多個(gè)大股東與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)

馮曉晴 文 雯

(1.中國(guó)人民大學(xué) 商學(xué)院，北京 100872；2．北京外國(guó)語(yǔ)大學(xué) 國(guó)際商學(xué)院，北京 100089)

一、引言

企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)是指企業(yè)在追逐利潤(rùn)的過(guò)程中愿意付出代價(jià)、積極承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的意愿和傾向[1]。面對(duì)復(fù)雜而充滿不確定性的經(jīng)濟(jì)環(huán)境，合理地承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)不僅是企業(yè)實(shí)現(xiàn)價(jià)值最大化的先決條件，也是社會(huì)經(jīng)濟(jì)可持續(xù)發(fā)展的動(dòng)力和源泉[2][3]。因此，如何激勵(lì)企業(yè)積極合理地承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，是理論界和實(shí)務(wù)界共同關(guān)注的重要議題。多個(gè)大股東并存的股權(quán)結(jié)構(gòu)在世界范圍內(nèi)普遍存在，無(wú)論在股權(quán)相對(duì)分散的美國(guó)還是在股權(quán)相對(duì)集中的歐洲，均有30%以上的上市公司存在多個(gè)大股東[4]。根據(jù)本文的研究樣本，有35.9%的中國(guó)上市公司存在多個(gè)大股東。因此，聚焦多個(gè)大股東對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的影響具有現(xiàn)實(shí)意義。

多個(gè)大股東并存的股權(quán)結(jié)構(gòu)容易形成一種互相制衡的狀態(tài)。一方面，與“一股獨(dú)大”或高度分散的股權(quán)結(jié)構(gòu)相比，多個(gè)大股東能夠?qū)毓晒蓶|形成有效制衡，緩解控股股東及管理層的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避傾向，起到促進(jìn)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的作用。多個(gè)大股東對(duì)控股股東的控制權(quán)競(jìng)爭(zhēng)也能激勵(lì)控股股東通過(guò)積極承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)提升企業(yè)績(jī)效。另一方面，多個(gè)大股東與控股股東可能聯(lián)合盤剝小股東的利益以實(shí)現(xiàn)自身收益最大化[5]。多個(gè)大股東之間的戰(zhàn)略目標(biāo)差異和利益分歧也可能增加企業(yè)達(dá)成一致性意見(jiàn)的難度，使得企業(yè)更加保守和謹(jǐn)慎，從而降低企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平。由此可見(jiàn)，多個(gè)大股東與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)之間的關(guān)系在理論上并無(wú)定論，是一個(gè)尚待檢驗(yàn)的實(shí)證問(wèn)題。

本文理論分析并實(shí)證檢驗(yàn)了多個(gè)大股東對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的影響，可能的研究貢獻(xiàn)主要體現(xiàn)在以下三個(gè)方面：第一，本文拓展了企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)影響因素領(lǐng)域的研究。已有研究從公司治理視角對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的影響因素展開(kāi)了深入探討，重點(diǎn)關(guān)注了管理層薪酬和股權(quán)激勵(lì)[6]、高管背景特征[7] [8][9]、董事會(huì)治理[10]等因素對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的影響。然而，作為公司治理的邏輯起點(diǎn)，從股權(quán)結(jié)構(gòu)視角探討企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的研究還稍顯不足，尚無(wú)文獻(xiàn)基于中國(guó)獨(dú)特的制度背景探討多個(gè)大股東的股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的影響。第二，本文從企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)視角，拓展了多個(gè)大股東股權(quán)結(jié)構(gòu)安排經(jīng)濟(jì)后果領(lǐng)域的文獻(xiàn)。已有研究發(fā)現(xiàn)多個(gè)大股東并存的股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)股利分配政策[11]、融資約束與資本成本[12][13][14]、現(xiàn)金持有[15]、投資效率[16]、企業(yè)價(jià)值[17]等方面均有影響，但尚無(wú)文獻(xiàn)基于中國(guó)的制度環(huán)境探討多個(gè)大股東是否會(huì)影響企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)。第三，本文對(duì)構(gòu)建合理的股權(quán)結(jié)構(gòu)、優(yōu)化公司治理體系等具有現(xiàn)實(shí)意義。在以中國(guó)為代表的新興市場(chǎng)國(guó)家中，企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)表現(xiàn)出高度集中的特點(diǎn)，第二類代理問(wèn)題表現(xiàn)得尤為嚴(yán)重，控股股東往往通過(guò)內(nèi)部貸款、超額股利、關(guān)聯(lián)交易等行為侵占中小股東的利益[18]。在中國(guó)的情境下關(guān)注多個(gè)大股東是否能夠發(fā)揮良好的制衡效應(yīng)有助于提高中國(guó)上市公司治理水平。

余文的結(jié)構(gòu)安排如下：第二部分回顧多個(gè)大股東與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)領(lǐng)域的文獻(xiàn)，第三部分為理論分析與研究假設(shè)；第四部分闡釋研究設(shè)計(jì)，包括研究樣本與數(shù)據(jù)來(lái)源、模型設(shè)定與變量定義以及描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果；第五部分介紹實(shí)證結(jié)果，包括基本回歸結(jié)果、內(nèi)生性測(cè)試及其他穩(wěn)健性檢驗(yàn)；第六部分為進(jìn)一步研究；第七部分總結(jié)全文。

