地方政府債務對公司現(xiàn)金—現(xiàn)金流敏感性的影響
——來自中國民營上市公司的經(jīng)驗證據(jù)

邵傳林，奚銀君

（蘭州財經(jīng)大學金融學院，蘭州730020）

自改革開放以來，民營企業(yè)茁壯成長，已成為推動中國經(jīng)濟高速增長的主要力量。近年來，政府繼續(xù)推進金融市場化，鼓勵銀行等金融機構(gòu)積極為民營企業(yè)提供金融支持，并逐步放松民營資本的金融市場準入門檻，進而大力支持民營企業(yè)健康發(fā)展。但融資成本高、融資效率低等問題仍制約著民營企業(yè)進一步發(fā)展。在公司金融領域，民營企業(yè)現(xiàn)金—現(xiàn)金流敏感性意味著民營企業(yè)遭受著融資約束問題，這一點已初步形成共識。中國民營企業(yè)是否也存在這一問題呢？中國各級地方政府作為經(jīng)濟活動主體，同樣也需要融資，但地方政府舉債融資會占用金融市場資源，其規(guī)模越大，越可能對民營企業(yè)現(xiàn)金—現(xiàn)金流敏感性產(chǎn)生影響，越會加劇民營企業(yè)融資難問題，但學界尚未研究這一問題。無疑，在當前中國民營企業(yè)融資難問題長期持續(xù)難以有效破解的嚴峻現(xiàn)實背景下，實證考察地方政府債務對民營企業(yè)現(xiàn)金—現(xiàn)金流敏感性的影響具有重要的現(xiàn)實意義?；诖?，本文使用中國民營上市公司和地區(qū)層面的地方債務數(shù)據(jù)，并基于Almeida 等[1]的現(xiàn)金—現(xiàn)金流敏感性模型實證考察這一問題，檢驗地方政府債務是否加劇了民營企業(yè)融資約束問題，分析地方政府占用過多的金融資源對民營經(jīng)濟融資所產(chǎn)生的擠出效應，進而為緩解民營企業(yè)融資難問題提供新的政策含義。

國內(nèi)外學者對現(xiàn)金—現(xiàn)金流敏感性的研究，主要分為兩個方面：一個方面是研究現(xiàn)金—現(xiàn)金流敏感性的影響因素。當貨幣政策緊縮時，小規(guī)模的公司融資來源發(fā)生變化，企業(yè)現(xiàn)金—現(xiàn)金流敏感性會增大[2-3]；貨幣政策寬松時，融資約束型企業(yè)的現(xiàn)金—現(xiàn)金流敏感性明顯減小[4]；“營改增”可降低企業(yè)的現(xiàn)金—現(xiàn)金流敏感性[5]；有政府支持的企業(yè)，其現(xiàn)金—現(xiàn)金流敏感性明顯較小[6]；政府質(zhì)量的提高減小了現(xiàn)金—現(xiàn)金流敏感性[7]；在產(chǎn)品市場競爭作用下，企業(yè)的現(xiàn)金—現(xiàn)金流敏感性變大[8]。第二個方面是對融資約束與現(xiàn)金—現(xiàn)金流敏感性關系進行研究。有研究發(fā)現(xiàn)，中國高新技術企業(yè)存在融資約束，且小規(guī)模高新技術企業(yè)的現(xiàn)金—現(xiàn)金流敏感性更強[9]；不分紅的企業(yè)，其融資約束情況更嚴重，其現(xiàn)金—現(xiàn)金流敏感性系數(shù)為正[10]；融資約束型企業(yè)儲備的現(xiàn)金更多[1]，其現(xiàn)金—現(xiàn)金流敏感性更大[11-12]；非融資約束企業(yè)存在較高的現(xiàn)金—現(xiàn)金流敏感性[13-14]；現(xiàn)金—現(xiàn)金流敏感性在融資約束和非融資約束企業(yè)之間沒有明顯差異[15]。綜合國內(nèi)外學者的研究，可看出，學界多從企業(yè)層面和宏觀政策方面研究現(xiàn)金—現(xiàn)金流敏感性，并沒有考慮地方政府債務對現(xiàn)金—現(xiàn)金流敏感性的影響。因此，本文從地方政府融資行為視角研究地方政府舉債對民營企業(yè)現(xiàn)金—現(xiàn)金流敏感性是否產(chǎn)生影響及產(chǎn)生了怎樣的影響。

