短期國際資本流動(dòng)對(duì)企業(yè)杠桿率的影響

張?jiān)瓌?施建淮

(北京大學(xué) 經(jīng)濟(jì)學(xué)院，北京 100871)

一、引言

近年來，隨著金融技術(shù)的創(chuàng)新和資本管制力度的降低，全球金融市場一體化程度日益加深。國際清算銀行(BIS)的數(shù)據(jù)顯示，自20世紀(jì)80年代以來，新興市場經(jīng)濟(jì)體和發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的境外總資產(chǎn)分別增長了12.9倍和29.8倍，以套利為目標(biāo)的短期國際資本流動(dòng)規(guī)模也在不斷擴(kuò)大，“熱錢”流入和外逃已經(jīng)成為金融風(fēng)險(xiǎn)跨國傳遞的新渠道。Raddatz和Schmukler的研究表明，共同基金的投資策略主要取決于資金來源國的金融狀況，與資本接收國的經(jīng)濟(jì)形勢的關(guān)系較弱[1]。Timmer發(fā)現(xiàn)共同基金和投資銀行的資產(chǎn)配置變化加劇了資本接收國的資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)[2]。由此可見，金融市場一體化將加劇短期國際資本流動(dòng)的波動(dòng)幅度，給資本接收國帶來更大的金融風(fēng)險(xiǎn)。

隨著中國經(jīng)濟(jì)進(jìn)入“新常態(tài)”，非金融企業(yè)杠桿率高企的問題受到了學(xué)術(shù)界的廣泛關(guān)注。非金融企業(yè)的杠桿率過高，不僅給企業(yè)帶來了沉重的利息負(fù)擔(dān)，而且還增大了企業(yè)的期限錯(cuò)配風(fēng)險(xiǎn)和債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)。大量文獻(xiàn)對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)指標(biāo)、國內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)變量與非金融企業(yè)杠桿率的關(guān)系進(jìn)行了實(shí)證研究，為制定“降杠桿”的方案提供了理論依據(jù)。然而，關(guān)注國際金融環(huán)境的變化對(duì)企業(yè)杠桿率的影響的研究卻很少，譚小芬等關(guān)注了全球市場風(fēng)險(xiǎn)厭惡程度和美國利率水平對(duì)企業(yè)杠桿率的影響[3]，但尚無文獻(xiàn)討論投機(jī)性較強(qiáng)的短期國際資本流動(dòng)對(duì)企業(yè)杠桿率的影響。本文使用上市企業(yè)的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，通過構(gòu)建固定效應(yīng)模型和分樣本回歸分析，實(shí)證研究了短期國際資本流動(dòng)與企業(yè)杠桿率、債務(wù)期限結(jié)構(gòu)和不同類型債務(wù)的關(guān)系，并且討論了企業(yè)屬性、融資約束程度和所屬行業(yè)的異質(zhì)性影響。

二、文獻(xiàn)綜述與研究假設(shè)

(一)文獻(xiàn)綜述

與本文有關(guān)的文獻(xiàn)可以分為兩類，一類文獻(xiàn)主要關(guān)注短期國際資本流動(dòng)對(duì)資產(chǎn)價(jià)格的影響，早期的文獻(xiàn)普遍認(rèn)為短期國際資本流入會(huì)推高房地產(chǎn)價(jià)格，但是對(duì)股票價(jià)格的影響存在一定爭議。隨著研究的深入，資產(chǎn)價(jià)格與短期國際資本流動(dòng)的時(shí)變關(guān)系成為關(guān)注的焦點(diǎn)，現(xiàn)有研究指出短期國際資本流動(dòng)對(duì)股票價(jià)格的影響在股市震蕩時(shí)期和匯率改革后逐漸變強(qiáng)。另一類文獻(xiàn)主要關(guān)注短期國際資本流動(dòng)對(duì)融資成本和銀行信貸決策的影響。

對(duì)短期國際資本流動(dòng)與企業(yè)融資成本的研究主要分為兩部分：一是研究短期國際資本流動(dòng)對(duì)利率的影響，二是研究短期國際資本流動(dòng)對(duì)企業(yè)融資成本的影響。張勇建立了一個(gè)包含資本管制與央行資產(chǎn)負(fù)債表的DSGE模型，研究了短期國際資本流入對(duì)我國經(jīng)濟(jì)的影響，發(fā)現(xiàn)短期國際資本流入的沖擊會(huì)降低國內(nèi)的通貨膨脹率和利率[4]。韓乾等使用中國上市企業(yè)1998～2011年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)研究了短期國際資本流動(dòng)對(duì)企業(yè)融資成本的影響，發(fā)現(xiàn)“熱錢”流入會(huì)顯著降低企業(yè)的融資成本，其影響幅度的大小主要取決于企業(yè)所在城市的貿(mào)易依存度[5]。張一鳴研究了短期國際資本流動(dòng)與上市企業(yè)債務(wù)融資成本的關(guān)系，并探討了資產(chǎn)價(jià)格在影響機(jī)制中的作用，發(fā)現(xiàn)短期國際資本流入主要通過銀行業(yè)流動(dòng)性和資產(chǎn)價(jià)格對(duì)企業(yè)融資成本產(chǎn)生影響，其影響幅度大小受企業(yè)所在地的資產(chǎn)價(jià)格的影響[6] (P49-50)。

