狂飆的食品飲料股：從二級(jí)市場(chǎng)看早期投資創(chuàng)業(yè)機(jī)會(huì)（下）

文/三萬(wàn)資本 陳晨

導(dǎo)讀：2020年上半年A股食品飲料板塊漲幅為大盤(pán)漲幅的4倍，疫情期間云上市的良品鋪?zhàn)印⒅鳡I(yíng)魚(yú)丸的安井食品、奶酪上市公司妙可藍(lán)多等股價(jià)都獲得了數(shù)倍增長(zhǎng)，港股上市的農(nóng)夫山泉更是讓鐘睒睒超越馬化騰當(dāng)了“半小時(shí)首富”。

食品屬于必需消費(fèi)品，在經(jīng)濟(jì)增速放緩、居民縮減開(kāi)支的時(shí)期，食品作為居民的基本需求，擁有比其他行業(yè)更強(qiáng)的確定性預(yù)期。長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，在中國(guó)有形的高速公路和無(wú)形的信息高速公路都完善之后，消費(fèi)品的“造車(chē)運(yùn)動(dòng)”會(huì)讓越來(lái)越多食品飲料品牌發(fā)展壯大，走向二級(jí)市場(chǎng)，甚至在市值上超越雀巢、可口可樂(lè)等傳統(tǒng)巨頭。

本文從二級(jí)市場(chǎng)角度分析食品上市公司的增長(zhǎng)邏輯，希望對(duì)一級(jí)市場(chǎng)食品創(chuàng)業(yè)者和投資人有所啟發(fā)。文章主要內(nèi)容共四大方面，本期刊發(fā)第三和第四部分，即二級(jí)市場(chǎng)里的隱形品類冠軍和二級(jí)市場(chǎng)中國(guó)品牌VS全球巨頭。如果想了解前兩個(gè)章節(jié)，可查閱上一期雜志。

核心提示：

1、食品行業(yè)是經(jīng)濟(jì)下行周期值得布局的行業(yè)

后疫情時(shí)代，中國(guó)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入深度調(diào)整期，人口紅利和流量紅利見(jiàn)頂，中國(guó)的消費(fèi)進(jìn)入成熟發(fā)展期，將長(zhǎng)期維持在2-3%的增長(zhǎng)水平，食品類上市公司收入提升的主要驅(qū)動(dòng)力來(lái)自于富裕階層帶來(lái)的消費(fèi)升級(jí)、產(chǎn)品功能化、健康化和業(yè)務(wù)國(guó)際化。在經(jīng)濟(jì)下行周期，食品作為居民的基本需求，擁有比其他行業(yè)更強(qiáng)的確定性預(yù)期，是最更值得布局的行業(yè)之一。

2、做時(shí)間的朋友，企業(yè)經(jīng)營(yíng)的核心是供應(yīng)鏈和渠道

食品行業(yè)是典型的需要堅(jiān)守價(jià)值投資策略的行業(yè)，百年老字號(hào)大多都是食品企業(yè)?；ヂ?lián)網(wǎng)、人工智能、虛擬現(xiàn)實(shí)等新技術(shù)的發(fā)展只是加快了做大做強(qiáng)一家食品企業(yè)的時(shí)間進(jìn)程，但回歸到本質(zhì)仍然比拼的是供應(yīng)鏈能力、產(chǎn)品研發(fā)能力和渠道管理能力。

目前，食品行業(yè)的上市公司仍然以成立時(shí)間久、供應(yīng)鏈基礎(chǔ)扎實(shí)，通過(guò)經(jīng)銷(xiāo)商渠道做到品類第一的企業(yè)為主。現(xiàn)在行業(yè)內(nèi)多數(shù)新興網(wǎng)紅類食品品牌經(jīng)營(yíng)思路是先做收入再做利潤(rùn)，但上市以后，如果利潤(rùn)表現(xiàn)不佳，很難得到二級(jí)市場(chǎng)投資人的認(rèn)可。加上這類企業(yè)經(jīng)過(guò)一級(jí)市場(chǎng)的多輪融資，估值被炒的太高，有可能會(huì)出現(xiàn)互聯(lián)網(wǎng)公司常見(jiàn)的一二級(jí)市場(chǎng)估值倒掛現(xiàn)象。

3、白酒和調(diào)味品是二級(jí)市場(chǎng)的最優(yōu)投資賽道

白酒行業(yè)需要文化的基奠和歷史的傳承，而文化底蘊(yùn)和身份象征又賦予了白酒高溢價(jià)，茅臺(tái)的毛利率在90%以上。而且白酒沒(méi)有保質(zhì)期，不用擔(dān)心庫(kù)存問(wèn)題，且存放越久的高端白酒價(jià)值越高。加上白酒行業(yè)資本化程度高，市值高，不存在周期波動(dòng)，增長(zhǎng)確定性強(qiáng)，是食品飲料行業(yè)中最適合二級(jí)市場(chǎng)投資的行業(yè)。

