資本結(jié)構(gòu)對醫(yī)藥企業(yè)績效影響的實證研究

摘 要：對我國不同制藥企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)績效的關(guān)系進行了初步研究。利用面板門檻回歸模型，我們發(fā)現(xiàn)化學(xué)制藥行業(yè)和生物制藥行業(yè)存在最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)，企業(yè)規(guī)模、成長能力和償債能力可以有效地解釋這一現(xiàn)象。此外，中藥行業(yè)并不存在門檻效應(yīng)。這可能是由于我國醫(yī)藥改革、產(chǎn)業(yè)形勢和相關(guān)政策的不確定性造成的，這可以解釋為企業(yè)績效并不總是受資本結(jié)構(gòu)的影響。為了使不同醫(yī)藥子行業(yè)的企業(yè)績效最大化，我國應(yīng)完善金融市場建設(shè)，推出便捷、低成本、適應(yīng)性強的債務(wù)型融資產(chǎn)品，優(yōu)化企業(yè)資本結(jié)構(gòu)。

關(guān)鍵詞：資本結(jié)構(gòu) 企業(yè)業(yè)績 醫(yī)藥行業(yè) 面板門檻回歸模型

一、引言

醫(yī)藥行業(yè)有著“朝陽產(chǎn)業(yè)”的美譽，是關(guān)系國計民生的、與人的生命密切相關(guān)的特殊產(chǎn)業(yè)。近年來，中國的醫(yī)藥行業(yè)取得了長足的發(fā)展，總量規(guī)模不斷增長。截至2018年10月，主營業(yè)務(wù)營收20180.6億元。醫(yī)藥制造業(yè)利潤總額不斷攀升，2013年醫(yī)藥制造業(yè)利潤總額僅2071.67億元，2018年1-10月利潤總額已達(dá)2553.9億元。吳曉求（2003）指出：各個行業(yè)不同的競爭格局和收益風(fēng)險特征將會導(dǎo)致資本結(jié)構(gòu)相應(yīng)的明顯差異。在中國，生物制藥行業(yè)的資金來源渠道有限。生物制藥企業(yè)的資金來源主要是自籌資金、政府補助和金融機構(gòu)貸款（Yan，2014）。事實上，生物制藥行業(yè)具有高風(fēng)險和高利潤的特點，因此需要風(fēng)險投資家的投資（Baeyens等，2006;Nickisch等，2009）。對于化學(xué)制藥行業(yè)，目前我國90%的市場仍然是以化學(xué)仿制藥為主導(dǎo)的仿制藥市場，未來國內(nèi)醫(yī)藥企業(yè)仍然會以仿制藥為主要發(fā)展方向。雖然我國醫(yī)藥制造業(yè)發(fā)展勢頭較好，但也存在一定問題。首先，在中國，加上融資環(huán)境的不完善，加上醫(yī)藥行業(yè)本身的特殊性質(zhì)，最終可能會由于資本結(jié)構(gòu)的不合理導(dǎo)致上市公司價值的降低，影響整個醫(yī)藥行業(yè)的發(fā)展。其次，從中國醫(yī)藥行業(yè)上市公司整體看，大多數(shù)上市公司的資產(chǎn)負(fù)債率都低于50%，而根據(jù)西方學(xué)者的研究，企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率處于60%是最佳的（趙思琦，2019）。曾慶久（2008）在分析企業(yè)償債能力時發(fā)現(xiàn)，對于新興市場國家的企業(yè)，經(jīng)理人通常選擇較低的債務(wù)水平， 顯然，這種較低的債務(wù)水平?jīng)]能有效利用財務(wù)杠桿的稅盾效應(yīng)，從而降低了企業(yè)價值。最后，從不同生產(chǎn)企業(yè)結(jié)構(gòu)來看，化學(xué)藥品、中藥生產(chǎn)企業(yè)比重較高，生物醫(yī)藥企業(yè)數(shù)量也有所上升，說明我國從事高端生物醫(yī)藥的生產(chǎn)企業(yè)正在迅速成長（劉泉紅和劉方，2014）。因此，上述事件為調(diào)查它們之間的行業(yè)差異提供了必要條件。