本文的創(chuàng)新點在于：第一，用現(xiàn)金—現(xiàn)金流敏感性衡量企業(yè)融資約束，考察地方政府舉債是否加劇民營企業(yè)融資約束問題，即是否加劇民營企業(yè)現(xiàn)金—現(xiàn)金流敏感性，進而為破解民營企業(yè)融資問題提供新的政策啟示。第二，基于企業(yè)異質(zhì)性實證檢驗地方政府舉債對不同規(guī)模民營企業(yè)融資約束的影響。在同樣面臨政府過多占用金融資源的背景下，規(guī)模小的民營企業(yè)受到的影響更大，大民營企業(yè)由于融資手段更多而不易受影響，該發(fā)現(xiàn)有力補充了地方政府債務對中小微企業(yè)產(chǎn)生特別嚴重的擠出效應方面的研究。

1 理論分析與假說提出

1.1 民營企業(yè)融資約束與現(xiàn)金—現(xiàn)金流敏感性

改革開放以來，中國民營企業(yè)快速發(fā)展，已成為中國社會經(jīng)濟發(fā)展的重要力量。當前，中國民營企業(yè)發(fā)展面臨新的挑戰(zhàn)，也面臨著諸多內(nèi)部問題，這既推動又制約著民營企業(yè)健康發(fā)展。比如，相對于國企，民營企業(yè)本身就存在缺少信用擔保以及抵質(zhì)押品不足等問題，使民營企業(yè)進行外部融資遭受較大限制，無奈民營企業(yè)多傾向于內(nèi)源性融資，即通過加大企業(yè)內(nèi)部的現(xiàn)金流儲備來滿足企業(yè)經(jīng)營發(fā)展的資金需求。另一方面，就理論層面而言，基于現(xiàn)金—現(xiàn)金流敏感性的研究可知，現(xiàn)金—現(xiàn)金流敏感性可能反映了企業(yè)的融資約束狀況。Almeida等[1]的實證研究發(fā)現(xiàn)，融資約束型企業(yè)儲備的現(xiàn)金更多，其現(xiàn)金—現(xiàn)金流敏感性為正；Pál 和Ferrando[14]研究發(fā)現(xiàn)，歐洲企業(yè)都存在規(guī)律性的持有現(xiàn)金情況，且非融資約束型企業(yè)的現(xiàn)金—現(xiàn)金流敏感性更高；Acharya 等[16]指出，融資約束型企業(yè)更傾向于積累大量現(xiàn)金，其現(xiàn)金—現(xiàn)金流敏感性高。國內(nèi)基于Almeida 等提出的現(xiàn)金—現(xiàn)金流敏感性模型的相關研究表明，現(xiàn)金流量與現(xiàn)金持有量變動之間的關系反映了中國企業(yè)融資是否存在較為明顯的約束問題，即是否存在明顯的現(xiàn)金—現(xiàn)金流敏感性。比如，有研究指出，現(xiàn)金流量與現(xiàn)金持有量變動沒有明顯的關系[15]；但也有證據(jù)表明，現(xiàn)金流量對現(xiàn)金持有量變動產(chǎn)生正影響[12]，即企業(yè)遭受融資約束并存在明顯的現(xiàn)金—現(xiàn)金流敏感性[4]?？紤]到已有關于中國企業(yè)現(xiàn)金—現(xiàn)金流敏感性的上述實證研究并未取得一致結(jié)論，現(xiàn)提出如下假說。

假說1：中國民營企業(yè)存在明顯的現(xiàn)金—現(xiàn)金流敏感性。

1.2 地方政府債務與民營企業(yè)現(xiàn)金—現(xiàn)金流敏感性

隨著中國經(jīng)濟的快節(jié)奏發(fā)展，地方政府僅依靠財政收入已不能滿足其支出需求，又因為一項法案①的頒布，使地方政府開始利用各種平臺等創(chuàng)新方式來獲取資金，且規(guī)模逐年擴大。據(jù)統(tǒng)計，2013年6 月底，地方政府債務達到十萬億元左右，其中地方政府通過融資平臺籌借的有40 755.54 億元，所占比重為37.4%②；到了2018 年末，地方政府債務達到十八萬億元左右，占GDP 的20.42%③，這說明地方政府有很大的融資需求和很強的融資能力。無疑，地方政府適度的舉債融資，并用于城市基礎設施建設，可據(jù)此推動該地區(qū)的經(jīng)濟發(fā)展。有證據(jù)表明，地方政府公共投資對區(qū)域經(jīng)濟增長產(chǎn)生正影響，且地方政府適度舉債可使區(qū)域經(jīng)濟穩(wěn)定發(fā)展[17]；地方政府舉債融資可提高中國城市經(jīng)濟發(fā)展水平，但地方政府舉債融資對不同經(jīng)濟發(fā)展水平的地區(qū)經(jīng)濟增長的提高程度有所不同[18]。

