地方政府債務(wù)如何影響企業(yè)投融資行為？

徐彥坤

(中南民族大學(xué) 經(jīng)濟(jì)學(xué)院，湖北 武漢 430074)

一、引言

2008年金融危機(jī)后，中國(guó)政府采取的應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)下行壓力的一系列舉措，使得中國(guó)在此輪經(jīng)濟(jì)周期中保持穩(wěn)定增長(zhǎng)。與此同時(shí)，大量的地方政府債務(wù)以不同形式出現(xiàn)在地方政府的政策工具箱中，并由此帶來諸多意想不到的后果，如地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管控問題，地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的影響等。大量的研究關(guān)注了地方政府債務(wù)的形成機(jī)理，包括預(yù)算軟約束[1][2]、救助預(yù)期[3]、事權(quán)和支出責(zé)任不匹配[4]、財(cái)政金融制度[5]、公共風(fēng)險(xiǎn)的不確定性[6]，相對(duì)而言，對(duì)地方政府債務(wù)的經(jīng)濟(jì)效應(yīng)關(guān)注較少，并且這方面的研究大多集中于宏觀層面對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的影響[7][8]。與此同時(shí)，企業(yè)融資難和民間投資下滑成為本輪經(jīng)濟(jì)周期中兩個(gè)典型特征，一些研究從不同的角度進(jìn)行了解讀和分析[9][10]，不可否定的是企業(yè)融資難和投資下滑與經(jīng)濟(jì)下行有著密不可分的聯(lián)系，但是兩者之間是否存在著“結(jié)果”與“原因”的關(guān)系，至今尚缺乏有效的理論依據(jù)和經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。經(jīng)典的公債經(jīng)濟(jì)效應(yīng)理論認(rèn)為，政府債務(wù)與投資行為之間存在著“引致效應(yīng)”或“擠出效應(yīng)”，這至少說明，作為公債重要組成部分的地方政府債務(wù)，與企業(yè)融資和投資之間有著較強(qiáng)的關(guān)聯(lián)性。在地方政府債務(wù)規(guī)模不斷擴(kuò)大的背景下，要解釋企業(yè)融資難和民間投資不振的問題，就有必要從地方政府債務(wù)的視角進(jìn)行機(jī)制分析和經(jīng)驗(yàn)檢驗(yàn)。

本文利用獨(dú)特的多層級(jí)地方政府債務(wù)數(shù)據(jù)與民營(yíng)上市公司數(shù)據(jù)進(jìn)行匹配，從微觀視角檢驗(yàn)地方政府債務(wù)對(duì)企業(yè)融資和投資行為的影響，歸結(jié)起來，本文可能在以下三個(gè)方面有所貢獻(xiàn)：第一，從地方政府視角，提供了政府債務(wù)影響經(jīng)濟(jì)發(fā)展的微觀機(jī)制，即探討地方政府債務(wù)是否以及如何影響到企業(yè)發(fā)展。企業(yè)是經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的細(xì)胞，宏觀層面?zhèn)鶆?wù)與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的關(guān)系必然依賴于微觀層面的企業(yè)成長(zhǎng)，因此，考察地方政府債務(wù)對(duì)企業(yè)融資和投資行為的引致效應(yīng)或擠出效應(yīng)具有重要研究?jī)r(jià)值，并由此從政府債務(wù)的視角來解釋企業(yè)融資約束和投資不振問題，對(duì)于理解當(dāng)下企業(yè)尤其是民營(yíng)企業(yè)面臨的融資難和投資下滑問題具有啟示意義。第二，不僅關(guān)注了宏觀經(jīng)濟(jì)政策(地方政府債務(wù)政策)對(duì)微觀個(gè)體的影響，而且還進(jìn)一步考察了異質(zhì)性企業(yè)和不同制度環(huán)境條件下，地方政府債務(wù)對(duì)企業(yè)發(fā)展影響的差異性，即通過宏觀經(jīng)濟(jì)政策變量與異質(zhì)性變量交互，來探討企業(yè)的反應(yīng)。第三，從政府債務(wù)與企業(yè)發(fā)展關(guān)系的視角來理解政府與市場(chǎng)關(guān)系具有重要的啟示意義。本文余下部分結(jié)構(gòu)安排如下：第二部分是理論分析；第三部分是分析框架設(shè)計(jì)；第四部分是實(shí)證研究結(jié)果及分析；第五部分是結(jié)論和政策啟示。

二、理論分析

地方政府債務(wù)影響經(jīng)濟(jì)發(fā)展的企業(yè)微觀機(jī)制，主要源于其所產(chǎn)生的引致效應(yīng)和擠出效應(yīng)。地方政府債務(wù)作為公債的重要組成部分，可以為政府投資支出籌集資金、提供支撐。如果由地方政府債務(wù)融資所形成的公共資本能夠與私人資本互補(bǔ)，從而提高私人資本的邊際效率和預(yù)期收益率，那么就會(huì)產(chǎn)生“引致效應(yīng)”。如果地方債的發(fā)行導(dǎo)致民間部門可借貸資金的減少，市場(chǎng)利率水平和企業(yè)生產(chǎn)成本提高，降低了企業(yè)的投資收益率，這種情況下公債對(duì)私人投資就會(huì)產(chǎn)生“擠出”。

