新三板上市公司融資效率研究

張寶賢 唐建榮 吳婷

[摘 要] 新三板市場促進(jìn)了資本市場的健康發(fā)展。然而，新三板市場融資效率尚有待提高。通過分析了當(dāng)前學(xué)者對融資效率研究所做的突出貢獻(xiàn)，剖析了影響因素，提出了新三板融資效率低原因：信息披露延時，股權(quán)結(jié)構(gòu)失衡，決策機(jī)制缺乏，市場監(jiān)管缺失。提出了新三板融資效率提升的建議：加強(qiáng)政府宏觀調(diào)控，加強(qiáng)金融市場支持，提升自主創(chuàng)新能力，利用互聯(lián)網(wǎng)、大數(shù)據(jù)、金融工程改進(jìn)信貸管理方式與手段，優(yōu)化信貸流程。

[關(guān)鍵詞] 新三板;融資效率;股權(quán)結(jié)構(gòu);經(jīng)營決策機(jī)制

[中圖分類號] F640[文獻(xiàn)標(biāo)識碼] A[文章編號] 1009-6043（2020）05-0073-02

Abstract： The new third board market promotes the healthy development of the capital market. However， the financing efficiency of the new third board market needs to be improved. By analyzing the outstanding contributions of current scholars to the research of financing efficiency and the influencing factors， this paper puts forward the reasons for the low financing efficiency of the new three board： the delay of information disclosure， the imbalance of equity structure， the lack of decision-making mechanism， and the lack of market supervision. The paper proposes some suggestions for improving the financing efficiency of the new third board： strengthening the government's macro-control， enhancing the financial market support， improving the ability of independent innovation， using the Internet， big data and financial engineering to improve the credit management methods and means， and optimizing the credit process.

Key words： the new third board market， financing efficiency， equity structure， decision-making mechanism

中小企業(yè)是我國市場經(jīng)濟(jì)發(fā)展的一股生力軍。新三板市場為中小企業(yè)融資提供了新渠道。新三板市場成立初衷是為了吸收一板二板市場中的掛牌公司或退市公司，主要服務(wù)對象是非上市的創(chuàng)新型、成長型、創(chuàng)業(yè)型中小企業(yè)。目前，新三板市場在改善金融環(huán)境推動我國資本市場的健康發(fā)展方面發(fā)揮著積極作用。

為解決原STAQ、NET股票轉(zhuǎn)讓問題，全國股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)2001年成立。同年7月，股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)正常運(yùn)行。2002年8月，引入退市機(jī)制。2006年將中關(guān)村股份轉(zhuǎn)讓定價系統(tǒng)引入，以解決高新技術(shù)企業(yè)的融資問題。2012年9月20日在國家工商總局注冊。2013年1月正式掛牌，主要負(fù)責(zé)提供證券交易技術(shù)系統(tǒng)和設(shè)施，制定修改全國股轉(zhuǎn)業(yè)務(wù)規(guī)則，負(fù)責(zé)安排符合條件的公司股票掛牌交易，管理和公布全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)的相關(guān)信息。截至2020年3月31日，新三板市場掛牌公司共8745家，其中基礎(chǔ)層8085家，創(chuàng)新層660家，總股本5510.38億股，流通股本3320.76億股，成交股數(shù)為5952.61萬股，成交金額為29846.81萬元。

相關(guān)數(shù)據(jù)顯示，新三板市場2019年股權(quán)融資總額為825.69億元，較2018年888億元明顯回落。掛牌公司數(shù)量2019年8953家，較2018年1萬家明顯下滑。掛牌公司總數(shù)在2019年5月跌破1萬家大關(guān)。在反映新三板融資能力股票發(fā)行額方面，2019年新三板掛牌公司股票發(fā)行總額為264.63億元，較2018年下降明顯?？梢钥闯?，現(xiàn)階段新三板融資能力與效率均呈現(xiàn)下滑趨勢。因此，提高融資效率成為新三板企業(yè)與公眾共同關(guān)注的焦點(diǎn)。