二、文獻(xiàn)回顧

(一)多個(gè)大股東的經(jīng)濟(jì)后果

近年來(lái)，學(xué)術(shù)界開(kāi)始高度關(guān)注多個(gè)大股東并存的股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)公司治理和企業(yè)業(yè)績(jī)的影響。有研究認(rèn)為多個(gè)大股東的存在能夠限制控股股東對(duì)公司資源的掏空和侵占，提升公司治理水平[19]。多個(gè)大股東并存的股權(quán)結(jié)構(gòu)有利于企業(yè)建立正式而完善的公司治理和股東保護(hù)機(jī)制，不僅有效防止其他大股東的尋租行為，還能夠通過(guò)建立正式的協(xié)調(diào)溝通平臺(tái)調(diào)和大股東之間的利益分歧[20]。當(dāng)企業(yè)存在多個(gè)大股東并存的股權(quán)結(jié)構(gòu)時(shí)，其他大股東可能存在謀求控制權(quán)的動(dòng)機(jī)和欲望，使得控股股東更加具有勵(lì)精圖治的危機(jī)感，因而能夠提升企業(yè)價(jià)值[4][17]。Attig等(2008)、王運(yùn)通和姜付秀(2017)均發(fā)現(xiàn)多個(gè)大股東能夠緩解由所有權(quán)和經(jīng)營(yíng)權(quán)分離造成的代理沖突和信息不對(duì)稱，從而降低企業(yè)的融資成本[12][14]。然而，也有研究認(rèn)為多個(gè)大股東的存在加劇了大小股東之間的代理沖突，損害公司未來(lái)現(xiàn)金流和企業(yè)價(jià)值。Cheng等(2013)研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)多個(gè)大股東之間存在關(guān)聯(lián)及利益輸送關(guān)系時(shí)，對(duì)中小股東的利益侵占更為嚴(yán)重[21]。呂懷立和李婉麗(2015)以中國(guó)家族上市企業(yè)為樣本進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)大股東合謀顯著增加了上市公司的非效率投資，并且與投資不足現(xiàn)象相比，多個(gè)大股東的存在更容易導(dǎo)致企業(yè)投資過(guò)度[22]。

(二)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的影響因素

關(guān)于企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的影響因素，現(xiàn)有研究主要從管理層激勵(lì)、董事會(huì)特征、管理層特征等公司治理視角展開(kāi)探討。在缺乏有效激勵(lì)的情況下，管理者通常表現(xiàn)出風(fēng)險(xiǎn)厭惡的特征[23]，而當(dāng)企業(yè)對(duì)管理層的激勵(lì)充分有效時(shí)，股東與管理層之間的利益一致性高、代理成本低，企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平較高[24]。董事會(huì)的監(jiān)督能力越強(qiáng)、決策機(jī)制越高效時(shí)，企業(yè)承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的可能性更高[25]?？偨?jīng)理和董事長(zhǎng)兩職合一會(huì)嚴(yán)重削弱董事會(huì)的監(jiān)督和咨詢功能，助長(zhǎng)管理層機(jī)會(huì)主義行為，降低企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平[26]。相對(duì)于內(nèi)部董事，獨(dú)立董事的立場(chǎng)更加客觀，有助于幫助企業(yè)判斷高風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)會(huì)對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響，因而能夠提升企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平[25]。具有軍旅背景的高管在風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)中更為保守，而單身的高管以及具有海外工作和學(xué)習(xí)經(jīng)歷的高管更能促進(jìn)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)[7][8][9]。

三、理論分析與研究假設(shè)

依據(jù)代理理論，在缺乏監(jiān)督的情況下，管理層會(huì)產(chǎn)生風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避的傾向，樂(lè)于投資次優(yōu)的、風(fēng)險(xiǎn)較低的項(xiàng)目，導(dǎo)致企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平較低。在中國(guó)現(xiàn)行的公司治理模式下，控股股東對(duì)上市公司的經(jīng)營(yíng)決策具有絕對(duì)的話語(yǔ)權(quán)。在多數(shù)上市公司中，控股股東、實(shí)際控制人與高管人員具有較高的重合度，因而管理層的經(jīng)營(yíng)決策也會(huì)在很大程度上反映控股股東的意志?？毓晒蓶|為獲取控制權(quán)私利，有動(dòng)機(jī)和能力憑借其對(duì)公司的控制權(quán)以犧牲中小股東的利益為代價(jià)而選擇對(duì)自身最有利的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平，放棄高風(fēng)險(xiǎn)高收益的投資項(xiàng)目。

其他大股東可能通過(guò)加強(qiáng)對(duì)控股股東的約束，抑制其道德風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題，進(jìn)而提升企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平。與中小股東相比，其他非控制性大股東在上市公司中的股權(quán)份額較高，有足夠的動(dòng)機(jī)和能力關(guān)心企業(yè)的生存和長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展，不僅能夠?qū)芾韺舆M(jìn)行有效監(jiān)督，而且能在企業(yè)決策層面與控股股東形成掣肘[5]。風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)是企業(yè)重要的投融資決策，較高水平的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)意味著企業(yè)較少放棄凈現(xiàn)值為正的投資機(jī)會(huì)。多個(gè)大股東的制衡效應(yīng)有助于緩解控股股東以及管理層的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避傾向，促使其積極承擔(dān)對(duì)公司長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展有益的投融資項(xiàng)目，進(jìn)而提升企業(yè)的整體風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平。同時(shí)，當(dāng)企業(yè)中存在多個(gè)大股東時(shí)，控股股東能夠感受到控制權(quán)競(jìng)爭(zhēng)的威脅，可能更加銳意進(jìn)取、勵(lì)精圖治，更愿意積極承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)、做大做強(qiáng)企業(yè)業(yè)績(jī)。