企業(yè)融資會(huì)受到許多因素的影響，但總體上由資金供應(yīng)量和需求量所決定。除了企業(yè)部門外，地方政府部門也是市場(chǎng)融資的主要參與者和需求者，并以債務(wù)融資的形式予以體現(xiàn)。在貨幣供應(yīng)量相對(duì)不變的條件下或者融資供給增速低于需求增長(zhǎng)的情況下，地方政府債務(wù)必然與企業(yè)融資形成競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系，由于我國(guó)資本市場(chǎng)存在著一定程度的地區(qū)分割，地方政府債務(wù)融資主要依賴于銀行貸款，而在債券融資市場(chǎng)相對(duì)滯后的條件下，企業(yè)融資與政府融資在融資市場(chǎng)上的競(jìng)爭(zhēng)會(huì)進(jìn)一步激化，同時(shí)，有條件的企業(yè)(特別是上市公司)也會(huì)選擇通過一定的債券融資來替代原來的銀行貸款融資。

一方面，銀行主導(dǎo)型的金融體系意味著銀行對(duì)企業(yè)融資進(jìn)而對(duì)企業(yè)成長(zhǎng)具有更加重要的影響[11]，銀行機(jī)構(gòu)的所有制特征決定了其在提供融資機(jī)會(huì)上將優(yōu)先考慮政府部門及其代理人(如融資平臺(tái))，即使是在企業(yè)內(nèi)部，國(guó)有企業(yè)相比較民營(yíng)企業(yè)，其獲得的銀行貸款機(jī)會(huì)、成本和規(guī)模均優(yōu)于后者。由于競(jìng)爭(zhēng)加劇，使得民營(yíng)企業(yè)在一些必不可少的融資過程中需要付出更高的價(jià)格才能獲得融資機(jī)會(huì)，進(jìn)而提高了融資成本，同時(shí)還進(jìn)一步擠出了其未來的投資機(jī)會(huì)，導(dǎo)致民營(yíng)企業(yè)投資規(guī)模的下降。當(dāng)然，不排除民營(yíng)企業(yè)可以通過政府與社會(huì)資本合作的方式參與到政府投資的項(xiàng)目當(dāng)中，但是由于可能存在的行業(yè)限制、所有制歧視以及相關(guān)制度機(jī)制不完備，使得民營(yíng)企業(yè)僅在少數(shù)領(lǐng)域當(dāng)作嘗試與政府資本進(jìn)行合作，由于預(yù)期收益分配以及風(fēng)險(xiǎn)的不確定，民間資本參與的積極性并不高。

另一方面，企業(yè)特征和所處行業(yè)特征以及制度環(huán)境的差異，也會(huì)使得地方政府債務(wù)對(duì)企業(yè)融資和投資行為的影響存在程度和方向差異，而政治關(guān)聯(lián)是在分析民營(yíng)企業(yè)經(jīng)營(yíng)過程中一個(gè)必不可少的因素，由于民營(yíng)企業(yè)相比較國(guó)有企業(yè)，在融資機(jī)會(huì)和投資機(jī)會(huì)上存在較大差距，一些民營(yíng)企業(yè)往往會(huì)通過構(gòu)建政治關(guān)聯(lián)來縮小融資和投資行為上的差距。在制度環(huán)境方面，市場(chǎng)化環(huán)境和法治環(huán)境是影響企業(yè)融資和投資的重要因素，也是規(guī)范地方政府行為的重要因素。市場(chǎng)化程度高，意味著信貸資源等資本要素將更加遵循市場(chǎng)化原則進(jìn)行配置，較少受到其他因素的干擾，企業(yè)之間的競(jìng)爭(zhēng)以及企業(yè)與政府之間的競(jìng)爭(zhēng)將置于一個(gè)較為公平的環(huán)境中進(jìn)行，地方政府債務(wù)對(duì)民營(yíng)企業(yè)融資和投資的不利影響可能會(huì)弱于市場(chǎng)化程度低地區(qū)的企業(yè)，而且民營(yíng)企業(yè)可以利用市場(chǎng)化程度高地區(qū)的資本要素，選擇更加多樣化的融資機(jī)會(huì)，相對(duì)公平的參與投資項(xiàng)目的競(jìng)爭(zhēng)。法治環(huán)境的本質(zhì)是契約環(huán)境，法治環(huán)境越好的地區(qū)，越看重合同雙方的契約關(guān)系和對(duì)契約的履行，并且地方政府債務(wù)規(guī)范化程度相對(duì)較高，對(duì)民營(yíng)企業(yè)而言提供了一個(gè)更為公平的競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境，同時(shí)也為民營(yíng)企業(yè)參加政府投資項(xiàng)目(如PPP項(xiàng)目)，提供了法律條件。

