財(cái)政政策與房地產(chǎn)市場波動(dòng)：基于符號約束VAR 模型的實(shí)證研究

趙奉軍

（杭州師范大學(xué)阿里巴巴商學(xué)院，杭州311121）

引 言

當(dāng)前中國經(jīng)濟(jì)已進(jìn)入明顯的增速下行期，尤其是突如其來的疫情沖擊使得宏觀經(jīng)濟(jì)面臨更為復(fù)雜的局面。為應(yīng)對增長減速和疫情沖擊，逆周期調(diào)節(jié)的財(cái)政政策和貨幣政策被寄予厚望。包括中國在內(nèi)的世界各國紛紛祭起寬松的大旗，而從國內(nèi)外中央銀行的以往政策實(shí)踐來看，貨幣政策往往在抑制經(jīng)濟(jì)過熱時(shí)更有效，但在經(jīng)濟(jì)衰退或蕭條時(shí)，其政策效果并不那么顯著，尤其是面對零利率下界約束和經(jīng)濟(jì)主體杠桿率過高不愿意繼續(xù)借貸時(shí)。相反，此時(shí)財(cái)政政策的作用會(huì)凸顯出來。按照費(fèi)爾德斯坦的說法，在經(jīng)濟(jì)危機(jī)期間財(cái)政政策是優(yōu)于貨幣政策的，“如果財(cái)政政策和量化寬松政策一樣有效，卻不會(huì)產(chǎn)生量化寬松政策帶來的金融風(fēng)險(xiǎn)，這難道不是已經(jīng)說明財(cái)政政策優(yōu)于貨幣政策了嗎?”[1]。但隨之而來的問題是，寬松的財(cái)政政策是否會(huì)沖擊到房地產(chǎn)市場的穩(wěn)定。畢竟，很多人對10 年前中國政府為應(yīng)對全球金融危機(jī)實(shí)施的“四萬億計(jì)劃”導(dǎo)致房地產(chǎn)市場的驚天逆轉(zhuǎn)仍然記憶猶新。

鑒于房地產(chǎn)在中國經(jīng)濟(jì)增長、金融穩(wěn)定和社會(huì)民生中的重要地位，在以往的研究中，學(xué)者們已經(jīng)就各種政策對房地產(chǎn)市場的影響做過諸多研究。從房產(chǎn)稅、土地出讓方式、以及限購、棚戶區(qū)改造[2-6]到更廣泛的貨幣政策對房地產(chǎn)市場的總體影響、非對稱性和區(qū)域異質(zhì)性[7-9]，以及經(jīng)濟(jì)政策不確定性與房地產(chǎn)投資和房價(jià)的關(guān)系[10-11]等等。政策調(diào)控及其變動(dòng)的影響一直是國內(nèi)房地產(chǎn)研究的熱點(diǎn)。但是關(guān)于財(cái)政政策對房地產(chǎn)市場影響的研究相當(dāng)少見。在僅有的幾篇文獻(xiàn)中，鄧永恒等研究了在全球金融危機(jī)期間中國政府的“四萬億計(jì)劃”對房地產(chǎn)市場的影響[12]，吳軍等利用SVAR 模型研究了財(cái)政政策與包括房價(jià)在內(nèi)的資產(chǎn)價(jià)格的關(guān)系[13]。

一方面，由于中國地方政府事實(shí)上掌握了土地所有權(quán)，“以土地謀發(fā)展”的增長模式會(huì)導(dǎo)致房地產(chǎn)市場的波動(dòng)直接影響到了政府財(cái)政收支的變動(dòng)[14]。另一方面，政府收支的變動(dòng)不僅會(huì)改變短期經(jīng)濟(jì)基本面，直接影響到包括房地產(chǎn)在內(nèi)的資產(chǎn)市場，還有可能會(huì)通過利率的變動(dòng)間接影響到房地產(chǎn)投資和價(jià)格。此外，大規(guī)模的保障房建設(shè)和棚戶區(qū)改造以及財(cái)政支出結(jié)構(gòu)中社會(huì)性支出的增加都會(huì)沖擊到房地產(chǎn)市場?？梢娯?cái)政收支與房地產(chǎn)市場的關(guān)系是雙向的。忽略這種雙向關(guān)系而僅僅考慮房價(jià)或土地財(cái)政對財(cái)政態(tài)勢的影響有失偏頗。

