎？2007年股權(quán)分置改革完成以來，上市公司股東減持不斷升溫，成為誘發(fā)2015年股災(zāi)的一個(gè)重要因素(吳戰(zhàn)篪和吳偉立，2018)[14]。這迫使證監(jiān)會(huì)在2015年7月出臺(tái)大股東半年內(nèi)不得通過二級(jí)市場(chǎng)減持的公告。半年后，證監(jiān)會(huì)在2016年1月發(fā)布《上市公司股東、董監(jiān)高減持股份的若干規(guī)定》(2016年1號(hào)公告)。此后，證監(jiān)會(huì)在2017年5月發(fā)布新的《上市公司股東、董監(jiān)高減持股份的若干規(guī)定》(2017年9號(hào)公告)，2016年1號(hào)公告同時(shí)廢止。從2015年7月到2017年5月期間，證監(jiān)會(huì)先后發(fā)布3個(gè)公告規(guī)范股東減持行為。章晟等(2019)[17]研究發(fā)現(xiàn)，2017年9號(hào)公告將減持周期拉長(zhǎng)，能夠在一定程度上穩(wěn)定資本市場(chǎng)。然而，已有法規(guī)都是針對(duì)股東的二級(jí)市場(chǎng)減持，對(duì)于股東換購(gòu)ETF這種 “新生事物”尚無明確規(guī)定。那么，股東換購(gòu)ETF與傳統(tǒng)的二級(jí)市場(chǎng)減持有何差異？股東換購(gòu)ETF比例受到哪些因素的影響？股東換購(gòu)ETF會(huì)引發(fā)怎樣的市場(chǎng)反應(yīng)及其影響因素是什么？本文通過對(duì)這三個(gè)問題的回答，以期為未來的監(jiān)管政策提出建議。

研究?jī)?nèi)容圍繞著上述三個(gè)問題展開。首先，對(duì)股東換購(gòu)ETF與二級(jí)市場(chǎng)減持的差異進(jìn)行分析。股東換購(gòu)ETF存在三個(gè)特點(diǎn)：(1)股東在ETF上市后賣出ETF份額不會(huì)導(dǎo)致公司股份在二級(jí)市場(chǎng)上買賣，能夠避免對(duì)二級(jí)市場(chǎng)供求關(guān)系造成沖擊；(2)中央和地方國(guó)資委可能將國(guó)有股東換購(gòu)ETF視作進(jìn)一步推動(dòng)國(guó)企改革的舉措；(3)股東換購(gòu)ETF在2019年前偶有發(fā)生，在2019年進(jìn)入快速發(fā)展階段。其次，研究股東換購(gòu)ETF比例的影響因素。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，國(guó)有企業(yè)股東換購(gòu)ETF比例高于民營(yíng)企業(yè)，而2019年的股東換購(gòu)比例與其他年份無顯著差異。最后，研究股東換購(gòu)ETF的市場(chǎng)反應(yīng)及其影響因素。股東換購(gòu)ETF的市場(chǎng)反應(yīng)顯著為負(fù)；產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對(duì)市場(chǎng)反應(yīng)不產(chǎn)生影響，而發(fā)生在2019年的股東換購(gòu)ETF的市場(chǎng)反應(yīng)比其他年份更為負(fù)面。

這是股東換購(gòu)ETF的首次研究，為該領(lǐng)域提供全新的認(rèn)識(shí)視角和經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。研究表明，盡管股東換購(gòu)ETF存在更有利于二級(jí)市場(chǎng)穩(wěn)定等可取之處，但是資本市場(chǎng)認(rèn)可程度較低，將股東換購(gòu)ETF視作股東減持。2019年11月以來，監(jiān)管機(jī)構(gòu)開始對(duì)換購(gòu)ETF實(shí)施嚴(yán)格監(jiān)管。11月1日，證監(jiān)會(huì)出臺(tái)相關(guān)窗口指導(dǎo)，要求股東換購(gòu)ETF的比例不能超過上市公司在該ETF成立時(shí)所跟蹤指數(shù)的權(quán)重，同時(shí)要遵守減持規(guī)定。2019年11月13日，上交所發(fā)布《關(guān)于嚴(yán)格規(guī)范ETF股票認(rèn)購(gòu)業(yè)務(wù)的答記者問》，深交所發(fā)布《深交所嚴(yán)格參照減持新規(guī)監(jiān)管ETF股票認(rèn)購(gòu)行為》，在肯定股東換購(gòu)ETF可取之處的同時(shí)，都表明按照減持規(guī)則的規(guī)定，從嚴(yán)實(shí)施監(jiān)管。具體而言，上市公司股東認(rèn)購(gòu)ETF份額使用的股份，計(jì)入減持規(guī)則規(guī)定的減持額度，與該股東通過二級(jí)市場(chǎng)減持的股份合并計(jì)算，不得超過當(dāng)期可減持的股份額度。由此可知，目前的政策監(jiān)管趨向與本文的政策啟示是一致的。