二、文獻(xiàn)回顧與研究假設(shè)

國外理論界對于資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價值之間關(guān)系的研究已經(jīng)非常豐富。自從1958年Franco Modigliani和Merton Miller提出MM理論，揭開了現(xiàn)代企業(yè)資本結(jié)構(gòu)理論研究的序幕。

從公司價值和資本成本的角度。Harris and Raviv（1988）、Shah（1994）認(rèn)為發(fā)行債券和提高公司的財務(wù)杠桿能夠刺激公司股票價格的上升，資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)績效呈正相關(guān)關(guān)系。Margaritis and Psillaki（2010）得出結(jié)論，就各個行業(yè)的平均水平而言，資產(chǎn)負(fù)債率的提高對于企業(yè)績效有顯著的正效應(yīng)，并且呈現(xiàn)倒U型。然而，陳小悅和李晨（1995）研究發(fā)現(xiàn)資本結(jié)構(gòu)與公司收益率之間呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。有學(xué)者對負(fù)債做出進一步討論，F(xiàn)rank和Goyal（2003）認(rèn)為以市場價值衡量的財務(wù)杠桿與企業(yè)績效負(fù)向相關(guān)。隨著公司金融理論的壯大發(fā)展，對于資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)績效關(guān)系的研究更加細(xì)分。許多學(xué)者還將企業(yè)未來成長機會、行業(yè)因素、財務(wù)評價指標(biāo)等納入到資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)績效的研究中。Tang and Jang（2008）認(rèn)為資本結(jié)構(gòu)最優(yōu)時負(fù)債水平的邊際收益等于邊際成本，此時企業(yè)績效最大化。從產(chǎn)品競爭力視角出發(fā)，Demarzo and Fishnman（2007）認(rèn)為債券融資能夠發(fā)揮戰(zhàn)略承諾效應(yīng)，當(dāng)企業(yè)進行債務(wù)融資時，市場會認(rèn)為這是企業(yè)對外的一種承諾，相對于市場釋放了一個利好消息，有助于負(fù)債企業(yè)實施產(chǎn)品競爭戰(zhàn)略，提高競爭優(yōu)勢。談多嬌等（2010）以企業(yè)產(chǎn)品競爭能力衡量企業(yè)績效，實證結(jié)果表明短期負(fù)債與市場份額增長率負(fù)相關(guān)，并在國有控股上市公司中表現(xiàn)得更為突出。

此外，不同的資本結(jié)構(gòu)向市場傳遞著不同的企業(yè)價值信號，高質(zhì)量企業(yè)通過發(fā)行更多的負(fù)債將自己與低質(zhì)量企業(yè)區(qū)分開來，因此企業(yè)獲利能力與負(fù)債股權(quán)比例正相關(guān)。Park and Jang（2013）以托賓Q值表示企業(yè)績效，研究資本結(jié)構(gòu)、現(xiàn)金流、公司績效與經(jīng)營多元化之間的內(nèi)生關(guān)系時得出信號效應(yīng)，負(fù)債杠桿能夠提高企業(yè)自由現(xiàn)金流進而提高企業(yè)績效。Hennesy等（2005）構(gòu)建了一個企業(yè)長期對外披露信息的動態(tài)模型，企業(yè)股權(quán)代替?zhèn)鶛?quán)的消息會向外界傳遞一個積極信號，這解釋了杠桿率與凈資產(chǎn)之間的反向關(guān)系。Steigenberger和Wilhelm（2018）認(rèn)為，企業(yè)必須向潛在的貢獻(xiàn)者提供有關(guān)其經(jīng)濟活動質(zhì)量的信息。Brealey et al. （2008） 指出代理成本是一個關(guān)鍵問題，它會極大地影響債務(wù)融資的有效性。Ni等 （2017） 研究表明，代理問題能夠約束企業(yè)的最優(yōu)產(chǎn)能決策。He和Luo （2018） 指出，代理問題可能會導(dǎo)致投資者對股票價格進行折現(xiàn)，從而降低企業(yè)估值。Kim等 （2019） 發(fā)現(xiàn)，股東和債權(quán)人的利益會產(chǎn)生分歧，以降低股權(quán)代理成本為目的的政策會增加債務(wù)的代理成本。