在亞洲金融危機(jī)發(fā)生后，一部分文獻(xiàn)開始關(guān)注短期國際資本流動(dòng)沖擊對(duì)商業(yè)銀行的影響。Krugman等指出亞洲國家在20世紀(jì)90年代放松對(duì)外國資本的限制，降低了本國銀行和本國企業(yè)從國際金融市場借入資金的難度，進(jìn)而導(dǎo)致短期國際資本大量流入和資產(chǎn)價(jià)格迅速上升，最終促使銀行過度放貸[7](P632-634)。Ostry等指出短期國際資本流入激增的風(fēng)險(xiǎn)是引起資產(chǎn)價(jià)格泡沫和以外幣貸款為主的信貸過度投放[8]。張廣婷研究了中東歐和獨(dú)聯(lián)體等轉(zhuǎn)型國家的金融穩(wěn)定性和國際資本流動(dòng)的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)短期國際資本流入激增會(huì)向資本接收國的銀行部門注入大量順周期的國際資本，導(dǎo)致該國的信貸總量大幅上升[9] (P89-92)。

現(xiàn)有研究尚無法直接回答短期國際資本流動(dòng)對(duì)企業(yè)杠桿率有何影響。同時(shí)，現(xiàn)有文獻(xiàn)大多使用VAR模型和相關(guān)的拓展模型研究短期國際資本流動(dòng)與資產(chǎn)價(jià)格、銀行信貸的關(guān)系，忽略了企業(yè)層面的異質(zhì)性對(duì)企業(yè)融資決策的影響，難以準(zhǔn)確刻畫出短期國際資本流動(dòng)對(duì)企業(yè)杠桿率的影響。為了考察短期國際資本流動(dòng)是否會(huì)影響企業(yè)杠桿率，本文使用2007年第一季度到2018年第四季度的滬深兩市非金融類上市公司的季度數(shù)據(jù)，將短期國際資本流動(dòng)引入到企業(yè)杠桿率的局部調(diào)整模型中進(jìn)行了實(shí)證分析。為了進(jìn)一步探索短期國際資本流動(dòng)影響企業(yè)杠桿率的渠道，本文還討論了短期國際資本流動(dòng)對(duì)企業(yè)負(fù)債期限結(jié)構(gòu)和不同債務(wù)類型的影響。此外，本文還分析了企業(yè)屬性、融資約束程度、所屬行業(yè)的異質(zhì)性影響。與現(xiàn)有的文獻(xiàn)相比，本文的貢獻(xiàn)主要分為三個(gè)方面：第一，利用滬深兩市非金融上市企業(yè)的數(shù)據(jù)，實(shí)證研究了短期國際資本流動(dòng)與企業(yè)杠桿率的關(guān)系，豐富了企業(yè)杠桿率影響因素的相關(guān)研究；第二，從債務(wù)期限結(jié)構(gòu)和負(fù)債資金來源的角度，研究了短期國際資本流動(dòng)對(duì)企業(yè)融資決策的異質(zhì)性影響，并且證實(shí)了融資成本這一影響渠道；第三，本文的研究結(jié)論明確了“熱錢”流入對(duì)提高企業(yè)杠桿率的促進(jìn)作用，為監(jiān)管部門進(jìn)一步降低外部沖擊對(duì)國內(nèi)金融市場的影響提供了參考。

(二)研究假設(shè)

綜合現(xiàn)有文獻(xiàn)的研究結(jié)論，短期國際資本流動(dòng)對(duì)企業(yè)杠桿率的影響渠道主要分為兩方面。一方面，短期國際資本流入會(huì)降低企業(yè)的融資成本和獲取銀行信貸的難度[10]。給定其他條件不變，由于企業(yè)的融資成本下降，企業(yè)將增加固定資產(chǎn)投資、擴(kuò)大經(jīng)營規(guī)模或者持有更多的金融資產(chǎn)，直到新增資產(chǎn)的邊際收益等于新增負(fù)債的邊際成本，進(jìn)而導(dǎo)致企業(yè)杠桿率上升。另一方面，短期國際資本流入會(huì)引起金融資產(chǎn)和實(shí)體資產(chǎn)的價(jià)格變化[11]，進(jìn)而對(duì)企業(yè)的投融資決策產(chǎn)生影響。隨著交叉持股和機(jī)構(gòu)投資者數(shù)量的增多，投資者和監(jiān)管機(jī)構(gòu)的偏好對(duì)上市企業(yè)投資決策的影響力不斷增加，由于上市企業(yè)管理層的薪酬水平與公司股價(jià)的關(guān)系越來越密切，企業(yè)管理層的目標(biāo)逐漸從規(guī)模最大化轉(zhuǎn)變?yōu)槔麧欁畲蠡痆12]。為了抓住資產(chǎn)價(jià)格變化產(chǎn)生的投資機(jī)會(huì)，企業(yè)管理層有動(dòng)機(jī)通過提高企業(yè)杠桿率為新的投資項(xiàng)目籌集資金，以期實(shí)現(xiàn)短期利潤最大化和提升公司股價(jià)的目標(biāo)。由此可見，短期國際資本流動(dòng)會(huì)通過降低融資成本和促進(jìn)企業(yè)新增投資這兩條渠道，推動(dòng)企業(yè)杠桿率的上升?；谏鲜龇治?，本文提出如下的研究假設(shè)：