二、文獻(xiàn)綜述

以股東和高管為代表的內(nèi)部人交易行為一直是學(xué)術(shù)界和實(shí)務(wù)界關(guān)注的熱點(diǎn)問題。國(guó)外關(guān)于內(nèi)部人交易的市場(chǎng)效應(yīng)研究主要集中在高管，研究表明內(nèi)部人交易存在明顯的時(shí)機(jī)選擇，能夠獲取超額收益(Lakonishok and Lee, 2001; Cheuk et al., 2006)[2][1]。自2005年啟動(dòng)股權(quán)分置改革到2007年基本完成，中國(guó)上市公司大股東取得在二級(jí)市場(chǎng)減持公司股票的權(quán)利，股東減持的現(xiàn)象逐漸受到關(guān)注。關(guān)于股東減持的市場(chǎng)效應(yīng)研究，基本邏輯是信號(hào)傳遞和供求關(guān)系理論。內(nèi)部人減持，一方面向市場(chǎng)傳達(dá)了公司估值偏高或者經(jīng)營(yíng)前景不佳的信號(hào)(朱茶芬等，2010)[18]；另一方面導(dǎo)致流通股供給增加，給市場(chǎng)帶來價(jià)格壓力(酈金梁等，2010)[6]。因此，吳育輝和吳世農(nóng)(2010)[12]、朱茶芬等(2011)[19]研究都發(fā)現(xiàn)減持公告后的市場(chǎng)反應(yīng)顯著為負(fù)，而且，市場(chǎng)對(duì)業(yè)績(jī)差的公司、民營(yíng)控股公司的大股東減持與大額減持的負(fù)面反應(yīng)更大(朱茶芬等，2011)[19]。進(jìn)一步，林振興和屈文洲(2010)[9]發(fā)現(xiàn)，大股東通過大宗交易減持也會(huì)給競(jìng)價(jià)交易市場(chǎng)帶來顯著為負(fù)的財(cái)富效應(yīng)。然而，于忠泊和楊星(2016)[16]以2014年6月至2015年5月的創(chuàng)業(yè)板限售股減持為研究對(duì)象，發(fā)現(xiàn)市場(chǎng)在減持公告披露后沒有明顯的反應(yīng)；他們認(rèn)為，在市場(chǎng)行情上漲階段，股東減持行為所發(fā)出的信號(hào)被淹沒，沒有對(duì)市場(chǎng)造成顯著影響。

股東為了在減持中獲得高額收益，采取一些機(jī)會(huì)主義行為，損害中小股東利益。首先，股東減持會(huì)導(dǎo)致信息操縱和盈余管理。被減持上市公司傾向于在減持前披露好消息，或?qū)南⑼七t至減持后披露(魯桂華等，2017)[10]；以及通過正向盈余管理來提升股價(jià)，以創(chuàng)造減持良機(jī)(朱朝暉和張亞妮，2014)[20]。其次，大股東利用上市公司財(cái)務(wù)決策進(jìn)行減持套利。鄧?guó)Q茂(2016)[4]發(fā)現(xiàn)大股東在上市公司定向增發(fā)過程中先高價(jià)減持再低價(jià)增發(fā)；謝德仁等(2016)[15]、蔡海靜等(2017)[3]發(fā)現(xiàn)大股東干預(yù)上市公司股利政策，推出“高送轉(zhuǎn)”方案推高股價(jià)以達(dá)到減持套利的目的。最后，股東減持會(huì)引發(fā)股價(jià)暴跌風(fēng)險(xiǎn)。這得到吳戰(zhàn)篪和李曉龍(2015)[13]、孫淑偉等(2017)[11]的研究支持。

學(xué)術(shù)界對(duì)股東減持的市場(chǎng)效應(yīng)及引發(fā)的負(fù)面問題進(jìn)行了較為深入的研究，但研究對(duì)象幾乎都是股東在二級(jí)市場(chǎng)的減持。最近興起的股東換購(gòu)ETF尚未受到關(guān)注，缺乏相關(guān)的理論和實(shí)證研究。

三、制度背景與理論分析

(一)制度背景

1.股東換購(gòu)ETF的操作模式

交易型開放式指數(shù)基金通常被稱為交易所交易基金(Exchange Traded Fund，以下簡(jiǎn)稱ETF)，是一種在交易所上市交易、基金份額可變的一種開放式基金。ETF的基金資產(chǎn)為一籃子股票組合，組合中的股票種類與某一特定指數(shù)包含的成份股相同，股票權(quán)重也與特定指數(shù)的成份股權(quán)重一致。2019年以來，上市公司股東以所持股份換購(gòu)ETF的事件越來越多。在ETF發(fā)行期間，股東以所持上市公司股份(必須是ETF成份股)來換取ETF基金份額。與用現(xiàn)金認(rèn)購(gòu)基金份額的模式相比，“換購(gòu)”方式是用手中的成份股換取基金份額，相當(dāng)于“以物換物”。ETF募集成功在交易所上市后，上市公司股東可以選擇在二級(jí)市場(chǎng)賣出ETF份額，實(shí)現(xiàn)資金回籠。

如果股東換購(gòu)ETF并長(zhǎng)期持有，那么在股東投資組合方面會(huì)帶來三個(gè)優(yōu)勢(shì)。第一，單只股票換購(gòu)成ETF后，相當(dāng)于持有一籃子股票，降低了持倉(cāng)的非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。第二，ETF相對(duì)于個(gè)股的流動(dòng)性優(yōu)勢(shì)較強(qiáng)。第三，ETF作為融資融券補(bǔ)充擔(dān)保品時(shí)，折算率普遍高于個(gè)股，可以提高資產(chǎn)兩融折算率。如果股東換購(gòu)ETF后在二級(jí)市場(chǎng)賣出，與直接賣出股票相比有兩個(gè)優(yōu)勢(shì)。首先，交易成本更低。ETF的交易傭金通常低于股票的交易傭金；而且賣出股票時(shí)需要支付1‰的印花稅，而ETF二級(jí)市場(chǎng)交易免征印花稅。其次，股東賣出ETF份額不會(huì)導(dǎo)致成份股在二級(jí)市場(chǎng)上買賣，能夠避免對(duì)成份股價(jià)格造成直接沖擊。

2.股東換購(gòu)ETF與股東減持

盡管股東換購(gòu)ETF存在不少優(yōu)勢(shì)，但是在2019年前偶有發(fā)生，在2019年后才逐漸增多。這背后的一個(gè)主要原因是是股東減持在2017年后受到較為嚴(yán)格的監(jiān)管，部分股東將換購(gòu)ETF作為一種特殊的“股份減持”途徑。

2017年5月26日，證監(jiān)會(huì)發(fā)布第9號(hào)公告《上市公司股東、董監(jiān)高減持股份的若干規(guī)定》，以規(guī)范減持業(yè)務(wù)。該規(guī)定的第九條規(guī)定：上市公司大股東(控股股東和持股5%以上股東)在3個(gè)月內(nèi)通過證券交易所集中競(jìng)價(jià)交易減持股份的總數(shù)，不得超過公司股份總數(shù)的1%。2 0 1 7 年5 月2 7 日，上交所和深交所分別發(fā)布實(shí)施細(xì)則，規(guī)定在任意連續(xù)90日內(nèi)，大股東采取集中競(jìng)價(jià)交易方式的，減持股份的總數(shù)不得超過公司股份總數(shù)的1%；大股東采取大宗交易方式減持的，減持股份的總數(shù)不得超過公司股份總數(shù)的2%。因此，大股東通過競(jìng)價(jià)交易和大宗交易方式減持股份，都受到較為嚴(yán)格的 監(jiān)管。