調(diào)味品作為中國(guó)家庭必備的必選消費(fèi)品，具有消費(fèi)頻次高、粘性強(qiáng)、品類可持續(xù)的特點(diǎn)。必選消費(fèi)品無(wú)需進(jìn)行過(guò)多的消費(fèi)者教育，銷(xiāo)售費(fèi)用低，這也是調(diào)味品行業(yè)雖然毛利率適中，但凈利率遠(yuǎn)高于其他食品行業(yè)的原因。例如海天味業(yè)銷(xiāo)售毛利率42%，但銷(xiāo)售凈利率卻高達(dá)28%。此外，調(diào)味品是典型的渠道品牌，相比品牌宣傳，消費(fèi)者更看中消費(fèi)的便捷性，占據(jù)了渠道優(yōu)勢(shì)的龍頭品牌，平臺(tái)優(yōu)勢(shì)會(huì)進(jìn)一步放大，可以收割中小企業(yè)利潤(rùn)。加上中國(guó)調(diào)味品行業(yè)還處于轉(zhuǎn)型升級(jí)的初期，未來(lái)想象空間巨大。

4、未來(lái)將出現(xiàn)多個(gè)隱形品類冠軍

從食品行業(yè)的上市條件來(lái)看，食品企業(yè)上市的基本要求是：財(cái)務(wù)上，10億元左右營(yíng)收、1億元左右利潤(rùn)；業(yè)務(wù)上，具備持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力和杜絕出現(xiàn)食品安全事件的能力。

在物質(zhì)極大豐富、制造業(yè)產(chǎn)能過(guò)剩的時(shí)代，專注和專業(yè)是公司發(fā)展的主旋律，創(chuàng)業(yè)公司專注在細(xì)分賽道更容易實(shí)現(xiàn)彎道超車(chē)。通過(guò)將一個(gè)產(chǎn)品打磨到極致，在掌控供應(yīng)鏈的前提下做好渠道建設(shè)和品牌建設(shè)，更容易在短時(shí)間做到10億以上營(yíng)收，并有可觀利潤(rùn)，達(dá)到上市標(biāo)準(zhǔn)。

魚(yú)膠、米酒、紅糖、榴蓮食品、芒果汁、海洋零食、兒童輔食......中國(guó)食品的巨大市場(chǎng)有大量市場(chǎng)空間在百億左右并在迅速增長(zhǎng)的食品細(xì)分品類，未來(lái)A股市場(chǎng)將出現(xiàn)多個(gè)隱形品類冠軍。

5、食品上市時(shí)VC賺錢(qián)的開(kāi)始

從去年下半年開(kāi)始，一級(jí)市場(chǎng)食品企業(yè)融資持續(xù)火熱，鐘薛高、王飽飽、三頓半等網(wǎng)紅企業(yè)在短時(shí)間內(nèi)完成了多輪融資。但拉長(zhǎng)更長(zhǎng)時(shí)間來(lái)看，大多數(shù)食品企業(yè)過(guò)去10-20年發(fā)展都是依靠自身現(xiàn)金流周轉(zhuǎn)，融資次數(shù)很少，這類企業(yè)多數(shù)在進(jìn)行渠道建設(shè)或投資建廠才會(huì)出現(xiàn)融資需求，這也是投資人進(jìn)入的最佳時(shí)點(diǎn)。

由于在一級(jí)市場(chǎng)融資輪次少，估值變化不大，上市是這類實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值展現(xiàn)的開(kāi)始，企業(yè)通過(guò)IPO募集的資金加大產(chǎn)能和營(yíng)銷(xiāo)力度，銷(xiāo)售上不斷提高市場(chǎng)占有率，規(guī)模效應(yīng)幫助企業(yè)持續(xù)壓縮成本費(fèi)用，進(jìn)一步收割中小企業(yè)利潤(rùn)，如果管理得當(dāng)，業(yè)績(jī)會(huì)出現(xiàn)明顯提升。

上市前是千軍萬(wàn)馬獨(dú)木橋的競(jìng)爭(zhēng)，上市之后頭部效應(yīng)明顯，耐心的投資人如果能持有股票5年、10年甚至更長(zhǎng)時(shí)間，長(zhǎng)期享受中國(guó)國(guó)運(yùn)向上的食品增長(zhǎng)紅利，有望投出中國(guó)的可口可樂(lè)、雀巢和卡夫亨氏，成為中國(guó)版的巴菲特。

二級(jí)市場(chǎng)里的隱形品類冠軍

隱形品類指的是食品類目里尚未出現(xiàn)龍頭企業(yè)的細(xì)分子行業(yè)，屬于待開(kāi)墾的品類洼地，通常市場(chǎng)規(guī)模在百億左右。例如滋補(bǔ)品行業(yè)的燕窩、魚(yú)膠，乳制品行業(yè)的乳酪、芝士，休閑零食行業(yè)的雞爪、海洋零食、榴蓮食品，軟飲料行業(yè)的植物蛋白飲、蘋(píng)果醋、芒果汁......

