大股東掏空、非效率投資與企業(yè)全要素生產(chǎn)率

蔣長流 江成濤 鄭德昌

1（安徽大學(xué)經(jīng)濟學(xué)院，合肥 230601） 2（華中科技大學(xué)經(jīng)濟學(xué)院，武漢 430074）

引 言

黨的十九大報告指出，“必須堅持質(zhì)量第一、效益優(yōu)先，以供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革為主線，推動經(jīng)濟發(fā)展質(zhì)量變革、效率變革、動力變革，提高全要素生產(chǎn)率”。轉(zhuǎn)型進程中的體制扭曲和市場制度不完善都嚴(yán)重阻礙了企業(yè)創(chuàng)新能力提高和要素投入效率優(yōu)化，導(dǎo)致中國企業(yè)的全要素生產(chǎn)率普遍不高［1-4］。企業(yè)創(chuàng)新競爭力的提高是一項系統(tǒng)工程，受制于企業(yè)內(nèi)外部因素。企業(yè)創(chuàng)新競爭力提升不僅需要政府加快供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，進一步完善市場機制，培育適宜企業(yè)創(chuàng)新生長的外部空間，更離不開公司內(nèi)部完善治理機制來保障企業(yè)創(chuàng)新的內(nèi)生動力穩(wěn)固。當(dāng)公司治理機制存在缺陷時，則容易誘發(fā)嚴(yán)重的代理問題，損耗企業(yè)創(chuàng)新資源，降低企業(yè)創(chuàng)新效率，如大股東掏空問題?，F(xiàn)有研究在探討企業(yè)全要素生產(chǎn)率的影響因素時，多數(shù)為宏觀制度和產(chǎn)業(yè)政策等影響企業(yè)全要素生產(chǎn)率提升的外部條件，而針對公司內(nèi)部治理機制的研究較少，從典型公司治理問題入手考察企業(yè)創(chuàng)新影響因素的文獻并不多見。

相比于英美分散的股權(quán)結(jié)構(gòu)，我國上市公司的股權(quán)高度集中，更容易出現(xiàn)大股東掏空行為侵占中小股東權(quán)益的現(xiàn)象。近年來我國資本市場上大股東掏空惡性事件頻發(fā)，為此，證監(jiān)機構(gòu)的年報問詢函監(jiān)管高度關(guān)注了大股東的關(guān)聯(lián)方交易等“掏空”行為［5］。作為公司內(nèi)部治理失衡的一個典型問題，大股東掏空通過何種作用機制影響企業(yè)全要素生產(chǎn)率，不僅能夠為我們對評估大股東掏空行為提供一個新的窗口，而且為改善公司治理，有效提升企業(yè)效率的相關(guān)制度安排具有重要的實踐指導(dǎo)價值。

本文可能的研究貢獻為：（1）跳出以往圍繞財務(wù)績效角度探討掏空行為對公司價值產(chǎn)生影響的研究習(xí)慣，擴展了大股東掏空經(jīng)濟后果的研究范圍；（2）有效地識別出大股東掏空通過加劇企業(yè)非效率投資影響企業(yè)全要素生產(chǎn)率的作用機制，增加了對提升企業(yè)創(chuàng)新效率的政策性認(rèn)識。為我國資本市場中小投資者保護的制度假設(shè)提供了理論和經(jīng)驗上的支持，也為我國經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展的微觀制度設(shè)計提供了新思路。

1 文獻綜述和理論分析

1.1 文獻綜述

在相對集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)中，公司的主要代理問題已不是管理者與外部股東間的利益沖突，而是大股東利用其所掌握的控制權(quán)謀取私利，實現(xiàn)對中小股東的利益侵占。大股東的上述行為被稱為掏空 （Tunneling），掏空行為已經(jīng)獲得了大量經(jīng)驗研究的證實［6-8］?！疤涂铡钡男问奖姸?，大股東可以通過特殊的關(guān)聯(lián)購銷、擔(dān)?；蛘伎畹刃问角终脊镜睦妫?-11］。大股東的掏空行為必然損害上市公司的長期發(fā)展，最終導(dǎo)致上市公司陷入衰敗，并使控制權(quán)收益難以為繼。