盡管地方政府舉債對地區(qū)經(jīng)濟發(fā)展具有一定的正影響，但也可能會產(chǎn)生其他方面的負面作用。比如，地方政府舉債融資規(guī)模過大，就會用掉一部分民營企業(yè)融資的金融資源，進而影響民營企業(yè)融資，最終可能會對民營企業(yè)健康成長產(chǎn)生不利影響。有研究從微觀企業(yè)的融資視角驗證了地方政府債務的擠出效應[19]。地方政府舉債融資占用了大量信貸資源，導致民營企業(yè)所能獲得的融資資源減少，這會影響民營企業(yè)的融資效率，妨礙其健康發(fā)展。為了自身經(jīng)營和發(fā)展的資金需要，民營企業(yè)一方面可通過發(fā)行公司債來融得資金以及進行股權融資，另一方面還可通過銀行貸款獲取外部資金。但在地方政府不斷舉債融資時，其會占用過多的金融資源，使民企所能融到的外部資金變少。又因為民營企業(yè)存在廠房設備、固定資產(chǎn)等作為貸款抵押物不足以及無法提供足額的擔保等問題，使得其更不容易借到錢。于是，民營企業(yè)不得不通過增大內(nèi)部現(xiàn)金流持有量，從而回避地方政府舉債所導致的外部融資資金來源不足所造成的不利困境，故其現(xiàn)金—現(xiàn)金流敏感性就越大。根據(jù)以上分析，提出第2 個假說。

假說2：在其他條件不變的情況下，地方政府舉債規(guī)模越大，則民營企業(yè)現(xiàn)金—現(xiàn)金流敏感性就越大。

1.3 地方政府債務、企業(yè)規(guī)模與民營企業(yè)現(xiàn)金—現(xiàn)金流敏感性

不同規(guī)模的企業(yè)可能會對地方政府舉債的影響呈現(xiàn)出不同的現(xiàn)金—現(xiàn)金流敏感性。大規(guī)模的企業(yè)進行外部融資比小規(guī)模的企業(yè)成本低，且更易獲得現(xiàn)金流量[20]；規(guī)模越大的企業(yè)，越容易獲得銀行貸款，其債務融資規(guī)模也越大[21]。相較于大規(guī)模的企業(yè)，小規(guī)模的企業(yè)進行融資時面臨的限制性條件較多，其融資成本高且信息不對稱程度高[22]，因此規(guī)模小的企業(yè)通過銀行借款進行融資的比例就越小[23]。地方政府進行舉債融資，使得民營企業(yè)融到的資金達不到自己的需求，即其外部融資受到約束，于是轉(zhuǎn)而進行內(nèi)部融資，加大企業(yè)的現(xiàn)金持有量，即現(xiàn)金—現(xiàn)金流敏感性系數(shù)為正。與規(guī)模較大的民營企業(yè)相比，規(guī)模較小的民營企業(yè)具有更嚴重的信息不對稱問題。基于優(yōu)序融資理論可知，規(guī)模較小的民營企業(yè)會更傾向于內(nèi)部融資，即增加企業(yè)內(nèi)部現(xiàn)金流來進行投資等活動，因此地方政府舉債融資會對其現(xiàn)金—現(xiàn)金流敏感性的影響更大。根據(jù)以上分析，提出第3 個假說。