除了上述因素外，不同層級(jí)地方政府債務(wù)對(duì)民營(yíng)企業(yè)的影響也存在差異。由于不同層級(jí)政府的職能分工和管轄權(quán)限，決定了在地方政府債務(wù)融資、支出和管理方面各有側(cè)重點(diǎn)，一般而言，省級(jí)政府主要是宏觀管理的能力，很少直接辦理市政設(shè)施，因此，其債務(wù)融資呈現(xiàn)下降趨勢(shì)，而且省級(jí)政府主要是協(xié)調(diào)地區(qū)經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展，對(duì)經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域的干預(yù)也主要體現(xiàn)在全局性和區(qū)域性領(lǐng)域當(dāng)中，其債務(wù)融資的渠道也相對(duì)較多，對(duì)本地市場(chǎng)的融資影響較弱；投資的項(xiàng)目絕大多數(shù)屬于公益性強(qiáng)、周期性長(zhǎng)、收益率相對(duì)較低的項(xiàng)目，因而與社會(huì)資本的直接競(jìng)爭(zhēng)較弱。市縣級(jí)政府由于融資渠道較為單一，對(duì)經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域的干預(yù)也較省級(jí)政府多，并且具體體現(xiàn)在對(duì)本地市場(chǎng)的影響上，在現(xiàn)行財(cái)力上移、事權(quán)下放的體制下，越是基層政府，其能自主支配的財(cái)力比重越小，因而對(duì)債務(wù)融資的依賴程度更大，對(duì)融資市場(chǎng)的擠占更為明顯，同時(shí)，縣市尤其是縣級(jí)政府投資的項(xiàng)目大多周期較短、規(guī)模不大、兼顧社會(huì)效益和經(jīng)濟(jì)效益(為保障有效的收益率)，因而與民間資本的競(jìng)爭(zhēng)更為明顯。因此，總體上看，層級(jí)越低的地方政府債務(wù)對(duì)民營(yíng)企業(yè)融資和投資的影響越大。

三、分析框架設(shè)計(jì)

(一)樣本選擇

2011～2014年全部A股上市公司構(gòu)成了本文的初始樣本。之所以選擇該時(shí)間范圍，主要是考慮到政府債務(wù)數(shù)據(jù)的可得性和準(zhǔn)確性，官方層面地方政府債務(wù)(地方融資平臺(tái))清理以及債務(wù)審計(jì)和債務(wù)統(tǒng)計(jì)工作始于2011年左右，同時(shí)，2015年及之后地方政府管理也進(jìn)行了轉(zhuǎn)型，因此，2011～2014年段的數(shù)據(jù)具有口徑統(tǒng)一性。從2011～2014年，共有個(gè)1956個(gè)上市公司樣本。按照以往研究慣例篩選樣本：(1)剔除金融行業(yè)上市公司；(2)剔除財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)不全和注冊(cè)地缺失的公司；(3)剔除在觀測(cè)區(qū)間經(jīng)過ST或ST*處理的公司。為保證數(shù)據(jù)的有效性并消除異常樣本的影響，我們按1%分位數(shù)對(duì)樣本進(jìn)行Winsoriz處理，同時(shí)還剔除了中小板和創(chuàng)業(yè)板公司。

本文所選擇的變量數(shù)據(jù)共有三類來源：(1)企業(yè)層面數(shù)據(jù)，主要來自于WIND金融數(shù)據(jù)庫(kù)、CSMAR國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)；(2)省市縣層面的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，主要來自于各年份《中國(guó)統(tǒng)計(jì)年鑒》《中國(guó)財(cái)政年鑒》《中國(guó)城市統(tǒng)計(jì)年鑒》和《中國(guó)區(qū)域經(jīng)濟(jì)統(tǒng)計(jì)年鑒》；(3)政府層面的債務(wù)數(shù)據(jù)，通過預(yù)決算公開得到。

(二)模型設(shè)計(jì)、變量選擇

本文重點(diǎn)關(guān)注地方政府債務(wù)是否會(huì)影響企業(yè)發(fā)展，包括企業(yè)融資約束、投資行為、企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)和收益等，并進(jìn)一步分析企業(yè)異質(zhì)性和地區(qū)異質(zhì)效應(yīng)，即探討市場(chǎng)化程度、法律制度、企業(yè)治理結(jié)構(gòu)等因素是如何緩解或者促進(jìn)地方政府債務(wù)對(duì)企業(yè)發(fā)展所產(chǎn)生的影響，最后進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。具體說來：

首先，立足企業(yè)層面，主要檢驗(yàn)企業(yè)所在地地方政府債務(wù)對(duì)企業(yè)融資行為和投資行為影響，以判斷是否存在“擠出效應(yīng)”或“引致效應(yīng)”：

(1)

(2)

(3)

(4)

式(3)和式(4)中，ERMit和benefitsit分別表示企業(yè)i在t年所面臨的風(fēng)險(xiǎn)和收益，γz表示行業(yè)固定效應(yīng)，νt為時(shí)間固定效應(yīng)，μzt為誤差項(xiàng)，X為控制變量。根據(jù)理論分析，不同所有制企業(yè)、不同行業(yè)特征、不同地區(qū)特征差異的企業(yè)對(duì)地方政府債務(wù)所帶來的影響會(huì)產(chǎn)生差異化的響應(yīng)，同時(shí)，地方政府債務(wù)層級(jí)結(jié)構(gòu)的差異也會(huì)影響債務(wù)的經(jīng)濟(jì)效應(yīng)，進(jìn)一步根據(jù)所有制、政企關(guān)聯(lián)、地區(qū)市場(chǎng)化程度、地區(qū)法制環(huán)境進(jìn)行分組檢驗(yàn)。主要變量定義如下：

1.地方政府債務(wù)。對(duì)于地方政府債務(wù)狀況的變量，主要從存量債務(wù)和增量債務(wù)兩個(gè)維度進(jìn)行度量，借鑒Huang等的做法[12]，分別選用地方政府負(fù)債率(地方政府債務(wù)余額/gdp)、地方政府債務(wù)率(地方政府債務(wù)余額/地方政府財(cái)政支出)、人均債務(wù)水平(地方政府債務(wù)存量/戶籍人口)和地方政府債務(wù)層級(jí)結(jié)構(gòu)(省本級(jí)債務(wù)余額占比、市本級(jí)債務(wù)余額占比和縣級(jí)債務(wù)余額占比)，在穩(wěn)健性分析中使用人均新增債務(wù)水平(新增債務(wù)余額/戶籍人口)、凈新增債務(wù)率(凈新增債務(wù)余額/地方政府財(cái)政支出)和凈新增負(fù)債率(凈新增債務(wù)余額/gdp)。

