河南省房地產(chǎn)信貸影響房價的機制分析
——基于VAR模型的探討

楊 陽

(鄭州大學(xué) 商學(xué)院，河南 鄭州 450001)

一、問題提出

房地產(chǎn)市場具有資金短缺及資金周轉(zhuǎn)期限長的特點，所以銀行貸款成為房地產(chǎn)開發(fā)商和購房者普遍選擇的基本融資方式。近年來，日益飆升的房價使房地產(chǎn)成為人們廣泛關(guān)注的熱點、焦點。房價的過快增長造成居民購房困難，可能引起房地產(chǎn)市場泡沫甚至金融危機，會給銀行帶來巨大風(fēng)險，進而影響全社會。日本泡沫經(jīng)濟破裂、亞洲金融危機、美國次貸危機的爆發(fā)都與房地產(chǎn)市場息息相關(guān)。對此，我國政府出臺了一系列信貸政策抑制房價的快速增長。因此，研究房地產(chǎn)信貸對房價的影響機制有重要的現(xiàn)實意義，對我國房地產(chǎn)市場健康平穩(wěn)發(fā)展有一定的政策啟示。

國內(nèi)外關(guān)于房地產(chǎn)信貸對房價影響的眾多文獻，大部分都是從信貸利率、信貸規(guī)模對房價影響的角度進行研究。余華義、陳東實證分析了中國地價、利率與房價的關(guān)聯(lián)性，認為我國的實際利率與房價呈負相關(guān)關(guān)系。[1]Collyns等從不同國家信貸規(guī)模對房價的影響出發(fā)，得出銀行信貸擴張與房價上漲呈同方向變動的結(jié)論。[2]李宏瑾將房地產(chǎn)信貸分為個人貸款和開發(fā)商貸款，建立房地產(chǎn)供需彈性模型，驗證了房地產(chǎn)信貸是影響房價的關(guān)鍵因素。[3]李勇剛、高波采用GMM動態(tài)面板估計方法，研究信貸約束對住宅價格的影響，分析比較個人住房貸款與房地產(chǎn)開發(fā)貸款對房價的影響，發(fā)現(xiàn)二者對房價均有顯著的正向影響，但是前者的影響小于后者。[4]黃梓蔚、潘海英認為，房價與信貸長期互為因果關(guān)系，并且信貸規(guī)模對房價的影響要比信貸利率對房價的影響大得多。[5]徐曉通通過建立我國房價與貸款規(guī)模的VAR模型，分析得出銀行貸款規(guī)模與房價呈正相關(guān)關(guān)系。[6]王迅構(gòu)建了房屋銷售價格、房地產(chǎn)信貸規(guī)模和土地價格三個變量的誤差修正模型，得出土地價格與銀行信貸規(guī)模對住宅價格存在長期穩(wěn)定的影響。[7]

綜上，國內(nèi)外關(guān)于房地產(chǎn)信貸對房價影響的研究，主要圍繞信貸規(guī)模與信貸利率兩個方面，大多僅從其中一個方面分析其對房價的影響，綜合比較分析的很少。對房地產(chǎn)信貸規(guī)模的分析可分為購房者貸款和房地產(chǎn)開發(fā)貸款，現(xiàn)有文獻對這兩方面的對比分析較為匱乏。這兩方面有著什么樣的內(nèi)在關(guān)系，對房價的影響程度究竟如何，僅僅從學(xué)理層面或定性判斷是不夠的。本研究嘗試在房地產(chǎn)開發(fā)貸款和購房者貸款兩方面進行實證分析，探討它們對房價的影響。