假說3：相對于規(guī)模較大的民營企業(yè)，地方政府舉債對規(guī)模較小的民營企業(yè)現(xiàn)金—現(xiàn)金流敏感性的影響更大。

2 研究設計

2.1 樣本與數(shù)據(jù)選取

本文選取了中國民營上市企業(yè)2012—2017 年的年度財務數(shù)據(jù)，該數(shù)據(jù)來源于CSMAR 數(shù)據(jù)庫以及東方財富軟件。借鑒相關文獻的做法，刪除了可能會影響分析以及異常的數(shù)據(jù)，包括金融類行業(yè)公司樣本、ST 和*ST 公司樣本、主要變量空缺以及三年數(shù)據(jù)不連續(xù)的公司樣本，最后得到了9 600 個觀測值。地區(qū)GDP 的數(shù)據(jù)來源于《中國統(tǒng)計年鑒》；衡量地區(qū)政府債務水平指標中，地方政府負有償還責任的債務數(shù)據(jù)來源于各省審計廳的審計公告、各省市地方債評級報告以及Wind 數(shù)據(jù)庫，個別有缺失的數(shù)據(jù)采取前后年份的值取平均的方法獲得。由于西藏的相關數(shù)據(jù)空缺比較多，地方政府債務數(shù)據(jù)大部分缺失以及數(shù)據(jù)的可得性等原因，本文選用2012—2017 年中國30 個省份的面板數(shù)據(jù)進行實證分析，并對連續(xù)的變量進行了雙邊縮尾處理。

2.2 模型與變量定義

本文根據(jù)Almeida 等[1]提出的現(xiàn)金—現(xiàn)金流敏感性模型以及借鑒薛麗達等[24]的做法和本文所提出的假說，構(gòu)建模型（1）和（2）：

模型1：

模型2：

其中，i、p和t分別表示企業(yè)、省份和年份，εi，t和υi，t表示誤差項。DCashi，t表示民營企業(yè)i在第t期現(xiàn)金持有量的變動額，用現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物的變化額與公司總資產(chǎn)的比值衡量；CFi，t表示民營企業(yè)i在第t期的現(xiàn)金流量，即凈利潤與折舊攤銷之和與公司總資產(chǎn)的比值；借鑒熊虎、沈坤榮[25]的做法，用Debt表示地方政府債務水平，即用地方政府負有償還責任的債務余額與地區(qū)GDP的比值衡量；CFi，t×Debtp，t表示地方政府債務與民營企業(yè)當期現(xiàn)金流量的交乘項，用來說明地方政府債務對民營企業(yè)現(xiàn)金—現(xiàn)金流敏感性的影響。借鑒Almeida 等[1]、劉星等[26]以及薛麗達等[24]的做法，加入的控制變量有：公司規(guī)模（Size）、成長性（Growth）、非現(xiàn)金凈營運資本變動（DNWC）、短期債務變動（DSD）以及資本支出（Capex）。此外，模型中還加入了年份以及行業(yè)虛擬變量。本文涉及相關變量的定義如表1 所示。

表1 相關變量的定義

3 實證檢驗結(jié)果與分析

3.1 變量描述性統(tǒng)計

對主要變量進行描述性統(tǒng)計，所得結(jié)果如表2所示。

表2 變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果

從表2 可看到，DCash（現(xiàn)金持有量變動額）的最大值為0.946，最小值為-1.010，均值為0.013，說明民營企業(yè)之間的現(xiàn)金持有量變動額相差較大；CF（現(xiàn)金流量）的最大值為0.905，最小值為-6.381，均值為0.073，說明民營企業(yè)之間的現(xiàn)金流量差異也比較大；Debt（地方政府債務水平）的最大值為1.400，最小值為0.110，均值為0.211，說明不同省份之間的地方政府債務水平相差比較大；Size（公司規(guī)模）最大值為26.700，最小值為14.900，均值為21.476，說明民營企業(yè)公司規(guī)模相差比較大；Growth（成長性）最大值為2.908，最小值為-0.500，說明民營企業(yè)之間營業(yè)收入增長率相差較大；DNWC（非現(xiàn)金凈營運資本變動）最大值為0.380，最小值為-0.269，均值為0.021，說明民營企業(yè)之間非現(xiàn)金凈營運資本相差較大；DSD（短期債務變動）最大值為0.385，最小值為-0.300，均值為0.050，說明民營企業(yè)之間短期債務變動差異較大；Capex（資本支出）最大值為0.622，最小值為-0.002，均值為0.056，說明民營企業(yè)之間資本支出相差較大。