2.企業(yè)融資約束。借鑒Whited和Wu的具體做法[13]，主要構(gòu)建并選取KZ指數(shù)來衡量企業(yè)融資約束程度。對(duì)于KZ指數(shù)，對(duì)全樣本各個(gè)年度按照經(jīng)營(yíng)性凈現(xiàn)金流/上期總資產(chǎn)、現(xiàn)金股利/上期總資產(chǎn)、現(xiàn)金持有/上期總資產(chǎn)、資產(chǎn)負(fù)債率、托賓Q值進(jìn)行分類，相應(yīng)地，各指標(biāo)如果低于中位數(shù)則取1，否則取0，然后將各自的取值相加，之后將其作為因變量對(duì)上述五類變量進(jìn)行回歸，估計(jì)出各變量的回歸系數(shù)，然后代入上述回歸公式中，計(jì)算得到每家上市公司融資約束程度KZ指數(shù)。

3.企業(yè)融資結(jié)構(gòu)。本文主要使用外源融資，包括商業(yè)信用、債務(wù)融資和股權(quán)融資。其中，商業(yè)信用=應(yīng)付賬款-應(yīng)收賬款，股權(quán)融資=股本+資本公積，債務(wù)融資=短期借款+長(zhǎng)期借款+應(yīng)付債券。

4.企業(yè)投資。該指標(biāo)主要用固定資產(chǎn)投資和投資機(jī)會(huì)度量，參考陳艷艷和羅黨論、徐業(yè)坤等的做法[14][15]，主要選取了新增固定資產(chǎn)投資衡量企業(yè)投資意愿，具體公式為(固定資產(chǎn)+無形資產(chǎn)+其他長(zhǎng)期資產(chǎn)支出的現(xiàn)金-處置固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長(zhǎng)期資產(chǎn)而收回的現(xiàn)金資產(chǎn))/年初總資產(chǎn)；用托賓Q值衡量企業(yè)在未來有價(jià)值的投資機(jī)會(huì)[16]，具體公式為：托賓Q=(總資產(chǎn)賬面價(jià)值-股東權(quán)益賬面價(jià)值+股東權(quán)益市值)/總資產(chǎn)賬面價(jià)值。

6.企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)與收益。借鑒翟勝寶等的做法[18]，企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)主要用beta系數(shù)、財(cái)務(wù)杠桿率和收益波動(dòng)率(最近5年年化波動(dòng)率)來表示，企業(yè)收益用資產(chǎn)收益率來度量。

7.企業(yè)層面的控制變量。包括企業(yè)年齡、企業(yè)規(guī)模、企業(yè)產(chǎn)權(quán)屬性、政治關(guān)聯(lián)、資產(chǎn)負(fù)債率、第一大股東占比、機(jī)構(gòu)投資者占比等。

實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)不同的投資策略對(duì)公司風(fēng)險(xiǎn)的影響存在顯著差異，同時(shí)，這種投資策略的風(fēng)險(xiǎn)效應(yīng)會(huì)受到宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境的影響[19]。地區(qū)層面的變量包括市場(chǎng)化程度和法治環(huán)境，其中市場(chǎng)化程度指標(biāo)，根據(jù)《中國(guó)市場(chǎng)化八年進(jìn)程報(bào)告》進(jìn)行分組[20]，市場(chǎng)化程度得分在平均數(shù)之上和之下的分別為市場(chǎng)化程度高和市場(chǎng)化程度低的地區(qū)；法治環(huán)境，則選取了該報(bào)告中市場(chǎng)中介組織的發(fā)育和法律制度環(huán)境作為度量指標(biāo)，該指數(shù)得分在平均數(shù)之上和之下的分別為法治程度高和法制程度低的樣本。

此外，本文研究中，還選取了省級(jí)層面的社會(huì)融資規(guī)模和民間投資來檢驗(yàn)宏觀層面的地方政府債務(wù)是否會(huì)對(duì)社會(huì)融資和民間投資產(chǎn)生影響。其中，社會(huì)融資規(guī)模來自中國(guó)人民銀行《貨幣與金融統(tǒng)計(jì)》，民間投資來自分地區(qū)按等級(jí)類型分全社會(huì)固定資產(chǎn)投資中的民間投資，即全社會(huì)固定資產(chǎn)投資中除國(guó)有和集體企業(yè)之外的其他社會(huì)固定支出投資。宏觀省級(jí)層面實(shí)證分析的控制變量包括：國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值、工業(yè)增加值、金融發(fā)展、勞動(dòng)力、科技水平、城鎮(zhèn)化、對(duì)外開放、財(cái)政支出和房地產(chǎn)投資規(guī)模。

描述性統(tǒng)計(jì)顯示，樣本城市地方政府(地級(jí)市政府)債務(wù)率、負(fù)債率和人均負(fù)債均值為1.261萬元、0.164萬元和1.320萬元，標(biāo)準(zhǔn)差分別為0.830、0.124和1.019，這表明，地級(jí)市之間的債務(wù)狀況差異較大。融資約束、融資結(jié)構(gòu)、融資成本和企業(yè)投資標(biāo)準(zhǔn)差均較大，如KZ指數(shù)相對(duì)值均值為0.377，而標(biāo)準(zhǔn)差達(dá)到0.485，企業(yè)固定資產(chǎn)投資占比的均值為0.260，而標(biāo)準(zhǔn)差為0.167，商業(yè)信用的均值為0.004，而標(biāo)準(zhǔn)差達(dá)到了0.065，表明企業(yè)在融資行為和投資行為上的差異較大。企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)和企業(yè)收益的差異相對(duì)小些。