本文并不試圖研究“土地財(cái)政”和財(cái)政政策具體工具如房產(chǎn)稅、房貸利息抵稅對房地產(chǎn)市場的影響，這些問題已有相對較多的文獻(xiàn)。我們的重點(diǎn)是從總量上研究財(cái)政政策變動(dòng)如何影響房地產(chǎn)市場。我們想要回答的問題是，財(cái)政政策對房地產(chǎn)市場的動(dòng)態(tài)影響是什么？財(cái)政收入和財(cái)政支出沖擊對房地產(chǎn)市場的影響是否不同？另外有別于以往研究政策沖擊采用的SVAR 模型，我們首次以符號約束VAR 模型研究了財(cái)政收支的波動(dòng)對房地產(chǎn)市場的影響。本文結(jié)構(gòu)這樣安排，第一節(jié)結(jié)合文獻(xiàn)討論財(cái)政政策對房地產(chǎn)市場的傳導(dǎo)機(jī)制；第二節(jié)是模型和數(shù)據(jù)；第三節(jié)是實(shí)證結(jié)果及其討論；最后是結(jié)論與政策含義。

1 財(cái)政政策影響房地產(chǎn)市場的機(jī)理

現(xiàn)有文獻(xiàn)中對財(cái)政政策工具如房產(chǎn)稅、房貸利息抵稅包括中國特色的“土地財(cái)政”等對房地產(chǎn)市場的影響研究已足夠豐富，也存在不少研究如保障房建設(shè)和棚戶區(qū)改造、高鐵等基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)對房地產(chǎn)市場的影響等，但從總量上研究財(cái)政政策如何影響房地產(chǎn)市場的變動(dòng)及其具體傳導(dǎo)機(jī)制目前仍然相當(dāng)缺乏。在此，筆者從財(cái)政政策的不同效應(yīng)入手，對財(cái)政收支政策變動(dòng)如何影響整體房地產(chǎn)市場作一簡單的總結(jié)。

盡管在理論上就財(cái)政政策的凱恩斯效應(yīng)、需求中性效應(yīng)與非凱恩斯效應(yīng)仍然有爭議，但在短期尤其是產(chǎn)出低于充分就業(yè)產(chǎn)出時(shí)，擴(kuò)張性財(cái)政政策的凱恩斯效應(yīng)仍然被大多數(shù)人接受[15]。如果我們接受財(cái)政政策的凱恩斯效應(yīng)，即財(cái)政政策通過改變經(jīng)濟(jì)基本面產(chǎn)生財(cái)富效應(yīng)，從而正面影響到房地產(chǎn)市場。在2008 年全球金融危機(jī)期間，“金融危機(jī)，財(cái)政買單”，包括中國在內(nèi)的各國紛紛祭出大規(guī)模財(cái)政支出刺激并對一些金融機(jī)構(gòu)和企業(yè)財(cái)政注資。從實(shí)踐看來，這種大規(guī)模財(cái)政刺激對基本面和房地產(chǎn)市場的影響是立竿見影的。這中間的傳導(dǎo)機(jī)制可以簡化為：政府支出增加→產(chǎn)出和總需求增加→房地產(chǎn)需求增加→銷售面積和價(jià)格上漲→開工和房地產(chǎn)投資增加。