3.2 相關性檢驗

對各變量之間的相關性進行檢驗，所得結(jié)果如表3 所示。

從表3 可看出，現(xiàn)金持有量變動額（DCash）與現(xiàn)金流量（CF）的相關系數(shù)為0.130 9，且在5%的水平上顯著，說明二者之間是正相關關系；現(xiàn)金持有量變動額（DCash）與地方政府債務水平（Debt）、成長性（Growth）、非現(xiàn)金凈營運資本變動（DNWC）、短期債務變動（DSD）、資本支出（Capex）在5%的水平上顯著相關，其中與地方政府債務水平（Debt）、非現(xiàn)金凈營運資本變動（DNWC）、資本支出（Capex）的相關系數(shù)顯著為負。

3.3 回歸結(jié)果分析

從表4 的回歸結(jié)果可看出，第（1）列不加入控制變量，僅加入時間和行業(yè)虛擬變量，現(xiàn)金流量（CF）敏感性的估計系數(shù)為0.089 3，且在10%的水平上顯著；第（2）列加入控制變量、時間和行業(yè)虛擬變量之后，發(fā)現(xiàn)現(xiàn)金流量（CF）的敏感性系數(shù)為0.157，且在1%的水平上顯著。這說明中國民營企業(yè)存在明顯的現(xiàn)金—現(xiàn)金流敏感性，與假說1 一致。

表3 各變量間的相關系數(shù)表

表4 對民營企業(yè)現(xiàn)金—現(xiàn)金流敏感性的檢驗

從表5 的回歸結(jié)果可看出，第（1）列不加入控制變量，只加入時間和行業(yè)固定效應，地方政府債務與民營企業(yè)現(xiàn)金流量的交乘項（CF×Debt）的回歸系數(shù)為0.260，為正但不顯著；第（2）列加入控制變量、時間和行業(yè)固定效應，地方政府債務與民營企業(yè)現(xiàn)金流量的交乘項的回歸系數(shù)為0.584，且在5%的水平上顯著。這表明，地方政府舉債融資會加大民營企業(yè)的現(xiàn)金—現(xiàn)金流敏感性，即地方政府債務規(guī)模越大，則民營企業(yè)現(xiàn)金—現(xiàn)金流敏感性就越大。這與假說2 一致。

將民營企業(yè)按照公司規(guī)模（Size）是否大于平均值劃分為大規(guī)模和小規(guī)模樣本，分別進行回歸，結(jié)果如表6 所示。

第一列為規(guī)模較大的民營企業(yè)樣本組，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，地方政府債務與民營企業(yè)現(xiàn)金流量的交乘項（CF*Debt）的回歸系數(shù)為正但不顯著；第二列為規(guī)模較小的民營企業(yè)樣本組，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，地方政府債務與民營企業(yè)現(xiàn)金流量交乘項的回歸系數(shù)為0.813，且在1%的水平上顯著。這說明，相對于規(guī)模較大的民營企業(yè)，規(guī)模小的民營企業(yè)現(xiàn)金—現(xiàn)金流敏感性受地方政府舉債融資的影響更大。這與假說3 一致。

表5 地方政府債務對民營企業(yè)現(xiàn)金—現(xiàn)金流敏感性的影響

表6 地方政府債務、企業(yè)規(guī)模與民營企業(yè)現(xiàn)金—現(xiàn)金流敏感性

4 穩(wěn)健性檢驗

本文通過替換現(xiàn)金持有量變動額（DCash）以及地方政府債務水平（Debt）的衡量方法進行穩(wěn)健性分析，來證明本文所得結(jié)論的正確性。

首先，用現(xiàn)金持有水平（Cash）代替現(xiàn)金持有量變動額，即用貨幣資金與交易性金融資產(chǎn)之和與公司總資產(chǎn)的比值作為因變量重新進行回歸，所得結(jié)果基本一致，現(xiàn)金流量（CF）對現(xiàn)金持有水平（Cash）的影響是顯著為正的，現(xiàn)金流敏感性系數(shù)為0.178，且在5%的水平上顯著，同樣表明中國民營企業(yè)存在明顯的現(xiàn)金—現(xiàn)金流敏感性，假說1 得以驗證；地方政府債務與民營企業(yè)現(xiàn)金流量的交乘項（CF*Debt）的回歸系數(shù)為0.789，且在5%的水平上顯著，這同樣說明地方政府舉債融資會加大對民營企業(yè)融資約束，使其現(xiàn)金持有量增多，即加大了民營企業(yè)的現(xiàn)金—現(xiàn)金流敏感性，假說2 得以驗證；在規(guī)模較大的民營企業(yè)樣本組，回歸結(jié)果表明，地方政府債務與民營企業(yè)現(xiàn)金流量的交乘項（CF*Debt）的回歸系數(shù)為0.456，為正但不顯著；在規(guī)模較小的民營企業(yè)樣本組，回歸結(jié)果表明，地方政府債務與民營企業(yè)現(xiàn)金流量的交乘項（CF*Debt）的回歸系數(shù)為0.882，且在1%的水平上顯著，同樣說明假說3 成立。