那么，股東換購(gòu)ETF是一種股東減持嗎？在2019年11月前，監(jiān)管法規(guī)層面上尚無明確規(guī)定，因此，在關(guān)鍵問題上存在不同的做法。第一，大股東換購(gòu)ETF比例是否可以超過1%？如果監(jiān)管部門將股東換購(gòu)ETF定義為股東減持，根據(jù)證監(jiān)會(huì)2017年第9號(hào)公告，大股東換購(gòu)ETF比例不能超過1%；如果股東換購(gòu)ETF不屬于減持，則不需要遵守1%的紅線規(guī)定。統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)，2017年5月后有40家上市公司發(fā)生大股東換購(gòu)ETF事件，涉及大股東48個(gè)，其中35個(gè)換購(gòu)比例小于或等于1%，13個(gè)換購(gòu)比例大于1%。

第二，股東換購(gòu)E T F是否需要預(yù)先披露？證監(jiān)會(huì)2017年第9號(hào)公告第八條規(guī)定：上市公司大股東、董監(jiān)高計(jì)劃通過證券交易所集中競(jìng)價(jià)交易減持股份，應(yīng)當(dāng)在首次賣出的15個(gè)交易日前向證券交易所報(bào)告并預(yù)先披露減持計(jì)劃。如果監(jiān)管部門將股東換購(gòu)ETF定義為減持，那么上市公司需要提前15個(gè)交易日預(yù)先披露；如果股東換購(gòu)ETF不屬于減持，上市公司則不需要預(yù)先披露。統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)，2017年5月后有40家上市公司發(fā)生大股東換購(gòu)ETF，其中預(yù)先披露的有37家1，無預(yù)先披露的有3家(在ETF換購(gòu)?fù)瓿珊蟛庞枰耘?2。

第三，股東換購(gòu)ETF后6個(gè)月內(nèi)能否再參加上市公司的增發(fā)或配股？2014年修訂的《證券法》第四十七條規(guī)定：持有上市公司股份百分之五以上的股東，將其持有的該公司的股票在買入后六個(gè)月內(nèi)賣出，或者在賣出后六個(gè)月內(nèi)又買入，由此所得收益歸該公司所有。如果監(jiān)管部門將股東換購(gòu)ETF定義為減持，那么大股東在換購(gòu)ETF后的6個(gè)月內(nèi)不應(yīng)該參與上市公司的增發(fā)或配股，否則收益需要上交公司；如果股東換購(gòu)ETF不屬于減持，大股東完全可以在換購(gòu)ETF后參與增發(fā)配股，收益無需上交公司。

3.國(guó)有股東換購(gòu)ETF和參與國(guó)企改革

盡管股東換購(gòu)ETF會(huì)被認(rèn)作是股東減持，但在中國(guó)國(guó)企改革加速的背景下，國(guó)有股東換購(gòu)ETF，也是通過金融創(chuàng)新的方式推動(dòng)國(guó)企改革的舉措。2016年7月，上海市國(guó)資委全資控股的上海城投、久事集團(tuán)和國(guó)盛集團(tuán)分別將其所持有的上港集團(tuán)(600018)、交運(yùn)股份(600676)和隧道股份(600820)的部分股份換購(gòu)上海國(guó)企ETF份額，被認(rèn)為是開啟了國(guó)有股東換購(gòu)ETF參與國(guó)企改革的先河。在2019年6月，中央國(guó)資委全資控股的中國(guó)航空工業(yè)集團(tuán)有限公司及其一致行動(dòng)人將所持的七家上市公司的部分股份換購(gòu)富國(guó)軍工ETF；另一家央企中國(guó)兵器工業(yè)集團(tuán)有限公司的資本運(yùn)營(yíng)平臺(tái)中兵投資管理有限責(zé)任公司將持有的兩家上市公司的部分股份換購(gòu)富國(guó)軍工ETF。因此，中央和地方國(guó)資委都可能將國(guó)有股東換購(gòu)ETF視作進(jìn)一步推動(dòng)國(guó)企改革的舉措。

首先，國(guó)有股東換購(gòu)ETF豐富了國(guó)企改革的形式，是國(guó)資委從管資產(chǎn)到管資本轉(zhuǎn)變的重要途徑。國(guó)有股東換購(gòu)的ETF可以被視作一種更加市場(chǎng)化的國(guó)資流動(dòng)平臺(tái)，有利于加強(qiáng)市值管理，對(duì)于國(guó)資的保值增值大有裨益。其次，國(guó)有股東換購(gòu)ETF有利于降低國(guó)有企業(yè)非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，實(shí)現(xiàn)國(guó)有企業(yè)保值增值。國(guó)有股東換購(gòu)ETF，實(shí)際將單個(gè)國(guó)有企業(yè)的股份換成一攬子股份，降低了國(guó)有資產(chǎn)的非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。ETF可以通過申購(gòu)贖回的方式退出，也可以通過二級(jí)市場(chǎng)退出。良好的流動(dòng)性為國(guó)有企業(yè)的保值增值提供了重要保證。最后，國(guó)有股東換購(gòu)ETF能夠在保持國(guó)有資本控制力的基礎(chǔ)上引入混合所有制，提升國(guó)有企業(yè)的運(yùn)營(yíng)效率。從股權(quán)結(jié)構(gòu)角度看，國(guó)有股東換購(gòu)ETF在實(shí)現(xiàn)對(duì)企業(yè)控制的同時(shí)，通過ETF的形式引入民間資本，有利于推動(dòng)一定程度的混合所有制。從公司治理角度看，通過ETF換購(gòu)由ETF持有人行使對(duì)應(yīng)部分的權(quán)利，對(duì)國(guó)有企業(yè)的運(yùn)營(yíng)、監(jiān)督都具有良好意義，有利于提升國(guó)企運(yùn)營(yíng)效率。

