股權(quán)質(zhì)押會降低證券市場質(zhì)量嗎？

郭思永 楊 魯

(上海立信會計金融學(xué)院 會計學(xué)院，上海 201620)

一、引言

股票市場的流動性枯竭往往是實(shí)體經(jīng)濟(jì)危機(jī)的先兆[1]，新興市場經(jīng)濟(jì)下的流動性成本也更高[2]。近年來，在防范金融風(fēng)險去杠桿、大股東減持制度日趨嚴(yán)苛的背景下，由于股權(quán)質(zhì)押融資具有不需要或少需要監(jiān)管部門的審批[3][4]，質(zhì)押的股票不受限售股約束，質(zhì)押后資金使用用途不受限制，并且股東的投票權(quán)和控制權(quán)也不受影響等優(yōu)勢，其備受上市公司青睞。但在我國股市近期持續(xù)低迷情形下，股票質(zhì)押觸及預(yù)警線或平倉線的案例明顯增多，產(chǎn)生“雪崩效應(yīng)”，引發(fā)系統(tǒng)性金融風(fēng)險的概率明顯增大。本文旨在探討股權(quán)質(zhì)押對公司股票流動性的影響，以期從微觀層面探索股權(quán)質(zhì)押引發(fā)系統(tǒng)性金融風(fēng)險的作用機(jī)理。

股權(quán)質(zhì)押產(chǎn)生的風(fēng)險直接源自股價下跌。已有研究發(fā)現(xiàn)股權(quán)質(zhì)押公司會通過稅收規(guī)避[5]、治理效用等進(jìn)行價值增值的管理[6]，并且股權(quán)質(zhì)押顯著降低了質(zhì)押期間的股價崩盤風(fēng)險[3]。但也有研究發(fā)現(xiàn)股權(quán)質(zhì)押會增加大股東占款并減損公司價值[7]，不僅增加了公司風(fēng)險[8]，加劇了股價波動[9]， 還可能引發(fā)宏觀經(jīng)濟(jì)更大波動[10]。這些研究的焦點(diǎn)在于股權(quán)質(zhì)押會引起股價變化，然而股權(quán)質(zhì)押導(dǎo)致股價變化的市場路徑是什么，股權(quán)質(zhì)押對證券市場產(chǎn)生了怎樣影響，這些基本問題尚未得到充分探討。這也導(dǎo)致了上述相關(guān)研究結(jié)論的不一致和解釋的多樣性。

流動性是支撐證券市場健康運(yùn)行的核心特性之一，其能夠通過降低貼現(xiàn)率來提高公司的市場價值[11][12]。股權(quán)質(zhì)押不僅直接減少了市場上可供流通股票的存量，還通過盈余管理[13]或擇時披露[14]等手段對公司信息披露質(zhì)量產(chǎn)生影響[3][15][16]，直接增加了公司風(fēng)險[8]。更為重要的是，上市公司中參與股權(quán)質(zhì)押的控股股東為了避免股價下跌帶來的控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險，通過直接長期停牌鎖定股價，降低了股票可供交易的時間，加大了股票交易摩擦。而流動性與一定時期內(nèi)公司可供交易的股票及信息披露質(zhì)量直接相關(guān)[17]，且受不確定性風(fēng)險影響[18]，因此，本文從市場效率角度，采用固定效應(yīng)模型考察了公司股權(quán)質(zhì)押對股票價格影響的傳導(dǎo)路徑。研究發(fā)現(xiàn)，股權(quán)質(zhì)押降低了公司股票的流動性；存在股權(quán)質(zhì)押或股權(quán)質(zhì)押的比例越高，公司股票的換手率、非零交易天數(shù)和成交量等流動性指標(biāo)越低。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，民營上市公司、股價持續(xù)下跌情形下及大股東減持制度趨嚴(yán)后，這種關(guān)系更加顯著。本文采用傾向得分配對等方法避免內(nèi)生性影響后，主要結(jié)果依然顯著。

本文的邊際貢獻(xiàn)如下：首先，拓展了股權(quán)質(zhì)押的研究視角，從流動性角度剖析了股權(quán)質(zhì)押對市場效率的影響，豐富了股權(quán)質(zhì)押的經(jīng)濟(jì)后果研究。其次，流動性通常視為源自企業(yè)外部的做市商交易制度或投資者行為，而本文從微觀層面探索了股東個體融資行為對公司股票流動性的影響，豐富了流動性問題的研究。最后，金融資產(chǎn)流動性下降與經(jīng)濟(jì)危機(jī)之間存在明顯的因果關(guān)系，實(shí)體經(jīng)濟(jì)危機(jī)往往以股票市場的流動性枯竭為前兆，特別是在我國股市持續(xù)低迷情形下，股票質(zhì)押觸及預(yù)警線和平倉線并帶來控制權(quán)轉(zhuǎn)移的案例不斷增加，引發(fā)系統(tǒng)性金融風(fēng)險的概率在增大。本文直接研究了股權(quán)質(zhì)押與公司股票流動性之間的關(guān)系，為投資者降低資金配置風(fēng)險，監(jiān)管部門化解股權(quán)質(zhì)押融資風(fēng)險隱患，提供了理論支撐和參考建議。