對于大股東掏空程度的影響因素研究多數(shù)從公司的內(nèi)部治理機制入手，包括被掏空方的股權(quán)結(jié)構(gòu)、 董事會結(jié)構(gòu)、 管理層激勵等角度［7，9，12，13］。另外，所得稅、外部審計和媒體治理也會對大股東掏空行為發(fā)揮第三方監(jiān)管的功能［14-16］。以往研究多數(shù)從被掏空方公司財務(wù)績效方面評估大股東掏空的經(jīng)濟后果，Bebchuk等［17］的理論模型表明，大股東掏空迫使中小股東通過 “用腳投票”來應(yīng)對，從而使得被掏空方公司的股價下跌。吳紅軍和吳世農(nóng)［18］發(fā)現(xiàn)掏空行為對企業(yè)價值產(chǎn)生不利影響，但股權(quán)制衡可以削弱這種影響。

目前關(guān)于掏空行為和企業(yè)創(chuàng)新內(nèi)在關(guān)系的研究較為稀缺，相關(guān)研究直接用企業(yè)研發(fā)投入、專利數(shù)量等變量測度企業(yè)創(chuàng)新水平，不能反映企業(yè)創(chuàng)新的綜合性和復(fù)雜性。企業(yè)全要素生產(chǎn)率衡量了企業(yè)的要素配置效率和技術(shù)創(chuàng)新水平，代表企業(yè)獲得長期發(fā)展的競爭優(yōu)勢，以全要素生產(chǎn)率為代理變量則更加接近公司內(nèi)部治理機制失衡與企業(yè)創(chuàng)新之間的真實關(guān)系。因此，本文重點探究大股東掏空如何影響企業(yè)全要素的作用機制，從而增進公司治理失衡與企業(yè)創(chuàng)新之間關(guān)系的理解和認(rèn)識。

1.2 理論分析

集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)使大股東的控制權(quán)和現(xiàn)金流量權(quán)相分離，導(dǎo)致控股股東有動機利用超額控制權(quán)獲取更多私利。資本投資活動對于企業(yè)發(fā)展至關(guān)重要，投資效率高低不僅是企業(yè)生命力的關(guān)鍵，更是經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展的內(nèi)在要求。覃家琦等［19］基于Fisher-MM傳統(tǒng)提出：企業(yè)經(jīng)營活動是投資活動的繼續(xù)，微觀企業(yè)投資效率等價于生產(chǎn)效率。因而，資本投資效率將直接影響企業(yè)全要素生產(chǎn)率的水平高低。以資本投資效率作為 “中間橋梁”可以為理解大股東掏空影響企業(yè)全要素生產(chǎn)率的作用機制提供一個新的視角。劉星等［20］等基于掏空和支持的雙重視角考察內(nèi)部資本市場對企業(yè)資本投資的影響亦為本文提供了啟發(fā)。本文認(rèn)為，大股東掏空行為通過資源轉(zhuǎn)移和治理結(jié)構(gòu)扭曲兩條路徑對企業(yè)資本投資效率產(chǎn)生影響。

關(guān)于資源轉(zhuǎn)移路徑，Johnson等［21］將 “掏空”界定為 “控制公司的股東為了滿足自身的私利，將公司的財產(chǎn)或者利潤轉(zhuǎn)移出去”。大股東通過特殊的關(guān)聯(lián)購銷、擔(dān)保、占款以及資產(chǎn)注入等形式實現(xiàn)掏空，侵占公司利益。關(guān)聯(lián)交易、劣質(zhì)資產(chǎn)注入粉飾了掏空行為對企業(yè)的盈余竊取，資金占用則更是直接減少了公司的經(jīng)營現(xiàn)金流。大股東掏空行為一旦占用企業(yè)經(jīng)營現(xiàn)金流將可能影響到企業(yè)用于投資活動的資金配置，降低企業(yè)對投資機會的敏感性，最終對投資效率產(chǎn)生不利影響［20］。因此，大股東實施的掏空行為會對上市公司的資本投資形成擠占效應(yīng)，抑制正常的資本投資規(guī)模，難以捕捉潛在的投資機會，造成企業(yè)資源轉(zhuǎn)移損失。因此，大股東掏空的資源轉(zhuǎn)移效應(yīng)最終會干擾到企業(yè)正常的研發(fā)活動，不利于企業(yè)創(chuàng)新，導(dǎo)致企業(yè)全要素生產(chǎn)率難以提升。