但是凱恩斯效應(yīng)并非財(cái)政政策效應(yīng)的唯一結(jié)果。在需求中性效應(yīng)的支持者看來，財(cái)政支出擴(kuò)張會(huì)帶來利率的上升，這對房地產(chǎn)市場的影響是負(fù)面的。另外，考慮到李嘉圖等價(jià)情形，政府支出沖擊意味著未來更高的稅率，這將直接導(dǎo)致當(dāng)前居民包括住房在內(nèi)的消費(fèi)減少。需要明確的是，在需求中性效應(yīng)假說中，財(cái)政擴(kuò)張并沒有帶來總需求和產(chǎn)出的改變，但是它改變了總需求和產(chǎn)出的內(nèi)部結(jié)構(gòu)。一般來說，私人投資和政府投資對利率的敏感程度有顯著差異，而房地產(chǎn)投資基本上屬于私人投資，其對利率的敏感程度要大于政府投資。這種傳導(dǎo)機(jī)制可以簡化為：政府支出增加→利率上升→銷售面積和價(jià)格下降→開工和房地產(chǎn)投資減少。但在現(xiàn)實(shí)中，擴(kuò)張性財(cái)政政策在帶來財(cái)政支出上升時(shí)，即使沒有寬松的貨幣政策，貨幣供給量和商業(yè)銀行準(zhǔn)備金都會(huì)增加，財(cái)政收支過程本身就是貨幣流通過程的一個(gè)重要組成部分。以我國2009 年的“四萬億”投資計(jì)劃為例，該計(jì)劃的具體實(shí)施過程中，國有銀行實(shí)際上承擔(dān)了從財(cái)政政策到貨幣供應(yīng)的中介，并最終影響到了信貸和利率。再比如棚戶區(qū)改造，一方面導(dǎo)致了地方政府債務(wù)的攀升，另一方面為了滿足棚改項(xiàng)目的資金需求，2014 年央行創(chuàng)設(shè)“抵押補(bǔ)充貸款”（PSL）貨幣政策工具，即通過貨幣政策加大對“棚戶區(qū)改造”的信貸支持力度，保證棚改資金充足（從2019 年開始，這種方式有變化，棚改融資轉(zhuǎn)向以棚改專項(xiàng)債為主）。

如果考慮到理性預(yù)期情形，上述傳導(dǎo)機(jī)制更為復(fù)雜。在理性預(yù)期學(xué)派看來，由于長期菲利普斯曲線是垂直的，擴(kuò)張性財(cái)政政策無法影響實(shí)際變量，只會(huì)影響到價(jià)格水平。而通貨膨脹一般導(dǎo)致房地產(chǎn)價(jià)格上漲。一方面，由于重置成本的上升，通脹會(huì)導(dǎo)致房租和房價(jià)上漲，但另一方面根據(jù)費(fèi)雪效應(yīng)，名義利率也會(huì)相應(yīng)上升，房地產(chǎn)投資需求會(huì)下降（投資需求取決于實(shí)際利率，但在流動(dòng)性約束下和短期，古典經(jīng)濟(jì)學(xué)的兩分法未必成立，名義利率上升也會(huì)影響到房地產(chǎn)投資）。這種傳導(dǎo)機(jī)制可以簡化為：政府支出增加→物價(jià)水平上升→房價(jià)和房租上漲、名義利率上升→開工和房地產(chǎn)投資減少。

除總量外，財(cái)政政策還會(huì)從支出結(jié)構(gòu)上影響房地產(chǎn)市場，這主要是通過財(cái)政支出結(jié)構(gòu)的差異影響到房地產(chǎn)市場的租買選擇結(jié)構(gòu)。個(gè)中機(jī)理是，政府的財(cái)政支出細(xì)分為行政管理、國防、經(jīng)濟(jì)建設(shè)和包括教育衛(wèi)生社保在內(nèi)的社會(huì)性支出等。而由于政府在財(cái)政支出中對各種社會(huì)性支出的不足，使得原本應(yīng)該具有的非排他性的一些公共服務(wù)實(shí)質(zhì)上具有了排他性，而住房就成了這種排他性的依據(jù)。在我國的一些一二線城市，擁有了住房就能在子女教育、積分落戶等方面排在前列。住房不僅僅是消費(fèi)品和投資品，還是進(jìn)入某一城市俱樂部的門票。這就導(dǎo)致消費(fèi)者在租買選擇中紛紛選擇購買而不是租賃，從而扭曲了消費(fèi)者的租買選擇。理想的住房政策應(yīng)該做到租買中性，但財(cái)政支出結(jié)構(gòu)的偏向?qū)е聼o法實(shí)現(xiàn)租買中性，事實(shí)上導(dǎo)致了房價(jià)租金比的高企[16]。