然而，其他大股東的存在也可能抑制企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)。大股東之間可能通過(guò)交叉持股、關(guān)聯(lián)交易、裙帶關(guān)系等結(jié)成利益共同體，對(duì)中小股東進(jìn)行盤剝和掏空[21]。高風(fēng)險(xiǎn)的創(chuàng)新性項(xiàng)目不僅需要大量的資源投入，還可能具有較長(zhǎng)的周期和較高的失敗概率，因而對(duì)風(fēng)險(xiǎn)和失敗的高容忍度是企業(yè)積極承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的必要條件[27]。如果大股東聯(lián)合起來(lái)攫取企業(yè)資源，那么企業(yè)為了維持經(jīng)營(yíng)穩(wěn)定可能會(huì)放棄較多雖有風(fēng)險(xiǎn)但凈現(xiàn)值可觀的投資項(xiàng)目，從而降低企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平。當(dāng)企業(yè)中存在兩個(gè)或更多大股東時(shí)，每個(gè)大股東都有各自的利益傾向和戰(zhàn)略宏圖，特別是當(dāng)多個(gè)大股東都高度參與企業(yè)戰(zhàn)略決策的制定過(guò)程時(shí)，大股東之間多背景、多角度地分析問(wèn)題，股東之間達(dá)成一致性決議的難度更高，在投融資項(xiàng)目的選擇上更加保守和謹(jǐn)慎，也會(huì)抑制企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)。

基于以上分析，針對(duì)多個(gè)大股東與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的相關(guān)性在理論上尚無(wú)定論，本文提出以下競(jìng)爭(zhēng)性假設(shè)：

H1a：在其他條件相同的情況下，相較于僅存在單一大股東的公司，具有多個(gè)大股東的公司有著更高的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平；

H1b：在其他條件相同的情況下，相較于僅存在單一大股東的公司，具有多個(gè)大股東的公司有著更低的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平。

四、研究設(shè)計(jì)

(一)研究樣本與數(shù)據(jù)來(lái)源

本文選取2007～2016年中國(guó)滬深全部A股上市公司為初始樣本。選取2007年作為樣本起點(diǎn)的原因是在界定大股東持股數(shù)量時(shí)，需要將一致行動(dòng)人的股東持股數(shù)量進(jìn)行合并①，而東方財(cái)富Choice金融數(shù)據(jù)庫(kù)從2007年才開(kāi)始披露一致行動(dòng)人的數(shù)據(jù)。在初始樣本的基礎(chǔ)上，依據(jù)如下標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行篩選：剔除金融行業(yè)樣本公司，因?yàn)槠鋱?bào)表格式具有特殊性；剔除第一大股東持股比例小于10%的樣本，因?yàn)檫@些公司不存在本文所界定的大股東②；剔除相關(guān)數(shù)據(jù)存在缺失值的樣本。在進(jìn)行以上樣本篩選過(guò)程之后，最終得到了16902個(gè)公司年觀測(cè)值。本文采用普通最小二乘方法進(jìn)行回歸分析，為防止異常值對(duì)回歸結(jié)果的影響，對(duì)所有連續(xù)變量進(jìn)行1%和99%分位數(shù)的縮尾處理。本文研究中用到的股權(quán)結(jié)構(gòu)、財(cái)務(wù)報(bào)表和公司治理數(shù)據(jù)均取自國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)。本文采用STATA14軟件進(jìn)行數(shù)據(jù)分析。

(二)變量定義

1.多個(gè)大股東的度量。參考Attig等(2008)、Benkmasr等(2015)的研究[12][28]，本文采用三種方法衡量公司中存在多個(gè)大股東的情況：第一，MULTI_D為多個(gè)大股東啞變量，如果公司當(dāng)年存在兩個(gè)或兩個(gè)以上的大股東時(shí)取值為1，否則為0。需要指出的是，學(xué)術(shù)界對(duì)大股東的界定存在一定的分歧，基于美國(guó)等股權(quán)分散國(guó)家樣本的實(shí)證研究中，通常將持股比例高于5%的股東視為大股東③[29]。中國(guó)《公司法》規(guī)定，單獨(dú)或合計(jì)持股超過(guò)10%的股東擁有股東大會(huì)的提案權(quán)，可以向上市公司派出至少一名董事，并可以提議召開(kāi)董事會(huì)臨時(shí)會(huì)議和臨時(shí)股東大會(huì)。因此，參考姜付秀等(2015)的研究[30]，本文將合并一致行動(dòng)人持股后的持股比例超過(guò)10%的股東界定為大股東。第二，MULTI_N為多個(gè)大股東的數(shù)量，等于公司當(dāng)年除控股股東之外的其他大股東的個(gè)數(shù)。第三，MULTI_P為多個(gè)大股東的持股比例之和，等于公司當(dāng)年除控股股東之外的其他大股東所持股數(shù)之和除以公司總股數(shù)。多個(gè)大股東的數(shù)量越多、持股比例之和越大說(shuō)明其對(duì)控股股東的制衡力量越強(qiáng)。