(二)理論分析

1.股東換購(gòu)ETF比例的影響因素

已有研究發(fā)現(xiàn)，上市公司的國(guó)有性質(zhì)對(duì)股東減持具有顯著負(fù)向影響(高燕等，2016)[5]。那么，產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對(duì)股東換購(gòu)ETF比例是否產(chǎn)生同樣的影響呢？國(guó)有企業(yè)的股東可簡(jiǎn)單分為兩類：國(guó)有股東和非國(guó)有股東(含民營(yíng)股東、自然人股東等)。國(guó)有企業(yè)的國(guó)有股東本身具有天然的“政治優(yōu)勢(shì)”和“預(yù)算軟約束”(林毅夫和李志赟，2004)[8]，能以較低成本獲得銀行貸款等資金支持，融資約束較小。因此，國(guó)有企業(yè)的國(guó)有股東采用換購(gòu)ETF方式減持股票以滿足自身資金需求的動(dòng)機(jī)較弱。此外，中國(guó)的國(guó)有企業(yè)很大程度上擁有制度優(yōu)勢(shì)(高燕等，2016)[5]，國(guó)有企業(yè)的非國(guó)有股東減持的動(dòng)機(jī)也較弱。與之相比，一方面民營(yíng)企業(yè)的國(guó)有股東較少，另一方面民營(yíng)企業(yè)缺乏國(guó)有企業(yè)的制度優(yōu)勢(shì)，非國(guó)有股東減持套現(xiàn)以規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的動(dòng)機(jī)較為強(qiáng)烈。因此，國(guó)有企業(yè)股東換購(gòu)ETF比例可能小于民營(yíng)企業(yè)。

然而，如前所述，國(guó)企股東換購(gòu)ETF被中央和地方國(guó)資委視作進(jìn)一步推動(dòng)國(guó)企改革的舉措。出于設(shè)立市場(chǎng)化的國(guó)資流動(dòng)平臺(tái)、推動(dòng)一定程度的混合所有制等考慮，國(guó)有企業(yè)的國(guó)有股東換購(gòu)ETF的比例可能更大。制度優(yōu)勢(shì)和國(guó)企改革這兩種相反效應(yīng)同時(shí)存在，實(shí)際效果無法預(yù)判，因此提出以下替代性的研究假設(shè)：

H1a：其他條件相同的情況下，國(guó)有企業(yè)股東換購(gòu)ETF比例低于民營(yíng)企業(yè)。

H1b：其他條件相同的情況下，國(guó)有企業(yè)股東換購(gòu)ETF比例高于民營(yíng)企業(yè)。

股東換購(gòu)ETF公告最早出現(xiàn)在2012年，在2012-2018年期間共發(fā)生11起，而2019年1-9月就發(fā)生37起。目前，相關(guān)法規(guī)并沒有對(duì)股東換購(gòu)ETF是否為股東減持做出明確規(guī)定。那么，2019年作為股東換購(gòu)ETF爆發(fā)年，可能更多的股東趕在“監(jiān)管空白”期換購(gòu)更多的股份，以規(guī)避將來法規(guī)限制的風(fēng)險(xiǎn)，因此提出第2個(gè)研究 假設(shè)：

H2：其他條件相同的情況下，2019年股東換購(gòu)ETF比例高于其他年份。

2.股東換購(gòu)ETF的市場(chǎng)反應(yīng)及其影響因素

目前，用于解釋股東減持市場(chǎng)反應(yīng)的邏輯基礎(chǔ)是供求關(guān)系和信號(hào)傳遞理論。股東減持一方面導(dǎo)致流通股供給增加，給市場(chǎng)帶來價(jià)格壓力(酈金梁等，2010)[6]，另一方面向市場(chǎng)傳達(dá)公司估值偏高或者經(jīng)營(yíng)前景不佳的信號(hào)(朱茶芬等，2010)[18]，從而導(dǎo)致流通股股東在減持公告后用腳投票以降低損失(廖理等，2008)[7]。研究基本都發(fā)現(xiàn)，減持公告后市場(chǎng)反應(yīng)顯著為負(fù)。那么，股東換購(gòu)ETF公告會(huì)帶來怎樣的市場(chǎng)反應(yīng)呢？首先，股份換購(gòu)ETF不會(huì)對(duì)二級(jí)市場(chǎng)的供求關(guān)系帶來沖擊。在ETF募集過程中，股東用股份換入ETF份額；在ETF成功上市后，股東賣出ETF份額；這些行為都不會(huì)導(dǎo)致股票供給增加。然而，股東換購(gòu)ETF仍然會(huì)像股東減持一樣，向市場(chǎng)傳遞信號(hào)。大股東作為公司內(nèi)部人，擁有的私有信息使其能更準(zhǔn)確地判斷對(duì)公司內(nèi)在價(jià)值和業(yè)績(jī)前景。大股東選擇將手中股份換購(gòu)ETF，本質(zhì)上是一種股東減持，表明股東認(rèn)為公司估值偏高或者經(jīng)營(yíng)前景欠佳。因此，股東換購(gòu)ETF盡管不會(huì)直接沖擊二級(jí)市場(chǎng)供求關(guān)系，但仍然向市場(chǎng)傳遞關(guān)于公司的負(fù)面消息，從而帶來負(fù)面的市場(chǎng)反應(yīng)。以下是第3個(gè)研究假設(shè)：

H3：股東換購(gòu)ETF引發(fā)負(fù)面的市場(chǎng)反應(yīng)。

股東換購(gòu)ETF的市場(chǎng)反應(yīng)可能會(huì)受到產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的影響。如前所述，中央和地方國(guó)資委都可能將國(guó)有股東換購(gòu)ETF視作進(jìn)一步推動(dòng)國(guó)企改革的舉措。國(guó)有股東換購(gòu)ETF不僅有利于建立更為市場(chǎng)化的國(guó)資流動(dòng)平臺(tái)，降低國(guó)資的非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)；而且引入混合所有制，有利于提高國(guó)企經(jīng)營(yíng)效率。國(guó)企改革的正面效應(yīng)可能在一定程度上抵消股東減持的負(fù)面效應(yīng)。因以下是第4個(gè)研究 假設(shè)：