資本結(jié)構(gòu)對企業(yè)績效的影響已經(jīng)從不同角度得到廣泛研究。肖作平（2004）從動態(tài)特征因素研究資本結(jié)構(gòu)，其認(rèn)為交易成本是一個重要影響因素，而資產(chǎn)有形性、規(guī)模、與財務(wù)杠桿正相關(guān)，而成長性、資產(chǎn)流動性與其負(fù)相關(guān)。Berger（2006）認(rèn)為企業(yè)負(fù)債率的提高能夠減少與外部股權(quán)相關(guān)的代理成本。Minnick和Noga（2010）從合理避稅的角度研究發(fā)現(xiàn)，如果企業(yè)高管薪酬敏感度高，就會注重長期的合理避稅，從而對企業(yè)績效有積極作用。Detthamrong、Chancharat和Vithessanthi（2017年）認(rèn)為，資本結(jié)構(gòu)中的更多債務(wù)將繼續(xù)按比例提高企業(yè)績效。然而，Margaritis&Psillaki（2010）研究認(rèn)為資產(chǎn)負(fù)債率與企業(yè)績效并不是簡單線性關(guān)系，而是呈現(xiàn)倒U型。Balcilar、Ozdemir和Arslanturk（2010）認(rèn)為由于時間序列之間的因果關(guān)系可能呈現(xiàn)時變特征，因此線性假設(shè)可能與現(xiàn)實不一致。基于這些因素，本文采用面板門檻回歸模型，我們研究了企業(yè)績效是否存在最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)，假設(shè)如下：

假設(shè)：資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)績效之間存在倒U關(guān)系。

根據(jù)假設(shè)，資本結(jié)構(gòu)中的債務(wù)越多，企業(yè)績效呈正比例，但當(dāng)存在超額債務(wù)融資時，這種關(guān)系可能會變?yōu)樨?fù)。我們的實證分析將檢驗中國中藥、化學(xué)和生物制藥行業(yè)中是否存在此假設(shè)。

三、理論模型與方法

（一）理論模型

（二）方法：面板閾值回歸模型（PTRM）

四、數(shù)據(jù)來源于樣本選擇

上市公司績效的評價方法主要有兩類，一類以單一指標(biāo)作為衡量上市公司績效的標(biāo)準(zhǔn)，如以托賓Q值、凈資產(chǎn)收益率、總資產(chǎn)凈利潤率等;另一類則以多種指標(biāo)來綜合考察其公司績效（彭等人，2013）。Josheski等人（2013）表明，Tobin q比率是評估企業(yè)市場價值的可靠指標(biāo)，因此本文選取托賓Q值作為衡量企業(yè)績效的指標(biāo)，它可以代表公司未來成長機會，當(dāng)其值越高，代表公司未來成長機會越大，使得市場對公司的價值評價高于重置成本，這樣企業(yè)績效就越高（Yang et al.，2011）。此外，在PTRM中還引入了兩種解釋變量。一個是閾值變量，指資本結(jié)構(gòu)（債務(wù)/股本）（Lu和Beamich，2004年）。它被認(rèn)為是企業(yè)戰(zhàn)略中的一個關(guān)鍵因素，并應(yīng)用于檢驗企業(yè)績效是否存在最優(yōu)水平。另一個是控制變量，它可以隔離其他因素對企業(yè)績效的影響。本文采用了企業(yè)規(guī)模（MIZE）、代表成長能力的主營業(yè)務(wù)收入增長率（MBRG）和代表償債能力的流動比率（CR）三個控制變量。具體的變量定義見表1。由于醫(yī)藥工業(yè)在2013年-2018年處于“十二五”、“十三五”的規(guī)劃交替發(fā)展期，并且2013年來醫(yī)藥工業(yè)增速出現(xiàn)了較大幅度的下滑，新醫(yī)改實施以來主要由需求端形成的增長動能正在弱化（《醫(yī)藥工業(yè)“十三五”規(guī)劃》，2016），研究該段時間的意義重大，因此樣本涵蓋了中國股市62家醫(yī)藥上市企業(yè)2013年第一季度至2018年第四季度的數(shù)據(jù)。我們的樣本來自CSMAR數(shù)據(jù)庫以及上市公司年度報告。所用實證軟件為Gauss 10。