二、房價影響因素與機制的一般分析

房價的影響因素很多，本研究主要從房地產(chǎn)開發(fā)貸款、購房者貸款和信貸利率三方面分析房地產(chǎn)信貸對房價的影響。

(一)房地產(chǎn)開發(fā)貸款

當房價較快上漲而有利可圖時，房地產(chǎn)企業(yè)為了追求更多利潤，擁有追加投資的巨大動力，而擴大投資通常通過銀行貸款融資實現(xiàn)。就此來看，房價上漲會誘發(fā)房地產(chǎn)信貸規(guī)模的擴大。從房地產(chǎn)供給側(cè)來看，房地產(chǎn)開發(fā)貸款的規(guī)模越大，意味著房地產(chǎn)企業(yè)需要支付更多的貸款利息而導(dǎo)致承擔(dān)更高的融資成本，從而刺激房地產(chǎn)企業(yè)通過提高房價來實現(xiàn)更多贏利。同時再加上我國城市國有土地制度及土地財政問題,房地產(chǎn)企業(yè)通常經(jīng)過競拍來取得城市國有土地的開發(fā)權(quán)，競價直接推高了土地價格，地產(chǎn)成本的大幅增加使得房價居高不下。大量的房地產(chǎn)企業(yè)往往把擴大貸款作為爭取土地資源、排斥競爭對手、獲取壟斷利潤的手段，雖明知有很大的資本成本，卻欲罷不能。國內(nèi)外對土地價格與房價關(guān)系的研究，都離不開銀行信貸規(guī)模對房價的影響，本研究嘗試通過模型對其影響程度進行量化分析。

(二)購房者貸款

居民是房地產(chǎn)市場的主要需求者。對于普通居民來說，房子既是生活的必需品，又是固定資產(chǎn)投資，然而較高的房價使得很多人不能全款買房,只能按揭貸款購房。除了為居住而買房的大量消費型需求者，還有一部分投資型需求者。信貸規(guī)模的擴大使購房者更容易獲得房貸，刺激他們的投資需求和消費需求，居民對房地產(chǎn)市場的需求量變大且在短期內(nèi)房屋供給不變就會引起房價上漲。因此，購房者貸款的增加能夠引起房價上漲。

(三)信貸利率

銀行信貸利率的調(diào)整可以從供給側(cè)和需求側(cè)兩方面對房價升降造成影響。在商品房的供給側(cè)，貸款利率上升短期必然導(dǎo)致房地產(chǎn)商的融資成本和投資成本升高，為減輕財務(wù)壓力，會有一部分房地產(chǎn)開發(fā)商通過降低房價從而更快地出售房子收回資金，但更多的房地產(chǎn)開發(fā)商則會提高房價，從而轉(zhuǎn)嫁較高的融資成本。從長期來看，銀行貸款利率的提升將直接導(dǎo)致房地產(chǎn)企業(yè)融資成本提高，它們不得不壓縮信貸規(guī)模，這樣就會抑制部分房地產(chǎn)企業(yè)的房地產(chǎn)開發(fā)規(guī)模，減少商品房的供給。在需求不變的情況下(實際上，需求是不斷增長的)，商品房供給減少使得供需關(guān)系變化，引起房價上漲。

房地產(chǎn)市場最終需要消費者購房才能實現(xiàn)銷售，而房貸的利率水平直接影響購房者的購房意愿和購房能力。目前，我國房價收入比遠遠超過國際上常見的合理房價收入比。利率上調(diào)會直接增加購房者的房貸還款壓力，從而影響其購買意愿，抑制住房消費需求，使得房地產(chǎn)市場景氣指數(shù)大大下降，從而影響房地產(chǎn)開發(fā)商對未來房地產(chǎn)市場房價的預(yù)期。

三、河南房地產(chǎn)市場的VAR模型建構(gòu)與檢驗

(一)模型采用

房價、信貸規(guī)模、銀行信貸利率之間有明顯的相互影響關(guān)系，一般回歸模型的內(nèi)生性問題會使結(jié)果不準確。VAR模型是一種向量自回歸模型，通過把系統(tǒng)中每一個內(nèi)生變量變?yōu)橄到y(tǒng)中所有內(nèi)生變量的滯后項函數(shù)來構(gòu)造模型。利用VAR模型分析房地產(chǎn)信貸對房價的影響，可以避免它們之間的內(nèi)生性問題。

本研究采用的VAR模型具體形式如下：

Yt=A1Yt-1+A2Yt-2+…+ApYt-p+εt(t=1，2，…，n)

(1)

其中：Yt是內(nèi)生變量向量，p是VAR模型的滯后階數(shù)，矩陣A1，…，Ap是待估計的系數(shù)矩陣，εt是k維擾動列向量。采用AIC和SC準則將VAR模型的最優(yōu)滯后階數(shù)定義為2階。

