互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)研究

摘要：國內(nèi)出現(xiàn)了大批優(yōu)質(zhì)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)爭先赴美上市的現(xiàn)象，使得本土的優(yōu)質(zhì)上市資源嚴(yán)重流失?；ヂ?lián)網(wǎng)企業(yè)紛紛在海外上市的主要原因是國內(nèi)對于雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的不認(rèn)可性。本文以典型的雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)，并成功在美國上市的京東公司為例，研究公司選擇此模式的原因和效果，對于探討雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)在中國的適用性有重要的實踐意義。

關(guān)鍵詞：雙層股權(quán)結(jié)構(gòu);京東;制度創(chuàng)新

1.前言

近年來，出現(xiàn)了中國企業(yè)選擇在美國上市的現(xiàn)象，2018年在紐約證交所和納斯達(dá)克上市的33家中國公司中，主要以互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)為主，其中絕大多數(shù)都采用雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的方式。國內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)高管表示，由于受到國內(nèi)股權(quán)制度的影響，始終堅持“同股同權(quán)”的制度。而在海外市場的所有權(quán)結(jié)構(gòu)具有更大的包容性，這也是互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)選擇在海外市場上市的重要原因。

雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)是一種相對較為特殊的股權(quán)模式，它指的是將公司股票劃分為具有不同投票權(quán)的股票：一方一股通常對應(yīng)多股的投票權(quán)，主要由公司的創(chuàng)始人和內(nèi)部人持有;另一方仍然遵循“一股一票”的原則，通常由非內(nèi)部投資者持有。

作為一種特殊的股權(quán)結(jié)構(gòu)設(shè)計模式，雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)在全球許多國家通過了相關(guān)法律并收到制度的保護(hù)。雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)在歐美等發(fā)達(dá)國家已經(jīng)非常常見，紐約證券交易所和納斯達(dá)克證券交易所都可以選擇使用這種上市方式。由于雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)保留了創(chuàng)始人和公司主要管理層在上市后充分投票權(quán)來控制公司，因此這也是很多公司在上市時的首要選擇，包括谷歌、Facebook和紐約時報。近年來，采用雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的公司和公司市值總數(shù)也正在逐年上升。在美國資本市場上，這種股權(quán)設(shè)計形式已經(jīng)變得越來越重要。但是，中國境內(nèi)不承認(rèn)和保護(hù)雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)，所以這是中國企業(yè)競相海外上市的主要原因。

在國內(nèi)學(xué)術(shù)界，對于雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的研究以及對這種股權(quán)結(jié)構(gòu)下對于公司業(yè)績的影響都展開過熱烈的討論。和國外資本市場有所不同的是，國內(nèi)資本市場的條件和環(huán)境都不夠成熟，在現(xiàn)實生活中具有較大的局限性。在這個階段，隨著互聯(lián)網(wǎng)經(jīng)濟(jì)的蓬勃發(fā)展，越來越多的公司正在尋求以雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)形式在海外上市。因此，研究兩級股權(quán)結(jié)構(gòu)對國內(nèi)資本市場意義深遠(yuǎn)。

2.案例介紹

2.1京東的創(chuàng)立、發(fā)展與融資歷程

劉強(qiáng)東于1998年開始在中關(guān)村銷售電子產(chǎn)品，這是京東公司的雛形。2004年，劉強(qiáng)東改變戰(zhàn)略，從線下門店的擴(kuò)張轉(zhuǎn)而進(jìn)入電子商務(wù)領(lǐng)域?qū)嵤┰诰€銷售。如今，京東已成為中國領(lǐng)先的綜合電子商務(wù)平臺。由于其創(chuàng)新的倉儲和物流模式，京東占據(jù)了B2C電子商務(wù)市場的一半。京東的快速發(fā)展和資本的注入有著密不可分的聯(lián)系，而創(chuàng)始人劉強(qiáng)東在其中起到了至關(guān)重要的作用。

