美國(guó)新一輪加息對(duì)人民幣匯率走勢(shì)影響的實(shí)證分析

談文健 張金萍

[摘 要] 運(yùn)用VAR模型對(duì)美國(guó)新一輪加息的周期政策在短期內(nèi)對(duì)人民幣匯率走勢(shì)影響進(jìn)行實(shí)證分析，美國(guó)新一輪加息在短期內(nèi)對(duì)人民幣匯率會(huì)帶來(lái)不利的沖擊，人民幣在短期內(nèi)將震蕩貶值。為此，中國(guó)需要利用美聯(lián)儲(chǔ)加息通過(guò)不同渠道在短期內(nèi)對(duì)人民幣匯率的外部效應(yīng)，對(duì)經(jīng)濟(jì)市場(chǎng)環(huán)境進(jìn)行有區(qū)別、有重點(diǎn)的調(diào)整，消除負(fù)效應(yīng)對(duì)市場(chǎng)產(chǎn)生不良預(yù)期的可能性;需要進(jìn)一步推進(jìn)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，保持經(jīng)濟(jì)穩(wěn)步增長(zhǎng)，以抵消美國(guó)加息對(duì)人民幣走勢(shì)的負(fù)面影響。

[關(guān)鍵詞] 美國(guó)加息;人民幣匯率;VAR模型

[中圖分類號(hào)] F630[文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼] A[文章編號(hào)] 1009-6043（2020）04-0160-03

一、前言

2015年12月美聯(lián)儲(chǔ)宣布將聯(lián)邦基金利率目標(biāo)區(qū)間上限、存款準(zhǔn)備金率以及超額存款準(zhǔn)備金利率同時(shí)上調(diào)25個(gè)績(jī)點(diǎn)。美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾表示當(dāng)聯(lián)邦基金利率或接近或達(dá)到美聯(lián)儲(chǔ)預(yù)估計(jì)的中性利率區(qū)間時(shí)，美國(guó)將緩慢而條理地退出量化寬松政策，以保持資產(chǎn)負(fù)債表的穩(wěn)定。但此次加息基礎(chǔ)與美聯(lián)儲(chǔ)以往三次加息周期不同，回顧美國(guó)20世紀(jì)的三次加息周期可發(fā)現(xiàn)：以往三次加息周期盡管周期持續(xù)長(zhǎng)短、利率提高幅度有所不同，但都基于美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇勢(shì)頭強(qiáng)勁、通貨膨脹率上升勢(shì)頭迅猛的背景之下。

本次美聯(lián)儲(chǔ)加息進(jìn)程是從2015年的12月開(kāi)始到2019年6月，以當(dāng)前國(guó)際經(jīng)濟(jì)大環(huán)境和美國(guó)自身的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)而言，本次加息周期雖然在市場(chǎng)預(yù)料之中，但也與之前的加息周期的國(guó)際背景因?yàn)槊媾R中美貿(mào)易摩擦而更加復(fù)雜。

二、美國(guó)新一輪加息對(duì)人民幣匯率的影響途徑

從匯率傳導(dǎo)途徑來(lái)看，美聯(lián)儲(chǔ)加息縮表對(duì)人民幣匯率的影響分兩方面：

一方面，美國(guó)退出QE并通過(guò)加息縮表的政策舉動(dòng)回收大部分在聯(lián)邦基金利率情況下外逃出美國(guó)市場(chǎng)的流動(dòng)性，美元貨幣需求穩(wěn)定的情況下，大量外國(guó)資本回籠美國(guó)債券市場(chǎng)，促進(jìn)美國(guó)債券市場(chǎng)繁榮的同時(shí)減少了美元貨幣的全球供給量，導(dǎo)致美元升值趨勢(shì)顯著。作為最重要的國(guó)際貨幣，美元的升值則意味其他國(guó)家貨幣包括人民幣有貶值趨勢(shì)。

另一方面，美聯(lián)儲(chǔ)的緊縮性政策使得美國(guó)居民紛紛降低消費(fèi)水平，增加儲(chǔ)蓄金額，引起需求水平下降，同時(shí)聯(lián)邦基金利率的提高會(huì)引起資金使用成本的增加導(dǎo)致居民信貸水平降低，減少投資需求。因此在消費(fèi)水平和投資水平降低的同時(shí)，美國(guó)居民對(duì)進(jìn)口商品的需求和對(duì)外投資需求其中包括對(duì)中國(guó)的出口商品和服務(wù)也同時(shí)降低。在當(dāng)前中美貿(mào)易合作的緊密程度下，美國(guó)作為中國(guó)第一大出口市場(chǎng)，美國(guó)居民這一消費(fèi)和投資傾向的轉(zhuǎn)變將會(huì)對(duì)中國(guó)對(duì)美國(guó)商品服務(wù)出口帶來(lái)一定不利影響，進(jìn)而對(duì)人民幣匯率產(chǎn)出負(fù)面影響。