H4：其他條件相同的情況下，國(guó)有企業(yè)股東換購(gòu)ETF的市場(chǎng)反應(yīng)好于民營(yíng)企業(yè)。

股東換購(gòu)E TF的市場(chǎng)反應(yīng)在2019年可能會(huì)更加負(fù)面。股東換購(gòu)ETF公告最早出現(xiàn)在2012年，在2012-2018年共發(fā)生11起，而2019年1-9月就發(fā)生37起。目前，相關(guān)法規(guī)并沒有對(duì)股東換購(gòu)ETF是否為股東減持做出明確規(guī)定。2019年以來，越來越多的上市公司股東在目前的“監(jiān)管空白”期間采用換購(gòu)ETF作為一種特殊的“股份減持”途徑。市場(chǎng)的中小股東會(huì)擔(dān)心股東換購(gòu)ETF的模式被濫用，突破2017年證監(jiān)會(huì)9號(hào)公告中的1%限制和提前15日預(yù)先披露的規(guī)定。2019年作為股東換購(gòu)ETF的爆發(fā)年，更可能引發(fā)中小股東的擔(dān)憂，市場(chǎng)反應(yīng)更為負(fù)面。以下是第5個(gè)研究假設(shè)：

H5：其他條件相同的情況下，2019年股東換購(gòu)ETF的市場(chǎng)反應(yīng)比其他年份更為負(fù)面。

四、研究設(shè)計(jì)

(一)樣本選擇

通過對(duì)相關(guān)報(bào)道的整理，已發(fā)現(xiàn)的最早案例是回天膠業(yè)(300041)的第二大股東以EFT換購(gòu)方式減持97萬股。公告發(fā)布日為2012年2月22日，公告中披露的減持期間為2011年9月15日。以2012年2月22日至2019年9月22日作為樣本期間，本文手工收集了48個(gè)股東換購(gòu)ETF公告。48個(gè)公告對(duì)應(yīng)48家上市公司，目前尚未有1家公司出現(xiàn)2次股東換購(gòu)ETF的情況。公告中，可能只有1個(gè)股東換購(gòu)ETF，也可能是多個(gè)股東同時(shí)換購(gòu)ETF。

具體的收集方法如下：(1)收集財(cái)經(jīng)報(bào)道中提及的采用ETF換購(gòu)的上市公司名單和時(shí)間，在巨潮資訊網(wǎng)搜索公告予以確認(rèn)；(2)在巨潮資訊網(wǎng)中以“股東認(rèn)購(gòu)”“股東換購(gòu)”等關(guān)鍵詞搜索公告。由于股東換購(gòu)ETF屬于新生事物，目前尚無明確的信息披露規(guī)定，在實(shí)際操作中出現(xiàn)兩種披露方式。第1種是在股東換購(gòu)ETF完成后才予以披露，而且是在“股東權(quán)益變動(dòng)的提示性公告”中披露。第2種較為規(guī)范，先發(fā)布股東擬換購(gòu)ETF公告，然后發(fā)布完成換購(gòu)的公告。由于披露方式的不統(tǒng)一，本文以首次披露的公告作為研究對(duì)象。

表1列示換購(gòu)ETF樣本的年度分布。在2018年前，只有少量上市公司的股東以股份換購(gòu)ETF。進(jìn)入2018年后，換購(gòu)ETF的事件明顯增多，2019年更是進(jìn)入快速增加階段。進(jìn)一步，分析樣本中國(guó)有企業(yè)與民營(yíng)企業(yè)的分布。2018年前，主要是國(guó)有企業(yè)股東換購(gòu)ETF。特別地，2016年的3個(gè)樣本都是上海國(guó)資委在國(guó)企改革持續(xù)推進(jìn)的背景下，推出的更加市場(chǎng)化的國(guó)資流動(dòng)平臺(tái)的運(yùn)作方式。進(jìn)入2018年后，民營(yíng)企業(yè)中股東換購(gòu)ETF的事件也逐漸增加。全樣本中，國(guó)有企業(yè)與民營(yíng)企業(yè)的實(shí)施比例各占一半。

表1 樣本分布

表2報(bào)告股東性質(zhì)分布。用上市公司股份換購(gòu)ETF的股東可分為三類：(1)控股股東，(2)持股5%以上的股東(非控股股東)，及(3)持股5%以下的股東。根據(jù)證監(jiān)會(huì)2017年第9號(hào)公告《上市公司股東、董監(jiān)高減持股份的若干規(guī)定》，控股股東和持股5%以上的股東統(tǒng)稱為大股東。在48個(gè)股東換購(gòu)ETF公告中，涉及控股股東的只有35.42%，涉及大股東換購(gòu)的為93.75%。

(二)回歸模型與變量定義

回歸模型有兩個(gè)。模型(1)檢驗(yàn)股東換購(gòu)ETF比例的影響因素。因變量為股東換購(gòu)ETF比例(ETFSHARE)，即股東換購(gòu)ETF的股份占總股本的比例。主要檢驗(yàn)的自變量是產(chǎn)權(quán)性質(zhì)(SOE)和是否發(fā)生在2019年(YEAR2019)，分別對(duì)應(yīng)研究假設(shè)H1和H2?？刂谱兞堪ㄊ欠裆婕翱毓晒蓶|換購(gòu)(CONTROLLING)、市場(chǎng)價(jià)值(MV)和基金持股比例(FUNDHOLD)。模型(2)檢驗(yàn)市場(chǎng)反應(yīng)的影響因素。因變量為累計(jì)超額收益率(CAR)，根據(jù)市場(chǎng)模型計(jì)算而得。主要自變量也是產(chǎn)權(quán)性質(zhì)(SOE)和是否發(fā)生在2019年(YEAR2019)，分別對(duì)應(yīng)研究假設(shè)H4和H5?？刂谱兞繛樵谀Ｐ?1)的基礎(chǔ)上加入股東換購(gòu)ETF比例(ETFSHARE)。除了股東換購(gòu)ETF的相關(guān)變量為手工收集以外，其余變量均來自國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)。具體的變量定義請(qǐng)見表3。