最后，財(cái)政政策通過各種收支的資本化影響到房地產(chǎn)的特征價(jià)格和使用成本，比如地鐵建設(shè)和各種改善環(huán)境的支出都會(huì)直接資本化到房價(jià)中，像房貸利息抵稅這種財(cái)政補(bǔ)貼政策也會(huì)降低了住房的使用成本從而會(huì)提高自有住房的價(jià)格，而房產(chǎn)稅會(huì)提高使用成本對房價(jià)的影響爭議很大，這方面的文獻(xiàn)非常豐富。囿于本文的主旨和重點(diǎn)，在此不再贅述。

從上述基本分析可以看出，從總量上考察財(cái)政支出政策對房地產(chǎn)市場的影響并沒有定論，最終影響取決于一系列中間變量和前提條件，包括是否充分就業(yè)和理性預(yù)期，私人投資對利率的敏感程度以及利率、匯率和物價(jià)水平的變動(dòng)。具體效應(yīng)的方向，在很大程度上仍然要依靠實(shí)證研究來完成。在實(shí)證研究方面，Aye 采用符號約束VAR 模型研究了財(cái)政政策沖擊對南非房價(jià)和股價(jià)的影響，他們的研究發(fā)現(xiàn)，財(cái)政支出沖擊對房價(jià)沒有影響但對股價(jià)的有短期負(fù)面影響[17]。Ruiz 和Silva 以美國為例，采用同樣的模型研究了財(cái)政政策沖擊對住房市場的影響[18]。他們的研究發(fā)現(xiàn)，財(cái)政收入沖擊對房價(jià)和開工量有短期的正面影響，財(cái)政支出沖擊對開工量有負(fù)面的持久影響，同時(shí)平衡預(yù)算擴(kuò)張沖擊（即財(cái)政收入和支出同時(shí)增加1%）對房價(jià)和開工量都有持久的負(fù)面影響。Afonso 和Sousa 采用面板VAR 模型研究了財(cái)政收入和支出沖擊對英國、美國、意大利和德國房價(jià)和住房開工量的影響，結(jié)果也顯示政府支出沖擊對開工量和房價(jià)都具有負(fù)面影響，而收入沖擊對住房開工量沒有負(fù)面影響[19]。

2 數(shù)據(jù)與實(shí)證模型

本文涉及的關(guān)鍵變量為財(cái)政政策。在已有的類似文獻(xiàn)中，對財(cái)政政策的衡量采用了不同的方法，一些文獻(xiàn)直接采用財(cái)政支出和收入，例如Uhlig 和Mountford 以及Ruiz 和Silva 的研究就同時(shí)采用財(cái)政收入和支出來衡量財(cái)政政策沖擊[20]，也有文獻(xiàn)采用財(cái)政赤字率[21]。根據(jù)IMF 及郭慶旺和賈俊雪的建議[22-23]，單純財(cái)政收入和支出的變動(dòng)有可能僅僅是經(jīng)濟(jì)周期的結(jié)果，并不能如實(shí)反映財(cái)政政策態(tài)勢。理論上采用結(jié)構(gòu)性財(cái)政赤字率更能表征財(cái)政政策態(tài)勢。結(jié)構(gòu)性赤字是非周期性因素引起的財(cái)政赤字，即宏觀經(jīng)濟(jì)達(dá)到潛在產(chǎn)出水平是預(yù)算赤字依然存在的情況。按照潛在產(chǎn)出法可以理解結(jié)構(gòu)性赤字的含義：結(jié)構(gòu)性財(cái)政赤字等于潛在財(cái)政收入減潛在財(cái)政支出，其中一般假設(shè)潛在財(cái)政支出就等于現(xiàn)實(shí)中的財(cái)政支出。其中計(jì)算潛在財(cái)政收入的方法是假設(shè)潛在財(cái)政收入與潛在產(chǎn)出之間存在類似現(xiàn)實(shí)財(cái)政收入與現(xiàn)實(shí)財(cái)政支出之間的關(guān)系。而另外一種較為簡單的辦法是直接通過HP 或BP 濾波將財(cái)政赤字分解為周期性財(cái)政赤字和趨勢性財(cái)政赤字，而將結(jié)構(gòu)性財(cái)政赤字等價(jià)于趨勢性財(cái)政赤字。