根據(jù)2011年修訂的申銀萬國行業(yè)分類標(biāo)準(zhǔn)，醫(yī)藥制造業(yè)具體分為了六大類：370100化學(xué)制藥、370200中藥、370100生物制品、370400醫(yī)藥商業(yè)、370500醫(yī)療器械和370600醫(yī)療服務(wù)。本文考慮數(shù)據(jù)披露的完整性和上市公司的數(shù)量，排除醫(yī)藥商業(yè)、醫(yī)療器械和醫(yī)療服務(wù)三個子行業(yè)的數(shù)據(jù)，選取中藥、化學(xué)制藥和生物制藥三個子行業(yè)共計62家上市公司的樣本觀測值。表2分別報告了中藥、化學(xué)制藥和生物制藥的Tobin q、CS、MBRG、CR、SIZE等變量的匯總統(tǒng)計。從表2中可見，上述三個子行業(yè)的資本結(jié)構(gòu)的平均值分別為0.458、0.220和0.376，中藥行業(yè)具有最高的財務(wù)杠桿，但總的來看三個子行業(yè)的資本結(jié)構(gòu)均低于50%，杠桿的使用較為謹(jǐn)慎。這可能與中國資本市場發(fā)展不平衡有關(guān)，股票市場發(fā)展迅速，債券市場發(fā)展緩慢，銀行是公司外部負(fù)債的主要來源（肖作平，2005）;生物制藥行業(yè)的托賓Q值最大，表明生物制藥行業(yè)企業(yè)績效更高，其最大值為9.577，最小值1.230，說明市場對公司的價值評價高于重置成本，這與生物醫(yī)藥行業(yè)的高投資、高風(fēng)險、高收益的特點有關(guān)，高收益體現(xiàn)在成功項目的回報上，往往高達(dá)10倍（顧軍燕，2014）;企業(yè)成長能力平均值最大的是化學(xué)制藥行業(yè)，主營業(yè)務(wù)收入增長率的平均值為16.3%，方差為2.925，說明我國化學(xué)制藥行業(yè)的企業(yè)成長能力相差較大;生物制藥行業(yè)的償債能力平均值最大，流動比率均值為6.693，而中藥和化學(xué)制藥行業(yè)的流動比率均值近似相等，償債能力要弱于生物制藥行業(yè)。同時我們也可以看到，三個子行業(yè)的企業(yè)規(guī)模相差不大。Jarque-Bera檢驗結(jié)果表明，數(shù)據(jù)序列不服從正態(tài)分布。偏度檢驗表明這些變量是右偏的。

五、實證結(jié)果

本文采用PTRM來檢驗中藥、化學(xué)制藥和生物制藥的資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)績效之間的閾值效應(yīng)。通過分析，我們發(fā)現(xiàn)在化學(xué)制藥和生物制藥行業(yè)中存在最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)水平，而在中藥中則沒有。表3顯示化學(xué)制藥和生物制藥行業(yè)的單一門檻值為0.786和0.059，相應(yīng)的p值為0.010和0.060。同時根據(jù)表4，化學(xué)制藥行業(yè)的資本結(jié)構(gòu)（債務(wù)/權(quán)益）小于78.6%時，資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)績效顯著負(fù)相關(guān)，大于78.6%時，資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)績效顯著正相關(guān)，說明在10%的顯著水平下，存在單一門檻效應(yīng)，使模型呈現(xiàn)出門檻值上下不對稱的非線性關(guān)系，也就是資本結(jié)構(gòu)對企業(yè)績效存在正U型的非線性影響;而對于生物制藥行業(yè)，資本結(jié)構(gòu)（債務(wù)/權(quán)益）小于門檻值5.9%時，系數(shù)為正即資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)績效顯著正相關(guān)，大于5.9%時系數(shù)將變?yōu)樨?fù)值，資本結(jié)構(gòu)對企業(yè)績效呈現(xiàn)倒U型的非線性影響。因此，本文假設(shè)得到驗證，我們可以認(rèn)為這兩個子行業(yè)的上市公司存在最優(yōu)資本。然而，實證結(jié)果表明中藥行業(yè)沒有最優(yōu)的資本結(jié)構(gòu)。