四、實(shí)證研究結(jié)果及分析

本部分的實(shí)證研究從三個(gè)方面展開，首先驗(yàn)證地方政府債務(wù)對(duì)企業(yè)融資行為和投資行為的影響，主要從融資約束、融資結(jié)構(gòu)、融資成本和投資規(guī)模及投資機(jī)會(huì)等維度展開；其次，在此基礎(chǔ)上，進(jìn)一步考察地方政府債務(wù)對(duì)企業(yè)發(fā)展的影響，主要涉及企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)和收益；再次，從異質(zhì)性角度，比較不同所有制企業(yè)、不同政企關(guān)聯(lián)企業(yè)、不同制度環(huán)境(市場(chǎng)化程度和法治環(huán)境)、不同債務(wù)層級(jí)和不同行業(yè)的差異性；最后，進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。下述實(shí)證檢驗(yàn)主要以民營(yíng)企業(yè)為樣本進(jìn)行分析。

(一)地方政府債務(wù)對(duì)企業(yè)融資行為和投資行為的影響

表1報(bào)告的是以KZ指數(shù)(包括絕對(duì)值和相對(duì)值)作為度量企業(yè)融資約束因變量的模型回歸結(jié)果。列(1)至(3)報(bào)告的是地方政府債務(wù)率、地方政府負(fù)債率和人均債務(wù)水平對(duì)KZ指數(shù)(絕對(duì)值)影響的回歸結(jié)果，列(4)至(6)報(bào)告的是對(duì)KZ指數(shù)(相對(duì)值)影響的回歸結(jié)果?；貧w結(jié)果顯示，無論是選取融資約束指標(biāo)，還是選取地方政府債務(wù)指標(biāo)，都非常穩(wěn)健地表明，地方政府債務(wù)水平的提高加劇了民營(yíng)企業(yè)的融資約束，如地方政府債務(wù)率對(duì)KZ指數(shù)絕對(duì)值和相對(duì)值的影響系數(shù)分別為0.455和0.062，分別在10%和5%水平上顯著為正，地方政府負(fù)債率相應(yīng)的影響系數(shù)分別為1.141和0.303，分別在5%和10%水平上顯著為正，而人均債務(wù)水平的影響系數(shù)基本上也在10%水平上顯著為正，這表明，地方政府加杠桿實(shí)際上可能成為企業(yè)融資約束的重要影響因素，尤其是地方政府負(fù)債率的快速上升對(duì)融資約束的影響最大，這也為企業(yè)融資約束難題提供了一種新的解釋和證據(jù)。

表1 地方政府債務(wù)對(duì)民營(yíng)企業(yè)融資約束的影響

注：***、**和*分別表示在1%、5%和10%的水平上顯著，括號(hào)中為t值，下同。

融資約束的趨緊可能源于融資成本的上升，并由此帶來企業(yè)融資結(jié)構(gòu)的變化，如果說地方政府債務(wù)對(duì)企業(yè)融資約束會(huì)產(chǎn)生實(shí)質(zhì)性的影響，那么有理由相信，地方政府債務(wù)同時(shí)也是影響企業(yè)融資結(jié)構(gòu)和融資成本的重要因素。

對(duì)于地方政府債務(wù)的融資結(jié)構(gòu)，主要從外源性融資中的商業(yè)信用、股權(quán)融資和債務(wù)融資三個(gè)維度進(jìn)行考察，具體實(shí)證回歸結(jié)果如表2所示。總體上，三類地方政府債務(wù)狀況指標(biāo)對(duì)融資結(jié)構(gòu)中商業(yè)信用比重的影響相對(duì)較小，且不顯著，對(duì)股權(quán)融資的影響分別在10%、5%和1%水平上顯著為正，而對(duì)債務(wù)融資比重的影響在10%和5%水平上顯著為負(fù)，這表明，地方政府債務(wù)降低了企業(yè)對(duì)債務(wù)融資的依賴，引致了對(duì)股權(quán)融資的偏好。實(shí)際上，由于地方政府債務(wù)主要依賴于債務(wù)融資，其對(duì)企業(yè)債務(wù)融資的擠出效應(yīng)較為明顯，而對(duì)股權(quán)融資的影響相對(duì)較小。由于企業(yè)在債務(wù)融資方面受到的沖擊較大，從而更多的選取了股權(quán)融資作為原有債務(wù)融資的一種替代手段。