H1：短期國際資本流入增加會(huì)使企業(yè)杠桿率上升。

由于我國對(duì)跨境資本流動(dòng)有嚴(yán)格的管理制度，大部分短期國際資本需要依靠虛假貿(mào)易隱蔽地流入國內(nèi)，并且通過存款的形式進(jìn)入當(dāng)?shù)氐你y行系統(tǒng)[5]。投機(jī)性和逐利性決定了短期國際資本在流入國內(nèi)后不會(huì)長期停留在銀行系統(tǒng)內(nèi)，而是會(huì)逐漸轉(zhuǎn)移到股票市場和房地產(chǎn)市場，進(jìn)而引起資產(chǎn)價(jià)格的上漲[11]。商業(yè)銀行為了規(guī)避存貸款期限錯(cuò)配產(chǎn)生的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，向上市企業(yè)發(fā)放的新增貸款也會(huì)以短期貸款為主，因而短期國際資本流入將引起短期債務(wù)的增加，而對(duì)長期債務(wù)的影響較小?；谏鲜龇治?，本文提出如下的研究假設(shè)：

H2：短期國際資本流入增加會(huì)使短期杠桿率和長期杠桿率上升，并且對(duì)短期杠桿率的影響大于對(duì)長期杠桿率的影響。

由于我國上市企業(yè)從銀行部門獲取的信貸以短期貸款為主，長期貸款只能滿足固定資產(chǎn)投資20%的資金需求，企業(yè)在使用短期貸款為長期項(xiàng)目籌資時(shí)需要承擔(dān)較高的期限錯(cuò)配風(fēng)險(xiǎn)[13]。企業(yè)為了規(guī)避期限錯(cuò)配風(fēng)險(xiǎn)，會(huì)選擇壓縮固定資產(chǎn)投資的規(guī)模，將一部分資金用于金融資產(chǎn)投資。商業(yè)信用的增長是主營業(yè)務(wù)擴(kuò)張的反映，由于企業(yè)只會(huì)將一部分通過短期貸款籌集的資金用于固定資產(chǎn)投資和擴(kuò)大主營業(yè)務(wù)的規(guī)模，短期國際資本流入對(duì)銀行信貸的影響將大于對(duì)商業(yè)信用的影響。由此，本文提出如下的研究假設(shè)：

H3：短期國際資本流入增加會(huì)使銀行信貸杠桿率和商業(yè)信用杠桿率上升，并且對(duì)銀行信貸杠桿率的影響更大。

企業(yè)面臨的融資約束程度越高，從銀行部門獲取信貸的成本和難度越高，企業(yè)籌集資金的能力和資金需求之間的缺口也越大。隨著短期國際資本流入的增加，企業(yè)從銀行部門獲取信貸的成本和難度也相應(yīng)下降，融資約束程度較高的企業(yè)有激勵(lì)向銀行部門申請(qǐng)更多的貸款滿足企業(yè)投資的資金需求，導(dǎo)致企業(yè)杠桿率對(duì)短期國際資本流動(dòng)的變化更加敏感。由于國有企業(yè)的貸款違約風(fēng)險(xiǎn)和信息不對(duì)稱程度低于民營企業(yè)，從銀行部門獲取信貸的成本和難度也較低，企業(yè)杠桿率對(duì)短期國際資本流動(dòng)的敏感度也低于民營企業(yè)，新增貸款中的長期貸款占比也相對(duì)較高。此外，投資回收期較長的行業(yè)通常存在更高的期限錯(cuò)配風(fēng)險(xiǎn)和貸款違約風(fēng)險(xiǎn)，使得這部分企業(yè)從銀行部門獲取信貸的成本和難度更高，導(dǎo)致企業(yè)杠桿率對(duì)短期國際資本流動(dòng)的變化更加敏感?；谏鲜龇治?，本文提出如下的研究假設(shè)：

H4：短期國際資本流入增加對(duì)民營企業(yè)、融資約束程度較高的企業(yè)和制造業(yè)企業(yè)的影響高于其他企業(yè)，并且對(duì)國有企業(yè)長期杠桿率的影響大于對(duì)民營企業(yè)的影響。

三、模型設(shè)定與數(shù)據(jù)介紹

(一)模型設(shè)定

參考Cook和Tang建立的局部調(diào)整模型[14]，本文將企業(yè)的最優(yōu)杠桿率設(shè)定為線性函數(shù)：

(1)

(2)

式(2)中，Levi,t表示企業(yè)i在第t期的(杠桿率)，λ表示企業(yè)杠桿率的平均調(diào)整速度。將企業(yè)的最優(yōu)杠桿率代入到企業(yè)杠桿率的動(dòng)態(tài)調(diào)整過程中，整理后得到：

Levi,t=λα+(1-λ)Levi,t-1+λβXi,t-1

(3)

為了考察短期國際資本流動(dòng)對(duì)非金融企業(yè)杠桿率的影響，本文將短期國際資本流動(dòng)引入刻畫企業(yè)杠桿率的動(dòng)態(tài)調(diào)整過程的方程中，并借鑒劉貫春等、譚小芬等的實(shí)證模型引入必要的控制變量[3][15]，構(gòu)造出如下的基準(zhǔn)模型：

Levi,t=α+βSCFt-1+δLevi,t-1+γ1Cfoi,t-1+γ2Growi,t-1+γ3Roai,t-1+

γ4Sizei,t-1+γ5Tagi,t-1+γ6TobinQi,t-1+γ7GDPt-1+γ8Creditt-1+

γ9LoanRt-1+γ10VIXt-1+Quartert+μi+εi,t

(4)