其次，本文借鑒張曾蓮等[27]和胡才龍、魏建國[28]的做法，用地方政府人均債務水平④（Perdebt）替換地方政府債務水平，運用上述模型重新進行回歸，所得結(jié)果基本一致⑤。

5 結(jié)論與建議

本文基于2012—2017 年中國民營上市公司和省級宏觀層面數(shù)據(jù)，考察了地方政府債務對民營企業(yè)現(xiàn)金—現(xiàn)金流敏感性的影響，還進一步研究了地方政府債務對不同規(guī)模民營企業(yè)現(xiàn)金—現(xiàn)金流敏感性的影響。結(jié)果發(fā)現(xiàn)：第一，地方政府債務融資占用了大量信貸資源，留給民營企業(yè)的融資資源變少，使民營企業(yè)融資受到不利影響，民營企業(yè)通過加大自身現(xiàn)金流量以及對現(xiàn)金的持有量，來滿足企業(yè)自身經(jīng)營所需資金，加大了民營企業(yè)的現(xiàn)金—現(xiàn)金流敏感性。第二，地方政府債務對規(guī)模較小的民營企業(yè)現(xiàn)金—現(xiàn)金流敏感性的影響更大。無疑，本文結(jié)論有助于理解地方政府舉債對民營企業(yè)現(xiàn)金—現(xiàn)金流敏感性的影響。地方政府進行舉債融資，使用了大量信貸資源，導致民營企業(yè)融資效率低、融資規(guī)模縮小，使企業(yè)的經(jīng)營效益變差，制約其健康發(fā)展。

因此，為緩解民營企業(yè)所面臨的融資規(guī)模不足、融資成本增加、融資效率低、債券違約等現(xiàn)狀，提高其經(jīng)營效益，現(xiàn)提出以下建議：地方政府應合理規(guī)劃其融資結(jié)構(gòu)，適當縮減舉債融資規(guī)模，使民營企業(yè)可得到更多的信貸資源以滿足其資金需求，促進其進一步發(fā)展；銀行等金融機構(gòu)也應消除對民營企業(yè)的信貸歧視，尤其是對規(guī)模較小的民營企業(yè)，適當優(yōu)化兩者間金融對接模式，緩解民營企業(yè)信息不對稱問題，積極為其提供金融等方面的服務，激勵其更好更快發(fā)展；民營企業(yè)自身建設方面也需進一步加強，如進一步創(chuàng)新民企融資模式，完善民企融資體系，鼓勵金融機構(gòu)通過直接融資的方式支持民企健康發(fā)展；合理配置企業(yè)內(nèi)部資金，加強企業(yè)內(nèi)部管理機制，增強企業(yè)信用能力；不斷完善企業(yè)財務制度，健全企業(yè)信貸部的工作流程；適當調(diào)整企業(yè)的現(xiàn)金持有量水平，合理運用企業(yè)內(nèi)部現(xiàn)金流，提高企業(yè)投資效率等。

注 釋：

① 該法案指《中華人民共和國預算法》，其中明確禁止地方政府依靠發(fā)行債券來融得資金。

② 中國證券信息網(wǎng)[EB/OL].（2013-12-31）.https：//www.chinabond.com.cn/cb/cn/yjfx/hgfx/20131231/17371271.shtml。

③ 中華人民共和國財政部[EB/OL].（2019-01-23）.http：//kjhx.mof.gov.cn/sjfb/201902/t20190227_3179107.htm。

④ 具體指城市建設資金中的國內(nèi)貸款與債券之和再除以各省常住人口數(shù)，然后取自然對數(shù)。其中，國內(nèi)貸款與債券的數(shù)據(jù)來源于《中國城市建設統(tǒng)計年鑒》，各省常住人口數(shù)的數(shù)據(jù)來源于《中國統(tǒng)計年鑒》。

⑤ 受限于篇幅，未呈現(xiàn)穩(wěn)健性檢驗結(jié)果。