表2 股東性質(zhì)分布

表3 變量定義

研究樣本為2012年2月22日至2019年9月22日發(fā)布的48家上市公司的股東換購(gòu)ETF事件，以首次披露換購(gòu)ETF公告的公布日為事件日(以上市公司在巨潮資訊網(wǎng)站公布日期為準(zhǔn))，檢驗(yàn)不同事件窗口的市場(chǎng)反應(yīng)。估算事件窗口的累計(jì)超額收益率(CAR)采用市場(chǎng)模型。，事件窗口為(-1, 1)，估算窗口為(-224, -45)。市場(chǎng)模型如下：

其中，ARit是第i家公司第t天的超額收益率，Rit是第i家公司第t天的考慮現(xiàn)金紅利再投資的個(gè)股回報(bào)率，MARKETit是考慮現(xiàn)金紅利再投資的流通市值加權(quán)平均的分市場(chǎng)回報(bào)率(滬市A股、深市A股、創(chuàng)業(yè)板)。以上數(shù)據(jù)均來自國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)。αi和βi是市場(chǎng)模型估算的系數(shù)。CARit是第i家公司從第-1天到第t天的累計(jì)超額收益率。

表4 股東換購(gòu)ETF 比例的分組檢驗(yàn)

五、實(shí)證結(jié)果與分析

(一)描述性統(tǒng)計(jì)與分組檢驗(yàn)

表4報(bào)告股東換購(gòu)ETF比例。Panel A是年度分布。股東換購(gòu)比例最高在2016年，達(dá)到3.43%；然后是2019年，達(dá)到1.63%。股東換購(gòu)ETF比例的全樣本均值為1.58%，國(guó)有企業(yè)均值為2.10%，民營(yíng)企業(yè)均值為1.06%。Panel B報(bào)告產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的分組比較結(jié)果。全樣本中，國(guó)有企業(yè)換購(gòu)ETF比例比民營(yíng)企業(yè)高1.04%，在1%水平下顯著；2018-2019年樣本中，兩者差異為0.91%，同樣在1%水平下顯著。Panel B的結(jié)果表明，國(guó)有企業(yè)股東換購(gòu)ETF比例顯著高于民營(yíng)企業(yè)。Panel C報(bào)告2019年與其他年份的分組比較結(jié)果。全樣本中，2019年股東換購(gòu)比例為1.63%，其他年份是1.43%，兩者差異為0.20%，統(tǒng)計(jì)上不顯著。2018-2019年樣本中，兩者差異為0.98%，在5%水平下顯著。Panel C的結(jié)果表明，2019年股東換購(gòu)ETF比例顯著高于2018年。

表5 市場(chǎng)反應(yīng)

表6 市場(chǎng)反應(yīng)CAR(-1,0)的分組檢驗(yàn)

表5報(bào)告股東換購(gòu)ETF的市場(chǎng)反應(yīng)。事件日當(dāng)天的超額收益率均值為-0.72%，t值顯示在1%水平下顯著。在(-1，0)、(-1，1)事件窗口內(nèi)，累計(jì)超額收益率均值分別為-1.44%、-1.34%，均在1%水平下顯著。結(jié)果表明，股東換購(gòu)ETF的短期市場(chǎng)反應(yīng)顯著為負(fù)，研究假設(shè)H3得到驗(yàn)證。資本市場(chǎng)將股東換購(gòu)ETF視作一種股東減持，給予負(fù)面的市場(chǎng)反應(yīng)。

在表5的基礎(chǔ)上，表6以CAR(-1,0)為例，對(duì)短期市場(chǎng)反應(yīng)進(jìn)行詳細(xì)報(bào)告。Panel A是年度分布。市場(chǎng)反應(yīng)在2016最為負(fù)面，達(dá)到-2.13%；然后是2019年，達(dá)到-1.81%。市場(chǎng)反應(yīng)的全樣本均值為-1.44%，國(guó)有企業(yè)均值為-1.68%，民營(yíng)企業(yè)均值為-1.20%。Panel B是產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的分組比較。無論是全樣本還是2018-2019年樣本，國(guó)有企業(yè)的短期市場(chǎng)反應(yīng)與民營(yíng)企業(yè)都無顯著差異。Panel C報(bào)告2019年與其他年份的分組比較結(jié)果。全樣本中，2019年的市場(chǎng)反應(yīng)為-1.81%，其他年份是-0.18%，兩者差異為-1.63%，在5%水平下顯著。2018-2019年樣本中，兩者差異為-2.74%，在1%水平下顯著。Panel C的結(jié)果表明，2019年股東換購(gòu)ETF比例的市場(chǎng)反應(yīng)比其他年份更為負(fù)面。

(二)主要回歸結(jié)果

表7報(bào)告模型(1)的回歸結(jié)果，其中列(1)是全樣本回歸，列(2)是2018-2019樣本回歸。列(1)中，產(chǎn)權(quán)性質(zhì)(SOE)系數(shù)為0.0121，在1%水平下顯著。這表明，國(guó)有企業(yè)股東換購(gòu)ETF比例比民營(yíng)企業(yè)高1.21%，而全樣本均值為1.58%，可見產(chǎn)權(quán)性質(zhì)在經(jīng)濟(jì)上的影響力是非常顯著的。列(2)的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)(SOE)回歸結(jié)果與列(1)是一致的。表7的多元回歸與表4中Panel B的分組t檢驗(yàn)都支持研究假設(shè)H1b，國(guó)企改革效應(yīng)占據(jù)主導(dǎo)地位，國(guó)有企業(yè)股東換購(gòu)ETF比例高于民營(yíng)企業(yè)。另一個(gè)關(guān)注變量為發(fā)生在2019年(YEAR2019)，在列(1)和列(2)的回歸中均不顯著。盡管表4中Panel C的分組t檢驗(yàn)表明2019年股東換購(gòu)ETF比例顯著高于2018年，但是表7的多元回歸結(jié)果并不支持，研究假設(shè)H2無法得到充分驗(yàn)證。控制變量中，流通市值(MV)顯著為負(fù)，而控股股東換購(gòu)(CONTROLLING)和基金持股(FUNDHOLD)在統(tǒng)計(jì)上均不顯著。