隱形品類冠軍是在這些細(xì)分品類里做到行業(yè)第一名，收割行業(yè)大部分利潤(rùn)，營(yíng)業(yè)收入通常能做到10-30億規(guī)模。這類企業(yè)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)簡(jiǎn)單，專注在隱形品類里做到最好，建立成熟的品牌打法后再逐步向其他品類復(fù)制拓展。

縱觀A股歷史，出現(xiàn)了多只隱形品類冠軍上市企業(yè)，并在A股市場(chǎng)有表現(xiàn)良好，例如靠賣(mài)魚(yú)丸市值暴增1000%的安井食品，2017年上市市值從40多億上漲到400億，只用了3年時(shí)間?！澳汤业谝还伞泵羁伤{(lán)多2020年半年報(bào)凈利潤(rùn)暴增7倍，今年以來(lái)股價(jià)上漲了近2倍。

隱形品類冠軍的市場(chǎng)表現(xiàn)吸引眾多類似企業(yè)排隊(duì)上市，19年以來(lái)“泡椒雞爪”龍頭有友食品，主營(yíng)“蟹黃味瓜子仁”的甘源食品、“勁仔小魚(yú)”母公司華文食品相繼上市，下面將對(duì)甘源食品和有友食品進(jìn)行分析，探尋隱形品類冠軍的投資之道。

1、甘源食品（股票代碼：002991.SZ）

①公司基本情況介紹

a.主營(yíng)業(yè)務(wù)：休閑食品的研發(fā)、生產(chǎn)和銷(xiāo)售公司

公司成立于2006年2月14日，2012年完成股改，2020年7月31日上市，位于江西省萍鄉(xiāng)市，自設(shè)立以來(lái)一直專注于休閑食品的研發(fā)、生產(chǎn)和銷(xiāo)售,現(xiàn)已發(fā)展成為以籽類炒貨、堅(jiān)果果仁和谷物酥類為主導(dǎo)的休閑食品生產(chǎn)企業(yè),目前主要產(chǎn)品有瓜子仁、蠶豆、青豌豆、豆果、果仁、米酥、鍋巴、麻花、江米條等在內(nèi)的多品類休閑食品組合。公司獲得蟹黃味瓜子仁及其制備方法的發(fā)明專利，在籽類休閑零食中,公司已成為該細(xì)分品類的領(lǐng)軍品牌。

b.渠道建設(shè)：終端滲透能力強(qiáng),市場(chǎng)反應(yīng)速度快

截至2019年12月31日,公司擁有1,000多家穩(wěn)定高效的經(jīng)銷(xiāo)商隊(duì)伍,公司終端門(mén)店覆蓋大賣(mài)場(chǎng)、倉(cāng)儲(chǔ)式會(huì)員店、超市、連鎖店、學(xué)校、交通站等多個(gè)場(chǎng)景,實(shí)現(xiàn)了從核心商圈到流通門(mén)店的多層次覆蓋。近年來(lái),公司著力發(fā)展獨(dú)立小包裝產(chǎn)品,對(duì)終端賣(mài)場(chǎng)進(jìn)行精耕細(xì)作,建立了“傳統(tǒng)貨架”與“品牌專柜”相結(jié)合的多元商業(yè)形態(tài)。在線上渠道方面,公司已擁有包括天貓、京東等十多家電商平臺(tái),并借助平臺(tái)的用戶規(guī)模效應(yīng),實(shí)現(xiàn)對(duì)各類消費(fèi)群體的深度滲透和覆蓋。

c. 股權(quán)結(jié)構(gòu)

d. 上市前公司融資歷程

上市前僅融資過(guò)一輪，2015年紅杉投資5000萬(wàn)美元天使輪，約合人民幣3.42億元，占比12%，投后估值28.5億元。

②財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)情況

甘源食品2019年?duì)I業(yè)收入11.09億元，同比增長(zhǎng)21.7%，凈利潤(rùn)1.68億元，同比增長(zhǎng)40.1%。收入和利潤(rùn)均保持較高增速。

從收入結(jié)構(gòu)上看，甘源食品的產(chǎn)品構(gòu)成以青豌豆、瓜子仁、蠶豆為三大產(chǎn)品主力，且占比相差不大，單一產(chǎn)品依賴度不強(qiáng)，抗風(fēng)險(xiǎn)能力較高。而且公司的果仁豆果系列新品以及谷物酥類等新產(chǎn)品增速明顯，果仁及豆果系列2019年?duì)I業(yè)收入同比增長(zhǎng)48.68%，其他主營(yíng)業(yè)務(wù)同比增長(zhǎng)35.66%。公司打造爆品的能力較強(qiáng)。

通過(guò)產(chǎn)品升級(jí)，調(diào)整產(chǎn)品結(jié)構(gòu)公司毛利率逐年提高。通過(guò)控制銷(xiāo)售費(fèi)用公司到2019年銷(xiāo)售凈利率提高到15.2%。銷(xiāo)售費(fèi)用占比從2017年21.24%降到2019年占比17.33%。

③ 上市后市場(chǎng)表現(xiàn)