(二)變量界定

房地產(chǎn)市場均價：采用商品房銷售額除以商品房銷售面積，得到房地產(chǎn)市場均價，用來表示房地產(chǎn)價格變動情況，以Price來表示。

房地產(chǎn)貸款總額：包括房地產(chǎn)開發(fā)貸款和購房者貸款。其中，房地產(chǎn)開發(fā)貸款為河南省房地產(chǎn)開發(fā)投資資金中的國內(nèi)貸款部分，購房者貸款為河南省個人貸款總額中的個人住房貸款。房地產(chǎn)貸款總額以Loan表示，房地產(chǎn)開發(fā)貸款以Loan1表示，購房者貸款以Loan2表示。

信貸利率：由于房地產(chǎn)市場貸款的還款周期一般較長，因而選取央行公布的“5年以上中長期貸款利率”來表示信貸利率。信貸利率以R表示。

(三)數(shù)據(jù)來源與變量處理

模型研究的是多維時間序列，而時間序列的效果如何取決于樣本大小。本研究選擇了2009年到2017年共9個年份的數(shù)據(jù)。如果使用年度數(shù)據(jù)，則樣本過小?？紤]到數(shù)據(jù)取得的滯后及準確性等因素，本研究選取2009年1月至2017年12月河南省房地產(chǎn)市場均價、房地產(chǎn)貸款總額、信貸利率的月度資料，共108組數(shù)據(jù)。數(shù)據(jù)來源于2009—2017年河南省統(tǒng)計年鑒、河南省統(tǒng)計局、中經(jīng)網(wǎng)數(shù)據(jù)庫(詳見表1、表2，本研究僅列出年度數(shù)據(jù))。

表1 2009—2017年河南省房地產(chǎn)市場貸款數(shù)據(jù)

表2 2009—2017年河南省商品房相關(guān)數(shù)據(jù)

通過Eviews 7.2軟件建立房地產(chǎn)市場均價、房地產(chǎn)貸款總額、房地產(chǎn)開發(fā)貸款、購房者貸款和利率的VAR模型。由于數(shù)據(jù)較多，本研究采用X12的方法對數(shù)據(jù)進行季節(jié)性調(diào)整，以避免季節(jié)周期影響。同時，為了避免出現(xiàn)異方差，對Price、Loan、Loan1、Loan2都采用對數(shù)處理，以lnPrice、lnloan、lnloan1、lnloan2來表示。各變量對數(shù)處理后數(shù)據(jù)折線圖如圖1所示。

圖1 各變量對數(shù)處理后數(shù)據(jù)折線圖

(四)平穩(wěn)性檢驗

實證分析要求數(shù)據(jù)序列具有平穩(wěn)性?，F(xiàn)將處理后的變量lnPrice、lnloan、lnloan1、lnloan2、R通過ADF檢驗的方法來檢驗序列的平穩(wěn)性，發(fā)現(xiàn)P值均大于0.05，即序列不平穩(wěn)。通過對數(shù)據(jù)進行一階差分之后，檢驗結(jié)果如表3所示。

表3 各變量一階差分后單位根檢驗結(jié)果

lnPrice、lnloan、lnloan1、lnloan2、R經(jīng)過一階差分后，ADF值都小于5%的臨界值，說明這些變量的一階差分序列是平穩(wěn)序列，也就是一階單整。

(五)協(xié)整關(guān)系檢驗

為了分析變量間存在的協(xié)整關(guān)系，通過Johan-sen協(xié)整檢驗方法，對lnPrice、lnloan、lnloan1、lnloan2、R這5個變量進行檢驗。檢驗結(jié)果如表4所示。

表4 變量協(xié)整檢驗結(jié)果

如表4所示，統(tǒng)計量Trace和最大特征值Max-Eigenvalue的兩種檢驗結(jié)果相同，檢驗結(jié)果中的P值都在最多四個協(xié)調(diào)關(guān)系原假設(shè)條件下大于5%的置信水平，接受了原假設(shè)，認為最多存在4個協(xié)整關(guān)系，即lnPrice、lnloan、lnloan1、lnloan2、R存在4個協(xié)整關(guān)系。因此，可以認為lnPrice、lnloan、lnloan1、lnloan2、R存在長期穩(wěn)定的關(guān)系。