2.企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的度量。已有度量企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的指標(biāo)主要包括盈余波動(dòng)性[2][3]、股票收益率的波動(dòng)性[6]、企業(yè)研發(fā)強(qiáng)度[31]等。由于中國(guó)市場(chǎng)的股票回報(bào)率波動(dòng)性較大，且股價(jià)同步性較高，股價(jià)“同漲同跌”的現(xiàn)象非常普遍，因而采用股票收益率波動(dòng)性指標(biāo)度量企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)具有一定的局限性。由于企業(yè)研發(fā)支出數(shù)額受到會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的影響較大，并且非創(chuàng)新型企業(yè)中研發(fā)支出的缺失值較多，企業(yè)未披露研發(fā)支出并不意味著沒(méi)有進(jìn)行研發(fā)活動(dòng)，因此選擇研發(fā)支出作為風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的度量指標(biāo)也具有缺陷。綜合以上分析，本文選用盈余波動(dòng)性度量企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)。選擇年份滾動(dòng)的方法，以每三年(t-1年至t+1年)作為一個(gè)觀測(cè)時(shí)段，計(jì)算經(jīng)行業(yè)水平調(diào)整后的三年盈余波動(dòng)性的標(biāo)準(zhǔn)差。計(jì)算公式如下：

(1)

(2)

式(1)和式(2)中，i表示企業(yè)，n表示觀測(cè)時(shí)間段內(nèi)的年份，取值范圍為1～3；K代表行業(yè)內(nèi)企業(yè)的總數(shù)量，k代表該行業(yè)內(nèi)的第k家企業(yè)。在式(1)中，ROA為資產(chǎn)回報(bào)率，以公司當(dāng)年息稅折舊前利潤(rùn)(EBIT)與年末總資產(chǎn)(ASSET)的比值表示，Adj_ROA表示經(jīng)行業(yè)平均水平調(diào)整之后的資產(chǎn)收益率，RISK1為Adj_ROA在t-1至t+1年共三年的波動(dòng)性的標(biāo)準(zhǔn)差。在式(2)中，OROA為營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率，以公司營(yíng)業(yè)收入(Operating income)與總資產(chǎn)的比值表示，Adj_OROA表示經(jīng)行業(yè)平均水平調(diào)整后的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率，RISK2代表Adj_OROA在t-1至t+1年共三年的波動(dòng)性的標(biāo)準(zhǔn)差。

3.控制變量的選取。參考前人研究[3][32]，本文控制了一系列可能影響企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的因素：SIZE代表公司規(guī)模，小企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)偏好性更強(qiáng)[6]，因而預(yù)期SIZE的估計(jì)系數(shù)顯著為負(fù)；LEV代表負(fù)債水平，負(fù)債水平越高的企業(yè)，其風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平越高，因此預(yù)期LEV的系數(shù)為正；PPE代表固定資產(chǎn)比率；CFO代表經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量；AGE代表公司年齡，上市年限越長(zhǎng)的企業(yè)，抗擊風(fēng)險(xiǎn)的能力越強(qiáng)，風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平可能更高[32]，因而預(yù)期AGE的系數(shù)顯著為正；ROA代表盈利能力；GROWTH代表成長(zhǎng)性，成長(zhǎng)性越強(qiáng)的公司更愿意選擇風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)較高的投資項(xiàng)目，因而預(yù)期GROWTH的系數(shù)顯著為正；BSIZE代表董事會(huì)規(guī)模，董事會(huì)規(guī)模越大，為風(fēng)險(xiǎn)性決策達(dá)成一致性意見(jiàn)的可能性越小，企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平可能越低，因而預(yù)期BSIZE的系數(shù)顯著為負(fù)；INSI代表機(jī)構(gòu)投資者持股比例；SOE代表產(chǎn)權(quán)性質(zhì)，國(guó)有企業(yè)承擔(dān)較多政策性角色，其決策優(yōu)先考慮政治因素，更傾向于選擇穩(wěn)健型的投融資項(xiàng)目[33]，因而預(yù)期SOE的系數(shù)顯著為負(fù)。此外，本文還控制了行業(yè)(IND)和年份(YEAR)啞變量以控制行業(yè)和宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的影響。主要研究變量的具體定義方式參見(jiàn)表1。

表1 變量定義表

(三)模型設(shè)定

為檢驗(yàn)多個(gè)大股東對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的影響，構(gòu)建如下OLS回歸模型：

RISKi,t= β0+ β1MULTIi,t+ β2SIZEi,t+ β3LEVi,t+ β4PPEi,t+ β5CFOi,t+β6AGEi,t+

β7ROAi,t+ β8GROWTHi,t+ β9BSIZEi,t+ β10INSIi,t+ β11SOEi,t+∑IND +

(3)

式(3)中，RISK代表企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)，MULTI代表多個(gè)大股東，β0為截距項(xiàng)，β1～β11為各變量對(duì)應(yīng)的估計(jì)系數(shù)，ε為隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)，下標(biāo)i代表個(gè)體公司，t代表年份。β1是我們關(guān)注的核心變量。如果H1a成立，即存在多個(gè)大股東的公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平更高，預(yù)期β1顯著為正；如果H1b成立，即存在多個(gè)大股東的公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平更低，預(yù)期β1顯著為負(fù)。需要說(shuō)明的是，為了降低混合截面數(shù)據(jù)可能產(chǎn)生的聚類問(wèn)題，回歸模型中均采用公司水平的聚類處理。

(四)描述性統(tǒng)計(jì)