二、理論分析與研究假設(shè)

股票流動性是股票在短期內(nèi)以低成本完成市場交易的能力。流動性越好，股票越容易穩(wěn)定價格交易，投資者的交易成本也越低。公司股票流動性的大小與一定時間內(nèi)公司可供交易的股票直接相關(guān)，也與公司披露的信息質(zhì)量相關(guān)。股權(quán)質(zhì)押對公司股票流動性的影響，主要表現(xiàn)在以下幾方面。

首先，股權(quán)質(zhì)押降低了公司對外信息披露的質(zhì)量。公司提高信息披露能夠增加公司的透明度，降低外部投資者與公司之間的信息不對稱，從而增強(qiáng)公司股票的流動性[17][19]。而股權(quán)質(zhì)押公司往往通過盈余管理[3][13][20]或擇時披露[14]等手段以避免控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險，從而降低了信息披露質(zhì)量[16]，減少了股價信息含量[15]。這加劇了公司與外部投資者之間的信息不對稱，導(dǎo)致公司股票流動性的降低。

其次，上市公司股東的股權(quán)質(zhì)押融資偏好直接減少了市場上可供流通的股票。上市公司的控股股東選擇質(zhì)押股票而不是直接售賣，一是控股股東作為公司“內(nèi)部人”擁有信息優(yōu)勢，其減持股票往往會向市場傳遞股價被高估的信號[21]。二是控制權(quán)收益使控股股東很珍視上市公司的控制權(quán)。已有研究證實(shí)我國上市公司的控股股東享有控制權(quán)帶來的私有收益[7][22]。當(dāng)有現(xiàn)金需求時，通過股份質(zhì)押，不僅滿足了融資需求，還保留了擁有股份的投票權(quán)和控制權(quán)。然而，公司股東質(zhì)押給銀行、信托公司或證券公司等金融機(jī)構(gòu)的股票暫時退出了二級市場的流通，直接減少了證券市場中可供交易股票的存量，降低了公司股票的流動性。

再者，股權(quán)質(zhì)押會引致公司的長期停牌，直接減少了公司股票可供交易的時間。股權(quán)質(zhì)押在緩解融資約束的同時雖然不會直接削弱控股股東對公司的控制權(quán)，但卻帶來了控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險。股權(quán)質(zhì)押合同中設(shè)置了預(yù)警線和平倉線這兩條警戒線。當(dāng)質(zhì)押公司股價下行觸及預(yù)警線時，質(zhì)押人需要向質(zhì)權(quán)人追加擔(dān)保物；若股價觸及平倉線或質(zhì)押人到期無法還款，質(zhì)權(quán)人有權(quán)強(qiáng)制平倉，從而導(dǎo)致參與質(zhì)押的控股股東失去對公司的控制權(quán)。由于發(fā)生股權(quán)質(zhì)押的股東往往缺少資金或融資受限，因此追加保證金或提前贖回質(zhì)押股票通常并不現(xiàn)實(shí)，而進(jìn)一步追加質(zhì)押股票，會加劇控制權(quán)轉(zhuǎn)移的風(fēng)險。因此，公司的最優(yōu)舉措就是防止股價大幅下跌或穩(wěn)定股價。雖然上市公司可以通過操縱公司信息披露[3]、盈余管理[23]、“高送轉(zhuǎn)”的股利政策選擇[24]、違規(guī)[25]或稅收規(guī)避[5]等手段避免質(zhì)押公司的股價下跌以確?？刂茩?quán)。但是，操縱公司信息披露或違規(guī)等手段本身具有不合法性和不可持續(xù)性；現(xiàn)金股利政策的調(diào)整往往會向市場傳遞負(fù)面信號[26]。并且，公司盈余管理后的會計信息只能通過定期的年報或季報才能讓市場知悉。與此同時，審計師對股權(quán)質(zhì)押公司的加大審計投入也增加了公司違規(guī)、操縱或盈余管理的成本[27]。更為重要的是，這些盈余管理、股利政策、稅收規(guī)避等策略具有明顯的時滯性，從制定、實(shí)施到反映到股價需要時間，難以通過及時止跌來避免股權(quán)質(zhì)押公司的控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險。同時，公司股票價格還受投資者情緒[28][29]、宏觀經(jīng)濟(jì)[30]等諸多外部因素影響。因此，公司直接停牌成為上市公司維持股價穩(wěn)定，避免控制權(quán)失去的最直接有效的手段。李姍姍研究發(fā)現(xiàn)2015年6月，我國股市出現(xiàn)崩盤似下跌，1400多家上市公司異常停牌以防止股價大幅下跌，就是公司借助停牌避難和大股東自救以維護(hù)控股地位的明證[31]。除了例行停牌或異常波動停牌等警示性停牌，我國的停牌交易機(jī)制允許上市公司因重大事由而主動提出長期停牌，由于在停牌事項類型、持續(xù)時間、期間的信息披露等方面缺乏具體規(guī)定，使上市公司在停牌進(jìn)程中擁有很高的自主權(quán)，存在“申請即辦理”的隨意停牌現(xiàn)象[32]。長期停牌的停牌時點(diǎn)、時長和次數(shù)均由上市公司把控，這樣首先可以立即鎖定公司股票價格，中斷投資者把潛在需求轉(zhuǎn)化為現(xiàn)實(shí)交易，從而即刻避免了股價因受公司自身或市場負(fù)面消息的影響而導(dǎo)致的過快下跌。其次，長期停牌為公司贏得了穩(wěn)定股價的時間。長期停牌期間，公司不僅可以采取重大資產(chǎn)重組并購、股票回購或股權(quán)激勵等措施穩(wěn)定股價，還可以采用盈余管理或稅收規(guī)避等活動來提高股價。特別是當(dāng)整個股市非理性波動時，長期停牌還可以起到給股市的“降溫”作用。但是，長期停牌期間，公司的整個股票處于暫停交易狀態(tài)，直接減少了公司股票可供交易的時間，這無疑降低了公司股票的流動性。