甘源食品IPO后公司市值32.24億元，相比天使輪估值上漲了13.1%。經(jīng)IPO稀釋后，紅杉占比8.7%。

甘源食品2020年7月31日上市以后，截止2020年9月15日，股價(jià)漲了122.8%,市值為115億元，相較IPO時(shí)公司市值上漲了2.56倍。紅杉持有股票價(jià)值為10.1億元。按照資金時(shí)間價(jià)值5年單利10%測(cè)算利息費(fèi)用1.71億元，扣除成本及利息費(fèi)用，紅杉資本投資收益4.87億元，投資回報(bào)1.43倍，平均年化收益率28.6%。公司目前PE倍數(shù)為63.08，上市以來(lái)PE倍數(shù)在70-80間波動(dòng)。

（甘源食品上市后PE/TTM變化）

2、有友食品（股票代碼：603697.SH）

①公司基本情況介紹

a. 主營(yíng)業(yè)務(wù)

有友食品成立于2007年5月15日，主營(yíng)業(yè)務(wù)為泡鹵風(fēng)味休閑食品的研發(fā)、生產(chǎn)和銷(xiāo)售，主要產(chǎn)品包括泡椒鳳爪、鹵香火雞翅及豆干、花生、竹筍等。至今已擁有近5000余萬(wàn)元的固定資產(chǎn)，2萬(wàn)平方米的科研生產(chǎn)基地，已形成年產(chǎn)10000噸以上的生產(chǎn)能力。

有友食品成立于2007年5月15日，主營(yíng)業(yè)務(wù)為泡鹵風(fēng)味休閑食品的研發(fā)、生產(chǎn)和銷(xiāo)售，主要產(chǎn)品包括泡椒鳳爪、鹵香火雞翅及豆干、花生、竹筍等。至今已擁有近5000余萬(wàn)元的固定資產(chǎn)，2萬(wàn)平方米的科研生產(chǎn)基地，已形成年產(chǎn)10000噸以上的生產(chǎn)能力。

注冊(cè)商標(biāo)“有友”榮獲中國(guó)馳名商標(biāo)，首創(chuàng)的主導(dǎo)產(chǎn)品“有友泡鳳爪”獲得國(guó)家發(fā)明專利(專利號(hào)ZL99114725.1)。目前有友已開(kāi)發(fā)出泡制品、鹵制品和調(diào)味品等三大系列產(chǎn)品，計(jì)20多個(gè)品種30余個(gè)規(guī)格，產(chǎn)品覆蓋全國(guó)除港、澳、臺(tái)以外的所有省、自治區(qū)和直轄市。“有友泡鳳爪”已成為行業(yè)第一品牌，占有泡鳳爪全國(guó)30%以上、川渝60%以上的市場(chǎng)份額。

b. 渠道建設(shè)

公司采用以經(jīng)銷(xiāo)商為主（銷(xiāo)售占比達(dá)95%以上），直銷(xiāo)渠道為輔的銷(xiāo)售模式。截止到2018年，公司擁有經(jīng)銷(xiāo)商數(shù)為637家，合作5年以上的經(jīng)銷(xiāo)商占比71.67%。其中西南地區(qū)經(jīng)銷(xiāo)商216家，占比33.9%。從產(chǎn)品銷(xiāo)售地區(qū)分布來(lái)看，西南區(qū)域（四川、重慶、貴州、云南、西藏、廣西）近三年收入占比分別為65.75%、62.73%及60.23%，為公司收入及利潤(rùn)的主要來(lái)源，其中泡椒鳳爪系該地區(qū)的傳統(tǒng)休閑食品，收入占比較高。

②歷史融資情況

2010年德俊資本參與公司A輪融資，2015年久奕資本戰(zhàn)略投資1500萬(wàn)人民幣，2015年?yáng)|北證券參與公司新三板定增。

公司2014年11月在新三板掛牌上市，采用做市交易模式，2018年8月摘牌籌備IPO，摘牌前公司市值27.61億元。IPO前有358名股東，其中私募股權(quán)投資基金12家。除德俊資本外，其余機(jī)構(gòu)投資者均為公司2014年新三板上市以后進(jìn)入。IPO前德俊資本持股6.6%。

③財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)情況

有友食品業(yè)績(jī)波動(dòng)較大，自2014年11月在新三板掛牌后，2015年公司營(yíng)業(yè)收入大幅下滑，在爆出籌備A股IPO后，2016、2017年公司營(yíng)業(yè)收入一路上揚(yáng)，到2018年公司營(yíng)收和利潤(rùn)增速有所下降，到2019年公司營(yíng)業(yè)收入進(jìn)入負(fù)增長(zhǎng)。2019年公司營(yíng)業(yè)收入10.08億元，同比下降8.44%。凈利潤(rùn)1.79億元，同比增長(zhǎng)0.48%。公司最近7年業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)不大，2019年?duì)I業(yè)收入退回2013年水平。

主營(yíng)業(yè)務(wù)構(gòu)成近5年來(lái)變化不大，仍以泡椒肉制品為主，對(duì)單一產(chǎn)品和原材料的依賴度較高。銷(xiāo)售毛利率相比上市前略有提高，凈利率增幅明顯，到2020年中提高到23.76%。