京東在其發(fā)展中共有三輪優(yōu)先股的融資，共獲得了1.69億美元的資金。而京東之所以鐘情于優(yōu)先股融資這種模式，是為了確保控制股東手中的投票權(quán)，使其不能參與公司經(jīng)營管理之中，通過優(yōu)先股融資這種模式也使得劉強(qiáng)東對于公司擁有絕對的控制權(quán)。

但是，眾所周知，僅靠優(yōu)先股融資這種方式所獲得的資金數(shù)是非常有限。自2011年以來，京東已經(jīng)開始選擇普通股融資方式。后來，由于戰(zhàn)略布局的考慮，京東決定上市。

2.2京東實行雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的動機(jī)與實踐

普通股數(shù)量增加導(dǎo)致創(chuàng)始人持有的股票數(shù)減少是不可避免的問題。創(chuàng)始人劉強(qiáng)東手中的股權(quán)數(shù)量有限，如果安排“一股一票”的方式選擇上市，必將在公司上市后失去對公司的控制權(quán)，但是，目前在歐美國家較為流行的雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)可以有效地解決創(chuàng)始人劉強(qiáng)東所面臨的這個問題。

雙層股權(quán)設(shè)計的核心在于相同的股權(quán)數(shù)擁有不同的投票權(quán)，通過股權(quán)融資的形勢在資本市場籌集資金，還不需要擔(dān)心控制權(quán)的被剝奪。因此，京東采用典型的雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)，并在招股說明書中標(biāo)明關(guān)于A/B股權(quán)具體制度。其中，A類（二級）股票每股只有一票，而B類（優(yōu)先）股票每股有20票。通常情況下，一般在1[∶]10的比例下，對于公司的實際控制人來說通常能夠獲得最優(yōu)收益和最小風(fēng)險。而劉強(qiáng)東采用每股對應(yīng)20份控制權(quán)的形式可以看出，他對于控制權(quán)處于一種非常重視的程度。公司董事長兼首席執(zhí)行官劉強(qiáng)東僅持有京東23.10%股權(quán)，但因為劉強(qiáng)東及其實際控股的財富瑞星控股有限公司和Max Smart Limited所擁有的屬于B類股份，實際上控制了公司83.70%的投票權(quán)。

2.3雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)對京東的影響

2014年5月22日，京東成為中國第一家在美國納斯達(dá)克證券交易所正式上市的大型綜合電子商務(wù)公司。通過實施兩級股權(quán)結(jié)構(gòu)，創(chuàng)始人劉強(qiáng)東仍然牢牢掌握公司的控制權(quán)，使公司免于因頻繁更改決策權(quán)和減少短期利益而產(chǎn)生的沖突。

3.案例分析

京東實施了典型的兩級股權(quán)結(jié)構(gòu)模型，將公司股票分為A和B兩種類型，B級股票的投票權(quán)為1[∶]20。雖然創(chuàng)始人劉強(qiáng)東僅持有23.10%的股份，但是他持有的投票權(quán)占到了83.70%，牢牢地掌握著公司的控制權(quán)。

對于互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)來說，他們均以輕資產(chǎn)為主，銀行融資成本所需要的擔(dān)保，是這類企業(yè)難以負(fù)擔(dān)的;而私人貸款存在著成本高，還款時間短，償還壓力較大等其他問題，對于成長中的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)發(fā)展也不太適合。相比較于他們，股權(quán)融資的成本不高，新型互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)因其良好的商業(yè)前景更有可能收獲更多的風(fēng)險投資者。因此，股權(quán)投資也是互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的早期融資的不二選擇。但是，股權(quán)融資模式所存在的問題是，創(chuàng)始人的股權(quán)在一輪一輪的融資中也會面臨著被稀釋的巨大風(fēng)險。在公司上市后，可能僅僅變成了是少數(shù)股東，不能保持對公司的控制。