一、文獻(xiàn)綜述

目前新三板市場已成為中小企業(yè)良好融資平臺，為創(chuàng)新型、創(chuàng)業(yè)型和成長型中小企業(yè)提供融資服務(wù)。由于制造業(yè)新三板市場整體處于低迷階段，在整體市場融資總額上升環(huán)境中，其出現(xiàn)融資能力下降的態(tài)勢，對中國制造2025必然會產(chǎn)生不利影響?，F(xiàn)階段學(xué)者們關(guān)注新三板的研究呈現(xiàn)如下趨勢：

關(guān)于融資效率研究。李京文（2014）認(rèn)為新三板市場發(fā)展與全社會資金供給以及科技發(fā)展顯著正相關(guān)。宋曉敏（2016）主要研究了新三板掛牌公司的產(chǎn)生與掛牌后的性質(zhì)變化，要更加謹(jǐn)慎的設(shè)計企業(yè)經(jīng)營制度。王瓊、耿成軒（2016）對江蘇29家戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)上市公司融資效率進(jìn)行了靜態(tài)動態(tài)分析。方向明（2015）研究了新三板市場融資效率，發(fā)現(xiàn)新三板掛牌前后公司的融資技術(shù)效率并未出現(xiàn)不同，有融資行為的企業(yè)純技術(shù)效率比未融資過的企業(yè)反而更低。

關(guān)于融資效率影響因素的研究。周昌什（2015）認(rèn)為宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行模式對融資效率有顯著影響。其次，行業(yè)競爭情況也有影響。張華（2015）認(rèn)為影響融資效率的因素還有企業(yè)的生命周期以及大股東持股比例。崔杰（2014）運(yùn)用資金成本率以及投資收益率來衡量企業(yè)融資效率。Ziebait和Reiter（2010）也發(fā)現(xiàn)了信用評價的中介效應(yīng)，他們借鑒了結(jié)構(gòu)模型檢測財務(wù)信息，債券發(fā)行利率與信用等級三者的對應(yīng)關(guān)系。研究顯示，財務(wù)信息對債券信用等級產(chǎn)生了一定影響，影響了債券發(fā)行利率。

既有文獻(xiàn)對上市公司融資效率的研究有很高的理論意義與現(xiàn)實(shí)意義。總體而言，企業(yè)融資效率涉及面廣，資本市場企業(yè)集中于一板、二板、三板市場，分析方法主要運(yùn)用實(shí)證分析，比如，線性回歸，模糊綜合評價以及DEA方法，以往新三板研究方法多為定性研究，分析新三板作為多層資本市場的組成部分，明確了其在經(jīng)濟(jì)發(fā)展中起著重要作用，但當(dāng)前研究缺乏一定的地域、行業(yè)差異以及個體差異。

二、新三板上市公司融資效率低的原因分析

新三板企業(yè)規(guī)模不大，內(nèi)部各項規(guī)章制度不健全，有較高風(fēng)險，企業(yè)規(guī)模擴(kuò)大會提高企業(yè)承擔(dān)風(fēng)險的能力與經(jīng)營能力，并且靈活選擇了融資方式。但企業(yè)負(fù)債融資是一把雙刃劍，一方面，可以提高企業(yè)經(jīng)濟(jì)效益，但同時，也可能會由于負(fù)債比例過高，導(dǎo)致企業(yè)經(jīng)濟(jì)效率降低。股權(quán)集中度與融資效率正相關(guān)，新三板大多數(shù)企業(yè)股權(quán)集中度較高，可能會引起企業(yè)治理的失衡。另一方面，使得股東積極參與，監(jiān)督企業(yè)管理活動可以提高公司治理效率，新三板股權(quán)機(jī)制的正向作用顯現(xiàn)。新三板企業(yè)可以較低成本融通資金，同時，加快資金周轉(zhuǎn)可以減少占用過多資金，從而使得融資效率反而提升。最后，市場中發(fā)展前景較好的企業(yè)可以大大吸引投資者，滿足投資者發(fā)展需要，從而擴(kuò)大投資規(guī)模。

（一）信息披露延時

市場透明度差引起了資源配置問題。目前，新三板對財務(wù)披露的要求寬松一些，信息披露的完整性、及時性均存在較大問題，掛牌公司信息質(zhì)量較差，信息不足影響力投資者的價值估計或市場信心，導(dǎo)致投資者心存疑慮或不敢參與投資或降低報價。最終，優(yōu)質(zhì)企業(yè)不得不變賣股份，新三板市場無法發(fā)揮資源配置的作用。