最后，不確定性會降低股票的流動性[18]，而股權(quán)質(zhì)押加大了公司的不可控風(fēng)險，使公司經(jīng)營環(huán)境面臨更大的不確定性。一是股權(quán)質(zhì)押具有順周期性。股價上漲會促使股權(quán)質(zhì)押融資增加，增加信貸供給，進(jìn)而促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長并進(jìn)一步推升股價；反之，股價下跌將導(dǎo)致股權(quán)質(zhì)押融資減少，信貸供給降低，并致使經(jīng)濟(jì)增長放緩，對股票價格構(gòu)成進(jìn)一步下行壓力。這種順周期性加劇了股價波動，使股權(quán)質(zhì)押公司的不確定性增加。二是股權(quán)質(zhì)押會產(chǎn)生循環(huán)加杠桿風(fēng)險。以2017年寶能、恒大利用股權(quán)質(zhì)押加杠桿融資為例，他們首先利用保險產(chǎn)品吸收的資金或者發(fā)債融來的資金，在股票二級市場上舉牌購買上市公司股份，接著利用購買的這些股份質(zhì)押到證券公司再融資再舉牌，循環(huán)往復(fù)，其杠桿率持續(xù)放大。一旦股市下跌至平倉線，就會導(dǎo)致質(zhì)押方鏈條斷裂，流動性雪崩，甚至融發(fā)市場風(fēng)險。股票質(zhì)押風(fēng)險提高了股票交易成本，降低了股票交易的活躍度。

綜上可知，本文提出如下研究假設(shè)：上市公司存在股權(quán)質(zhì)押或股權(quán)質(zhì)押的比例越高，公司股票的流動性越低。

三、研究設(shè)計

(一)樣本選取

本文上市公司股權(quán)質(zhì)押、財務(wù)指標(biāo)、股權(quán)結(jié)構(gòu)等資料來自深圳國泰安信息技術(shù)有限公司研發(fā)的CSMAR研究數(shù)據(jù)庫，股票流動性指標(biāo)等資料來自北京聚源銳思數(shù)據(jù)科技有限公司研發(fā)的RESSET金融研究數(shù)據(jù)庫，同時根據(jù)上市公司公布的股權(quán)質(zhì)押等相關(guān)公告補(bǔ)充收集并驗證了數(shù)據(jù)資料。考慮到股權(quán)分置改革的影響，本文選取2008～2017年所有上市公司作為研究對象，剔除了金融類上市公司，B股公司和數(shù)據(jù)缺失樣本，最終得到有效樣本20604個。為了避免極端值對實(shí)證分析結(jié)果的影響，本文對連續(xù)變量在1%和99%水平上進(jìn)行了縮尾處理。