表7 股東換購(gòu)ETF 比例

表8 市場(chǎng)反應(yīng)CAR(-1,0)的影響因素

表9 市場(chǎng)反應(yīng)CAR(-1,1)的影響因素

表8報(bào)告模型(2)的回歸結(jié)果，因變量為CAR(-1, 0)，市場(chǎng)模型計(jì)算的(-1, 0)的累計(jì)超額收益率。產(chǎn)權(quán)性質(zhì)(SOE)在全樣本和2018-2019樣本回歸中均不顯著。這與表5中Panel B的分組t檢驗(yàn)是一致的，結(jié)果都發(fā)現(xiàn)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對(duì)股東換購(gòu)ETF的市場(chǎng)反應(yīng)不產(chǎn)生影響，研究假設(shè)H4無法得到驗(yàn)證。市場(chǎng)并不將國(guó)有股東換購(gòu)ETF視作一種國(guó)企改革的舉措，更多關(guān)注該行為傳遞的關(guān)于公司的負(fù)面消息。另一個(gè)關(guān)注變量，發(fā)生在2019年(YEAR2019)，在全樣本和2018中2019樣本回歸中都顯著為負(fù)。2019年股東換購(gòu)ETF的CAR(-1, 0)比其他年份低1.80%，比2018年低3.59%，在經(jīng)濟(jì)上的影響力也是非常顯著的。這與表5中Panel C的分組t檢驗(yàn)是一致的，結(jié)果都支持研究假設(shè)H5，表明2019年作為股東換購(gòu)ETF的爆發(fā)年，更加引發(fā)中小股東的擔(dān)憂，市場(chǎng)反應(yīng)更為負(fù)面。

表9也報(bào)告模型(2)的回歸結(jié)果，因變量為CAR(-1, 1)，市場(chǎng)模型計(jì)算的(-1, 1)的累計(jì)超額收益率。無論是產(chǎn)權(quán)性質(zhì)(SOE)，還是發(fā)生在2019年(YEAR2019)，表8和表9的結(jié)果都是一致的。產(chǎn)權(quán)性質(zhì)不影響股東換購(gòu)ETF的市場(chǎng)反應(yīng)，而發(fā)生在2019年的股東換購(gòu)ETF會(huì)帶來更為負(fù)面的市場(chǎng)反應(yīng)。

圖1 股東換購(gòu)ETF公告(-1,10)的累計(jì)超額收益率

表10 市場(chǎng)反應(yīng)的影響因素：不同時(shí)間窗口

六、穩(wěn)健性檢驗(yàn)

(一)不同時(shí)間窗口的市場(chǎng)反應(yīng)

前述的回歸結(jié)果主要分析(-1, 0)、(-1, 1)的累計(jì)超額收益率。為使結(jié)果更為穩(wěn)健，本文將計(jì)算累計(jì)超額收益率的時(shí)間窗口擴(kuò)展到(-1, 10)。圖1表明，在公告日當(dāng)天(t=0)，公司累計(jì)超額收益率大幅下滑，而且在后續(xù)10天內(nèi)持續(xù)下滑。由此可知，股東換購(gòu)ETF帶來負(fù)面的短期市場(chǎng)反應(yīng)的結(jié)論是穩(wěn)健的，并未受到不同時(shí)間窗口選擇的影響。進(jìn)一步，對(duì)CAR(-1, 2)、CAR(-1, 3)的影響因素進(jìn)行檢驗(yàn)，回歸結(jié)果見表10。結(jié)果與表8和表9是一致的，發(fā)生在2019年的股東換購(gòu)ETF的市場(chǎng)反應(yīng)更為負(fù)面，而產(chǎn)權(quán)性質(zhì)等其他因素未產(chǎn)生顯著影響。

表11 剔除二級(jí)市場(chǎng)減持后的市場(chǎng)反應(yīng)檢驗(yàn)

表12 市場(chǎng)反應(yīng)的影響因素：考慮二級(jí)市場(chǎng)減持

(二)考慮二級(jí)市場(chǎng)減持的影響

上市公司股東換購(gòu)ETF與股東在二級(jí)市場(chǎng)的減持密切相關(guān)，股東換購(gòu)ETF的同時(shí)可能也會(huì)在二級(jí)市場(chǎng)上減持，或者兩者都受到公司內(nèi)部某種因素的驅(qū)動(dòng)。為了控制內(nèi)生性的影響，分別剔除在換購(gòu)ETF事件公告前1年、前6個(gè)月、前1個(gè)月內(nèi)公司股東發(fā)生二級(jí)市場(chǎng)減持的樣本，重新計(jì)算短期市場(chǎng)反應(yīng)(見表11)。原有樣本48家公司中，34家在1年內(nèi)發(fā)生減持，23家在6個(gè)月內(nèi)發(fā)生減持，10家在1個(gè)月內(nèi)發(fā)生減持。表11的結(jié)果表明，剔除二級(jí)市場(chǎng)減持樣本后的CAR(-1, 0)和CAR(-1, 1)仍然顯著為負(fù)，結(jié)果非常穩(wěn)健。進(jìn)一步，表12報(bào)告考慮二級(jí)市場(chǎng)減持后的市場(chǎng)反應(yīng)的影響因素。其中，新增自變量SELL為1個(gè)月內(nèi)公司股東在二級(jí)市場(chǎng)減持的股份數(shù)量占總股本的比例。加入變量SELL結(jié)果與表8和表9是一致的，表明研究結(jié)論不受到二級(jí)市場(chǎng)減持的影響。