本文在實(shí)證過程中主要采用季度數(shù)據(jù)，季度財(cái)政收入和支出數(shù)據(jù)來自于中經(jīng)網(wǎng)月度數(shù)據(jù)庫匯總而成。觀察數(shù)據(jù)后發(fā)現(xiàn)，現(xiàn)有的計(jì)算結(jié)構(gòu)性財(cái)政赤字的方法未必適合這種月度數(shù)據(jù)，我國財(cái)政支出的現(xiàn)實(shí)是年底支出會(huì)猛增即所謂的“突擊花錢”（數(shù)據(jù)觀察發(fā)現(xiàn)，從2016 年開始這種支出模式有明顯改觀），而在上半年財(cái)政支出大多數(shù)時(shí)間會(huì)小于財(cái)政收入，結(jié)果在季度數(shù)據(jù)中就會(huì)表現(xiàn)為前兩季度甚至三季度財(cái)政盈余第四季度財(cái)政赤字。有鑒于此，筆者放棄了計(jì)算季度結(jié)構(gòu)性財(cái)政赤字轉(zhuǎn)而直接以財(cái)政收支表征財(cái)政政策。

本文用國家統(tǒng)計(jì)局開發(fā)的房地產(chǎn)綜合景氣指數(shù)來表征房地產(chǎn)市場波動(dòng)。該指數(shù)包含了房地產(chǎn)投資、資金、開工面積、銷售等有關(guān)指標(biāo)，并剔除了季節(jié)因素和隨機(jī)因素的影響，采用增長率循環(huán)方法編制而成。通常情況下，景氣指數(shù)100 點(diǎn)是最合適的水平，至105 點(diǎn)之間為適度水平，95 以下為較低水平，105 以上為偏高水平。同時(shí)在隨后的穩(wěn)健性檢驗(yàn)中，我們用房價(jià)或房地產(chǎn)投資作為替代指標(biāo)。對于房價(jià)數(shù)據(jù)，由于現(xiàn)在國內(nèi)并不存在同質(zhì)性的長期房價(jià)時(shí)間序列，本文采用新房銷售價(jià)格作為替代指標(biāo)（該指標(biāo)盡管有諸多缺陷，但仍然廣受關(guān)注并在國內(nèi)實(shí)證研究中普遍使用）。其他變量還包括GDP、GDP 縮減指數(shù)和利率，利率采用中國人民銀行公布的銀行間同業(yè)拆借市場7 天加權(quán)利率水平。GDP縮減指數(shù)以1999 年各季度為基期，統(tǒng)一為100。

考慮到房地產(chǎn)市場與財(cái)政收支的雙向關(guān)系，我們將用符號約束VAR 模型來實(shí)證檢驗(yàn)財(cái)政政策沖擊對房地產(chǎn)市場的影響。與傳統(tǒng)的SVAR 的模型識別需要對參數(shù)約束技術(shù)不同，符號約束方法不對參數(shù)而是對沖擊效應(yīng)本身進(jìn)行約束，并通過蒙特卡洛模擬抽樣將符合約束的沖擊保留，再加以平均綜合，得出政策效應(yīng)的一般特征。符號約束方法比參數(shù)約束更為直觀，要求的假設(shè)相對不那么嚴(yán)格，因此更具備一般性[24]。