(二)變量設(shè)定

股票流動性是衡量市場質(zhì)量高低的重要指標(biāo)，本文參照已有研究[33][34]，采用三類指標(biāo)刻畫公司的股票流動性水平。一是換手率指標(biāo)(Turnover)，即總流通股數(shù)日換手率之和，其中總流通股數(shù)日換手率=成交量/總股數(shù)。換手率是通過刻畫市場深度來定義流動性的常用指標(biāo)，描述了不影響當(dāng)前價格下的成交量；本文采用此指標(biāo)有兩方面原因，從理論層面看，Lo和Wang推演了經(jīng)典的資產(chǎn)市場定價模型的數(shù)量含義，指出股票換手率是最自然的衡量指標(biāo)并具有最深刻的實(shí)證含義[35]。從實(shí)證方面看，由于換手率對流通在外的股份進(jìn)行了規(guī)?；幚恚欣诓煌?guī)模和不同時期的公司比較[34]。換手率越大，股票流動性越好。二是非零交易天數(shù)(Nonzero)，參照Lesmond等研究，即成交量不為零的天數(shù)[36]。非零交易天數(shù)越大，流動性水平越高。三是成交量(Volume)，即上市公司當(dāng)年成交總股數(shù)除以108。成交量越大，流動性水平越高。

股權(quán)質(zhì)押作為主要解釋變量，用來描述公司股東的股權(quán)質(zhì)押行為。本文通過兩種方式來定義。其一，參照已有研究設(shè)置啞變量(Ifpledge)[3][5][27]，公司期末如果存在股權(quán)質(zhì)押，則定義為1，否者為0。其二，考察公司股權(quán)質(zhì)押的程度，即公司期末股權(quán)質(zhì)押數(shù)占公司股份的比例(Pledge)。

上市公司的流動性受信息不對稱影響，因此，本文采用常用的衡量信息不對稱的變量——公司的賬面市價比(B/M)來度量?？紤]到我國上市公司中國有企業(yè)比例較高的制度特點(diǎn)，本文還控制了上一期末大股東持股比例(Largeshare)，以及根據(jù)公司終極控制人的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)設(shè)置的民營企業(yè)啞變量(Private)。同時，本文還控制了公司股票年收益(Return，為公司總市值加權(quán)平均市場年收益率)、公司期末普通股規(guī)模(Trdshare，為公司期末流通股的自然對數(shù))和負(fù)債比例(Lev，為公司期末的總負(fù)債除以總資產(chǎn))。為了消除年份固定效應(yīng)的影響，我們控制了年度啞變量。

(三)研究方法

本文采用面板數(shù)據(jù)的固定效應(yīng)模型，引入模型(1)檢驗上市公司的股權(quán)質(zhì)押對流動性的影響，根據(jù)研究假設(shè)，預(yù)測股權(quán)質(zhì)押(Ifpledge/Pledge)的系數(shù)α1符號為負(fù)，即當(dāng)上市公司存在股權(quán)質(zhì)押或股權(quán)質(zhì)押比例越高時，上市公司的換手率更低，非零交易天數(shù)更少，成交量也更小。

Turnovert/Nonzerot/Volumet=α0+α1Ifpledget/Pledget+α2Largesharet-1+

α3Privatet+α4B/Mt+α5Returnt+α6Trdsharet+α7Levt+∑Year+γt+εt

(1)

四、實(shí)證結(jié)果與分析

(一)描述性統(tǒng)計分析

表1提供了整個樣本的描述性統(tǒng)計。上市公司年換手率(Turnover)的均值為5.37，表明整個市場的每股全年平均換手5次多。全年非零交易天數(shù)(Nonzero)平均為231.2，占全年可交易日(250)的92.5%，說明整體上大多數(shù)公司全年處于可交易狀態(tài)；但是最小值只有116，表明部分公司全年接近一半的時間處于停牌狀態(tài)。公司的年總成交量(Volume)的平均值為24.63億股，標(biāo)準(zhǔn)差為30.29，樣本間差異較大，隨后本文會考察具體哪些因素有助于解釋這些差異。表征上市公司股權(quán)質(zhì)押的啞變量(Ifpledge)的均值為0.538，說明樣本中約有一半以上的公司期末存在股權(quán)質(zhì)押，衡量股權(quán)質(zhì)押程度的變量(Pledge)的均值為0.104，說明全部樣本平均股權(quán)質(zhì)押比例為10.4%，整體上比較高。大股東的持股比例(Largeshare)的均值為35.95%，說明樣本中股權(quán)比較集中，大股東對上市公司的控制力比較強(qiáng)。公司股票年收益(Return)的均值為0.098，25%分位數(shù)的值為-0.124，說明有四分之一多的上市公司全年股票回報為負(fù)，整體回報率不高。