七、結(jié)論與啟示

股東換購(gòu)ETF是2019年中國(guó)資本市場(chǎng)出現(xiàn)的一種特殊現(xiàn)象。與股東在二級(jí)市場(chǎng)減持相比，它存在三個(gè)特點(diǎn)：(1)股東在ETF上市后賣出ETF份額不會(huì)導(dǎo)致公司股份在二級(jí)市場(chǎng)上買賣，能夠避免對(duì)二級(jí)市場(chǎng)供求關(guān)系造成直接沖擊；(2)中央和地方國(guó)資委可能將國(guó)有股東換購(gòu)ETF視作進(jìn)一步推動(dòng)國(guó)企改革的舉措；(3)股東換購(gòu)ETF在2019年前偶有發(fā)生，在2019年進(jìn)入快速發(fā)展階段。在分析特點(diǎn)的基礎(chǔ)上，本文研究股東換購(gòu)ETF比例的影響因素，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，國(guó)有企業(yè)股東換購(gòu)ETF比例高于民營(yíng)企業(yè)，而2019年股東換購(gòu)比例與其他年份無顯著差異。最后，研究股東換購(gòu)ETF的市場(chǎng)反應(yīng)及其影響因素，結(jié)果表明，股東換購(gòu)ETF的市場(chǎng)反應(yīng)顯著為負(fù)；產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對(duì)市場(chǎng)反應(yīng)不產(chǎn)生影響，而發(fā)生在2019年的股東換購(gòu)ETF的市場(chǎng)反應(yīng)比其他年份更為負(fù)面。

股東換購(gòu)ETF是否為“股東減持”？資本市場(chǎng)的回答是肯定的。研究結(jié)論能夠給予監(jiān)管層以下政策啟示。第一，股東換購(gòu)ETF存在可取之處。學(xué)術(shù)界關(guān)于股東二級(jí)市場(chǎng)減持的研究結(jié)論基本都是負(fù)面的，包括引發(fā)負(fù)面的市場(chǎng)反應(yīng)、導(dǎo)致信息操縱和盈余管理、利用上市公司的財(cái)務(wù)決策進(jìn)行減持套利、增加股價(jià)暴跌風(fēng)險(xiǎn)等。與股東二級(jí)市場(chǎng)減持相比，股東換購(gòu)ETF有兩個(gè)優(yōu)勢(shì)：不會(huì)對(duì)二級(jí)市場(chǎng)的供求關(guān)系造成沖擊，以及被視為一種國(guó)企改革的舉措。第二，盡管股東換購(gòu)ETF存在可取之處，但市場(chǎng)認(rèn)可程度較低，將股東換購(gòu)ETF視作股東減持。雖然股東換購(gòu)不會(huì)直接沖擊二級(jí)市場(chǎng)，但是仍然傳遞了公司估值偏高或者發(fā)展前景不佳的信息，引發(fā)了負(fù)面的市場(chǎng)反應(yīng)。而且，國(guó)有企業(yè)股東換購(gòu)ETF的市場(chǎng)反應(yīng)與民營(yíng)企業(yè)無顯著差異，表明市場(chǎng)并不認(rèn)可這種國(guó)企改革的舉措。特別是，2019年作為股東換購(gòu)ETF的爆發(fā)年，更加引發(fā)中小股東的擔(dān)憂，市場(chǎng)反應(yīng)更為負(fù)面。

2019年11月以來，監(jiān)管機(jī)構(gòu)開始對(duì)換購(gòu)ETF實(shí)施嚴(yán)格監(jiān)管。11月1日，證監(jiān)會(huì)出臺(tái)相關(guān)窗口指導(dǎo)，要求股東換購(gòu)ETF的比例不能超過上市公司在該ETF成立時(shí)所跟蹤指數(shù)的權(quán)重，同時(shí)要遵守減持規(guī)定；11月13日，上交所和深交所都發(fā)布規(guī)定，在肯定股東換購(gòu)ETF可取之處的同時(shí)，表示嚴(yán)格參照減持規(guī)定對(duì)該行為進(jìn)行監(jiān)管，將上市公司股東認(rèn)購(gòu)ETF份額使用的股份計(jì)入規(guī)定的減持額度。由此可知，目前的政策監(jiān)管趨向與本文的政策啟示是一致的。2019年11月實(shí)施嚴(yán)格監(jiān)管以來，四維圖新、網(wǎng)宿科技、航發(fā)動(dòng)力等六家上市公司股東放棄原換購(gòu)ETF計(jì)劃(涉及金額16.7億元)。監(jiān)管機(jī)構(gòu)的嚴(yán)格監(jiān)管能夠較好地防止上市公司股東利用換購(gòu)ETF變相減持、違規(guī)減持。未來，股東換購(gòu)ETF的監(jiān)管法規(guī)有待進(jìn)一步規(guī)范和完善，在豐富產(chǎn)品種類、優(yōu)化市場(chǎng)機(jī)制的同時(shí)保護(hù)投資者利益、保障市場(chǎng)健康發(fā)展。

注釋

1. 以長(zhǎng)亮科技(300348)為例，其采用預(yù)先披露方式。長(zhǎng)亮科技在2019年6月12日發(fā)布《關(guān)于部分股東擬以其持有的本公司股份參與認(rèn)購(gòu)基金份額的公告》，然后在2019年7月8日發(fā)布《關(guān)于部分股東以其持有的本公司股份完成認(rèn)購(gòu)基金份額的公告》，公告中披露的換購(gòu)日期為2019年7月5日。

2. 以萬科A(000002)為例，其在ETF換購(gòu)?fù)瓿珊蟛庞枰耘丁Ｈf科A在2019年9月21日發(fā)布《關(guān)于股東權(quán)益變動(dòng)的提示性公告》，披露股東大家人壽保險(xiǎn)股份有限公司以所持1.96億A股股份換購(gòu)平安中證粵港澳大灣區(qū)發(fā)展主題交易型開放式指數(shù)證券投資基金的基金份額，占公司總股本的1.73%，公告中披露的換購(gòu)日期為2019年9月19日。