④上市后公司股票二級(jí)市場(chǎng)表現(xiàn)

IPO后公司市值121.45億元。相比新三板摘牌前市值27.61億元上漲了3.39倍。公司上市后股價(jià)長(zhǎng)期跑輸大盤(pán)，最低跌幅低于大盤(pán)25.73%。2020年5月后跟隨食品行業(yè)大行情股價(jià)有小幅回升，2020年8月公司半年報(bào)披露以后，公司業(yè)績(jī)基本沒(méi)有受到疫情影響，2020年中營(yíng)業(yè)收入同比增長(zhǎng)13.94%，凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)37.74%，收入、利潤(rùn)改善明顯，顯示出公司抗風(fēng)險(xiǎn)能力，股價(jià)迅速提升，到2020年9月15日，漲跌幅為62.37%，是大盤(pán)漲幅的3倍。

截止2020年9月15日公司市值為79.49億元。相比IPO后市值121.45億元，下降了34.5%，相比新三板摘盤(pán)前市值上漲了1.87倍。

公司自上市以來(lái)估值維持在低位，在2020年8月之前，PE倍數(shù)在20-35倍之間徘徊，渡過(guò)新股股價(jià)上漲期以后，估值一路走低，最低PE倍數(shù)為21.7。2020年8月估值沖高以后，最高達(dá)到了48.08，截止2020年9月15日公司估值為37.06倍PE，仍舊沒(méi)有超過(guò)休閑零食行業(yè)平均水平。

3、隱形品類冠軍二級(jí)市場(chǎng)小結(jié)

①上市條件

從業(yè)績(jī)來(lái)看，公司營(yíng)業(yè)收入達(dá)到10億元左右，凈利潤(rùn)1億元左右。從發(fā)審委上市審核關(guān)注重點(diǎn)來(lái)看，以線下渠道為主的食品類公司上市主要關(guān)注以下幾點(diǎn)：

●銷(xiāo)售方面：關(guān)注公司合作客戶的可持續(xù)性和穩(wěn)定性，例如經(jīng)銷(xiāo)商合作年限、經(jīng)銷(xiāo)商合法合規(guī)情況、經(jīng)銷(xiāo)商分布和區(qū)域占比、經(jīng)銷(xiāo)商管理體系。

●采購(gòu)方面：關(guān)注產(chǎn)品質(zhì)量及采購(gòu)價(jià)格的公允性、與供應(yīng)商之間的關(guān)聯(lián)關(guān)系。

●產(chǎn)品方面：產(chǎn)品結(jié)構(gòu)單一問(wèn)題及可能面臨的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，如何改善產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，公司的研發(fā)費(fèi)用投入。

●公司業(yè)績(jī)的真實(shí)性：營(yíng)業(yè)收入與毛利率、凈利率之間的相關(guān)關(guān)系，通過(guò)提高產(chǎn)品售價(jià)提升公司毛利率的合理性，與同行業(yè)比較公司業(yè)績(jī)是否顯著異常，是否存在通過(guò)經(jīng)銷(xiāo)商鋪貨調(diào)節(jié)收入的情形 。

●食品安全及生產(chǎn)加工的合法合規(guī)性：是否出現(xiàn)過(guò)質(zhì)量問(wèn)題，是否受到過(guò)行政處罰以及是否建立生產(chǎn)質(zhì)量控制制度。

②上市后股價(jià)及業(yè)績(jī)表現(xiàn)

對(duì)于食品制造企業(yè)來(lái)說(shuō)，募投項(xiàng)目大筆資金通常用于投資建廠、改善供應(yīng)鏈，上市后由于投資大筆增加，上市半年內(nèi)短期公司業(yè)績(jī)不會(huì)有大的改善，甚至有些公司為了IPO，進(jìn)行渠道壓貨，上市后業(yè)績(jī)開(kāi)始下滑。在上市1年以后隨著公司投資陸續(xù)完成，業(yè)績(jī)有所回升，2-3年以后，募投項(xiàng)目建設(shè)完工，產(chǎn)能提高，公司業(yè)績(jī)會(huì)出現(xiàn)較大改善，相應(yīng)估值也會(huì)出現(xiàn)大的提高。

對(duì)于線上銷(xiāo)售為主的電商企業(yè)，需要明確公司上市以后發(fā)展規(guī)劃，沒(méi)有掌控供應(yīng)鏈的OEM模式缺乏足夠的價(jià)差空間給到經(jīng)銷(xiāo)商，難以拓展線下渠道，對(duì)于這類企業(yè)來(lái)說(shuō)，上市資金最好的用途是投資建廠，建立供應(yīng)鏈和產(chǎn)品壁壘，為發(fā)展線下渠道，構(gòu)建企業(yè)長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)力蓄力。單純的OEM線上渠道通常承接不了IPO幾億的資金。