表1 主要變量的描述性統(tǒng)計

同時，本文對上市公司股權(quán)質(zhì)押的時間變化趨勢進(jìn)行了分析。樣本中發(fā)生股權(quán)質(zhì)押的公司從2008年的37.6%一路攀升到2017年的72.3%，特別是自2013年始，有一半以上的上市公司發(fā)生了股權(quán)質(zhì)押融資。這主要是由于2013年5月上海證券交易所和中國證券登記結(jié)算有限責(zé)任公司聯(lián)合發(fā)布了《股票質(zhì)押式回購交易及登記結(jié)算業(yè)務(wù)辦法(試行)》(后于2017、2018年分別進(jìn)行了修訂)，使股權(quán)質(zhì)押這一創(chuàng)新業(yè)務(wù)具備了制度基礎(chǔ)。全部樣本公司的平均股權(quán)質(zhì)押比例從2008年的最低點(diǎn)6.7%，逐年增加到了2017年的15.3%，這意味著2017年整個證券市場上期末有15.3%的股票因質(zhì)押而無法流通。這一方面說明了我國大多數(shù)上市公司股東有強(qiáng)烈的融資需求，另一方面也表明我國證券市場的流動性受到股權(quán)質(zhì)押的強(qiáng)烈影響。

(二)基本回歸分析結(jié)果

本文采用面板數(shù)據(jù)的固定效應(yīng)模型進(jìn)行多元回歸分析，并使用穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)誤以控制異方差影響。表 2模型(1)中股權(quán)質(zhì)押變量(Ifpledge)在1%水平上顯著為負(fù)，表明當(dāng)上市公司期末存在股權(quán)質(zhì)押時，相比于期末未存在股權(quán)質(zhì)押的公司，上市公司全年的換手率降低了0.288次，相當(dāng)于降低了5.4%，這已經(jīng)是一個非常大的降幅。模型(2)中股權(quán)質(zhì)押程度的變量(Pledge)也在1%水平上顯著為負(fù)，說明上市公司期末股權(quán)質(zhì)押的數(shù)量越多，公司換手率越低，流動性越小，這均支持了本文的研究假設(shè)。上市公司的賬面市價比(B/M)與公司換手率在1%統(tǒng)計水平上顯著負(fù)相關(guān)，表明公司的信息不對稱程度越高，公司的換手率越高。上市公司的年回報率(Return)與公司換手率在1%統(tǒng)計水平上顯著正相關(guān)，說明公司股票的回報率越高，公司的交易越活躍。公司的規(guī)模(Trdshare)和負(fù)債水平(Lev)與公司換手率顯著負(fù)相關(guān)，表明公司規(guī)模越小或債務(wù)比例越低時，公司股票的流動性越好。

表2 股權(quán)質(zhì)押影響上市公司股票流動性的回歸結(jié)果

注：***、**、*分別表示在1%、5%和10%的顯著性水平上顯著；括號內(nèi)為計算的t值。下表同。

表 2模型(3)和(4)是當(dāng)被解釋變量為上市公司非零交易天數(shù)(Nonzero)時的多元回歸結(jié)果，可以看出公司股權(quán)質(zhì)押變量(Ifpledge、Pledge)分別在10%、1%統(tǒng)計水平上顯著負(fù)相關(guān)，說明股權(quán)質(zhì)押使公司的交易天數(shù)明顯變少。由于交易天數(shù)直接與公司的停牌有關(guān)，而停牌往往是上市公司避免股價觸及質(zhì)押預(yù)警線或平倉線的直接有效手段，因此，存在股權(quán)質(zhì)押或質(zhì)押比例較高的公司，公司停牌的概率更大，公司的年非零交易天數(shù)更少。表 2模型(5)和(6)是當(dāng)被解釋變量為公司年總成交量(Volume)的回歸結(jié)果，股權(quán)質(zhì)押變量(Ifpledge、Pledge)分別在1%統(tǒng)計水平上顯著負(fù)相關(guān)，說明相比于非股權(quán)質(zhì)押公司，存在股權(quán)質(zhì)押的公司的成交量顯著要小，平均來說要少2億股，并且股權(quán)質(zhì)押比例越多，成交量越低。這一方面源于質(zhì)押公司在市場上可供交易的股票數(shù)量少，另一方面原因可能是質(zhì)押公司的停牌時間較長或次數(shù)較多，市場上供交易的時間較少。這些研究結(jié)果均有力支持了本文的研究假設(shè)。

(三)穩(wěn)健性分析

1.傾向得分匹配(PSM)分析。上述關(guān)于假設(shè)的回歸分析表明存在股權(quán)質(zhì)押或股權(quán)質(zhì)押越多的上市公司，流動性越差；但反事實(shí)假設(shè)是，那些流動性較差的公司，即使不存在股權(quán)質(zhì)押，換手率、非零交易天數(shù)或成交量也可能會較低；亦或者是那些流動性較差的公司，選擇了股權(quán)質(zhì)押融資。為了減少這種內(nèi)生影響，本文采用傾向得分匹配的方式進(jìn)行穩(wěn)健檢驗。