三、實(shí)證分析的變量選取與VAR模型建立

向量自回歸（VAR）模型是基于數(shù)據(jù)的統(tǒng)計(jì)性質(zhì)模型，該模型將系統(tǒng)中每一個(gè)內(nèi)生變量作為系統(tǒng)中所有內(nèi)生變量的滯后值的函數(shù)來(lái)構(gòu)造模型，從而將單變量自回歸模型推廣到多元時(shí)間序列組成的向量自回歸模型。文章通過(guò)將VAR對(duì)多個(gè)人民幣匯率相關(guān)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)進(jìn)行分析。

對(duì)一個(gè)n維時(shí)間序列{Yt}，t∈T，T={1，2，...}來(lái)說(shuō)，如果其中并且不同時(shí)刻εt互相獨(dú)立分布，服從正態(tài)分布，則該式為p階向量自會(huì)模型，滿足該模型的隨機(jī)過(guò)程為p階向量自回歸過(guò)程，記為VAR（p）。

為了更好地衡量2015年以來(lái)美聯(lián)儲(chǔ)加息政策對(duì)人民幣的外溢效應(yīng)，文章選取兩類指標(biāo)：即美聯(lián)儲(chǔ)加息政策指標(biāo)和中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)變量指標(biāo)和匯率傳導(dǎo)渠道指標(biāo)，即以美聯(lián)儲(chǔ)聯(lián)邦基金利率月末點(diǎn)報(bào)位價(jià)代表美聯(lián)儲(chǔ)聯(lián)邦基金利率，作為衡量美國(guó)聯(lián)邦基金利率變化的主要指標(biāo)。為了衡量美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策正?；绊懙闹庇^反映，選取美聯(lián)儲(chǔ)聯(lián)邦基金利率月末點(diǎn)報(bào)位價(jià)代表美聯(lián)儲(chǔ)聯(lián)邦基金利率，作為衡量美國(guó)聯(lián)邦基金利率變化的主要指標(biāo)。選取美聯(lián)儲(chǔ)存款機(jī)構(gòu)總資產(chǎn)指標(biāo)中的基礎(chǔ)貨幣指標(biāo)（M2）月度數(shù)據(jù)作為代表美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策影響的代理指標(biāo)，以人民幣兌美元即期匯率月末報(bào)位點(diǎn)作為衡量人民幣匯率比變動(dòng)的經(jīng)濟(jì)指標(biāo)。

四、實(shí)證分析的數(shù)據(jù)來(lái)源

本文選取2015年12月到2019年5月數(shù)據(jù)，美國(guó)聯(lián)邦基金利率月度數(shù)據(jù)與美聯(lián)儲(chǔ)存款機(jī)構(gòu)總資產(chǎn)指標(biāo)中的基礎(chǔ)貨幣指標(biāo)（M2）月度數(shù)據(jù)來(lái)自美聯(lián)儲(chǔ)官方網(wǎng)站，人民幣兌美元即期匯率月末報(bào)位點(diǎn)來(lái)源于國(guó)家外匯管理局官方網(wǎng)。

五、VAR模型的實(shí)證檢驗(yàn)與分析

（一）VAR模型的實(shí)證檢驗(yàn)

1.以AR根圖檢驗(yàn)滯后期

本文采用關(guān)于AR特征多項(xiàng)式根的倒數(shù)方法進(jìn)行滯后結(jié)構(gòu)檢驗(yàn)，圖形顯示如果所有根都位于單位圓之內(nèi)則表示模型穩(wěn)定，VAR模型構(gòu)建完成可進(jìn)行脈沖響應(yīng)分析和方差分解，如果模型不穩(wěn)定將導(dǎo)致結(jié)果非有效，模型沒(méi)有意義。

根據(jù)圖1結(jié)果得出，本文選取的兩類經(jīng)濟(jì)指標(biāo)檢驗(yàn)結(jié)果沒(méi)有根位于單位圓之外，證明本文構(gòu)建的VAR模型滿足穩(wěn)定性要求，可以進(jìn)行脈沖響應(yīng)分析。