式(4)中，SCFt表示短期國際資本流動(dòng)。為了控制企業(yè)特征對(duì)企業(yè)杠桿率的影響，本文選取經(jīng)營性現(xiàn)金流Cfoi,t、增長潛力Growi,t、盈利能力Roai,t、企業(yè)規(guī)模Sizei,t、有形資產(chǎn)比例Tagi,t和成長性TobinQi,t作為控制變量，并引入μi來控制企業(yè)層面不可觀測的固定效應(yīng)。由于短期國際資本流動(dòng)SCFt是時(shí)間序列數(shù)據(jù)，引入ηt產(chǎn)生的多重共線性將會(huì)對(duì)回歸結(jié)果產(chǎn)生嚴(yán)重的干擾，所以本文沒有控制時(shí)間固定效應(yīng)。為了控制宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境變化對(duì)企業(yè)杠桿率的影響，本文選取了經(jīng)濟(jì)增速GDPt、銀行信貸增速Creditt、銀行貸款利率LoanRt和全球金融市場風(fēng)險(xiǎn)厭惡程度VIXt作為控制變量，并引入季度虛擬變量Quartert控制了可能存在的季節(jié)效應(yīng)。

在基準(zhǔn)模型中，系數(shù)δ刻畫了企業(yè)杠桿率的平均調(diào)整速度，速度大小為1-δ，系數(shù)β的符號(hào)刻畫了短期國際資本流動(dòng)對(duì)企業(yè)杠桿率的影響方向，β/(1-δ)的絕對(duì)值刻畫了短期國際資本流動(dòng)對(duì)企業(yè)杠桿率的影響程度。

本文進(jìn)一步考慮了企業(yè)屬性、企業(yè)面臨的融資約束程度和企業(yè)所屬行業(yè)是否會(huì)影響企業(yè)杠桿率對(duì)短期國際資本流動(dòng)的敏感性。由于國內(nèi)金融市場的發(fā)展相對(duì)滯后，股票、企業(yè)債、風(fēng)險(xiǎn)基金等融資工具很難滿足企業(yè)日益增長的融資需求，銀行信貸仍然是企業(yè)融資的主要渠道。國有企業(yè)與國有銀行、政府之間密不可分的關(guān)系很大程度上緩解了信息不對(duì)稱問題，同時(shí)“預(yù)算軟約束”還降低了國有企業(yè)的貸款違約風(fēng)險(xiǎn)，導(dǎo)致國有企業(yè)獲取銀行貸款的難度和利率更低。當(dāng)短期國際資本流入增加時(shí)，由于國有企業(yè)獲取銀行貸款的難度和融資成本較低，對(duì)融資成本的下降不敏感，使國有企業(yè)杠桿率的上升幅度小于民營企業(yè)。另一方面，國有企業(yè)的決策機(jī)制和管理層的評(píng)價(jià)體系決定了國有企業(yè)更注重風(fēng)險(xiǎn)控制，對(duì)短期國際資本流動(dòng)變化產(chǎn)生的投資機(jī)會(huì)更不敏感，增加企業(yè)投資的意愿偏低，也限制了國有企業(yè)杠桿率的上升。因此，本文根據(jù)上市公司的企業(yè)屬性，分別在國有企業(yè)和民營企業(yè)這兩個(gè)子樣本中重新對(duì)基準(zhǔn)模型的系數(shù)進(jìn)行了估計(jì)。

如果企業(yè)的融資成本是短期國際資本流動(dòng)影響企業(yè)杠桿率的渠道，那么融資約束程度越高的企業(yè)在短期國際資本流入增加時(shí)，融資成本下降的幅度越大，導(dǎo)致企業(yè)杠桿率的上升幅度更高。現(xiàn)有文獻(xiàn)對(duì)如何度量企業(yè)面臨的融資約束程度尚無定論，常見的度量方法主要有四類：第一類是投資—現(xiàn)金流敏感度；第二類是使用多個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)構(gòu)造的KZ指數(shù)、WW指數(shù)和SA指數(shù)；第三類是使用單個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)(如企業(yè)規(guī)模、企業(yè)年齡、股權(quán)集中度、企業(yè)債券評(píng)級(jí))度量企業(yè)面臨的融資約束程度；第四類是利用多個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)的相對(duì)排序構(gòu)造綜合評(píng)分指標(biāo)。由于本文的被解釋變量為企業(yè)杠桿率，為了盡可能降低內(nèi)生性的干擾，本文使用Hadlock和Pierce構(gòu)造的SA指數(shù)度量企業(yè)面臨的融資約束程度：SA=-0.737Size+0.043Size2-0.04Age[16]，這一方法的優(yōu)點(diǎn)是企業(yè)規(guī)模和上市時(shí)間具有很強(qiáng)的外生性，且隨時(shí)間變化較小。根據(jù)計(jì)算公式得出SA指數(shù)均為負(fù)數(shù)，其絕對(duì)值越大，表明企業(yè)面臨的融資約束程度越高。本文將SA指數(shù)處于25%分位數(shù)以下、25%～50%分位數(shù)之間、50%～75%分位數(shù)之間、75%分位數(shù)以上的企業(yè)分別歸入融資約束程度高、融資約束程度較高、融資約束程度較低和融資約束程度低，并分別用每個(gè)子樣本估計(jì)基準(zhǔn)模型的系數(shù)。