本文采用近鄰匹配法，結(jié)果變量為換手率(Turnover)，以上市公司期末是否存在股權(quán)質(zhì)押作為處理變量，進(jìn)行Logit回歸，協(xié)變量不僅包括公司期末流通股規(guī)模(Trdshare)、資產(chǎn)負(fù)債率(Lev)，大股東持股比例(Largeshare)、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)(Private)、公司的賬面市價比(B/M)和公司股票年回報率(Return)，還包括了行業(yè)和年度固定效應(yīng)以控制時間和行業(yè)的異質(zhì)性。表 3是傾向得分匹配的結(jié)果分析，可以看出當(dāng)被解釋變量為非零交易天數(shù)(Nonzeve)或成交量(Volume)時，股權(quán)質(zhì)押變量(Ifpledge、Pledge)均在1%統(tǒng)計水平上顯著負(fù)相關(guān)。表明上市公司存在股權(quán)質(zhì)押或股權(quán)質(zhì)押比例越高，公司股票的流動性越差。

表3 傾向得分匹配的結(jié)果分析

2.其他穩(wěn)健分析。為了控制內(nèi)生性影響，本文還采用上一期末的回歸中股權(quán)質(zhì)押數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸分析，除股權(quán)質(zhì)押啞變量在非零交易天數(shù)(Nonzero)和年總成交量(Volume)的回歸中顯著性有所降低外，其余研究變量依然在1%統(tǒng)計水平上顯著負(fù)相關(guān)。同時，考慮到2015年股災(zāi)對公司交易行為的影響，本文剔除2015年的樣本進(jìn)行了回歸分析，主要研究變量依然顯著，有力支持了本文的研究假設(shè)。

五、股權(quán)質(zhì)押影響股票流動性的調(diào)節(jié)作用分析

(一)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的調(diào)節(jié)作用分析

監(jiān)管約束和政府隱性擔(dān)保使國有上市公司受股權(quán)質(zhì)押的影響較小。一方面，國有控股公司具有天然的政治優(yōu)勢和預(yù)算軟約束，高度的政府信用強(qiáng)化了投資者的信心，降低了企業(yè)經(jīng)營的不確定性。而民營企業(yè)的經(jīng)濟(jì)政策環(huán)境雖然在持續(xù)改善，但在平等保護(hù)產(chǎn)權(quán)、平等參與市場競爭、平等使用生產(chǎn)要素等方面還與國有企業(yè)存在政策執(zhí)行上的很大偏差，隱性壁壘依然存在，使民營企業(yè)經(jīng)營面臨非常大的不確定性。因此，當(dāng)股價下跌至平倉線時，國有控股上市公司更容易從國有銀行獲得貸款以補(bǔ)充質(zhì)押保證金，同時在股權(quán)質(zhì)押觸及平倉線時，民營上市公司的股權(quán)質(zhì)押可以直接被強(qiáng)制平倉，而國有控股公司的股權(quán)質(zhì)押由于涉及國有資產(chǎn)流失的問題，質(zhì)權(quán)人更可能傾向采用非市場化手段與國有控股公司的控股股東私下協(xié)商處理。故此，相比于民營企業(yè)，國有控股公司存在的股權(quán)質(zhì)押會對投資者預(yù)期產(chǎn)生較弱的改變，對公司股票流動性產(chǎn)生的影響相對較小。

另一方面，國有控股的上市公司受到更多的監(jiān)管約束。國有上市公司除了受證監(jiān)會的監(jiān)管，還受到國資委、財政部等部門的監(jiān)管。為了防止國有資產(chǎn)流失，國有企業(yè)股權(quán)質(zhì)押存在更為嚴(yán)格的制度約束，除了《公司法》和《擔(dān)保法》，國有控股公司還需遵守財政部《關(guān)于上市公司國有股質(zhì)押有關(guān)問題的通知》(財企[2001]651號)等法規(guī)中內(nèi)部管理規(guī)定和責(zé)任追究制度。國有企業(yè)較強(qiáng)的監(jiān)管約束強(qiáng)化了投資者信心，減弱了股權(quán)質(zhì)押對公司股票流動性的影響。并且，相比于國有企業(yè)，民營企業(yè)控股股東存在股權(quán)質(zhì)押時，其信息披露管理的機(jī)會主義更明顯，信息披露質(zhì)量更差[16]。

表 4是產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對股權(quán)質(zhì)押影響流動性的調(diào)節(jié)作用分析?？梢钥闯?，當(dāng)公司的終極控制人是民營企業(yè)時，模型(1)和(2)中公司股權(quán)質(zhì)押和產(chǎn)權(quán)性質(zhì)變量的交乘項在1%統(tǒng)計水平上顯著為負(fù)，表明公司是民營企業(yè)時，股權(quán)質(zhì)押給公司帶來了更低的換手率。表 4模型(3)～(6)是被解釋變量分別為非零交易天數(shù)、成交量時的回歸結(jié)果，交乘項系數(shù)為負(fù)且依然在1%統(tǒng)計水平上顯著，說明民營上市公司的股權(quán)質(zhì)押給公司股票帶來了更少的非零交易天數(shù)、更低的成交量。