表2報(bào)告了各主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)變量(RISK1和RISK2)的均值分別為3.009和2.933，標(biāo)準(zhǔn)差分別為3.428和3.357，說(shuō)明樣本企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平存在較大差異。多個(gè)大股東啞變量(MULTI_D)的均值是0.359，說(shuō)明有35.9%的樣本公司存在兩個(gè)及以上的大股東；多個(gè)大股東數(shù)量(MULTI_N)的最大值是4，說(shuō)明樣本公司中最多有4個(gè)非控制性大股東；在樣本公司中，多個(gè)大股東持股比例(MULTI_P)的均值為0.072。此外，在研究樣本中，上市公司的資產(chǎn)負(fù)債率(LEV)的均值為0.470，資產(chǎn)收益率(ROA)的均值為0.060，董事會(huì)規(guī)模(BSIZE)的均值為9人，機(jī)構(gòu)投資者持股比例(INSI)的均值為37.2%，國(guó)有控股企業(yè)(SOE)的占比達(dá)到48.2%。

五、實(shí)證結(jié)果分析

(一)多個(gè)大股東與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)：基本結(jié)果

本文采用模型(3)檢驗(yàn)多個(gè)大股東對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的影響，實(shí)證結(jié)果報(bào)告在表3中。第(1)列和第(4)列的解釋變量為多個(gè)大股東啞變量(MULTI_D)，MULTI_D的估計(jì)系數(shù)均在1%的水平上顯著為正，說(shuō)明相對(duì)于具有單一大股東的上市公司，存在多個(gè)大股東的上市公司的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平更高。該結(jié)果說(shuō)明多個(gè)大股東的存在緩解了控股股東的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避傾向，使得企業(yè)更加關(guān)注具有長(zhǎng)遠(yuǎn)收益但需要承擔(dān)一定風(fēng)險(xiǎn)的項(xiàng)目。大股東的數(shù)量以及大股東的相對(duì)力量影響了大股東的制衡能力，因而我們進(jìn)一步測(cè)試多個(gè)大股東的數(shù)量和持股比例對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的影響。第(2)列和第(5)列的解釋變量為除控股股東之外的其他大股東的個(gè)數(shù)(MULTI_N)，第(3)列和第(6)列的解釋變量為除控股股東之外的其他大股東的持股比例之和(MULTI_P)，MULTI_N和MULTI_P的估計(jì)系數(shù)均在1%的水平上顯著為正，說(shuō)明公司中多個(gè)大股東制衡控股股東的動(dòng)機(jī)和能力越強(qiáng)時(shí)，越能對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)施加影響。從經(jīng)濟(jì)意義上看，平均而言，其他大股東的數(shù)量每增加1個(gè)，企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平(RISK1和RISK2)分別上升約4.39%和4.54%④；其他大股東持股比例每增長(zhǎng)1%，企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平(RISK1和RISK2)增長(zhǎng)約5.71%和5.50%，經(jīng)濟(jì)含義十分顯著。以上結(jié)果均表明，多個(gè)大股東能夠作為一項(xiàng)公司治理機(jī)制緩解代理問(wèn)題，提升企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平。

表2 主要變量描述性統(tǒng)計(jì)

表3 多個(gè)大股東與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)

注：*、**、***分別代表在10%、5%和1%的水平上顯著；括號(hào)內(nèi)為t值，經(jīng)過(guò)公司水平的cluster處理。下表同。

(二)內(nèi)生性檢驗(yàn)

多個(gè)大股東與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)之間的關(guān)系可能會(huì)受到內(nèi)生性問(wèn)題的影響。首先，風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平較高的公司對(duì)資金的需求可能更大，在其融資、承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的過(guò)程中可能導(dǎo)致公司出現(xiàn)多個(gè)大股東并存的情況，因而本文的研究變量之間可能存在反向因果關(guān)系；其次，企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平較高的公司可能會(huì)吸引其他大股東的進(jìn)入，進(jìn)而形成多個(gè)大股東并存的股權(quán)結(jié)構(gòu)，因而本文可能存在自選擇偏誤；再次，某些不可觀察的因素可能同時(shí)對(duì)上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)和風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)產(chǎn)生影響，因而本文的結(jié)論也可能受到遺漏變量偏誤的干擾。因此，本文采用傾向評(píng)分匹配與雙重差分法、Heckman兩階段模型和固定效應(yīng)模型以控制潛在的內(nèi)生性問(wèn)題對(duì)本文研究結(jié)論的影響。

1.傾向評(píng)分匹配與雙重差分法。參考姜付秀等(2018)的研究[34]，本文利用上市公司股權(quán)變動(dòng)的研究場(chǎng)景，采用傾向評(píng)分匹配與雙重差分相結(jié)合的方法(PSM-DID)緩解反向因果導(dǎo)致的內(nèi)生性問(wèn)題。