關(guān)于治理結(jié)構(gòu)扭曲路徑，劉少波和馬超［22］提出，經(jīng)理人與大股東之間的互動關(guān)系是制衡大股東掏空行為的重要內(nèi)部機制?，F(xiàn)實中經(jīng)理人的來源包括由大股東 （及其家族成員）兼任、委派以及市場選聘等，不同類型的經(jīng)理人在行為方式和利益訴求上會有較大差異，決定了經(jīng)理人與大股東間 “合作”亦或 “合謀”的策略選擇。經(jīng)理人有自身的利益訴求，當(dāng)其直接由大股東兼任或者委派時，自身獨立性將會減弱，產(chǎn)生追逐私利的經(jīng)濟訴求和政治晉升動機，傾向于采取過度投資、關(guān)聯(lián)收購等手段為大股東掏空開辟輸送隧道。相應(yīng)的，大股東通過默認(rèn)經(jīng)理人謀求非正常在職消費、提高經(jīng)理人薪酬等方式對經(jīng)理人施以回報，造成公司資源進一步被侵蝕，不利于企業(yè)資本投資效率提高。相反，當(dāng)職業(yè)經(jīng)理人由市場選任時，將更加看重聲譽效應(yīng)對于自身人力資本價值的評判，盡可能抵制掏空行為以免公司價值下降而使自身聲譽受損。就我國而言，國有企業(yè)經(jīng)理人選聘機制行政化色彩較濃厚，民營家族企業(yè)選聘經(jīng)理人也難免帶有 “任人唯親”色彩。同時，職業(yè)經(jīng)理人市場交易環(huán)境并未建立，難以通過聲譽機制保持職業(yè)經(jīng)理人的獨立性。據(jù)此，可以認(rèn)為我國企業(yè)經(jīng)理人面對大股東掏空行為，通常更傾向于選擇合謀參與，做出非效率投資的決策幫助大股東掏空，從而降低資本投資效率，不利于企業(yè)全要素生產(chǎn)率提升。

2 研究設(shè)計

2.1 數(shù)據(jù)樣本

本文樣本為滬深A(yù)股全部上市公司的非平衡面板數(shù)據(jù)，時間跨度為2008～2018年，本文剔除2008年后新成立的企業(yè)并剔除重要變量數(shù)據(jù)缺失的樣本后最終獲得企業(yè)3455家，樣本數(shù)為23448個。同時，本文對主要變量進行了1%的Winsorize縮尾處理。企業(yè)關(guān)聯(lián)交易與關(guān)聯(lián)擔(dān)保等相關(guān)數(shù)據(jù)主要來自于Wind數(shù)據(jù)庫，其余數(shù)據(jù)來自CSMAR數(shù)據(jù)庫。

2.2 變量定義與描述性統(tǒng)計

2.2.1 全要素生產(chǎn)率的測度

本文核心被解釋變量為企業(yè)全要素生產(chǎn)率（TFP）。參考魯曉東和連玉君［23］的做法，采用CD生產(chǎn)函數(shù)法計算殘值得到上市公司全要素生產(chǎn)率的估計值，記為TFP。模型設(shè)定如下：

Yit代表產(chǎn)出水平，以企業(yè)主營業(yè)務(wù)收入來衡量；Lit和Kit分別表示資本和勞動投入，采用公司當(dāng)年的員工數(shù)量和固定資產(chǎn)凈值作為度量指標(biāo)。為克服傳統(tǒng)測量方法的估計偏差，本文同時采用基于半?yún)?shù)估計的OP（Olley-Pake）法和LP（Levinsohn-Petri）法進行全要素生產(chǎn)率測度，記為TFP_OP和TFP_LP。

2.2.2 大股東掏空程度的測度

本文的核心解釋變量為大股東掏空 （Tunnel），參考鄭國堅等［24］； 劉少波和馬超［22］； 張漢南等［25］的做法，利用上市公司大股東及其關(guān)聯(lián)公司占用上市公司其他應(yīng)收款與公司總資產(chǎn)之比來衡量。其次， 參考朱至文和汪金愛［26］及魏志華等［27］的做法，本文將關(guān)聯(lián)交易規(guī)模RPT，定義為 （向關(guān)聯(lián)方銷售商品交易總額（RPTtotal）+向關(guān)聯(lián)方購買商品交易總額（RPTbuy）+向關(guān)聯(lián)方提供資金總額（RPTfund））／（主營業(yè)務(wù)收入×2）。 關(guān)聯(lián)擔(dān)保（Guarantee）用公司關(guān)聯(lián)擔(dān)保余額合計來衡量，關(guān)聯(lián)交易和關(guān)聯(lián)擔(dān)保損害了中小股東權(quán)益，加劇了大股東掏空程度。

