我國雞蛋期貨市場羊群效應(yīng)的實證研究

翁秋月 劉一諾

摘 要：行為金融學(xué)揭示了市場上投資者的非理性行為和決策規(guī)律，投資者在進(jìn)行交易時是非理性的，存在著行為偏差，不僅影響投資者的收益，也會影響市場的價格波動。羊群效應(yīng)理論是行為金融理論中的一大分支，是指在信息不完備的情況下，投資者刻意模仿他人的投資行為而做出投資決策的一種現(xiàn)象。本文以行為金融學(xué)中的羊群效應(yīng)為理論出發(fā)點，運用橫截面絕對偏離度（CSAD）方法，對我國2014-2018年雞蛋期貨市場羊群效應(yīng)進(jìn)行實證研究，結(jié)果表明，我國雞蛋市場在2017年8月至2018年存在明顯的羊群效應(yīng)。

關(guān)鍵詞：雞蛋期貨 羊群效應(yīng) CSAD

一、引言

從行為金融的視角來看，投資者的決策行為并非完全理性，而是存在行為偏差，證券市場的定價功能也會因此階段性缺失。行為金融學(xué)哲學(xué)和心理學(xué)角度論證了人的行為決策機制是復(fù)雜的，投資者的決策常會因為外界因素影響導(dǎo)致無法避免的心理因素發(fā)生作用。資本市場中的“羊群行為”是指投資者在信息不確定或者市場異常的情況下，某一投資者的投資行為受到其他投資者行為的影響，導(dǎo)致所做出的決策不是充分建立在有效的分析上，而是盲目跟風(fēng)的一種異常行為，多表現(xiàn)為“追漲殺跌”的現(xiàn)象。期貨市場作為套期保值和投機資本的重要交易場所，當(dāng)市場中出現(xiàn)明顯的羊群行為時，期貨市場重要的價格發(fā)現(xiàn)的功能將削弱，將不能很好的反映實體經(jīng)濟(jì)的情況。

邵永同（2009）在對我國小麥和棉花期貨市場羊群行為實證研究中得出的結(jié)論是在所研究的時期內(nèi)我國小麥和棉花期貨市場均沒有明顯的羊群行為。高軍玲（2009）用橫截面收益絕對差方法對2000年到2004年我國期貨市場的羊群效應(yīng)進(jìn)行實證研究，結(jié)果表明在這段期間內(nèi)我國期貨市場不存在羊群效應(yīng)。安毅（2014）對我國2007年到2013年農(nóng)產(chǎn)品期貨市場羊群效應(yīng)的研究中證明在某些階段存在明顯的羊群效應(yīng)。張雨婷（2015）也實證出我國2010-2014年較為活躍的四個農(nóng)產(chǎn)品期貨市場存在羊群行為。

我國雞蛋期貨市場屬于我國新興的期貨市場，發(fā)展還較為不成熟，因此，對我國雞蛋期貨市場進(jìn)行深入的羊群效應(yīng)研究將對未來雞蛋期貨市場的監(jiān)管和發(fā)展提供一定的理論支持。本文在已有的研究基礎(chǔ)上，以雞蛋期貨作為研究對象，探討2014年1月23日至2018年12月28日我國雞蛋期貨市場上羊群效應(yīng)的存在情況。

二、研究方法

針對金融市場的羊群效應(yīng)，國內(nèi)外主要的研究方法有LSV模型（Lakonishok--Shleifer—Vishny），PCM模型（Portfolio--Change Measure），CSSD模型（Cross Secfional Standard Debiafion of Returns），CSAD模型（橫截面收益絕對差）等。但LSV模型忽略了交易量，且無法識別短期投資與長期投資在投資行為模式上的區(qū)別;PCM模型忽略了不同交易者資金量的相對大小對關(guān)鍵指標(biāo)的影響;CSSD模型只有當(dāng)市場出現(xiàn)了非常嚴(yán)重的“羊群效應(yīng)”時才能檢測出羊群效應(yīng);而CSAD模型可以測度單個合約收益率與市場整體收益率之間的偏離程度，所以CSAD模型在對分散度進(jìn)行測量時有著更好的靈敏度與準(zhǔn)確性。本文使用CSAD法對我國雞蛋期貨市場的羊群效應(yīng)進(jìn)行實證分析。