表4 產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對股權(quán)質(zhì)押影響上市公司股票流動性的調(diào)節(jié)作用分析

(二)股價持續(xù)下跌時股權(quán)質(zhì)押對流動性的影響分析

證券市場的漲跌對公司股票流動性的影響存在不對稱性，股市下跌帶來的流動性降低幅度要超過股市上漲階段對流動性的增加幅度[37]。而股權(quán)質(zhì)押具有顯著的順周期性，熊市下，交易低迷，股價下跌導(dǎo)致股權(quán)質(zhì)押融資減少，信貸供給降低，并致使經(jīng)濟(jì)增長放緩，對股票價格構(gòu)成進(jìn)一步下行壓力。并且，熊市年份股價總體呈下降趨勢，股價下跌接近預(yù)警線或平倉線的概率更高，公司控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險更大，公司會通過長期停牌來鎖定股價以避免觸及平倉線，而長期停牌使公司股票的非零交易天數(shù)直接減少，交易活躍度降低。同時，長期停牌加劇了投資者的焦慮情緒和恐慌情緒。Chen等研究發(fā)現(xiàn)當(dāng)個人悲觀和恐懼情緒增加時，投資者會減少凈購買量，降低了市場流動性[38]。本文按照A股年總漲跌幅以及一年內(nèi)累計上漲或下跌的月份數(shù)劃分牛熊市[5]，設(shè)置啞變量Bear，當(dāng)年份是2008，2010～2013，2015～2017時，定義為1，否則為0。回歸結(jié)果見表 5。可以看出，在模型(1)、(2)和(6)中，股權(quán)質(zhì)押變量(Ifpledge、Pledge)和熊市變量(Bear)的交乘項分別在5%和1%統(tǒng)計水平上顯著負(fù)相關(guān)，表明當(dāng)股市處于熊市時，期末存在股權(quán)質(zhì)押或股權(quán)質(zhì)押比例更多的公司，股票換手率更低，成交量更小，流動性更差。但是，熊市情況下股權(quán)質(zhì)押對非零交易天數(shù)的影響卻并不顯著。究其原因，在于2016年監(jiān)管部門對上市公司“隨意停、籠統(tǒng)說、停時長”等停牌問題進(jìn)行嚴(yán)格監(jiān)管，使得上市公司的停牌時間明顯縮短，導(dǎo)致整個樣本期間結(jié)果不顯著。

表5 熊市對股權(quán)質(zhì)押影響公司股票流動性的分析

(三)制度變遷對股權(quán)質(zhì)押影響流動性的作用分析

現(xiàn)階段，我國日趨“苛刻”的大股東減持制度加劇了股權(quán)質(zhì)押對股票流動性的影響。2015年“股災(zāi)”之后，為了抑制大股東清倉式減持，提振市場信心，證監(jiān)會發(fā)布[2015]18號公告，要求從當(dāng)日起6個月內(nèi)，上市公司大股東及董監(jiān)高不得通過二級市場減持自己所持本公司的股份。之后于2016年1月發(fā)布《上市公司大股東、董監(jiān)高減持股份的若干規(guī)定》(證監(jiān)會[2016]1號)并于2017年5月進(jìn)行修訂，進(jìn)一步從減持?jǐn)?shù)量、減持方式等方面嚴(yán)格監(jiān)管大股東的減持行為。但是，這些“一刀切”的減持新規(guī)也帶來一定負(fù)面效應(yīng)，一是極大限制了大股東通過減持股份來滿足自身需求以及對上市公司面臨短期資金壓力下的借款支撐行為；二是減持新規(guī)的監(jiān)管范圍包括了大股東及特定股東持有的限售股的股票質(zhì)押協(xié)議，作為風(fēng)險補(bǔ)償，銀行、信托或券商等質(zhì)押方提高了質(zhì)押利率并降低了質(zhì)押率，降低了限售股質(zhì)押的需求，這進(jìn)一步推高了公司股權(quán)質(zhì)押的比例和融資成本，降低了股票流動性。因此本文預(yù)期從2016年始，公司因股權(quán)質(zhì)押帶來了更加明顯的股票流動性降低。本文以2016年為界設(shè)置制度變遷啞變量(Institution_Change)，2016年及之后為1，2016年之前為0。