期限錯(cuò)配風(fēng)險(xiǎn)是影響銀行決策的關(guān)鍵因素，企業(yè)的項(xiàng)目建設(shè)期和投資回收期越長，利用銀行貸款為項(xiàng)目籌措資金時(shí)面臨的期限錯(cuò)配風(fēng)險(xiǎn)越大。銀行出于降低債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)的考慮，通常會(huì)向期限錯(cuò)配風(fēng)險(xiǎn)較高的企業(yè)收取更高的利息，使其面臨更嚴(yán)重的融資約束，導(dǎo)致其融資決策對(duì)短期國際資本流動(dòng)的變化更敏感。因此，本文按證監(jiān)會(huì)的行業(yè)分類標(biāo)準(zhǔn)將上市企業(yè)劃分為17個(gè)不同的類別，并重新對(duì)基準(zhǔn)模型的系數(shù)進(jìn)行了估計(jì)。

為了更細(xì)致地討論短期國際資本流動(dòng)對(duì)企業(yè)杠桿率的影響，本文按負(fù)債期限和資金來源將企業(yè)杠桿率進(jìn)一步細(xì)分。由于短期國際資本流動(dòng)影響企業(yè)杠桿率的機(jī)制是通過改變銀行流動(dòng)性，進(jìn)而對(duì)企業(yè)融資成本產(chǎn)生影響，那么短期國際資本的投機(jī)性決定了銀行流動(dòng)性將在短期內(nèi)上升，并在長期內(nèi)恢復(fù)到正常水平，導(dǎo)致企業(yè)的短期負(fù)債對(duì)短期國際資本流動(dòng)的敏感度高于長期負(fù)債。因此，本文分別以流動(dòng)負(fù)債/總資產(chǎn)和長期負(fù)債/總資產(chǎn)來度量企業(yè)的短期杠桿率和長期杠桿率，替換掉基準(zhǔn)模型中的企業(yè)杠桿率后，重新對(duì)回歸模型進(jìn)行了估計(jì)。按照資金來源，企業(yè)負(fù)債主要由銀行信貸和商業(yè)信用構(gòu)成，如果短期國際資本對(duì)企業(yè)短期負(fù)債的影響大于長期負(fù)債，為了規(guī)避期限錯(cuò)配風(fēng)險(xiǎn)，企業(yè)會(huì)將一部分新增貸款用于金融資產(chǎn)投資。由于商業(yè)信用的規(guī)模主要取決于企業(yè)的主營業(yè)務(wù)規(guī)模和供應(yīng)鏈地位，短期國際資本流動(dòng)對(duì)銀行信貸的影響應(yīng)該大于對(duì)商業(yè)信用的影響。因此，本文分別以(短期借款+長期借款)/總資產(chǎn)和(應(yīng)付賬款+應(yīng)付票據(jù)+預(yù)收賬款)/總資產(chǎn)度量企業(yè)的銀行信貸杠桿率和商業(yè)信用杠桿率，替換掉基準(zhǔn)模型中的企業(yè)杠桿率后，重新對(duì)回歸模型進(jìn)行了估計(jì)。

(二)指標(biāo)選取與數(shù)據(jù)來源

由于國有企業(yè)的股權(quán)分置改革在2006年末基本完成，上市企業(yè)也從2007年開始執(zhí)行新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，為了保證企業(yè)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的可比性，本文選取2007年第一季度到2018年第四季度的滬深兩市非金融類上市企業(yè)作為研究樣本，并剔除2016年后上市的企業(yè)樣本、ST類上市企業(yè)樣本和關(guān)鍵性財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)缺失的樣本。為了消除異常值對(duì)回歸結(jié)果的干擾，本文對(duì)所有企業(yè)層面的連續(xù)變量進(jìn)行了上下1%的縮尾處理。本文企業(yè)層面的數(shù)據(jù)主要來源于CSAMR數(shù)據(jù)庫，宏觀層面的數(shù)據(jù)主要來源于CEIC數(shù)據(jù)庫。

在本文的回歸方程中，核心解釋變量是短期國際資本流動(dòng)。然而，現(xiàn)有文獻(xiàn)對(duì)如何測算短期國際資本流動(dòng)并無定論。綜合考慮現(xiàn)有文獻(xiàn)和實(shí)證需要，本文使用標(biāo)準(zhǔn)的間接法測算短期資本凈流入的規(guī)模，即外匯占款的增加量減去貨物貿(mào)易的順差和實(shí)際利用的外商投資之和。

本文在實(shí)證分析中使用到的變量定義、計(jì)算公式和描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果如表1所示。

表1 變量定義和計(jì)算方法

四、實(shí)證結(jié)果分析

(一)描述性統(tǒng)計(jì)和相關(guān)性分析

按照上述步驟收集原始數(shù)據(jù)并進(jìn)行處理后，得到滬深兩市非金融類上市企業(yè)樣本99512個(gè)。表2為主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。如表2所示，樣本企業(yè)杠桿率的平均值為0.431，標(biāo)準(zhǔn)差為0.211，最大值約為最小值的22倍，表明樣本企業(yè)的杠桿率存在很大的差異。被解釋變量、解釋變量和控制變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果與相關(guān)研究差異較小，說明本文的樣本選取具有一定的代表性。

表2 描述性統(tǒng)計(jì)

根據(jù)相關(guān)性分析得知(限于篇幅未報(bào)告)，企業(yè)杠桿率、短期杠桿率、銀行信貸杠桿率、商業(yè)信用杠桿率均與短期國際資本流動(dòng)在1%的統(tǒng)計(jì)水平上顯著正相關(guān)，初步說明短期國際資本流入會(huì)推高企業(yè)杠桿率。解釋變量和其他控制變量之間的相關(guān)系數(shù)均不超過0.4，表明變量之間不存在嚴(yán)重的多重共線性問題。對(duì)基準(zhǔn)回歸的多重共線性檢驗(yàn)表明，各個(gè)變量的方差膨脹系數(shù)均小于3，也證實(shí)了實(shí)證結(jié)果沒有受到多重共線性的干擾。