2.2.3 非效率投資水平的測度

非效率投資水平 （Abset）為本文的中介變量，相關(guān)測度方法主要來源于 Richardson［28］的研究，同時參考王化成等［29］、 楊箏等［30］以及曹春方和林雁［31］的做法予以修正，采用以下回歸模型進行估計：

在以上估計式中，Invest為企業(yè)投資規(guī)模，由企業(yè)當(dāng)年購建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)所支付的現(xiàn)金減去處置固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)所收回的現(xiàn)金再比上年初總資產(chǎn)得到，Size為企業(yè)總資產(chǎn)取對數(shù)，Lev為財務(wù)杠桿率，Cash為企業(yè)現(xiàn)金持有量，由企業(yè)貨幣資金與交易性金融資產(chǎn)之和除以企業(yè)總資產(chǎn)得到，Tq為企業(yè)的Tobin-Q值，Age為企業(yè)年齡，Return用公司股票年度回報率表示，同時方程引入Invest的滯后一期和行業(yè)、時間虛擬變量。上述模型 （1）所得到的殘差項取絕對值即為企業(yè)非效率投資水平，若殘差項大于零表示存在過度投資，小于零則表示出現(xiàn)投資不足。

2.2.4 其他變量

基準(zhǔn)回歸涉及的其余控制變量主要參考以往針對企業(yè)全要素生產(chǎn)率的研究，本文選取變量的具體定義見表1。

表2給出了變量的描述性統(tǒng)計，在樣本的選取過程中，基于樣本數(shù)據(jù)的穩(wěn)定性考慮，我們對所有連續(xù)變量的上下1%分位數(shù)分別進行了Winsor縮尾調(diào)整。

表1 變量定義

表2 主要變量的描述性統(tǒng)計

2.3 模型設(shè)定與實證策略

考慮到可能存在的內(nèi)生性問題和滯后動態(tài)效應(yīng)，本文對所有解釋變量均進行滯后一期處理。為檢驗大股東掏空對企業(yè)TFP的影響，以及非效率投資的中介作用，參考溫忠麟等［32］和楊理強等［33］采用的中介效應(yīng)檢驗程序，本文構(gòu)建如下模型：

如果大股東掏空確實通過影響非效率投資，進而影響企業(yè)全要素生產(chǎn)率，那么模型 （3）和模型（4） 中的β0以及模型 （5） 中β0、β1的系數(shù)均應(yīng)當(dāng)顯著，且相較于模型 （4）、模型 （5） 中的β0系數(shù)會相應(yīng)減小，若這一條件得到滿足則說明存在中介作用 （Suppression Effect）。

3 實證檢驗和分析

3.1 大股東掏空對企業(yè)全要素生產(chǎn)率的影響

表3給出了本文的基準(zhǔn)回歸結(jié)果， （1）～（3）以O(shè)P法測度的企業(yè)全要素生產(chǎn)率 （TFP_OP）為因變量，在添加了相應(yīng)控制變量，控制了個體和時間固定效應(yīng)之后，大股東掏空 （Tunnel）的系數(shù)在每一列中都為負(fù)，且均在1%的置信水平上通過了顯著性檢驗。表明大股東掏空上市公司的行為確實會對企業(yè)的全要生產(chǎn)率造成不利沖擊。本文在（4）～（6） 列和 （7）～（9） 列中分別以企業(yè)關(guān)聯(lián)交易規(guī)模 （RPT） 和關(guān)聯(lián)擔(dān)保規(guī)模 （Guarante） 作為替代指標(biāo)進行穩(wěn)健性檢驗，回歸結(jié)果仍然顯著，從而進一步支持了本文的基本判斷：公司控股股東通過關(guān)聯(lián)交易和關(guān)聯(lián)擔(dān)保等渠道掏空上市公司會顯著不利于企業(yè)全要素生產(chǎn)率。