2014年，京東上市前劉強(qiáng)東團(tuán)隊的持股比例僅為23.70%，并且?guī)缀鯖]有委托通過獨家投票權(quán)控制公司控制權(quán)的55.90%。因此，為了保持控制權(quán)握在手中，公司的創(chuàng)始人團(tuán)隊是不能通過普通方式尋求上市，需要設(shè)計一些特殊的方式來保證公司的管理權(quán)限并保持對公司的控制。而其實用于維護(hù)公司控制權(quán)最受歡迎的就是雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的方式。這種形式，通過設(shè)計不同級別股票的投票權(quán)，創(chuàng)始人團(tuán)隊一方面可以籌集資金，另一方面又避免控制權(quán)落入他人之手，控制力下降的問題被解決，受到了互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的廣泛歡迎。

所以，在公司上市之前所面臨的主要問題是，創(chuàng)始團(tuán)隊和投資者之間的相互較量。創(chuàng)始人團(tuán)隊希望能在公司上市后仍然能夠主導(dǎo)公司的各項工作;而投資者希望的是以最高的價格賣出他們所持有的股票，獲得最高的利潤。因此，公司是否采用雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)就由他們兩者之間的博弈結(jié)果決定。就本案例而言，京東在劉強(qiáng)東的一手控制下長大，他了解京東全部的發(fā)展歷程，京東的每個重大決策也是由他做出，所以在這樣一位強(qiáng)有力的領(lǐng)導(dǎo)人的領(lǐng)導(dǎo)下，股東并未強(qiáng)烈反對。

4.研究結(jié)論與啟示

通過分析京東的案例，我們可以發(fā)現(xiàn)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)因為其特有的成長特征和融資方式，致使他更樂意選擇雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的特殊上市模式，除此之外，企業(yè)內(nèi)部人與投資人之間的博弈也是互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)成功采用雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的重要因素。

雖然雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)存在著種種的好處，但是在中國資本市場這個制度建設(shè)相對來說不完全的情況下，中小投資者的利益還是存在著眾多威脅。但是，不能因噎廢食，因為一些可能出現(xiàn)的問題而阻礙制度發(fā)展的步伐。我國可以在條件較為成熟時引入雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)，中國的監(jiān)管部門應(yīng)該為選擇該上市方式的公司一定的支持保護(hù)政策，并給予相應(yīng)的監(jiān)督，推動該類公司的發(fā)展。本文提出以下三點建議：

第一，在雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的公司中，創(chuàng)始人對于公司的發(fā)展至關(guān)重要。在本案例中，盡管雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)存在眾多的問題，但是由于劉強(qiáng)東等核心團(tuán)隊豐富的管理經(jīng)驗，解決了大部分制度上存在的問題。所以，采用雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)方式上市的公司應(yīng)該更加重視如何提高管理團(tuán)隊的整體能力，提高他們的創(chuàng)新能力和決策意識，跟上時代發(fā)展的腳步，促進(jìn)企業(yè)的發(fā)展。

第二，可以采取逐步試點上市的方式在境內(nèi)采用雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)。雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)這種模式對于互聯(lián)網(wǎng)公司來說十分合適，同時在一定程度上，能夠保護(hù)新興的優(yōu)質(zhì)企業(yè)，對于促進(jìn)我國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)型升級同樣具有重大意義。

第三，健全相關(guān)信息的披露制度，增強(qiáng)企業(yè)的透明性。在企業(yè)首次上市時，對于所采用股權(quán)制度予以說明，并將對投資者帶來的影響也一并解釋，使得公眾股東了解其運(yùn)行機(jī)制，在充分了解的情況下下進(jìn)行理性投資。

參考文獻(xiàn)：

[1]宋建波，文雯，張海晴.科技創(chuàng)新型企業(yè)的雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)研究[J].管理案例研究與評論，2016，9（4）：339-350.

[2]張碧超.互聯(lián)網(wǎng)建設(shè)對中國服務(wù)業(yè)生產(chǎn)效率影響研究[D].南京師范大學(xué)，2019.

作者簡介：

趙茜（1996-? ），女，漢族，山東省日照市人，首都經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)工商管理學(xué)院企業(yè)管理專業(yè)，2018級在讀研究生，研究方向：電子商務(wù)與供應(yīng)鏈管理。