(二)短期國際資本流動(dòng)與企業(yè)杠桿率

為了考察短期國際資本流動(dòng)對(duì)企業(yè)杠桿率的影響，本文對(duì)模型(4)進(jìn)行了回歸分析，表3的第1列報(bào)告了全樣本回歸結(jié)果。如表3的第1列所示，短期國際資本流動(dòng)對(duì)企業(yè)杠桿率的系數(shù)在1%的統(tǒng)計(jì)水平下顯著為正，由于滯后一期的杠桿率的回歸系數(shù)為0.8868，而短期國際資本流動(dòng)的系數(shù)為0.0333，計(jì)算得短期國際資本流動(dòng)對(duì)企業(yè)杠桿率的影響幅度為0.2942，即短期國際資本流動(dòng)每增加1個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差，企業(yè)杠桿率將上升1.7074%，表明短期國際資本流入增加會(huì)促使企業(yè)提高杠桿率水平。

為了進(jìn)一步考察融資約束程度和企業(yè)屬性的影響，本文分別按照企業(yè)是否為國有企業(yè)和融資約束程度高低對(duì)基準(zhǔn)模型進(jìn)行了分樣本回歸分析，并對(duì)回歸結(jié)果進(jìn)行了組間系數(shù)差異檢驗(yàn)。由于傳統(tǒng)的Chow檢驗(yàn)需要滿足較苛刻的假設(shè)，而Wald檢驗(yàn)可能會(huì)面臨小樣本偏誤的問題，本文參考連玉君等的做法，采用Bootstrap自助法模擬抽樣檢驗(yàn)，模擬實(shí)驗(yàn)的次數(shù)為1000次[17]。表3的第2列到第7列報(bào)告了兩組分樣本回歸結(jié)果。如表3的第2列和第3列所示，無論是對(duì)國有企業(yè)，還是對(duì)民營企業(yè)，短期國際資本流動(dòng)對(duì)企業(yè)杠桿率的系數(shù)都在1%的統(tǒng)計(jì)水平下顯著為正，計(jì)算可得對(duì)民營企業(yè)的影響幅度為0.2358，略高于對(duì)國有企業(yè)的影響幅度0.2257，但是模擬實(shí)驗(yàn)的結(jié)果顯示系數(shù)差異檢驗(yàn)的p值為0.453，表明短期國際資本流動(dòng)對(duì)國有企業(yè)和民營企業(yè)的影響幅度不存在顯著差異，這是因?yàn)槊駹I企業(yè)的融資意愿雖然對(duì)短期國際資本流動(dòng)的變化更敏感，但是民營企業(yè)從銀行部門融資會(huì)受到比國有企業(yè)更加嚴(yán)格的限制。如表3的第4～7列所示，除融資約束程度最低的子樣本之外，短期國際資本流動(dòng)對(duì)企業(yè)杠桿率的系數(shù)都在1%的統(tǒng)計(jì)水平下顯著為正，按融資約束程度從低到高排序，其影響幅度依次為0.1257、0.1353和0.2559，模擬實(shí)驗(yàn)的結(jié)果顯示，融資約束程度最低的子樣本與其他3個(gè)子樣本的系數(shù)差異檢驗(yàn)的p值分別為0.032、0.02和0.001，表明企業(yè)面臨的融資約束程度越高，短期國際資本流動(dòng)對(duì)企業(yè)杠桿率的影響越大，驗(yàn)證了短期國際資本流動(dòng)影響企業(yè)杠桿率的途徑之一是企業(yè)的融資成本。

表3 短期國際資本流動(dòng)與企業(yè)杠桿率

注：括號(hào)內(nèi)為聚類到企業(yè)的穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)誤；***、**和*分別表示在1%、5%和10%的顯著性水平上顯著。下表同。

(三)短期國際資本流動(dòng)對(duì)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的影響

為了考察短期國際資本流動(dòng)對(duì)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的影響，本文分別以流動(dòng)負(fù)債和長期負(fù)債占總資產(chǎn)的比重度量短期杠桿率和長期杠桿率，替代基準(zhǔn)模型的被解釋變量，表4的第1列和表5的第1列報(bào)告了全樣本的回歸結(jié)果。如表4的第1列和表5的第1列所示，短期國際資本流動(dòng)對(duì)企業(yè)短期杠桿率的系數(shù)在1%的統(tǒng)計(jì)水平下顯著為正，對(duì)企業(yè)長期杠桿率的系數(shù)在5%的統(tǒng)計(jì)水平下顯著為正，其影響幅度分別為0.2106和0.0370，表明短期國際資本流動(dòng)對(duì)短期杠桿率的影響遠(yuǎn)高于對(duì)長期杠桿率的影響。一方面，這是因?yàn)閲鴥?nèi)企業(yè)主要使用短期負(fù)債籌集資金，另一方面，短期國際資本通過虛假貿(mào)易流入銀行系統(tǒng)后，不會(huì)長期停留于當(dāng)?shù)劂y行系統(tǒng)中，會(huì)逐漸流入金融市場中參與投機(jī)套利活動(dòng)，只會(huì)在短期內(nèi)影響銀行的貸款決策。