考慮到上市公司的股權(quán)變動(dòng)存在兩種可能性：其一為由多個(gè)大股東并存的股權(quán)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)換為僅存在單一大股東的情形，其二為由單一大股東轉(zhuǎn)換為存在多個(gè)大股東的情況。針對(duì)兩種不同的情形，本文采用不同的配對(duì)樣本進(jìn)行處理：第一，對(duì)由多個(gè)大股東轉(zhuǎn)變?yōu)閱我淮蠊蓶|的樣本，本文將在樣本期間內(nèi)發(fā)生大股東股權(quán)變動(dòng)的樣本作為處理組(Treatment group)，而將樣本期間內(nèi)始終存在多個(gè)大股東的樣本作為控制組(Control group)，采用傾向評(píng)分匹配法進(jìn)行配對(duì)。參考Benkmasr等(2015)的研究[28]，進(jìn)行傾向評(píng)分匹配時(shí)考慮的影響上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的因素包括公司規(guī)模、資產(chǎn)負(fù)債率、公司年齡、股權(quán)自由現(xiàn)金流量、有形杠桿率、營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率、行業(yè)及年份變量⑤，匹配后的處理組和控制組樣本在可觀測(cè)的公司特征上不存在顯著差異。第二，對(duì)由單一大股東轉(zhuǎn)變?yōu)槎鄠€(gè)大股東的樣本，本文將在樣本期間內(nèi)發(fā)生股權(quán)變動(dòng)的樣本作為處理組，而將樣本期間內(nèi)始終不存在多個(gè)大股東的樣本作為控制組。傾向評(píng)分匹配的步驟與第一種情形相同。在傾向評(píng)分匹配基礎(chǔ)上構(gòu)建的雙重差分模型為：

RISKi,t= α0+ α1TREATi,t+α2TREATi,t×POSTi,t+∑CONTROLSi,t+

(4)

式(4)中，TREAT代表是否為處理組啞變量，如果觀測(cè)值屬于處理組樣本TREAT取值為1，否則為0；POST為股權(quán)結(jié)構(gòu)是否發(fā)生改變變量，如果觀測(cè)值屬于股權(quán)結(jié)構(gòu)變化后期取值為1，否則為0。CONTROLS代表控制變量，與模型(3)相同。此外，模型中還控制了行業(yè)和年份啞變量，用來(lái)控制行業(yè)和宏觀因素的影響。特別地，TREAT×POST是本文關(guān)注的核心變量，它衡量股權(quán)結(jié)構(gòu)變化前后處理組公司與控制組公司在企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平上的變化。當(dāng)股權(quán)結(jié)構(gòu)由多個(gè)大股東變?yōu)閱我淮蠊蓶|時(shí)，如果α2顯著為負(fù)，表明“多變一”的股權(quán)結(jié)構(gòu)變化會(huì)降低企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平，反之亦然；當(dāng)股權(quán)結(jié)構(gòu)由單一大股東變?yōu)槎鄠€(gè)大股東時(shí)，如果α2顯著為正，表明“一變多”的股權(quán)結(jié)構(gòu)變化會(huì)提升企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平，反之亦然。

PSM-DID的回歸結(jié)果報(bào)告在表4中。TREAT×POST的系數(shù)在第(1)～(2)列為負(fù)，說(shuō)明上市公司由多個(gè)大股東變?yōu)閱我淮蠊蓶|之后，風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平有所降低，但回歸系數(shù)不顯著，可能的原因是控股股東在股權(quán)結(jié)構(gòu)發(fā)生變更之后，需要一定的時(shí)間進(jìn)行戰(zhàn)略變革與調(diào)整，延緩了對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的影響；相反，TREAT×POST的系數(shù)在第(3)～(4)列分別在5%和1%的水平上顯著為正，說(shuō)明上市公司由單一大股東變?yōu)槎鄠€(gè)大股東之后，企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平顯著上升，說(shuō)明非控制性大股東提升了企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平。綜上所述，PSM-DID的檢驗(yàn)結(jié)果進(jìn)一步支持了本文的研究結(jié)論，即多個(gè)大股東的股權(quán)結(jié)構(gòu)安排強(qiáng)化了企業(yè)承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的意愿。

表4 傾向評(píng)分匹配和雙重差分法的回歸結(jié)果

2.Heckman兩階段模型。為了排除潛在的樣本自選擇偏差，本文采用Heckman兩階段模型進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。需要注意的是，Heckman第一階段模型中需要加入一個(gè)工具變量。參考Benkmasr等(2015)的研究[28]，本文選取公司所在行業(yè)上一年的除本公司以外的其他公司的平均股權(quán)結(jié)構(gòu)作為工具變量。其中的理由在于，處于相同行業(yè)的上市公司面臨相似的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)環(huán)境，因而其股權(quán)結(jié)構(gòu)特征可能較為接近，但是同行業(yè)其他企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)情況并不會(huì)直接影響到本公司的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)，因而該變量符合工具變量相關(guān)性和外生性的要求。Heckman兩階段的回歸結(jié)果顯示，是否存在多個(gè)大股東啞變量(MULTI_D)、除控股股東之外的其他大股東的個(gè)數(shù)(MULTI_N)、除控股股東之外的其他大股東的持股比例之和(MULTI_P)的回歸系數(shù)均在1%的水平上顯著為正，說(shuō)明在控制了潛在的自選擇問(wèn)題的影響后，多個(gè)大股東與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)依舊顯著正相關(guān)，從而驗(yàn)證了本文的結(jié)論。限于篇幅，具體的回歸結(jié)果未予列示。

3.公司固定效應(yīng)模型。由于多個(gè)大股東和企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)可能同時(shí)受到公司治理特征和宏觀因素的影響，為避免本文結(jié)論源于遺漏公司個(gè)體特征的影響，本文采用固定效應(yīng)模型進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。固定效應(yīng)模型能夠很好地控制不隨時(shí)間改變的固定因素的影響，增強(qiáng)結(jié)論的可靠性?；貧w結(jié)果表明，在采用公司固定效應(yīng)模型后，本文的結(jié)論依然成立，說(shuō)明本文的結(jié)果并非由于不隨時(shí)間改變的固定因素所致，回歸結(jié)果較為穩(wěn)健。限于篇幅，具體回歸結(jié)果未予列示。