表2 地方政府債務(wù)對(duì)融資結(jié)構(gòu)的影響

對(duì)于融資成本，主要選取三類融資成本指標(biāo)，即權(quán)益資本成本、債務(wù)資本成本和加權(quán)平均成本，回歸結(jié)果具體如表3所示。權(quán)益資本成本是企業(yè)通過發(fā)行普通股票獲得資金而付出的代價(jià)，我們發(fā)現(xiàn)，盡管地方政府債務(wù)率的上升引起了股權(quán)融資的上升，但是并沒有帶來權(quán)益資本成本的顯著上升，地方政府債務(wù)率與權(quán)益資本成本的回歸結(jié)果系數(shù)為0.003，但不顯著。對(duì)于債務(wù)資本而言，表3列(2)表明，地方政府債務(wù)率的上升，顯著帶來了債務(wù)資本成本的上升，兩者的回歸系數(shù)為0.005，在1%水平上顯著為正，這也解釋了企業(yè)的融資行為受到了地方政府債務(wù)的較大影響。最后，進(jìn)一步觀察地方政府債務(wù)率與加權(quán)平均成本的關(guān)系，兩者的回歸系數(shù)為0.004，在10%水平顯著，表明總體上看，地方政府債務(wù)率的上升，帶來了企業(yè)融資成本的上升。同時(shí)，利用省級(jí)層面的面板數(shù)據(jù)，進(jìn)一步觀察了地方政府債務(wù)狀況對(duì)社會(huì)融資規(guī)模和民間投資的影響，從宏觀的視角提供相關(guān)的證據(jù)，對(duì)此，我們構(gòu)建了一個(gè)省級(jí)層面面板數(shù)據(jù)模型，因變量為社會(huì)融資規(guī)模比重(社會(huì)融資規(guī)模占GDP比重)和全社會(huì)固定資產(chǎn)投資中民間投資比重，主要解釋變量為地方政府債務(wù)率和人均債務(wù)狀況，控制變量包括人均GDP、工業(yè)增加值、金融發(fā)展、勞動(dòng)力、科技水平、城鎮(zhèn)化、對(duì)外開放、財(cái)政支出和房地產(chǎn)投資規(guī)模，主要選取固定效應(yīng)模型。實(shí)證研究表明，地方政府債務(wù)在一定程度上確實(shí)擠出社會(huì)融資，民間投資也受到所在地方政府債務(wù)明顯的擠出效應(yīng)。

表3 地方政府債務(wù)對(duì)融資成本的影響

接下來，進(jìn)一步利用民營(yíng)上市公司數(shù)據(jù)，來考察地方政府債務(wù)對(duì)企業(yè)固定資產(chǎn)投資和投資機(jī)會(huì)的影響，其中投資機(jī)會(huì)用托賓Q值表示，回歸結(jié)果如表4所示，無論是地方政府負(fù)債率指標(biāo)，還是地方政府債務(wù)率指標(biāo)，其對(duì)固定資產(chǎn)投資和托賓Q值的影響系數(shù)在5%水平及以上顯著為負(fù)，而人均債務(wù)水平的影響盡管不顯著但依然為負(fù)，具體說來，地方政府負(fù)債率和債務(wù)率對(duì)固定資產(chǎn)投資的影響系數(shù)均為-0.031，對(duì)托賓Q值的影響系數(shù)分別為-0.022和-0.088，這表明，地方政府債務(wù)水平的上升，不僅抑制和擠出了民間固定資產(chǎn)投資，而且還降低了民間投資的機(jī)會(huì)，這也為當(dāng)下民間投資下滑提供了一種可能的解釋。

表4 地方政府債務(wù)對(duì)民營(yíng)企業(yè)投資行為的影響

(二)地方政府債務(wù)與企業(yè)發(fā)展

前文主要探討了地方政府債務(wù)對(duì)融資行為和投資行為的影響，而融資行為和投資行為是影響企業(yè)績(jī)效和發(fā)展的重要因素，融資狀況直接決定著企業(yè)發(fā)展過程中的資本要素資源狀況和資本成本，投資行為則反映的是企業(yè)投資的意愿、機(jī)會(huì)和收益狀況，因此，地方政府債務(wù)對(duì)企業(yè)績(jī)效和發(fā)展的影響如何呢？對(duì)此，主要選擇企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)和企業(yè)績(jī)效來度量企業(yè)的發(fā)展?fàn)顩r，分別用beta系數(shù)和財(cái)務(wù)杠桿率表征企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)，用每股收益增長(zhǎng)率、銷售凈利率和凈資產(chǎn)收益率衡量企業(yè)績(jī)效，用地方政府債務(wù)率表示企業(yè)的債務(wù)狀況，回歸結(jié)果如表5所示。具體說來，地方政府債務(wù)率對(duì)beta系數(shù)的影響系數(shù)為0.026，在5%水平上顯著為正，表明地方政府債務(wù)率的上升會(huì)增加企業(yè)發(fā)展過程中面臨的風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)一步觀察列(2)，我們發(fā)現(xiàn)，地方政府債務(wù)率對(duì)財(cái)務(wù)杠桿率的影響為正，但不顯著，綜合來看，地方政府債務(wù)確實(shí)給企業(yè)發(fā)展帶來了一定的風(fēng)險(xiǎn)。從發(fā)展績(jī)效來看，如列(4)～(5)所示，地方政府債務(wù)率對(duì)銷售凈利率和凈資產(chǎn)收益率的影響分別在5%和10%水平上顯著為負(fù)，地方政府債務(wù)的增加會(huì)在一定程度上影響企業(yè)績(jī)效。

表5 地方政府債務(wù)對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)和企業(yè)發(fā)展的影響

(三)異質(zhì)性分組檢驗(yàn)

考慮到地方政府債務(wù)對(duì)企業(yè)融資行為和投資行為的影響會(huì)受到許多因素的影響，更為細(xì)致考察不同環(huán)境條件下地方政府債務(wù)對(duì)企業(yè)的影響，可以準(zhǔn)確掌握這些差異性和異質(zhì)性，對(duì)此，根據(jù)所有制結(jié)構(gòu)、政企關(guān)聯(lián)、市場(chǎng)化程度、法治環(huán)境和行業(yè)特征以及政府債務(wù)層級(jí)等角度對(duì)樣本按照平均值之上和之下進(jìn)行分組考察。具體如下：