（二）股權(quán)結(jié)構(gòu)失衡

新三板市場企業(yè)大多數(shù)是初創(chuàng)或成長期的民營企業(yè)，普遍存在一股獨(dú)大現(xiàn)象，缺乏外部監(jiān)督，經(jīng)營規(guī)模與融資意識不足，第一大股東并未直接參與經(jīng)營，股東大會、董事會、監(jiān)事會未能發(fā)揮應(yīng)有作用，企業(yè)在市場中有圈錢現(xiàn)象。

（三）決策機(jī)制缺乏

投資隨意性較大，融資盲目性較為明顯，事前忽視項目可行性研究，有的是為了還債而設(shè)置了退出渠道，也有的是在資金融入后大量閑置，或未按用途使用致使效率低下。

（四）市場監(jiān)管缺失

資金大量漏損，新三板市場發(fā)展，各種損害經(jīng)營者違法事件層出不窮如業(yè)績造假，操縱市場，內(nèi)幕交易，大股東減持，掛牌公司擠占挪用資金現(xiàn)象明顯。

三、新三板融資效率提升建議

依靠科技創(chuàng)新，可以進(jìn)一步提高企業(yè)生產(chǎn)率與投入產(chǎn)出比，可以降低企業(yè)融資成本，優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)，改善企業(yè)財務(wù)狀況。

（一）加強(qiáng)政府宏觀調(diào)控

加大技術(shù)創(chuàng)新投入以及技術(shù)引導(dǎo)力度，完善對企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的各項優(yōu)惠貸款政策和財稅扶持優(yōu)化中小企業(yè)經(jīng)營環(huán)境，尋找企業(yè)整體技術(shù)能力的關(guān)鍵技術(shù)突破口。

（二）加強(qiáng)金融市場支持

技術(shù)創(chuàng)新與金融市場支持二者不可分割。只有保證大量技術(shù)資金才可以實(shí)現(xiàn)技術(shù)的升級換代，保證優(yōu)質(zhì)技術(shù)輸出，大量中小企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的保證就是來自于銀行等金融機(jī)構(gòu)的支持。

（三）提升中小企業(yè)自主創(chuàng)新能力

應(yīng)轉(zhuǎn)變家族觀念，營造良好企業(yè)文化，重視人才引進(jìn)機(jī)制，發(fā)揮人才主動性，加大創(chuàng)新投入，構(gòu)建產(chǎn)學(xué)研一體化機(jī)制，實(shí)現(xiàn)科研成果轉(zhuǎn)化。重視科研人才培養(yǎng)，將高校和科研機(jī)構(gòu)建立起長期合作關(guān)系。研發(fā)出的科技產(chǎn)品積極運(yùn)用于社會生產(chǎn)實(shí)踐，降低單位成本，壓縮生產(chǎn)時間，形成企業(yè)核心競爭力。以此為基礎(chǔ)，高效利用融資，擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模，提高規(guī)模效應(yīng)，提升企業(yè)創(chuàng)新能力。

（四）利用互聯(lián)網(wǎng)、大數(shù)據(jù)、數(shù)字工程改進(jìn)信貸管理方式與手段，使得信貸流程優(yōu)化

金融市場、衍生工具與金融技術(shù)發(fā)展為中小企業(yè)融資效率低下提供了解決路徑，拓寬融資方式，改善其融資效率需要資本市場結(jié)構(gòu)改革，金融工具創(chuàng)新做支持。網(wǎng)絡(luò)技術(shù)的運(yùn)用，如網(wǎng)絡(luò)投融資，證券發(fā)行者不通過承銷商或投資公司而直接通過互聯(lián)網(wǎng)公開發(fā)行股票將最大限度減少融資成本，提高融資效率。大數(shù)據(jù)的應(yīng)用，能夠破解中小企業(yè)信息不對稱的現(xiàn)象，能讓金融機(jī)構(gòu)在眾多交易數(shù)據(jù)中獲取客戶真實(shí)信息;優(yōu)化對中小企業(yè)信貸流程，也迫使中小企業(yè)形成更加規(guī)范化的管理模式。

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[責(zé)任編輯：潘洪志]