為了排除冗余信息的沖擊影響，提高模型識別能力，本文的約束條件如表1 所示。其中在財(cái)政支出正向沖擊下，財(cái)政支出本身會(huì)增加，同時(shí)對經(jīng)濟(jì)增長態(tài)勢和GDP 縮減指數(shù)也會(huì)有正面影響，但對利率的影響未知；需要說明的是，國內(nèi)的相關(guān)研究在財(cái)政支出的增長效應(yīng)結(jié)論上并不一致，例如王文甫等采用符號約束VAR 模型研究發(fā)現(xiàn)財(cái)政支出沖擊時(shí)，僅僅是限制財(cái)政支出自身在四個(gè)季度內(nèi)持續(xù)增長的沖擊，其對GDP、GDP 縮減指數(shù)的符號就沒有做任何約束，結(jié)果發(fā)現(xiàn)政府支出沖擊導(dǎo)致了產(chǎn)出和GDP 縮減指數(shù)的短期負(fù)面影響，其解釋是由于財(cái)富的負(fù)效應(yīng)（政府支出增加導(dǎo)致稅收和債券增加從而造成居民收入減少并減少居民消費(fèi)）大于政府支出的正效應(yīng)，導(dǎo)致總需求水平下降，最終反映物價(jià)總水平的GDP 縮減指數(shù)也下降。本文在具體實(shí)證研究過程中，將以表1 的符號約束作為基準(zhǔn)模型，并考察放棄對GDP 和GDP 縮減指數(shù)施加正向約束的結(jié)果。至于財(cái)政收入沖擊，定義為財(cái)政收入自身在四個(gè)季度內(nèi)持續(xù)增長的沖擊，其他不做任何約束。同時(shí)鑒于財(cái)政收支與房地產(chǎn)市場的雙向互動(dòng)，我們還考察了房地產(chǎn)市場沖擊對財(cái)政收支的影響，其中符號約束為房地產(chǎn)投資自身在四個(gè)季度內(nèi)持續(xù)增長，GDP 影響為正，其他不做任何約束。

表1 變量與符號約束路徑

3 實(shí)證結(jié)果及其討論

在這一部分，我們首先檢驗(yàn)了財(cái)政收入和支出沖擊對房地產(chǎn)市場景氣指數(shù)的影響，脈沖響應(yīng)圖如圖1 和圖2 所示。從圖1 中我們可以看出，財(cái)政支出一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差的沖擊會(huì)導(dǎo)致房地產(chǎn)市場景氣產(chǎn)生顯著的持久效應(yīng)，并在第4 期達(dá)到其效應(yīng)的最大值，房地產(chǎn)景氣指數(shù)將上升0.49。相比之下，財(cái)政收入一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差的沖擊會(huì)導(dǎo)致房地產(chǎn)景氣下行，并一直持續(xù)到第5 個(gè)季度，并在第5 個(gè)季度達(dá)到景氣收縮的最大值0.42。在第5 個(gè)季度之后房地產(chǎn)景氣有上升直到第8 個(gè)季度回正。這種反應(yīng)模式與前文所述財(cái)政支出的凱恩斯效應(yīng)類似，而沒有表現(xiàn)出財(cái)政支出的需求中性效應(yīng)和理性預(yù)期效應(yīng)。這表明總體上財(cái)政支出的增長至少在房地產(chǎn)市場上并沒有表現(xiàn)出明顯的擠出效應(yīng)（隨后利用房地產(chǎn)投資的穩(wěn)健檢驗(yàn)也表明了這點(diǎn)）。

圖1 房地產(chǎn)景氣對財(cái)政支出的響應(yīng)

圖2 房地產(chǎn)景氣對財(cái)政收入的響應(yīng)

對于財(cái)政收入沖擊下，房地產(chǎn)景氣在5 個(gè)季度內(nèi)持續(xù)下行，筆者的解釋是政府收入正向沖擊下，會(huì)導(dǎo)致廠商和居民收入減少這在短期形成對總需求的負(fù)向沖擊，并傳導(dǎo)到房地產(chǎn)市場。不過，相比財(cái)政支出正向沖擊給房地產(chǎn)市場帶來的持久正向反應(yīng)，房地產(chǎn)市場對財(cái)政收入沖擊的反應(yīng)力度要稍遜一籌，這表明房地產(chǎn)景氣對財(cái)政收支正向沖擊的反應(yīng)并非對稱。