圖1 三類指標(biāo)月度數(shù)據(jù)的AR根圖檢驗(yàn)結(jié)果

2.經(jīng)濟(jì)變量的ADF時(shí)間平穩(wěn)性檢驗(yàn)

由于現(xiàn)實(shí)中大多經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)都是非平穩(wěn)的時(shí)間序列，因此利用R語(yǔ)言軟件對(duì)選取的變量序列進(jìn)行ADF平穩(wěn)性檢驗(yàn)。若檢驗(yàn)不存在單位根，說(shuō)明序列平穩(wěn)。對(duì)于非平穩(wěn)變量選擇一階差分處理。采取顯著性水平為10%。本文各變量時(shí)間序列的平穩(wěn)性檢驗(yàn)結(jié)果如表1所示。

經(jīng)過(guò)平穩(wěn)性檢驗(yàn)得出：變量基礎(chǔ)貨幣量、美國(guó)聯(lián)邦基金利率、人民幣匯率的一階差分序列均為平穩(wěn)序列，可以進(jìn)行協(xié)整檢驗(yàn)。

（二）基于VAR模型的脈沖反應(yīng)分析

在VAR估計(jì)的基礎(chǔ)上，將考察的沖擊作用期限設(shè)為12期，設(shè)置脈沖為殘差的1個(gè)單位沖擊，可以計(jì)算出美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策正?；蠡A(chǔ)貨幣量的影響對(duì)沖擊國(guó)內(nèi)各變量的脈沖響應(yīng)函數(shù)，以及美聯(lián)儲(chǔ)加息沖擊國(guó)內(nèi)各變量的脈沖響應(yīng)函數(shù)。

由圖2可以看出給美聯(lián)儲(chǔ)基礎(chǔ)貨幣量指標(biāo)一個(gè)正向沖擊之后，人民幣匯率在短期內(nèi)波動(dòng)下降，到第6期左右趨于平穩(wěn)，說(shuō)明美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)規(guī)模增加引發(fā)貨幣供求變化，人民幣短期內(nèi)震蕩貶值。

從圖3可以看出給美國(guó)聯(lián)邦基金利率一個(gè)正向沖擊之后，人民幣匯率短期內(nèi)出現(xiàn)波動(dòng)，但是總體影響很小，說(shuō)明美元資產(chǎn)價(jià)值上升引發(fā)的貨幣供求變化并不明顯。

六、基于VAR模型實(shí)證結(jié)果的政策建議

根據(jù)聯(lián)邦基金利率對(duì)中國(guó)主要經(jīng)濟(jì)變量的等間隔脈沖響應(yīng)圖，2015年的加息節(jié)點(diǎn)后，美聯(lián)儲(chǔ)加息的政策在短期內(nèi)會(huì)通過(guò)人民幣匯率途徑對(duì)中國(guó)人民幣匯率產(chǎn)生一定幅度沖擊，等區(qū)間的脈沖響應(yīng)表明美聯(lián)儲(chǔ)的利率政策對(duì)于中國(guó)的人民幣幣值堅(jiān)挺性有顯著的時(shí)效影響。具體來(lái)看，美聯(lián)儲(chǔ)的加息在很短的時(shí)間內(nèi)提高了中國(guó)的物價(jià)總水平，導(dǎo)致中國(guó)的總產(chǎn)出和人民幣購(gòu)買力普遍下跌趨勢(shì)。但在中國(guó)經(jīng)濟(jì)大環(huán)境穩(wěn)健的情況下，美聯(lián)儲(chǔ)加息政策在短期內(nèi)對(duì)人民幣幣值堅(jiān)挺性和中國(guó)境內(nèi)短期資本的流動(dòng)導(dǎo)向會(huì)產(chǎn)生一定的、不可忽視的負(fù)面影響。

針對(duì)以上實(shí)證分析結(jié)論，中國(guó)需要利用美聯(lián)儲(chǔ)加息通過(guò)不同渠道在短期內(nèi)對(duì)人民幣匯率的外部效應(yīng)，對(duì)經(jīng)濟(jì)市場(chǎng)環(huán)境進(jìn)行有區(qū)別、有重點(diǎn)的調(diào)整，消除負(fù)效應(yīng)對(duì)市場(chǎng)產(chǎn)生不良預(yù)期的可能性，同時(shí)中國(guó)仍需要進(jìn)一步推進(jìn)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，保持宏觀經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定性，促進(jìn)中國(guó)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)步增長(zhǎng)，才能真正在短期內(nèi)時(shí)效抵消美聯(lián)儲(chǔ)加息對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)在產(chǎn)生的負(fù)面影響。

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[責(zé)任編輯：潘洪志]