公司上市后股價(jià)表現(xiàn)與公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)情況息息相關(guān)，不論隱形品類冠軍還是全品類龍頭企業(yè)，二級(jí)市場(chǎng)投資人關(guān)注的都是上市以后公司的可持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力和成長(zhǎng)性。隱形品類冠軍如果具備了全國(guó)性渠道布局，線上線下一體化銷(xiāo)售和持續(xù)開(kāi)發(fā)新品的能力，同樣會(huì)受到資本市場(chǎng)追捧，例如甘源食品。所以決定公司股價(jià)變化的關(guān)鍵不是品類，而是公司上市后財(cái)務(wù)表現(xiàn)所展現(xiàn)出的未來(lái)想象空間。

③VC投資人進(jìn)入時(shí)點(diǎn)

細(xì)分品類食品制造企業(yè)通常融資輪次不多，大多數(shù)企業(yè)在天使輪或A輪以后直接上市，VC投資人的機(jī)會(huì)也是在企業(yè)擴(kuò)展銷(xiāo)售渠道的早期，這類公司形成體量以后通?，F(xiàn)金流良好，缺乏資金需求。VC機(jī)構(gòu)從投資入股到企業(yè)IPO上市，再到股票解禁通常需要至少5-6年的時(shí)間。

二級(jí)市場(chǎng)中國(guó)品牌VS全球巨頭

WPP和凱度出具的2019 BrandZ 最具價(jià)值中國(guó)品牌100 強(qiáng)中，茅臺(tái)、伊利、蒙牛、五糧液、洋河、雙匯、雪花啤酒等食品飲料公司榜上有名?？傮w而言，國(guó)內(nèi)品牌與國(guó)際食品飲料巨頭雀巢、百威英博、可口可樂(lè)、帝亞吉?dú)W、卡夫亨氏在體量和品牌知名度方面仍有差距。

在食品大類里，中國(guó)食品企業(yè)在白酒、調(diào)味品等行業(yè)的市值已經(jīng)超過(guò)國(guó)際巨頭，其它品類還有很大差距，但作為全球人口基數(shù)最大、發(fā)展最快的消費(fèi)市場(chǎng)之一，中國(guó)有潛力孕育出更多的全球龍頭食品品牌。

下面將以軟飲料行業(yè)為例，對(duì)比農(nóng)夫山泉和可口可樂(lè)的現(xiàn)狀及業(yè)務(wù)變化，探尋國(guó)內(nèi)和國(guó)際巨頭的未來(lái)發(fā)展?fàn)顩r，以明晰國(guó)內(nèi)企業(yè)和國(guó)際巨頭現(xiàn)存的差距和趕超可能性。

1、中國(guó)軟飲料是個(gè)潛在空間仍大的行業(yè)

2019年全球軟飲料市場(chǎng)進(jìn)入成熟發(fā)展期，邁入8000億美元時(shí)代，2010-2019年年均復(fù)合增長(zhǎng)率約3%。2019年各細(xì)分市場(chǎng)排名，占比最大細(xì)分品類前三位依次是碳酸飲料、瓶裝水和果汁。

（2010-2019全球軟飲市場(chǎng)規(guī)模（億美元））

（2019全球軟飲市場(chǎng)占比分析）

從軟飲料消費(fèi)的體量上看，中國(guó)是僅次于美國(guó)的全球第二大軟飲料消費(fèi)大國(guó)，年消費(fèi)量970萬(wàn)升，過(guò)去十五年是中國(guó)軟飲料行業(yè)發(fā)展的黃金時(shí)段，中國(guó)成為全球軟飲料市場(chǎng)增速最快的國(guó)家，Euromonitor預(yù)測(cè)，未來(lái)5年隨著中國(guó)持續(xù)的城鎮(zhèn)化建設(shè)和居民收入提升，中國(guó)軟飲料行業(yè)仍會(huì)保持5%左右增速。

2019年中國(guó)軟飲料市場(chǎng)規(guī)模達(dá)到9910億元，約占全球軟飲料市場(chǎng)的16.2%，按照Frost & Sullivan預(yù)測(cè)5.9%的增速，到2024年軟飲料市場(chǎng)規(guī)模將達(dá)到1.32萬(wàn)億，在全球占比持續(xù)提高。其中增速最快的品類依次為咖啡飲料、包裝飲用水和功能飲料。但咖啡飲料在國(guó)內(nèi)軟飲料市場(chǎng)的占比不高，只有130億元，包裝飲用水為中國(guó)軟飲料行業(yè)最大的細(xì)分品類，市場(chǎng)規(guī)模達(dá)到2020億元，果汁達(dá)到1440億元，功能飲料1120億元。預(yù)測(cè)到2024年，上述三大品類市場(chǎng)規(guī)模將分別達(dá)到3370億元、1600億元、1760億元。

（2019年中國(guó)軟飲料市場(chǎng)各細(xì)分品類市場(chǎng)規(guī)模及占比）

微觀層面，從中國(guó)和西歐軟飲消費(fèi)對(duì)比來(lái)看，中國(guó)的人均功能性飲料有11倍的提升空間，果汁消費(fèi)有近2倍的提升空間，包裝水飲料還有1.5倍的提升空間。