表6報(bào)告了所有制結(jié)構(gòu)、政企關(guān)聯(lián)、法治化程度、市場(chǎng)化程度進(jìn)行分組后的地方政府債務(wù)對(duì)融資約束和企業(yè)投資機(jī)會(huì)的影響?？傮w而言，地方政府債務(wù)狀況對(duì)國(guó)有企業(yè)融資約束的不利影響較弱，即影響系數(shù)顯著小于民營(yíng)企業(yè)，地方政府債務(wù)狀況對(duì)國(guó)有企業(yè)融資約束的不利影響較弱。地方政府債務(wù)率對(duì)有政企關(guān)聯(lián)企業(yè)融資約束的影響顯著小于無政企關(guān)聯(lián)的企業(yè)，即政企關(guān)聯(lián)削弱了地方政府債務(wù)率對(duì)企業(yè)融資約束的影響，由于政企關(guān)聯(lián)的存在，部分民營(yíng)企業(yè)通過相關(guān)渠道依然可以獲得一定的融資，進(jìn)而減輕由此帶來的不利影響。對(duì)市場(chǎng)化程度高地區(qū)的企業(yè)而言，地方政府債務(wù)對(duì)民營(yíng)企業(yè)融資約束的影響較弱，市場(chǎng)化在一定程度緩解了地方政府債務(wù)對(duì)民營(yíng)企業(yè)融資約束的不利影響。在法治化程度高地區(qū)，地方政府債務(wù)對(duì)融資約束的影響雖然為正，但不顯著，而法治環(huán)境程度低地區(qū)，其影響顯著為正，法治化進(jìn)程有助于抑制地方政府債務(wù)對(duì)企業(yè)融資的沖擊。

表6 地方政府債務(wù)與融資約束：分組檢驗(yàn)

接下來，按照表6中回歸結(jié)果的分析思路，考察地方政府債務(wù)與企業(yè)投資機(jī)會(huì)的關(guān)系是如何受到企業(yè)自身特征和所處環(huán)境的影響。研究發(fā)現(xiàn)，地方政府債務(wù)對(duì)國(guó)有企業(yè)投資機(jī)會(huì)的影響基本上不顯著，相比較有政企關(guān)聯(lián)的企業(yè)，地方政府債務(wù)對(duì)無政企關(guān)聯(lián)企業(yè)的影響更大和更顯著。進(jìn)一步觀察市場(chǎng)化程度和法治化程度的影響，相比較市場(chǎng)化程度低和法治化程度低地區(qū)的企業(yè)，市場(chǎng)化程度高和法治化程度高地區(qū)的企業(yè)，地方政府債務(wù)對(duì)其影響進(jìn)一步弱化，且影響系數(shù)顯著小于前者，企業(yè)自身的特征和所處的地區(qū)環(huán)境確實(shí)是影響地方政府債務(wù)與融資約束的重要因素，規(guī)范企業(yè)之間公平競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境、推動(dòng)市場(chǎng)化改革和提升法治化水平有助于減少經(jīng)濟(jì)政策對(duì)企業(yè)融資和投資帶來的不利影響。

進(jìn)一步考察行業(yè)特征和政府債務(wù)層級(jí)特征是如何影響地方政府債務(wù)對(duì)企業(yè)融資和投資行為的。對(duì)于行業(yè)特征，根據(jù)財(cái)政部和國(guó)家發(fā)改委確立的PPP鼓勵(lì)性行業(yè)作為劃分行業(yè)特征的標(biāo)準(zhǔn)，將樣本劃分為鼓勵(lì)性行業(yè)和非鼓勵(lì)性行業(yè)。由表7我們發(fā)現(xiàn)，地方政府債務(wù)率對(duì)非鼓勵(lì)性行業(yè)中企業(yè)融資約束的影響顯著為正，對(duì)鼓勵(lì)性行業(yè)中企業(yè)融資約束的影響盡管為正，但不顯著且系數(shù)小于前者，即地方政府債務(wù)對(duì)非鼓勵(lì)行業(yè)中企業(yè)的融資約束影響更大；對(duì)于投資機(jī)會(huì)而言，地方政府債務(wù)率對(duì)非鼓勵(lì)性行業(yè)的投資機(jī)會(huì)影響系數(shù)為-0.020，在10%水平上顯著，而對(duì)鼓勵(lì)性行業(yè)中企業(yè)投資機(jī)會(huì)的影響為正，這表明，地方政府債務(wù)率的上升為鼓勵(lì)性行業(yè)帶來了一定的投資機(jī)會(huì)(但不顯著)，而顯著降低了非鼓勵(lì)性行業(yè)中企業(yè)的投資機(jī)會(huì)。對(duì)于政府債務(wù)層級(jí)來看，我們進(jìn)一步以市為單位，將政府債務(wù)層級(jí)指標(biāo)分為地級(jí)市所處省本級(jí)債務(wù)率(省本級(jí)債務(wù)/全省財(cái)政支出)、地級(jí)市本級(jí)債務(wù)率(地級(jí)市本級(jí)債務(wù)/地級(jí)市財(cái)政支出)、縣級(jí)債務(wù)率(縣級(jí)債務(wù)/縣財(cái)政支出)，我們發(fā)現(xiàn)，省本級(jí)債務(wù)率對(duì)企業(yè)融資約束的影響不顯著，而地級(jí)市本級(jí)債務(wù)率和縣級(jí)債務(wù)率對(duì)融資約束的影響顯著為正，且縣級(jí)債務(wù)率的影響顯著大于地級(jí)市本級(jí)債務(wù)率；同時(shí)，盡管省本級(jí)債務(wù)率、地級(jí)市本級(jí)債務(wù)率和縣級(jí)債務(wù)率對(duì)投資機(jī)會(huì)的影響均顯著為負(fù)，但縣級(jí)債務(wù)率對(duì)投資機(jī)會(huì)的抑制效應(yīng)最為明顯，地級(jí)市本級(jí)債務(wù)率其次。總體上看，縣級(jí)債務(wù)率和地級(jí)市本級(jí)債務(wù)率對(duì)融資約束和投資行為的影響最大，這為管控地方政府債務(wù)的側(cè)重點(diǎn)提供了新的視角。