表4 短期國際資本流動(dòng)與短期杠桿率

注：限于篇幅，未報(bào)告控制變量的回歸結(jié)果。下表同。

本文進(jìn)一步考察了融資約束程度和企業(yè)屬性的影響，本文分別按照企業(yè)是否為國有企業(yè)和融資約束程度高低進(jìn)行了分樣本回歸分析，表4和表5的第2列到第7列報(bào)告了兩組分樣本回歸結(jié)果。如表4和表5的第2列和第3列所示，短期國際資本流動(dòng)對(duì)國有企業(yè)的短期杠桿率的影響幅度遠(yuǎn)低于民營企業(yè)，但是對(duì)長期杠桿率的系數(shù)只在國有企業(yè)子樣本中顯著為正，而在民營企業(yè)子樣本中并不顯著，兩組系數(shù)差異檢驗(yàn)的p值分別為0.034和0.005，表明短期國際資本流動(dòng)對(duì)國有企業(yè)和民營企業(yè)的融資期限結(jié)構(gòu)的影響存在顯著的差異，這是因?yàn)閲衅髽I(yè)在金融市場上面臨的融資約束程度更低，能使用長期債務(wù)滿足企業(yè)的部分資金需求，而民營企業(yè)在銀行信貸市場中處于弱勢地位，只能使用短期負(fù)債籌集資金。如表4和表5的第4列到第7列所示，除融資約束程度最低的子樣本之外，短期國際資本流動(dòng)對(duì)短期杠桿率的系數(shù)都在1%的統(tǒng)計(jì)水平下顯著為正，融資約束程度最低的子樣本與其他3個(gè)子樣本的系數(shù)差異檢驗(yàn)的p值分別為0.001、0.004和0.031，表明企業(yè)面臨的融資約束程度越高，短期國際資本流動(dòng)對(duì)企業(yè)短期杠桿率的影響幅度越大，但是對(duì)長期杠桿率的影響均不顯著，表明短期國際資本流動(dòng)對(duì)企業(yè)杠桿率的主要影響渠道是短期融資決策。

表5 短期國際資本流動(dòng)與長期杠桿率

(四)短期國際資本流動(dòng)對(duì)不同債務(wù)類型的影響

為了考察短期國際資本流動(dòng)對(duì)不同債務(wù)類型的影響，本文分別以銀行信貸和商業(yè)信用借貸占總資產(chǎn)的比重度量銀行信貸杠桿率和商業(yè)信用杠桿率，替代基準(zhǔn)模型的被解釋變量，表6和表7的第1列報(bào)告了全樣本的回歸結(jié)果。如表6和表7的第1列所示，短期國際資本流動(dòng)對(duì)銀行信貸杠桿率和商業(yè)信用杠桿率的系數(shù)在1%的統(tǒng)計(jì)水平下均顯著為正，其影響幅度分別為0.1875和0.0895，表明短期國際資本流動(dòng)對(duì)銀行信貸杠桿率的影響遠(yuǎn)高于對(duì)商業(yè)信用杠桿率的影響，這是因?yàn)樯虡I(yè)信用杠桿率的增加是業(yè)務(wù)擴(kuò)張的結(jié)果，企業(yè)為了規(guī)避投融資期限錯(cuò)配產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)，將部分新增的銀行貸款用于增持金融資產(chǎn)，導(dǎo)致商業(yè)信用杠桿率上升的幅度更低。

本文進(jìn)一步考察了融資約束程度和企業(yè)屬性的影響，本文分別按照企業(yè)是否為國有企業(yè)和融資約束程度高低進(jìn)行了分樣本回歸分析，表6和表7的第2列到第7列報(bào)告了兩組分樣本回歸結(jié)果。如表6和表7的第2列和第3列所示，短期國際資本流動(dòng)對(duì)民營企業(yè)的銀行信貸杠桿率和商業(yè)信用杠桿率的影響幅度都高于國有企業(yè)，但是兩組系數(shù)差異檢驗(yàn)的p值分別為0.191和0.206，這也說明民營企業(yè)的融資決策和經(jīng)營決策雖然對(duì)短期國際資本流動(dòng)更加敏感，但是更難從銀行獲取貸款抵消了這種效應(yīng)。如表6和表7的第4列到第7列所示，除融資約束程度最低的子樣本之外，短期國際資本流動(dòng)對(duì)銀行信貸杠桿率和商業(yè)信用杠桿率的系數(shù)都在1%的統(tǒng)計(jì)水平上顯著為正，融資約束程度最低的子樣本與其他3個(gè)子樣本的系數(shù)差異檢驗(yàn)的p值均小于0.05，說明企業(yè)面臨的融資約束程度越高，企業(yè)的銀行信貸杠桿率對(duì)短期國際資本流動(dòng)越敏感，而商業(yè)信用杠桿率對(duì)短期國際資本流動(dòng)的敏感度在融資約束程度較高的3個(gè)子樣本中沒有顯著的差異，表明融資約束程度較高的企業(yè)在獲得更多銀行信貸后，為了規(guī)避期限錯(cuò)配風(fēng)險(xiǎn)，只會(huì)將部分資金用于長期投資，而會(huì)將剩余資金投資于流動(dòng)性較高的金融資產(chǎn)中。