（一）資本結(jié)構(gòu)對企業(yè)績效的門檻效果分析

我們發(fā)現(xiàn)化學(xué)制藥行業(yè)資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)績效之間呈現(xiàn)正U型的非線性關(guān)系，即當(dāng)資本結(jié)構(gòu)小于78.6%時，企業(yè)績效隨資本結(jié)構(gòu)（債務(wù)/權(quán)益）的增加而下降，當(dāng)資本結(jié)構(gòu)大于78.6%時，企業(yè)績效隨資本結(jié)構(gòu)（債務(wù)/權(quán)益）的增加而上升。這說明資本結(jié)構(gòu)信號傳遞理論在化學(xué)制藥行業(yè)中不完全適用，資本結(jié)構(gòu)信號傳遞理論認(rèn)為，企業(yè)的債權(quán)融資（債務(wù)比例上升）增加了其還本付息的壓力，它表明管理者對企業(yè)未來發(fā)展前景充滿信心，向市場傳遞著企業(yè)未來績效較好的信息。而化學(xué)制藥行業(yè)中明顯存在與該理論相反的一段，這可能因為上市公司與債權(quán)人（尤其是國有銀行）的債權(quán)債務(wù)關(guān)系“虛擬化”、債務(wù)的軟約束特征、破產(chǎn)機制的不健全以及控制權(quán)轉(zhuǎn)移難以起作用等原因使債務(wù)融資在公司治理中的作用和Jensen（1986）所謂的債務(wù)控制效應(yīng)等正面作用難以發(fā)揮。

生物制藥行業(yè)的資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)績效之間呈現(xiàn)倒U型的非線性關(guān)系，這與以前的研究一致，我們可以從以下幾個方面解釋。阿德蘭（2017）認(rèn)為，債務(wù)融資成本低于股權(quán)，因此，更多的債務(wù)可以降低總?cè)谫Y成本，提高企業(yè)業(yè)績。然而，根據(jù)最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)模型，當(dāng)債務(wù)進一步增加時，企業(yè)的風(fēng)險也隨之增加。與此同時，債券持有人面臨更高的風(fēng)險，因此要求更高的回報率。如果負(fù)債融資帶來的收益不能抵消上升的風(fēng)險，企業(yè)的績效就會下降。此外，企業(yè)利用債務(wù)融資平衡利息扣除和破產(chǎn)之間的沖突（克勞斯和利岑伯格1973年）。這樣，擁有可流通資產(chǎn)的企業(yè)在破產(chǎn)時將承擔(dān)較低的法律成本，在資本結(jié)構(gòu)中能夠承擔(dān)更多的債務(wù)。通過分析結(jié)果我們可以看到化學(xué)制藥和生物制藥行業(yè)更偏向于股權(quán)融資，可能是由于以下原因?qū)е碌?。首先，根?jù)國家統(tǒng)計局2013年頒布的《高技術(shù)產(chǎn)業(yè)（制造業(yè)）分類（2013）》可知，化學(xué)制藥和生物制藥屬于高技術(shù)產(chǎn)業(yè)，高技術(shù)產(chǎn)業(yè)中無形資產(chǎn)在企業(yè)資產(chǎn)價值當(dāng)中所占比例較高。權(quán)衡理論認(rèn)為無形資產(chǎn)比例較高的公司應(yīng)該少負(fù)債，因為財務(wù)拮據(jù)成本不僅取決了財務(wù)拮據(jù)發(fā)生的概率，而且取決于財務(wù)拮據(jù)發(fā)生后的狀況。專業(yè)化的資產(chǎn)、無形資產(chǎn)在財務(wù)拮據(jù)發(fā)生時要比有形資產(chǎn)更有可能貶值。其次，近年來金融體系發(fā)生了很大的變化，銀行加強了對貸款風(fēng)險的控制，這不僅提高了上市公司的信貸成本，在很大程度上也形成了一種約束，從而使醫(yī)藥行業(yè)在融資決策中偏好股權(quán)融資，而利用債權(quán)融資較少。而且，發(fā)行債券所面臨的破產(chǎn)清償風(fēng)險使企業(yè)所有者對債券的發(fā)行與資金投向更為謹(jǐn)慎（劉剛毅，2007）。