(三)其他穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為保證回歸結(jié)果的可靠性，本文通過(guò)改變多個(gè)大股東的度量指標(biāo)和界定標(biāo)準(zhǔn)、改變企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的度量指標(biāo)等多種方法進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。

第一，采用非控制性大股東與控股股東的持股比例之差以及非控制性大股東與控股股東的持股比例之比來(lái)度量多個(gè)大股東的持股情況。

第二，改變對(duì)大股東的界定標(biāo)準(zhǔn)?？紤]到我國(guó)《證券法》規(guī)定持股5%以上的股東屬于公司內(nèi)幕信息知情人，當(dāng)投資人持有上市公司股份5%及以上時(shí)，必須及時(shí)“舉牌”披露，將其持股情況通知上市公司、證券交易所及證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)。因此，本文將持股5%作為大股東的界定標(biāo)準(zhǔn)，重新進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。

第三，改變計(jì)算企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的窗口期間。采用年份滾動(dòng)的方法，以每五年(t-2年至t+2年)作為一個(gè)觀測(cè)時(shí)段，計(jì)算企業(yè)經(jīng)行業(yè)水平調(diào)整后的總資產(chǎn)收益率和營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率在五年內(nèi)的標(biāo)準(zhǔn)差，以此作為企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的度量指標(biāo)。

經(jīng)上述穩(wěn)健性檢驗(yàn)，本文的研究結(jié)論依然成立。限于篇幅，上述穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果未報(bào)告。

六、進(jìn)一步研究

上文研究結(jié)果顯示，多個(gè)大股東與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)顯著正相關(guān)，即多個(gè)大股東對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)具有促進(jìn)作用。在本部分，本文進(jìn)一步進(jìn)行橫截面分析，考察多個(gè)大股東對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的影響在不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、內(nèi)部控制制度中的差異性。

(一)多個(gè)大股東、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)

已有研究表明，國(guó)有企業(yè)與民營(yíng)企業(yè)在風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的動(dòng)力上具有異質(zhì)性，國(guó)有企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力顯著低于民營(yíng)企業(yè)[33]。為檢驗(yàn)不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)環(huán)境下，多個(gè)大股東對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的影響，建立的回歸模型如下：

RISKi,t= β0+β1MULTIi,t+β2MULTI×SOEi,t+β3SOEi,t+∑CONTROLSi,t+

(5)

式(5)中，RISK代表企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)，MULTI代表多個(gè)大股東。SOE代表產(chǎn)權(quán)性質(zhì)，如果企業(yè)的實(shí)際控制人為國(guó)有企業(yè)取值為1，如果為民營(yíng)企業(yè)取值為0。CONTROLS代表控制變量，與模型(3)相同。本文關(guān)心的主要變量為MULTI×SOE，如果其回歸系數(shù)β2顯著為正，說(shuō)明多個(gè)大股東對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的影響在國(guó)有企業(yè)中更為顯著；如果β2顯著為負(fù)，說(shuō)明多個(gè)大股東對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的影響在民營(yíng)企業(yè)中更為顯著。

模型(5)的檢驗(yàn)結(jié)果如表5所示，MULTI×SOE的系數(shù)均顯著為正，說(shuō)明相對(duì)于民營(yíng)企業(yè)，多個(gè)大股東對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的促進(jìn)作用在國(guó)有企業(yè)中更加顯著。得到這一結(jié)論的原因可能有以下三個(gè)方面：首先，國(guó)有企業(yè)的政策性負(fù)擔(dān)較重，肩負(fù)著較多的政府職能，因而國(guó)有企業(yè)更可能采取穩(wěn)健的投融資決策，規(guī)避凈現(xiàn)值大于零但風(fēng)險(xiǎn)性較高的項(xiàng)目；其次，國(guó)有企業(yè)的管理者往往由政府任命，管理者的政治晉升激勵(lì)較高，而在薪酬方面受到的管制較多，因此國(guó)有企業(yè)的管理者對(duì)高風(fēng)險(xiǎn)性投資項(xiàng)目的積

表5 多個(gè)大股東、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)

極性較弱，風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)意愿較低；再次，國(guó)有企業(yè)的股權(quán)比民營(yíng)企業(yè)更加分散，單一股東對(duì)管理者的監(jiān)督動(dòng)機(jī)有限，管理者的機(jī)會(huì)主義行為無(wú)法得到有效約束，這為管理者的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避行為提供了機(jī)會(huì)。當(dāng)企業(yè)存在多個(gè)持股比例較高的大股東時(shí)，大股東對(duì)管理者經(jīng)營(yíng)決策的監(jiān)督動(dòng)機(jī)更強(qiáng)，更可能對(duì)管理者的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避偏好進(jìn)行有效約束。因此，相對(duì)于民營(yíng)企業(yè)，多個(gè)大股東對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的促進(jìn)作用在國(guó)有企業(yè)中更為突出。

(二)多個(gè)大股東、內(nèi)部控制質(zhì)量與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)

有效的內(nèi)部控制是緩解委托人與代理人之間利益沖突、維護(hù)投資者權(quán)益的重要手段，良好的內(nèi)部控制制度能夠抑制管理者的機(jī)會(huì)主義行為，提升企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平[35]。為檢驗(yàn)內(nèi)部控制質(zhì)量對(duì)多個(gè)大股東與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)之間關(guān)系的影響，本文建立的回歸模型如下：