2、軟飲料行業(yè)中國(guó)本土品牌擁有較大發(fā)展?jié)摿?/h3>

2019年中國(guó)軟飲料行業(yè)企業(yè)分散，本土品牌農(nóng)夫山泉（養(yǎng)生堂）的市場(chǎng)占有率為7.2%，與第一名可口可樂(lè)和“康師傅”品牌背后公司頂新國(guó)際差距分別為1.9%和0.9%，行業(yè)集中度有待進(jìn)一步提高。

（2019年中國(guó)軟飲料市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)格局）

對(duì)比2019年同時(shí)期國(guó)外的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)格局，除中國(guó)外各國(guó)CR3均超37%，法國(guó)最高達(dá)50%，且前三品牌有明顯差距?？煽诳蓸?lè)在全球主要軟飲料消費(fèi)國(guó)均處于領(lǐng)導(dǎo)地位，但日本、韓國(guó)、法國(guó)的本土飲料依然發(fā)展良好，日本的三得利、韓國(guó)樂(lè)天和法國(guó)艾瑪市場(chǎng)占有率均在20%左右，與此相比，中國(guó)本土品牌農(nóng)夫山泉還存在一倍以上的市場(chǎng)份額提升空間。

3、農(nóng)夫山泉占據(jù)中高端水、純果汁、功能飲料三大高增長(zhǎng)賽道

農(nóng)夫山泉2019年?duì)I業(yè)收入241.05億元，同比增長(zhǎng)17.38%，凈利潤(rùn)49.48億元,同比增長(zhǎng)37.23%，利潤(rùn)增長(zhǎng)的主要原因來(lái)自產(chǎn)品成本和銷(xiāo)售費(fèi)用的控制。農(nóng)夫山泉主營(yíng)包裝飲用水、茶飲料、功能飲料和果汁飲料四大品類，其中包裝飲用水是其核心品類，占總營(yíng)收60%，貢獻(xiàn)收入143億元，農(nóng)夫山泉營(yíng)收的增長(zhǎng)主要受益于包裝飲用水2019年21.7%的收入增速。茶飲料近2年增幅不大，增速為3.3%，功能飲料2019年?duì)I收同比增速13.7%，與功能飲料行業(yè)平均增速持平。最近3年農(nóng)夫山泉在果汁業(yè)務(wù)上發(fā)力，2019年同比營(yíng)收增速24.5%。

農(nóng)夫山泉四大品類從市場(chǎng)占有率來(lái)看，包裝水業(yè)務(wù)已經(jīng)居于市場(chǎng)第一位置，占市場(chǎng)份額的20.9%，而茶飲料、功能飲料和果汁市場(chǎng)排名均為第三，尤其茶飲料市場(chǎng)份額與第一、二名差距較大，市場(chǎng)集中度高，從農(nóng)夫山泉近3年茶飲料發(fā)展來(lái)看，茶飲料業(yè)務(wù)短時(shí)間比較難突破。果汁飲料方面，排名第一的是可口可樂(lè)旗下的美汁源和酷兒，然后是統(tǒng)一鮮橙多，占比都在8%左右，農(nóng)夫山泉中濃度果汁農(nóng)夫果園和NFC純果汁合計(jì)占比3.8%，果汁行業(yè)經(jīng)過(guò)十幾年的緩慢發(fā)展，產(chǎn)品更新速度慢，美汁源、果粒橙等低濃度果汁越來(lái)越不符合現(xiàn)代年輕人的健康、低糖、純天然需求，農(nóng)夫山泉布局的NFC果汁是行業(yè)發(fā)展的未來(lái)，雖然2019年市場(chǎng)規(guī)模只有99億元，但增速12.9%，遠(yuǎn)超同期低濃度果汁0.4%的增速。

（功能飲料各細(xì)分市場(chǎng)2014/2019市場(chǎng)規(guī)模及增速）

行業(yè)增長(zhǎng)速度最快的功能飲料，2019年前三大分別是達(dá)能集團(tuán)的紅牛、達(dá)利集團(tuán)的東鵬特飲和農(nóng)夫山泉，紅牛占比28%，農(nóng)夫山泉的市占率已和東鵬特飲接近，分別為7%和9%。功能飲料賽道競(jìng)爭(zhēng)異常激烈，過(guò)去幾年雖然紅牛一家獨(dú)大，但紅牛的銷(xiāo)量在逐年下滑，市場(chǎng)地位不斷被挑戰(zhàn)。各類垂直領(lǐng)域的產(chǎn)品層出不窮，農(nóng)夫山泉尖叫產(chǎn)品屬于運(yùn)動(dòng)飲料，2019年市場(chǎng)規(guī)模相對(duì)較小，只有125 億元，但是其5年CAGR 達(dá)到15.1%，超過(guò)行業(yè)平均水平。