根據(jù)檢驗結(jié)果可以得到如下回歸協(xié)整方程式：

lnPrice=0.3999lnloan1+0.151672lnloan2+0.09954R+0.551572lnloan

(2)

由此可知，lnPrice與lnloan、lnloan1、lnloan2、R都存在正相關(guān)的長期均衡關(guān)系：房地產(chǎn)開發(fā)貸款每上升1%，房地產(chǎn)價格就會上升約0.4%；購房者貸款每上升1%，房地產(chǎn)價格就會上升約0.15%；信貸利率每上升1%，房地產(chǎn)價格就會上升約0.1%；房地產(chǎn)信貸總額每上升1%，房地產(chǎn)價格就會上升約 0.55%。房地產(chǎn)信貸總額的擴大會引起房價的不斷上漲，信貸利率的上升也會造成房價上漲，房地產(chǎn)開發(fā)貸款對房價的影響較購房者貸款更為顯著。

(六)格蘭杰因果關(guān)系檢驗

由以上的協(xié)整檢驗可以判斷出各變量間存在的長期穩(wěn)定關(guān)系，但還需要進一步檢驗它們之間是否具有因果關(guān)系。用格蘭杰因果檢驗來檢驗變量間的因果關(guān)系，其結(jié)果如表5所示。

表5 格蘭杰因果關(guān)系檢驗結(jié)果

檢驗結(jié)果表明：在5%的置信水平下，房地產(chǎn)開發(fā)貸款lnloan1與房地產(chǎn)價格lnPrice存在雙向格蘭杰原因；利率R不是房地產(chǎn)價格lnPrice的格蘭杰原因，而房地產(chǎn)價格lnPrice是利率R的格蘭杰原因；購房者貸款lnloan2不是房地產(chǎn)價格lnPrice的格蘭杰原因，而房地產(chǎn)價格lnPrice是購房者貸款lnLoan2的格蘭杰原因；房地產(chǎn)貸款總額lnloan不是房地產(chǎn)價格lnPrice的格蘭杰原因，而房地產(chǎn)價格lnPrice是房地產(chǎn)貸款總額lnloan的格蘭杰原因。這說明房地產(chǎn)開發(fā)貸款對房價的影響較其他變量更為顯著。

四、結(jié)論與建議

(一)結(jié)論

1.河南省房地產(chǎn)信貸規(guī)模與房地產(chǎn)價格呈正相關(guān)關(guān)系

由前文論述可知,房地產(chǎn)開發(fā)貸款、購房者貸款、房地產(chǎn)信貸總額，都與房地產(chǎn)價格呈正相關(guān)關(guān)系，且與房價存在長期協(xié)整關(guān)系。這與房價影響機制的一般分析相符，意味著只要信貸市場對房地產(chǎn)市場供求雙方不斷注入資金，一方面保證了房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)的資金供應(yīng)和更多生產(chǎn)，另一方面會使購房者需求增大，房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)利用自身地位控制供給，房地產(chǎn)價格將會不斷上漲。

2.河南省信貸利率與房地產(chǎn)價格呈正相關(guān)關(guān)系

信貸利率每上升1%，房地產(chǎn)價格就會上升0.1%。已有相關(guān)文獻大多認為信貸利率與房地產(chǎn)價格呈負相關(guān)關(guān)系，這個出現(xiàn)差異是有特定原因的。2009—2017年，河南省城鎮(zhèn)化率從37.70%提升到50.16%，據(jù)河南省統(tǒng)計年鑒數(shù)據(jù)顯示，2017年河南省城鎮(zhèn)常住人口4795萬人。在城鎮(zhèn)化快速發(fā)展的背景下，人們對住房的需求愈發(fā)強烈，不論是剛需還是投資，人們對房地產(chǎn)的需求一直處于較高水平。2009—2017年，特別是2014、2015和2016年，河南省房地產(chǎn)市場的現(xiàn)實就是利率上升沒有阻擋購房者的熱情，出現(xiàn)了買漲不買跌、越漲越買的現(xiàn)象，這極大地削弱了利率調(diào)控的功能。與之相對應(yīng)，快速城鎮(zhèn)化造就了河南省近十年的房地產(chǎn)高速膨脹時期，很多房地產(chǎn)企業(yè)不斷擴大貸款規(guī)模，房地產(chǎn)供給方對資金的巨大需求，淹沒了貸款利率上升給企業(yè)帶來的融資成本，幾近瘋狂的房地產(chǎn)開發(fā)商大規(guī)模舉債，圈地建房、抬高房價，獲取了豐厚的利潤。即使這樣，房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)還不滿足，將貸款利率上升的成本轉(zhuǎn)移到了住房上，逐步推高了房地產(chǎn)的價格。