RISKi,t=β0+β1MULTIi,t+β2MULTI×ICi,t+β3ICi,t+∑CONTROLSi,t+

(6)

式(6)中，RISK代表企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)；MULTI代表多個(gè)大股東；IC代表內(nèi)部控制質(zhì)量，等于迪博公司披露的上市公司內(nèi)部控制指數(shù)加1后取自然對(duì)數(shù)。CONTROLS代表控制變量，與模型(3)相同。本文關(guān)心的主要變量為MULTI×IC，如果該變量的系數(shù)β2顯著為正，說(shuō)明多個(gè)大股東對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的影響在內(nèi)部控制更加有效的公司中更為顯著。

模型(6)的檢驗(yàn)結(jié)果如表6所示，MULTI×IC的系數(shù)均顯著為正，說(shuō)明當(dāng)企業(yè)的內(nèi)部控制制度更加完善時(shí)，多個(gè)大股東更能對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)施加影響。得到這一結(jié)論的原因可能是，有效的內(nèi)部控制制度能夠健全企業(yè)的信息溝通機(jī)制，弱化企業(yè)內(nèi)部人與外部利益相關(guān)者之間的信息不對(duì)稱程度，形成良好的權(quán)力制衡與職責(zé)分工體系，降低管理層的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避傾向。當(dāng)企業(yè)存在多個(gè)大股東時(shí)，有效的內(nèi)部控制制度能夠幫助其他大股東及時(shí)獲取決策信息，降低因信息不對(duì)稱引發(fā)的逆向選擇問(wèn)題。同時(shí)，健全的內(nèi)部控制制度能夠規(guī)范企業(yè)的決策流程，便于其他大股東在重大項(xiàng)目上進(jìn)行集體決策，抑制管理層的道德風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題，提升企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平。因此，有效的內(nèi)部控制制度能夠強(qiáng)化多個(gè)大股東對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的促進(jìn)作用。

表6 多個(gè)大股東、內(nèi)部控制與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)

七、研究結(jié)論與啟示

基于2007～2016年中國(guó)A股上市公司數(shù)據(jù)，本文從企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的視角研究多個(gè)大股東并存的股權(quán)結(jié)構(gòu)的經(jīng)濟(jì)后果。研究結(jié)果表明，具有多個(gè)大股東的公司，其風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平更高。該結(jié)論在控制潛在的內(nèi)生性問(wèn)題后依然成立。當(dāng)公司的非控制性大股東數(shù)量越多、持股比例越高時(shí)，企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平越高。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，多個(gè)大股東對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的影響在國(guó)有企業(yè)和內(nèi)部控制制度更加完善的企業(yè)中更為顯著。

本文的研究具有一定的理論意義和現(xiàn)實(shí)意義。從理論意義上講，本文基于企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)視角，研究發(fā)現(xiàn)多個(gè)大股東能夠通過(guò)監(jiān)督管理者和制衡控股股東促進(jìn)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)，拓展了多個(gè)大股東股權(quán)結(jié)構(gòu)的經(jīng)濟(jì)后果領(lǐng)域的研究。同時(shí)，也從股權(quán)結(jié)構(gòu)視角豐富了企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)影響因素領(lǐng)域的研究。從現(xiàn)實(shí)意義上講，風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)是企業(yè)實(shí)現(xiàn)價(jià)值最大化以及國(guó)家經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)長(zhǎng)期增長(zhǎng)的重要途徑。本文研究發(fā)現(xiàn)，多個(gè)大股東能夠發(fā)揮有效的監(jiān)督與制衡作用，抑制管理者和控股股東的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避傾向，提高企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平。因此，在股權(quán)結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)或改革時(shí)，應(yīng)綜合權(quán)衡非控制性大股東給企業(yè)帶來(lái)的成本和收益，發(fā)揮大股東的積極治理作用。同時(shí)，應(yīng)致力于完善投資者保護(hù)制度，改善股東參與公司治理的制度環(huán)境，促進(jìn)資本市場(chǎng)良性健康發(fā)展。

注釋：

①我國(guó)上市公司中存在較大比例的股東通過(guò)交叉持股、產(chǎn)權(quán)關(guān)聯(lián)、親緣關(guān)系或者簽署“一致行動(dòng)人協(xié)議”等形式作為一致行動(dòng)人共同持股，實(shí)際上屬于同一利益共同體。因此借鑒姜付秀等(2015)的研究[30]，在計(jì)算大股東持股比例時(shí)將一致行動(dòng)人持股數(shù)量進(jìn)行合并。

②需要說(shuō)明的是，在本文的樣本中，第一大股東持股比例小于10%的樣本非常少，低于1%。

③主要原因在于在這些國(guó)家中，5%的持股比例是判定機(jī)構(gòu)投資者的標(biāo)準(zhǔn)。

④經(jīng)濟(jì)顯著性的計(jì)算方法為：解釋變量的回歸系數(shù)乘以解釋變量的標(biāo)準(zhǔn)差，再除以被解釋變量的標(biāo)準(zhǔn)差。

⑤進(jìn)行傾向評(píng)分匹配法時(shí)，采用1：1最鄰近不放回方法。匹配前，處理組和控制組公司在公司特征上存在顯著差異，匹配后不存在顯著差異，兩組樣本的密度函數(shù)曲線幾乎重疊，滿足平行假設(shè)和共同支撐假設(shè)。