表7 地方政府債務(wù)與融資約束和投資行為：行業(yè)異質(zhì)性和政府層級(jí)

注：政府債務(wù)層級(jí)的三類指標(biāo)均進(jìn)行了標(biāo)準(zhǔn)化處理，以保證具有可比性。

(四)穩(wěn)健性檢驗(yàn)

首先，用地方政府凈增債務(wù)率替換運(yùn)用地方政府債務(wù)率指標(biāo)，對(duì)企業(yè)融資行為和投資行為進(jìn)行回歸。原有的地方政府債務(wù)率指標(biāo)是從一個(gè)總量的角度來全面考察地方政府債務(wù)對(duì)企業(yè)行為的影響，接下來進(jìn)一步從地方政府債務(wù)凈增加量(不含通過置換方式而新增的債務(wù))的角度來考察地方債的影響。回歸結(jié)果顯示，地方政府凈增債務(wù)率確實(shí)也在一定程度上引致了企業(yè)的融資約束趨緊、融資成本上升、投資意愿下降和投資機(jī)會(huì)減少，在一定程度引致民營(yíng)企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的上升。

其次，考慮到可能存在的內(nèi)生性問題，借鑒Huang等的主要做法[12]，引入城市層面地方政府債的工具變量，即所在城市的政治關(guān)系，具體用本地?fù)碛械脑谌沃醒胛瘑T數(shù)表示，此外，我們進(jìn)一步控制了所在地區(qū)的轉(zhuǎn)移支付水平?；貧w結(jié)果顯示，地方政府債務(wù)率的系數(shù)均與預(yù)期結(jié)果一致，效果相對(duì)更好，表明地方政府債務(wù)與民營(yíng)企業(yè)融資行為和投資行為之間確實(shí)存在著因果關(guān)系，進(jìn)而驗(yàn)證了前文結(jié)果的穩(wěn)健性。

五、 結(jié)論和政策啟示

本文從地方政府視角，分析了政府債務(wù)影響經(jīng)濟(jì)發(fā)展的微觀機(jī)制，探討地方政府債務(wù)是否以及如何影響到企業(yè)發(fā)展，重點(diǎn)檢驗(yàn)地方政府債務(wù)對(duì)企業(yè)融資和投資行為的“引致效應(yīng)”或“擠出效應(yīng)”；同時(shí)，本文不僅關(guān)注了宏觀經(jīng)濟(jì)政策(地方政府債務(wù)政策)對(duì)微觀個(gè)體的影響，而且還進(jìn)一步考察了異質(zhì)性企業(yè)和不同制度環(huán)境條件下，地方政府債務(wù)對(duì)企業(yè)發(fā)展影響的差異性。研究結(jié)果表明，傳統(tǒng)觀點(diǎn)認(rèn)為的經(jīng)濟(jì)低迷時(shí)期通過政府舉債可以有效的提高微觀個(gè)體的信心和提供有效的經(jīng)濟(jì)刺激環(huán)境，可能并不成立，尤其是在過度舉債或制度條件不完善的地區(qū)(如契約環(huán)境、法治環(huán)境)，地方政府在通過加杠桿方式來提振經(jīng)濟(jì)的同時(shí)可能會(huì)對(duì)企業(yè)發(fā)展尤其是民營(yíng)企業(yè)發(fā)展帶來不利的后果。政府投資與私人投資之間也并不是簡(jiǎn)單的競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系或者互斥關(guān)系，在更多的時(shí)候，由于制度不健全，使得政府投資與私人投資之間缺乏有效的銜接機(jī)制，使得兩者間似乎表現(xiàn)出“此消彼長(zhǎng)”的關(guān)系，這也可以在一定程度上解釋了當(dāng)前公私合作模式(PPP)中所存在的“項(xiàng)目多而落地難”的現(xiàn)象。如何將地方政府債務(wù)的“擠出”效應(yīng)轉(zhuǎn)變?yōu)椤耙隆毙?yīng)，可行的路徑是加強(qiáng)地方政府債務(wù)尤其是縣級(jí)政府債務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)管控，同時(shí)加快推進(jìn)市場(chǎng)化進(jìn)程、完善法制環(huán)境，不僅有助于降低地方政府債務(wù)對(duì)民營(yíng)經(jīng)濟(jì)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)的擠出效應(yīng)，也有助于改善政府和社會(huì)資本合作機(jī)制，提高私人資本的預(yù)期收益率，從而形成引致效應(yīng)。