因為分析數(shù)據(jù)的可得性，本研究沒有量化分析信貸利率上升對購房者貸款的影響，考慮到購房者在房地產(chǎn)市場的相對弱勢地位，信貸利率上升會削弱購房者的購買能力，對房價的上漲起到抑制作用。在以后的研究中，將著重關(guān)注這方面的內(nèi)容，進而豐富對河南省房地產(chǎn)價格的影響機制的分析。

3.河南省房地產(chǎn)開發(fā)貸款較購房者貸款對房價的影響更為顯著

實證分析結(jié)果表明，房地產(chǎn)開發(fā)貸款和購房者貸款對房價的影響都為正向關(guān)系。同時，經(jīng)過格蘭杰因果關(guān)系檢驗，房地產(chǎn)開發(fā)貸款與房價存在雙向格蘭杰原因，而購房者貸款不是房價的格蘭杰原因，但房價是購房者貸款的格蘭杰原因。然而，房地產(chǎn)開發(fā)貸款每上升1%，房地產(chǎn)價格上升近0.4%；購房者貸款每上升1%，房地產(chǎn)價格就會上升0.15%。顯然，單就量化結(jié)果來看，房地產(chǎn)開發(fā)貸款較購房者貸款對房價的影響更為顯著。

(二)政策啟迪與建議

1.調(diào)整河南省房地產(chǎn)信貸規(guī)模結(jié)構(gòu)

實證分析結(jié)果表明，河南省購房者貸款對房價的影響并不顯著，有必要審視房屋限購政策。近幾年，實施限購政策的城市日益增多，對投資型的需求者抑制效果比較明顯，但可以適當放寬對購房者貸款的控制。而房地產(chǎn)開發(fā)貸款對房價的影響比較顯著，應(yīng)當嚴格控制房地產(chǎn)開發(fā)貸款。有關(guān)部門應(yīng)合理調(diào)整信貸規(guī)模結(jié)構(gòu)，合理分配房地產(chǎn)貸款在供給側(cè)和需求側(cè)的投放，進而影響房地產(chǎn)市場的供給與需求來調(diào)控房價，引導(dǎo)房地產(chǎn)市場平穩(wěn)可持續(xù)發(fā)展。

2.運用利率手段對河南省房地產(chǎn)市場進行相機調(diào)控

分析結(jié)果表明，河南省貸款利率與房價有正相關(guān)關(guān)系，貸款利率從房地產(chǎn)市場的供給側(cè)影響到房價。這給政府調(diào)控房地產(chǎn)帶來了挑戰(zhàn)和難題，提高貸款利率并不能很好地控制房價上漲。因此，政府要審慎使用利率政策工具來調(diào)控房地產(chǎn)市場，需要對房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)和購房者分類對待，進行相機調(diào)控并考慮政策的時滯效應(yīng)，考慮貸款利率對房地產(chǎn)市場長期與短期的影響，提高利率對房價的傳導(dǎo)速度，關(guān)注利率傳導(dǎo)過程中房地產(chǎn)市場發(fā)生的變化，防止利率上升造就的價格提升全部轉(zhuǎn)移到購房者身上，從而更好地調(diào)控房地產(chǎn)市場。

3.加強金融創(chuàng)新，開展多元化融資渠道

分析結(jié)果表明，房地產(chǎn)開發(fā)貸款變動對房價變動的影響比較顯著。銀行貸款一直是我國房地產(chǎn)業(yè)主要融資渠道，高負債的運行使它面臨高風(fēng)險，而融資渠道單一、對銀行的過度依賴會使整個金融體系的壓力和風(fēng)險增大。房地產(chǎn)開發(fā)商應(yīng)在政府政策的指引下，尋求更多的融資渠道，充分利用多種金融工具，推動房地產(chǎn)業(yè)穩(wěn)健發(fā)展。