（二）控制變量對企業(yè)績效的影響

若以托賓Q值作為企業(yè)績效的代理變量，我們看到在存在最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的化學(xué)制藥和生物制藥行業(yè)中，主營業(yè)務(wù)收入增長率與企業(yè)績效正相關(guān)，且在10%的顯著性水平下顯著，其原因可能是公司的成長能力是指通過運營不斷擴大規(guī)模的發(fā)展?jié)摿Γ镜某砷L能力越強也即公司的經(jīng)營狀況較好;流動比率與企業(yè)績效負(fù)向相關(guān)，且在生物制藥行業(yè)中更加顯著;企業(yè)規(guī)模與企業(yè)績效正相關(guān)，對化學(xué)制藥和生物制藥行業(yè)均能通過10%的顯著性檢驗，原因可能是目前我國化學(xué)和生物制藥行業(yè)普遍規(guī)模不大，存在規(guī)模經(jīng)濟效應(yīng)。

六、結(jié)論

采用面板閾值回歸模型研究了中藥、化學(xué)制藥和生物制藥行業(yè)中資本結(jié)構(gòu)是否對企業(yè)績效產(chǎn)生門檻效應(yīng)的倒u型關(guān)系。實證結(jié)果表明，最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)適合化學(xué)制藥和生物制藥行業(yè)。而中藥行業(yè)中并不存在門檻效應(yīng)，這可能與我國對中藥行業(yè)的政策有關(guān)。目前我國上市醫(yī)藥制造企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)是以股權(quán)融資為主，債務(wù)融資為輔。通過現(xiàn)實分析，醫(yī)藥行業(yè)是需要大量的長期信用債券支持其發(fā)展的，用于醫(yī)藥的研發(fā)、試驗和推廣，因此擴大我國的醫(yī)藥企業(yè)在債券市場上的融資規(guī)模是一個重要的舉措。另外可以引入多方投資形成“多股同大”的局面，使更多人參與到公司決策中去，監(jiān)督上市公司規(guī)范運作，保證公司利益，從而更好地發(fā)揮股權(quán)治理作用。最后，由于股權(quán)融資是占主要的，因此可以通過簡化股權(quán)融資流程，以市場化的政策提升我國上市制藥企業(yè)進行深度融資結(jié)構(gòu)調(diào)整的積極性。

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[9]談多嬌，劉曉霞.資本結(jié)構(gòu)理論的反思與未來發(fā)展[J].國外社會科學(xué)，2011（03）.

[10]肖作平.資本結(jié)構(gòu)影響因素和雙向效應(yīng)動態(tài)模型——來自中國上市公司面板數(shù)據(jù)的證據(jù)[J].會計研究，2004（02）.

[11]胡援成.中國企業(yè)資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價值研究[J].金融研究，2002（03）.

[12]Hansen，B.E.1999.“Threshold effects in non-dynamic panels： Estimation， testing and? ?inference.” Journal of Econometrics 93： 345-368.

（李彥，青島大學(xué)經(jīng)濟學(xué)院）