同時(shí)，我們還放松了表1 中的財(cái)政支出沖擊對GDP 和GDP 縮減指數(shù)的符號約束，以觀察房地產(chǎn)市場反映是否有顯著區(qū)別（脈沖響應(yīng)圖未給出）。在放松符號約束后，GDP 和GDP 縮減指數(shù)面對財(cái)政支出正向沖擊的反應(yīng)確實(shí)與王文甫研究結(jié)果類似，但是房地產(chǎn)景氣指數(shù)除了在第1 季度和第2 季度有輕微的負(fù)向反應(yīng)外，其他時(shí)期都位于0 線之上，這似乎表明放松符號約束后，房地產(chǎn)市場綜合景氣面對財(cái)政支出的正向沖擊的滯后效應(yīng)凸顯。

進(jìn)一步，我們采用了房價(jià)或房地產(chǎn)投資來代替房地產(chǎn)景氣指數(shù)，考察房地產(chǎn)市場單一指標(biāo)面對財(cái)政收支正向沖擊的反應(yīng)，具體符號約束同表1，脈沖響應(yīng)結(jié)果如圖3—圖6 所示。在圖3 中，我們看到，財(cái)政支出一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差的沖擊會(huì)導(dǎo)致房價(jià)在當(dāng)期就達(dá)到最大值，上漲1.5%，然后其效應(yīng)逐漸衰減。對比圖3 和圖1，這似乎表明財(cái)政支出沖擊對房地產(chǎn)市場的各個(gè)變量影響并不同步。相對于財(cái)政支出對房價(jià)的正向沖擊，圖4 顯示了財(cái)政收入對房價(jià)的負(fù)向沖擊比較輕微。對于財(cái)政支出在第1 期就形成房價(jià)的最大沖擊而后衰減，仍然可以從傳統(tǒng)的凱恩斯效應(yīng)中得出，而后的衰減筆者的解釋是，財(cái)政支出沖擊導(dǎo)致房地產(chǎn)開發(fā)投資上升（圖5），在供給約束緩解下，房價(jià)增長率開始下降。

圖3 房價(jià)對財(cái)政支出的響應(yīng)

圖4 房價(jià)對財(cái)政收入的響應(yīng)

圖5 房地產(chǎn)開發(fā)投資對財(cái)政支出的響應(yīng)

圖6 房地產(chǎn)開發(fā)投資對財(cái)政收入的響應(yīng)

房地產(chǎn)開發(fā)投資對財(cái)政收支沖擊的響應(yīng)如圖5 和圖6 所示。在圖5 中，房地產(chǎn)開發(fā)投資顯示了與類似房價(jià)變動(dòng)的特征，即在第1 期房地產(chǎn)開發(fā)投資就上漲了3%，然后開始增速下滑，但一直位于0的上方。這再次表明前文所述的擠出效應(yīng)至少在房地產(chǎn)市場并不存在。筆者對此的解釋除了前述的擴(kuò)張性財(cái)政政策往往意味著寬松的貨幣態(tài)勢，還與房地產(chǎn)開發(fā)投資的獨(dú)特性有關(guān)。觀察近幾年的房地產(chǎn)投資，其與非房地產(chǎn)投資（固定資產(chǎn)投資減去房地產(chǎn)開發(fā)投資）的走勢逐漸不同步甚至出現(xiàn)了背離，房地產(chǎn)投資的負(fù)債率更高，且由于具體土地購置費(fèi)的存在導(dǎo)致投資的不可逆性更強(qiáng)，政策一旦寬松，其反應(yīng)會(huì)非常敏感。相反，面對財(cái)政收入的沖擊，房地產(chǎn)投資一直位于0 的下方，表明財(cái)政政策收緊會(huì)導(dǎo)致房地產(chǎn)開發(fā)投資下行。不過比較圖5 和圖6，我們還會(huì)發(fā)現(xiàn)，這種響應(yīng)并不是對稱的，即擴(kuò)張性財(cái)政政策對房地產(chǎn)投資的正面沖擊要大于收縮性財(cái)政政策的負(fù)面沖擊。