表6模型(1)和(2)中公司股權(quán)質(zhì)押變量(Ifpledge、Pledge)與制度變遷變量(Institution_Change)的交乘項分別在10%、1%統(tǒng)計水平上顯著負(fù)相關(guān)，表明大股東減持制度趨緊后，存在股權(quán)質(zhì)押或股權(quán)質(zhì)押比例更高的上市公司，其股票換手率明顯降低。模型(5)和(6)得到類似結(jié)果。值得注意的是，當(dāng)被解釋變量為非零交易天數(shù)(Nonzero)時，交乘項(Ifpledge*Institution_Change、Pledge*Institution_Change)顯著正相關(guān)，說明2016年當(dāng)年及之后，股權(quán)質(zhì)押公司的非零交易天數(shù)顯著增加。究其原因，在于針對上市公司長期存在的“隨意停、籠統(tǒng)說、停時長”現(xiàn)象，滬深證券交易所于2016年5月分別修訂發(fā)布了上市公司停復(fù)牌業(yè)務(wù)指引，證監(jiān)會于2016年9月修改了《關(guān)于加強(qiáng)與上市公司重大資產(chǎn)重組相關(guān)股票異常交易監(jiān)管的暫行規(guī)定》《關(guān)于規(guī)范上市公司重大資產(chǎn)重組若干問題的規(guī)定》等規(guī)范性文件，旨在解決隨意停復(fù)牌問題。因此，停復(fù)牌監(jiān)管趨嚴(yán)有效抑制了上市公司的長期停牌，增加了上市公司非零交易天數(shù)。

表6 制度變遷對股權(quán)質(zhì)押影響上市公司股票流動性的分析

六、結(jié)論與啟示

證券市場的質(zhì)量可以通過流動性、波動性、有效性、穩(wěn)定性及透明性等方面予以衡量，而流動性是證券市場健康運(yùn)行的核心特性之一，其能夠通過降低貼現(xiàn)率來提高公司價值。本文以上市公司股權(quán)質(zhì)押為切入點(diǎn)，實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)股票流動性受公司股權(quán)質(zhì)押影響。公司存在股權(quán)質(zhì)押或股權(quán)質(zhì)押比例越高，公司的換手率、非零交易天數(shù)和成交量等流動性指標(biāo)越低。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，民營上市公司、股價持續(xù)下跌情形下及大股東減持制度變遷后，這種關(guān)系更強(qiáng)烈。

基于以上研究結(jié)果，本文的研究意義在于，股權(quán)質(zhì)押作為“雙刃劍”，在拓寬股東融資渠道，緩解股東融資約束的同時，帶來了公司可供交易股票的減少和可供交易時間的縮短，加之信息質(zhì)量降低和公司不可控風(fēng)險的加劇，這直接導(dǎo)致了公司股票流動性的降低。因此，對投資者來說，股權(quán)質(zhì)押不僅帶來了質(zhì)押人(控股股東)的股票流動限制，還因為質(zhì)押引致的長期停牌，侵害到其他中小股東所持股份轉(zhuǎn)讓的基本權(quán)利，股權(quán)質(zhì)押和長期停牌的疊加效應(yīng)以及帶來的風(fēng)險侵害了中小投資者的利益。故此，對上市公司股權(quán)質(zhì)押的分析有助于中小投資者更好預(yù)測股票流動性，進(jìn)而降低資金配置風(fēng)險，提高資金投資效率。就監(jiān)管部門而言，要充分認(rèn)識到股權(quán)質(zhì)押帶來的市場系統(tǒng)性風(fēng)險，特別是在股票市場跌幅較大情形下，股權(quán)質(zhì)押帶來的流動性風(fēng)險，不僅會加大質(zhì)押率高的公司爆倉的風(fēng)險，還會帶來連鎖反應(yīng)，產(chǎn)生“雪崩效應(yīng)”。由于股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險源自股價大幅下跌和質(zhì)押比例過高，因此，一方面應(yīng)該進(jìn)一步限制上市公司大股東可以質(zhì)押的股票比例，另一方面可以出臺限制高質(zhì)押比例公司股票的投票權(quán)和表決權(quán)的制度約束，如當(dāng)大股東股權(quán)質(zhì)押比例超過所持股份的50%時，超過部分沒有投票權(quán)和表決權(quán)。與此同時，監(jiān)管部門還應(yīng)認(rèn)識到，股權(quán)質(zhì)押融資的本質(zhì)是一種借貸行為，最為根本的風(fēng)險是出質(zhì)人的信用風(fēng)險，或流動性風(fēng)險，因此，放寬大股東股票減持制度約束，改善企業(yè)(特別是民營企業(yè))的融資環(huán)境，方能標(biāo)本兼治，從根本上化解股權(quán)質(zhì)押融資風(fēng)險，增強(qiáng)股票流動性，提高證券市場質(zhì)量。