在控制變量中，企業(yè)規(guī)模 （Size）與企業(yè)全要生產(chǎn)率 （TFP）間存在倒U型關(guān)系，與相關(guān)研究結(jié)論保持一致［34］，表明企業(yè)存在最優(yōu)規(guī)模，一旦企業(yè)超過最優(yōu)規(guī)?？赡軙璧K企業(yè)效率的進一步提升。企業(yè)資產(chǎn)回報率 （Roa）和資產(chǎn)負(fù)債率 （Lever）越高，企業(yè)全要素生產(chǎn)率 （TFP）也會相應(yīng)提升，速動比例 （Atr）和高管薪酬激勵 （Manage）的提高不但未能提升企業(yè)生產(chǎn)效率，反而會對TFP造成不利沖擊。同時，企業(yè)年齡 （Age）和成長能力 （Growth）對企業(yè)TFP的影響并不顯著。

表3 大股東掏空對企業(yè)全要素生產(chǎn)率的影響

續(xù) 表

3.2 改變企業(yè)TFP衡量指標(biāo)的穩(wěn)健性檢驗

采用常規(guī)法和LP法對測算的全要素生產(chǎn)率指標(biāo)進行穩(wěn)健性檢驗 （結(jié)果表略）。在控制其余可能影響TFP的變量及行業(yè)、省份、時間固定效應(yīng)之后，發(fā)現(xiàn)核心變量系數(shù)均在1%的水平上顯著為負(fù)，進一步驗證了本文主要結(jié)論的可靠性。本文的核心觀點：大股東掏空降低了企業(yè)全要素生產(chǎn)率得到了經(jīng)驗數(shù)據(jù)上的支持。

3.3 內(nèi)生性克服

鑒于本文所考查的研究對象大股東掏空與企業(yè)全要素生產(chǎn)率間可能存在著互為因果所導(dǎo)致的內(nèi)生性問題：大股東侵占公司資源會降低公司績效，公司績效的下降和經(jīng)營狀況的惡化又會進一步刺激大股東掏空的機會主義行為，形成惡性循環(huán)［35］。國內(nèi)外相關(guān)研究均證實了借助外生準(zhǔn)自然實驗?zāi)軌蛴行б?guī)避相關(guān)因素的干擾，從而一定程度上克服回歸中的內(nèi)生性偏誤。

2013年國務(wù)院辦公廳出臺了 《國務(wù)院辦公廳關(guān)于進一步加強資本市場中小投資者合法權(quán)益保護工作的意見》 （下文簡稱 “《意見》”）。作為我國資本市場投資者保護的專項規(guī)章和綱領(lǐng)性文件，《意見》專門針對中小投資者的合法權(quán)益進行了詳細規(guī)定，首次全面構(gòu)建了包括監(jiān)管保障和救濟機制、糾紛解決和權(quán)益賠償機制等在內(nèi)的中小投資者合法權(quán)益的政策體系，能夠有力的抑制大股東掏空上市公司傾向。本文以2013年 《意見》出臺構(gòu)造準(zhǔn)自然實驗，借助雙重差分模型 （DID）進行進一步檢驗。本文構(gòu)建的政策評估模型如下：

其中，du×dt為雙重差分變量，其中，du為政策實施虛擬變量，本文將第一大股東持股比例比較高的企業(yè)作為處理組，定義為1，第一大股東持股比例比較低的企業(yè)作為對照組，定義為0，使用該變量的上下1／3分位數(shù)的門檻值作為劃分依據(jù)；dt為時間虛擬變量，將政策實施年份2013年以前年份定義為0，以后年份定義為1。Xit為控制變量，vi表示行業(yè)效應(yīng)，γj表示省份效應(yīng)，μit表示隨機擾動項。表4的列 （1）中，du×dt對企業(yè)非效率投資產(chǎn)生顯著的負(fù)向影響。列 （2）～（4）表明：相較于對照組，處理組的企業(yè)在 《意見》出臺后的全要素生產(chǎn)率得到了明顯的提升，說明抑制大股東掏空行為，對中小投資者的保護顯著提升了企業(yè)生產(chǎn)效率，從而進一步證實了大股東掏空對全要生產(chǎn)率的不利影響。