最后我們檢驗(yàn)了房地產(chǎn)市場波動(dòng)對財(cái)政收支態(tài)勢的影響（符號約束如表1 所示），以房地產(chǎn)開發(fā)投資為例，如圖7 和圖8 所示。從圖中可以看出，相對于財(cái)政支出，財(cái)政收入對房地產(chǎn)開發(fā)投資沖擊的反應(yīng)更敏感，在第5 期達(dá)到最大值，上漲1.2%并在后期基本上持續(xù)為正。

圖7 財(cái)政支出對房地產(chǎn)開發(fā)投資的響應(yīng)

圖8 財(cái)政收入對房地產(chǎn)開發(fā)投資的響應(yīng)

4 結(jié)論與政策含義

本文基于符號約束的VAR 模型研究了財(cái)政收支的正向沖擊對房地產(chǎn)市場的影響。實(shí)證結(jié)果顯示了財(cái)政收支的沖擊對房地產(chǎn)市場正向影響，證實(shí)了財(cái)政政策在房地產(chǎn)市場存在明顯的凱恩斯效應(yīng)，并沒有發(fā)現(xiàn)需求中性效應(yīng)。并且發(fā)現(xiàn)，財(cái)政支出的正向沖擊造成的后果要高于財(cái)政收入沖擊。進(jìn)一步我們采用房地產(chǎn)開發(fā)投資和房價(jià)作為代理變量，發(fā)現(xiàn)財(cái)政支出沖擊對房價(jià)和房地產(chǎn)投資的影響在當(dāng)期就達(dá)到最大值，這與對綜合景氣指數(shù)需要在四個(gè)季度后達(dá)到最大值明顯存在差異。

就本文的政策含義而言，如本文開頭所述，考慮到當(dāng)前中國經(jīng)濟(jì)面臨著增長減速態(tài)勢和疫情沖擊，財(cái)政政策的重要性進(jìn)一步凸顯，盡管學(xué)術(shù)界在積極財(cái)政政策的力度和逆周期與否以及與貨幣政策協(xié)調(diào)等方面還有爭議[25-26]，但積極財(cái)政政策的必要性是沒有爭議的。政策協(xié)調(diào)的困境部分來自于房地產(chǎn)市場與宏觀經(jīng)濟(jì)周期不同步甚至出現(xiàn)背離。如果經(jīng)濟(jì)下行疊加疫情沖擊，財(cái)政政策需要更加積極，再輔之以寬貨幣，這在縮小產(chǎn)出缺口的同時(shí)，也會(huì)進(jìn)一步刺激房地產(chǎn)市場。反之，如果嚴(yán)控房地產(chǎn)市場政策，又擔(dān)心損害已經(jīng)很冷的宏觀經(jīng)濟(jì)。這會(huì)挑戰(zhàn)政策當(dāng)局的調(diào)控智慧。

中共中央政治局2019 年7 月30 日會(huì)議提出“不將房地產(chǎn)作為短期刺激經(jīng)濟(jì)的手段”，但并不能避免寬松的財(cái)政政策本身（還有貨幣政策）對房地產(chǎn)市場的沖擊。尤其是當(dāng)前學(xué)界熱議的“新基建”，如果繼續(xù)采取政府大規(guī)模投資的方式，將很難避免類似當(dāng)年四萬億計(jì)劃對房地產(chǎn)市場的巨大沖擊。為此，我們的建議是，一方面財(cái)政政策有必要加大力度，適度放松赤字率約束并通過大規(guī)模減稅同時(shí)擴(kuò)張總需求和總供給（疫情對短期總供給曲線也形成了不利沖擊），另一方面為避免重蹈覆轍，針對房地產(chǎn)市場的宏觀審慎監(jiān)管也不能放松。但這并不意味著針對房地產(chǎn)市場的調(diào)控政策不能調(diào)整，自2016年9 月以來房地產(chǎn)調(diào)控中各種地方性的行政性管制色彩愈加濃厚，繼續(xù)堅(jiān)持各種限價(jià)限售或“認(rèn)房又認(rèn)貸”的苛刻要求顯得不合時(shí)宜無法對沖疫情沖擊和經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步下行風(fēng)險(xiǎn)，有必要趁早調(diào)整。