其中，rm，t代表雞蛋期貨市場收益率，β為回歸系數(shù)，α代表截距（常數(shù)），εi表示隨機誤差。

考慮期貨市場價格上漲、下跌和震蕩時“羊群效應(yīng)”的不同表現(xiàn)程度，可將（6）式中的被解釋變量和解釋變量具體細(xì)分為，表示期貨市場價格上升、下降、震蕩時的橫截面收益絕對偏離度CSADup、CSADdown、CSADshock，表示期貨價格上升、下降、震蕩時的市場收益率rm，tup，、rm，tdown、rm，tshock。若方程中回歸系數(shù)的符號顯著為負(fù)，則證明市場存在羊群效應(yīng);反之，則不存在。

三、雞蛋期貨市場羊群效應(yīng)實證研究

（一）數(shù)據(jù)選取

本文選取了2014-2018年雞蛋期貨合約的每日成交量與收盤價，并剔除了明顯偏離正常范圍的收盤價和成交量，得到2014年-2018年雞蛋合約月份時間序列數(shù)據(jù)共1212個。

根據(jù)（4）式計算出2014-2018年雞蛋期貨每日市場價格，見圖1：

由圖1可以看出，2014年1月23日-2014年5月5日、2016年3月2日-2016年7月23日和2017年5月26日-2017年8月21日為市場價格上升階段，分別記為Up1、Up2和Up3;2014年7月17-2016年3月2日和2017年8月22-2018年3月29日為市場價格下降階段，分別記為Down1和Down2;2016年9月29日-2017年5月31;2018年3月30日-2018年12月28日為市場價格震蕩階段，分別記為Shock1和Shock2。本文分別對價格上升，下降與震蕩共七個階段進(jìn)行回歸分析。

（二）ADF平穩(wěn)性檢驗

為了避免虛假回歸，本文使用Eviews6.0對時間序列數(shù)據(jù)進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗，結(jié)果見表1：

計算各變量的基本統(tǒng)計特征，見表2：

（三）回歸結(jié)果

對上述七個階段均利用最小二乘法進(jìn)行回歸擬合（顯著性水平為0.05），結(jié)果見表3：

七個階段的D-W值表明方程的殘差序列都不存在一階序列自相關(guān)。

Up1、Up2、Up3、Down1、 Shock1方程二次項系數(shù)均顯著大于0，表明在這幾個階段我國雞蛋期貨市場不存在羊群效應(yīng)。

Down2（即2017年8月22日-2018年3月29日）和Shock2（即2018年3月30日-2018年12月28日）的二次項系數(shù)均顯著為負(fù)，表明了在這兩個階段我國雞蛋市場上出現(xiàn)明顯的羊群效應(yīng)。

四、原因分析

2017年國內(nèi)以黑色系為首的大宗商品在8月中旬遭遇連續(xù)數(shù)周下跌行情，跌幅不斷擴大，國慶長假后雖小幅回升，卻很快繼續(xù)下挫，恐慌情緒顯著升溫，不少投資者無法清楚地判斷行情，因此出現(xiàn)羊群效應(yīng)。

同樣，在2018年3月30日-2018年12月28日這9個月的市場震蕩期間也出現(xiàn)了明顯羊群效應(yīng)。自2018年3月23日，美國正式在中美貿(mào)易戰(zhàn)場上開了第一槍后，在談判與摩擦不斷期間，可以看出我國雞蛋期貨價格也不斷波動，因為外部信息具有強大指向性，同時又有著不可預(yù)測性，投資者不能完全依靠自主性判斷市場行情，很多開始跟隨風(fēng)投資，便出現(xiàn)了明顯的羊群行為。

五、結(jié)語

本文利用2014年至2018年我國雞蛋期貨市場交易數(shù)據(jù)，通過橫截面絕對偏離度（CSAD）的方法進(jìn)行羊群效應(yīng)的實證研究，結(jié)果顯示從2017年8月22至2018年12月28日，我國雞蛋期貨市場存在明顯的羊群效應(yīng)。

本文認(rèn)為，在市場大幅波動和信息不完全的情況下，新興的雞蛋期貨市場存在階段性的非理性交易，需要進(jìn)一步加強我國雞蛋期貨市場在發(fā)展過程的監(jiān)管和制度規(guī)范，減少過度投機交易，促進(jìn)市場穩(wěn)步健康的發(fā)展。

參考文獻(xiàn)：

[1]安毅，王書明.我國農(nóng)產(chǎn)品期貨價格過度波動中的羊群行為研究[J].價格理論與實踐，2014（07）.

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[6]嚴(yán)健.我國大宗商品期貨市場“羊群行為”的識別[D].東北財經(jīng)大學(xué)，2017.

[7]張雨婷. 我國農(nóng)產(chǎn)品期貨市場羊群行為的實證研究[D].安徽財經(jīng)大學(xué)，2015.

〔翁秋月、劉一諾（通訊作者），中國農(nóng)業(yè)大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院〕