對(duì)比看可口可樂(lè)的業(yè)務(wù)構(gòu)成，可口可樂(lè)是布局全球的國(guó)際化軟飲料企業(yè)，1990年開(kāi)始通過(guò)擴(kuò)展品類和全球化擴(kuò)張奠定了其國(guó)際巨頭的基礎(chǔ)，以美國(guó)為原點(diǎn)，覆蓋了歐洲、中東、拉丁美洲、亞太等全球主要地區(qū)，可口可樂(lè)將產(chǎn)品與美國(guó)文化綁定，全球化擴(kuò)張的過(guò)程也是美國(guó)文化輸出和本地文化融合的過(guò)程。2019年可口可樂(lè)已經(jīng)從以美國(guó)本土占比最大的本土龍頭發(fā)展到歐洲、拉美、亞太、北美均衡發(fā)展的國(guó)際巨頭。

可口可樂(lè)的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)仍然以碳酸飲料為主，占整體銷(xiāo)量的64%，但碳酸飲料業(yè)務(wù)由于不符合全球?qū)︼嬃辖】祷?、減糖的訴求，近年來(lái)銷(xiāo)量基本沒(méi)有增長(zhǎng)，在北美、歐洲等成熟市場(chǎng)開(kāi)始下滑?？煽诳蓸?lè)第二大業(yè)務(wù)茶和咖啡占營(yíng)業(yè)收入比例近兩年增速也有所下滑?？煽诳蓸?lè)在中國(guó)的果汁業(yè)務(wù)主要是低濃度果汁美汁源和酷兒兩大品牌，果汁行業(yè)低濃度果汁逐步被升級(jí)替代，也使得可口可樂(lè)果汁的銷(xiāo)量增速下降。對(duì)可口可樂(lè)收入增速貢獻(xiàn)最大的是水和功能飲料兩大上升品類，可口可樂(lè)的在水和功能飲料上雖有布局，但市場(chǎng)占有率不高，對(duì)整體營(yíng)收貢獻(xiàn)不大。

對(duì)比可口可樂(lè)、康師傅、農(nóng)夫山泉三家企業(yè)的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，可以看出在營(yíng)收體量上，農(nóng)夫山泉與可口可樂(lè)還存在較大差距，2019年農(nóng)夫山泉營(yíng)業(yè)收入241億元，可口可樂(lè)營(yíng)業(yè)收入高達(dá)2599億元。但與中國(guó)軟飲料行業(yè)第二名康師傅的差距在逐步縮小，康師傅2019年?duì)I業(yè)收入356億元，以農(nóng)夫山泉近3年接近18%的增速，對(duì)比康師傅3.09%的增速，超越康師傅的時(shí)間不會(huì)太遠(yuǎn)。

農(nóng)夫山泉毛利率水平和可口可樂(lè)接近，已經(jīng)形成了高溢價(jià)能力和品牌優(yōu)勢(shì)地位，尤其包裝水的毛利達(dá)到60%和可口可樂(lè)毛利率持平。農(nóng)夫山泉已經(jīng)建立起成熟的銷(xiāo)售渠道、培養(yǎng)了穩(wěn)定的消費(fèi)客群，使得公司銷(xiāo)售費(fèi)用常年維持在低位，但隨著新品類布局銷(xiāo)售費(fèi)用將有所提高。農(nóng)夫山泉凈利率水平遠(yuǎn)超國(guó)內(nèi)同行業(yè)，2019年達(dá)到20.7%，但與全球采購(gòu)的可口可樂(lè)來(lái)說(shuō)仍有5.1pt的差距。

（農(nóng)夫山泉、可口可樂(lè)、康師傅基本財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)對(duì)比）

（農(nóng)夫山泉、可口可樂(lè)、康師傅基本財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)對(duì)比）

基于對(duì)包裝飲用水、功能飲料、NFC純果汁三大高增長(zhǎng)未來(lái)品類的布局，農(nóng)夫山泉最近3年收入增速遠(yuǎn)高于全球前十大上市軟飲料企業(yè)，公司還處于成長(zhǎng)期，而除怪獸飲料外，其它國(guó)際巨頭都已進(jìn)入公司發(fā)展的成熟階段，增速維持在個(gè)位數(shù)。雖然在體量上農(nóng)夫山泉目前與可口可樂(lè)仍相差一個(gè)量級(jí)，但未來(lái)潛力巨大。

4、現(xiàn)存的差距及未來(lái)超越的可能性

綜上，中國(guó)本土龍頭企業(yè)與國(guó)際巨頭在銷(xiāo)售體量上仍然存在較大差距，但與常年1-3%個(gè)位數(shù)增長(zhǎng)的國(guó)際巨頭相比，中國(guó)本土龍頭企業(yè)增長(zhǎng)速度快，且伴隨著中國(guó)公司的全球化，非常有機(jī)會(huì)走出中國(guó)，十年二十年后有望能夠達(dá)到國(guó)際巨頭的體量。

中國(guó)有最大的人口基數(shù)和相對(duì)快速的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，隨著食品產(chǎn)業(yè)鏈的逐步完善，在不遠(yuǎn)的未來(lái)，華為追趕蘋(píng)果、茅臺(tái)超越帝亞吉?dú)W的故事，會(huì)不斷在食品行業(yè)上演。