表4 穩(wěn)健性檢驗與內(nèi)生性討論：DID模型

本文進一步采用傾向得分匹配-雙重差分（PSM-DID）以控制住不可觀測但不隨時間變化的樣本組間差異，具體使用二次核密度方法（Kernel） 進行匹配。

其中，T表示處理組，C表示控制組，i表示處理組第i個個體，j表示控制組第j個個體，t1表示政策實施后，t0為政策實施前，W（i，j）表示經(jīng)過傾向得分匹配所得到的權(quán)重，n為經(jīng)過匹配后所得到的個體數(shù)目。表5顯示，主要協(xié)變量在兩組間的分布較為平衡，不存在顯著性差異，滿足平衡性假設(shè)。匹配結(jié)果見表6，估計結(jié)果顯示，結(jié)果變量 （不同測算方法得出的全要素生產(chǎn)率）經(jīng)過傾向得分匹配后的平均處理效應(yīng) （ATT）均在5%的水平上顯著為正，從而進一步支撐了本文的研究假設(shè)：大股東掏空會顯著抑制企業(yè)全要素生產(chǎn)率。

3.4 機制檢驗：非效率投資的中介作用

表7中，列 （1） 以企業(yè)非效率投資 （Abset）作為被解釋變量，實證結(jié)果顯示大股東掏空上市公司行為加劇非效率投資，從而引致公司資本配置效率下降。 進一步， 列 （2）、 列 （4） 和列 （6） 分別反映了大股東掏空對企業(yè)全要素生產(chǎn)率 （TFP）的抑制作用，以此作為基準(zhǔn)，在列 （3）、列 （5）和列 （7）中分別引入企業(yè)非效率投資 （Abset）變量，實證結(jié)果發(fā)現(xiàn)，非效率投資對企業(yè)TFP具有顯著的制約作用，大股東掏空系數(shù)在1%的置信水平下仍然顯著為正，但相較于基準(zhǔn)結(jié)果，系數(shù)值明顯減小，從而驗證了中介效應(yīng)的存在，即大股東掏空通過引致企業(yè)的非效率投資行為這一中介渠道對全要素生產(chǎn)率產(chǎn)生抑制作用。

表5 PSM-DID適用性檢驗 （平衡性假設(shè)）

表6 穩(wěn)健性檢驗與內(nèi)生性討論：PSM-DID

3.5 進一步研究：異質(zhì)性分析

基于企業(yè)資本投資效率的差異性表征，本文將上市公司劃分為投資不足組及過度投資組。表8第 （1）～（3）列的回歸結(jié)果顯示，對于投資不足的企業(yè)，大股東掏空 （Tunnel）進一步加劇了企業(yè)的投資不足，中介傳導(dǎo)機制也得到證實。而第（4）～（6）列表明，在過度投資的組別中，大股東掏空對企業(yè)的過度投資行為 （Abset）并未產(chǎn)生顯著影響。原因可能在于：（1）相對于投資不足的公司，過度投資的公司往往資金來源較充裕，能夠?qū)崿F(xiàn)資金的自由調(diào)配，財務(wù)狀況表現(xiàn)出的利好反而增強了大股東獲取長期控制權(quán)收益的信心，掏空的機會主義傾向被削弱，弱化了掏空行為擠占資本投資規(guī)模的數(shù)量效應(yīng)；（2）在我國資本市場，上市公司與其控股股東之間的關(guān)聯(lián)投資是一種常見的掏空表現(xiàn)方式，這種投資的結(jié)果常常表現(xiàn)為 “資源轉(zhuǎn)移”而非 “效率增進”，因而是一種非效率的過度投資。

表7 機制檢驗：非效率投資的中介作用

表8 異質(zhì)性分析：基于資本投資效率

基于前文的論證，掏空行為將通過資源轉(zhuǎn)移路徑對投資效率乃至企業(yè)全要素生產(chǎn)率產(chǎn)生抑制作用，因而這一作用在不同融資約束組中應(yīng)存在特征性差異。 借鑒王義中和宋敏［36］、 姜付秀等［37］的研究，使用SA指數(shù)測度企業(yè)融資約束的大小。具體構(gòu)建為：SA＝-0.737Size+0.043Size2-0.04Age，其中Size＝ln（企業(yè)資產(chǎn)總額／1000000），企業(yè)資產(chǎn)總額的單位為元，Age為公司的上市年限。指數(shù)的絕對值越大說明企業(yè)所面臨的融資約束越嚴(yán)重。依據(jù)融資約束程度大小，分別選取上下1／3分位數(shù)的企業(yè)作為高融資約束組和低融資約束組。對比表 9 （1）～（3） 列和 （4）～（6） 列的回歸結(jié)果，與高融資約束企業(yè)相比，掏空行為對低融資約束企業(yè)的沖擊較為微弱。這進一步印證了掏空行為所帶來的資金占用直接惡化了企業(yè)的經(jīng)營現(xiàn)金流，使得現(xiàn)金流量狀況較差的企業(yè)在面臨潛在投資機會時顯得更為捉襟見肘，不斷趨緊的融資約束更顯著抑制了企業(yè)進行研發(fā)投入的積極性，不利于長期競爭力的培育。