表6 短期國際資本流動(dòng)與銀行信貸杠桿率

表7 短期國際資本流動(dòng)與商業(yè)信用杠桿率

(五)行業(yè)異質(zhì)性分析

為了進(jìn)一步考察行業(yè)特征的影響，本文按照證監(jiān)會(huì)的行業(yè)分類標(biāo)準(zhǔn)構(gòu)造了17個(gè)子樣本，重新對(duì)基準(zhǔn)模型進(jìn)行了估計(jì)，表8報(bào)告了17個(gè)子樣本回歸結(jié)果。如表8所示，在4個(gè)行業(yè)的子樣本中，短期國際資本流動(dòng)對(duì)企業(yè)杠桿率的系數(shù)在5%統(tǒng)計(jì)水平下顯著為正，按照影響幅度從大到小依次為：制造業(yè)、房地產(chǎn)業(yè)、電力(熱力、燃?xì)饧八a(chǎn)和供應(yīng)業(yè))和信息傳輸(軟件和信息技術(shù)服務(wù)業(yè))。與上文的分析一致，這些行業(yè)的共同特征是項(xiàng)目投資回收期較長，主營業(yè)務(wù)的固定成本比重較高，使用短期債務(wù)為企業(yè)投資籌集資金會(huì)產(chǎn)生較高的期限錯(cuò)配風(fēng)險(xiǎn)，這也驗(yàn)證了短期國際資本流動(dòng)影響企業(yè)融資決策的渠道是企業(yè)融資成本和銀行貸款決策。

五、結(jié)論和政策建議

隨著全球金融市場一體化程度的加深，短期國際資本流動(dòng)對(duì)資本接收國金融市場和企業(yè)決策的影響越來越大。本文將短期國際資本流動(dòng)引入到企業(yè)杠桿率的局部調(diào)整模型中，探究了短期國際資本流動(dòng)對(duì)企業(yè)杠桿率的影響，并討論了企業(yè)屬性、融資約束程度和所屬行業(yè)的異質(zhì)性影響。本文還進(jìn)一步分析了短期國際資本流動(dòng)對(duì)企業(yè)的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)和不同債務(wù)類型的影響。

表8 短期國際資本流動(dòng)與企業(yè)杠桿率(行業(yè)異質(zhì)性分析)

本文使用2007年第一季度到2018年第四季度的滬深兩市非金融類上市公司的季度數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證研究，回歸結(jié)果表明，短期國際資本流入增加會(huì)促使企業(yè)增加杠桿。進(jìn)一步分析表明，企業(yè)面臨的融資約束程度越高，其融資決策對(duì)融資成本的變化越敏感，導(dǎo)致短期國際資本流動(dòng)對(duì)企業(yè)杠桿率的影響越大；由于制造業(yè)企業(yè)面臨更高的期限錯(cuò)配風(fēng)險(xiǎn)和融資約束，其企業(yè)杠桿率對(duì)短期國際資本流動(dòng)的變化更加敏感；雖然民營企業(yè)對(duì)融資成本的變化和投資機(jī)會(huì)更加敏感，但是從銀行獲取貸款的難度更大，導(dǎo)致短期國際資本流動(dòng)對(duì)國有企業(yè)和民營企業(yè)杠桿率的影響沒有顯著的差異。此外，對(duì)企業(yè)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的分析表明，短期杠桿率對(duì)短期國際資本流動(dòng)的敏感度高于長期杠桿率，為短期國際資本流動(dòng)通過提高銀行流動(dòng)性來影響企業(yè)融資決策提供了證據(jù)。分樣本回歸的結(jié)果還發(fā)現(xiàn)，短期國際資本流動(dòng)只對(duì)國有企業(yè)的長期杠桿率有顯著影響。對(duì)不同債務(wù)類型的分析表明，短期國際資本流動(dòng)對(duì)銀行信貸杠桿率的影響高于對(duì)商業(yè)信用杠桿率的影響，而且融資約束程度只會(huì)影響銀行信貸杠桿率對(duì)短期國際資本流動(dòng)的敏感度，并不會(huì)影響商業(yè)信用杠桿率的敏感度，這說明企業(yè)為了規(guī)避期限錯(cuò)配風(fēng)險(xiǎn)，會(huì)將一部分新增貸款用于金融資產(chǎn)投資。綜上所述，本文的研究結(jié)論豐富了企業(yè)杠桿率的影響因素研究，并且為深入理解短期國際資本流動(dòng)對(duì)國內(nèi)金融市場的影響提供了微觀基礎(chǔ)。

由于短期國際資本流動(dòng)對(duì)企業(yè)融資決策的影響主要體現(xiàn)在短期債務(wù)上，一旦短期國際資本流入發(fā)生波動(dòng)或者反轉(zhuǎn)，企業(yè)只能被迫調(diào)整資產(chǎn)配置和融資計(jì)劃，導(dǎo)致企業(yè)的債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)上升。一方面，政府有必要加強(qiáng)對(duì)短期國際資本流動(dòng)的管理，重點(diǎn)防范因國內(nèi)經(jīng)濟(jì)形勢和國際金融環(huán)境變化引起的“熱錢”流入激增以及資本外逃。既要建立全面的跨境資本流動(dòng)檢測體系，及時(shí)評(píng)估是否需要調(diào)整資本管制的力度，也要綜合運(yùn)用貨幣政策、宏觀審慎管理等政策工具，降低銀行信貸決策對(duì)短期國際資本流動(dòng)的敏感性。另一方面，政府應(yīng)當(dāng)加大減稅降費(fèi)的力度，同時(shí)加強(qiáng)對(duì)非金融企業(yè)投資金融資產(chǎn)獲利的監(jiān)管，引導(dǎo)資金回流實(shí)體經(jīng)濟(jì)，減輕企業(yè)投融資決策對(duì)短期國際資本流動(dòng)的敏感性。