表9 異質(zhì)性分析：基于融資約束

本文理論分析部分提出，大股東掏空還通過治理結(jié)構(gòu)扭曲的路徑侵蝕公司發(fā)展?jié)摿?，特別體現(xiàn)在，當(dāng)經(jīng)理人直接由大股東 （或其家族成員）兼任或者委派時，經(jīng)理人的獨立性更弱，更可能參與到大股東的合謀掏空中。本文基于經(jīng)理人獨立性的視角進行分組討論，若公司出現(xiàn)某年CEO兼任董事長 （即一體型經(jīng)理）或經(jīng)理由大股東委派 （即依附型經(jīng)理）的情形，則將之定義為非獨立經(jīng)理人組別；若公司某年的經(jīng)理從市場選任，由職業(yè)經(jīng)理人擔(dān)任，則劃分為獨立經(jīng)理人組別。不難發(fā)現(xiàn)，大股東掏空對企業(yè)全要素生產(chǎn)率的抑制作用在非獨立經(jīng)理人的組別中表現(xiàn)得更為明顯 （見表10），從而進一步證實了治理結(jié)構(gòu)扭曲路徑的存在性和合理性。綜上，可以認(rèn)為，保持經(jīng)理人的獨立性是一種有效的公司治理機制，可在抑制大股東掏空及提升公司價值方面發(fā)揮積極作用［22］。

表10 異質(zhì)性分析：基于經(jīng)理人的獨立性

4 結(jié)論與政策含義

本文以全要素生產(chǎn)率作為企業(yè)經(jīng)營效率和技術(shù)創(chuàng)新的衡量指標(biāo)，基于2008～2018年A股上市公司的微觀面板數(shù)據(jù)，通過中介效應(yīng)模型和PSMDID方法識別并厘清大股東掏空、非效率投資和全要生產(chǎn)率間的因果關(guān)系和作用機理，為中小投資者保護政策推行的積極意義提供了微觀證據(jù)。實證研究結(jié)果表明：（1）大股東掏空行為顯著降低了企業(yè)全要素生產(chǎn)率； （2）從傳導(dǎo)機制來看，中介效應(yīng)模型驗證了整體上非效率投資在掏空行為抑制企業(yè)全要素生產(chǎn)率的作用機制中起到中介作用；（3）控股股東的掏空行為更多地體現(xiàn)為使企業(yè)陷入投資不足困境，而對過度投資行為的加劇作用則并不顯著；（4）大股東掏空對生產(chǎn)效率的侵蝕作用在高融資約束和由非獨立經(jīng)理人控制的企業(yè)中表現(xiàn)得更為突出。

根據(jù)以上結(jié)論，本文提出如下建議：

（1）企業(yè)應(yīng)根據(jù)自身實際情況，進一步完善公司股權(quán)結(jié)構(gòu)，妥善解決股權(quán)結(jié)構(gòu)中的一股獨大問題，采取股權(quán)制衡，努力推進混合所有制改革，適當(dāng)限制第一大股東的持股比例，從而對控股股東的潛在掏空行為進行限制；（2）完善公司治理體系，加快我國資本市場中小投資者保護制度建設(shè)，完善公司股權(quán)制衡體制并積極落實中小股東、獨立董事和監(jiān)事會在公司重大投資決策中的主體責(zé)任，有效抑制控股股東的機會主義動機； （3）企業(yè)應(yīng)探索建立完善、科學(xué)的內(nèi)部控制系統(tǒng)，嚴(yán)格把握財務(wù)審計流程，增強會計穩(wěn)健性，針對投資項目審批中的漏洞和薄弱環(huán)節(jié)及時給予修正，防范大股東利用管理漏洞進行利益輸送；完善信息披露制度，增強信息披露的規(guī)范性和可信性，緩解內(nèi)外部監(jiān)督中的信息不對稱問題，從而對關(guān)聯(lián)性交易和擔(dān)保行為形成限制。