地方政府債務(wù)、金融效率與民營中小企業(yè)融資的動(dòng)態(tài)關(guān)系研究

鄭興新 張琦 佘怡漫申若雯 陳石

【摘要】文章基于2008——2016年的省際面板數(shù)據(jù)，建立PVAR模型探討地方債增長、金融效率與民營中小企業(yè)融資成本的動(dòng)態(tài)關(guān)系。研究發(fā)現(xiàn)：地方債增長與金融效率是雙向聯(lián)動(dòng)，相互促進(jìn)的關(guān)系；而地方債增長會(huì)擠出民營中小企業(yè)融資，推高融資成本。通過探討不同實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長水平下的地區(qū)性差異，進(jìn)一步發(fā)現(xiàn)在實(shí)體經(jīng)濟(jì)增速越慢的地區(qū)，地方債增長與金融效率的相互促進(jìn)程度更深，而地方債對(duì)民企融資的擠出效應(yīng)更弱。

【關(guān)鍵詞】地方債增長；金融效率；民營中小企業(yè)；融資成本；面板向量自回歸模型

【中圖分類號(hào)】F812.7

一、引言

地方政府債務(wù)是指地方政府直接或間接負(fù)有償付義務(wù)的債務(wù)，自2014年起我國地方政府債務(wù)規(guī)模持續(xù)擴(kuò)大，平均年增幅達(dá)到10%，在此背景下地方政府債務(wù)的潛在問題逐漸顯現(xiàn)。目前我國地方政府債務(wù)存在四個(gè)特點(diǎn)：第一，規(guī)模龐大并且仍在不斷增加；第二，債務(wù)結(jié)構(gòu)復(fù)雜，涵蓋平臺(tái)借款、部門借款、BOT項(xiàng)目、PPP項(xiàng)目等形式；第三，債務(wù)融資缺乏規(guī)范的程序，透明度較低；第四，存在債務(wù)資金運(yùn)用混亂的個(gè)別現(xiàn)象。盡管目前債務(wù)總體可控，但是已經(jīng)積聚了較大的風(fēng)險(xiǎn)。黨的十九大報(bào)告指出要將防范化解系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)作為三大攻堅(jiān)戰(zhàn)之首，有效防控地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)是防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的重中之重。2008年金融危機(jī)以后，中國經(jīng)濟(jì)下行壓力加大，GDP快速增長過程中所積累的問題和矛盾開始顯現(xiàn)。其中地方政府債務(wù)高企和民營企業(yè)融資難融資貴成為經(jīng)濟(jì)增長的巨大障礙。雖然中央出臺(tái)相關(guān)政策應(yīng)對(duì)上述問題，但仍然存在“寬貨幣”與“緊信用”并存，地方債務(wù)規(guī)模占GDP比例過大等問題。而地方政府舉債（以下簡(jiǎn)稱“地方債”）和企業(yè)融資均與金融效率密切相關(guān)，金融效率本身是一種投入產(chǎn)出關(guān)系，包括了金融業(yè)本身的產(chǎn)出效率及金融業(yè)發(fā)揮金融功能的配置效率兩個(gè)層次。因此研究地方債增長、金融效率與民營中小企業(yè)融資成本三者之間的動(dòng)態(tài)關(guān)系具有較大的現(xiàn)實(shí)意義。為方便起見，下文的民企專指民營中小企業(yè)。

對(duì)于地方政府債務(wù)的研究，目前國內(nèi)學(xué)者主要分析地方債的成因，研究角度有中國的財(cái)稅體制（付敏杰等2017），官員晉升激勵(lì)（范劍勇，莫家偉2014），財(cái)政預(yù)算軟約束（陳志勇和陳思霞2014），地方政府債務(wù)隱形擔(dān)保（馬文濤和馬草原2018）等。而對(duì)于金融效率的研究，國外早期主要是對(duì)金融效率進(jìn)行定義，R.I. Robinson，Dwayne Wrightsman（1974）認(rèn)為，金融效率包括金融運(yùn)行效率和金融配置效率；Arzac Bain（1981）認(rèn)為金融效率主要由宏觀金融效率和微觀金融效率組成等。而國內(nèi)研究起步相對(duì)較晚，目前實(shí)證研究方面主要有：楊龍、胡曉珍（2011）建立松弛變量效率模型（SBM），研究發(fā)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平與金融體系效率之間呈倒U形的關(guān)系。沈軍、白欽先（2013）借助修正后的AK模型與結(jié)構(gòu)向量自回歸方法測(cè)算了中國金融體系的效率?，F(xiàn)有文獻(xiàn)中綜合分析地方債增長、金融效率和民企融資成本三者之間關(guān)系的研究較少，因此探討三者之間的動(dòng)態(tài)關(guān)系具有較大研究價(jià)值。

二、文獻(xiàn)綜述與研究假說

（一）金融效率對(duì)地方債增長的影響

金融效率對(duì)地方債增長的影響較復(fù)雜。一方面，持正相關(guān)觀點(diǎn)的Hunter（2006）指出，地方政府的債務(wù)規(guī)模和閥值水平會(huì)隨著金融效率的提高而增長。Robert和Ronald（2012）發(fā)現(xiàn)，地區(qū)金融效率提高會(huì)促使當(dāng)?shù)厝谫Y平臺(tái)發(fā)行的城投債市場(chǎng)定價(jià)更加公平，政府越容易從各類金融機(jī)構(gòu)中獲得貸款。劉錫良和李秋嬋（2015）從反面論證得出，金融效率水平低的地區(qū)，難以找到適當(dāng)?shù)慕鹑诠ぞ撸媾R的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)較大；因此良好的金融生態(tài)環(huán)境不僅是形成地方政府債務(wù)市場(chǎng)化定價(jià)機(jī)制的基礎(chǔ)，還有利于提高地方政府的投資效率和公眾信任度（Rajan和Zingales，1998），但同時(shí)也會(huì)放大地方政府的債務(wù)規(guī)模（黃捷和王虹，2016）。佘國滿等（2015）通過研究2004-2012年各地市級(jí)發(fā)債數(shù)據(jù)得出，金融成熟度越高，對(duì)城市特征的“放大”效應(yīng)越顯著，會(huì)放大地方政府的投資沖動(dòng)，從而促進(jìn)地方債增長。張?jiān)徍秃录押眨?019）實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，隨著一省經(jīng)濟(jì)增長或金融效率程度提高，地方政府債務(wù)規(guī)模也會(huì)相應(yīng)提高。

結(jié)合上述觀點(diǎn)，本文認(rèn)為金融效率水平會(huì)成為地方債增長的“助推器”，在其他經(jīng)濟(jì)因素不變的情況下，地區(qū)金融效率水平越高，融資渠道越多，潛在可獲的融資規(guī)模越大，則政府越容易通過“借新還舊”的方式來緩解債務(wù)壓力，對(duì)債務(wù)的承受信心和承受能力越大，更容易放大政府投資沖動(dòng)，從而增加地方債。據(jù)此，提出如下假設(shè)：

H1（a）：金融效率越高，地方政府對(duì)債務(wù)的承載信心越強(qiáng)，地方債增長越快。

H1（a）模型圖見圖1。

另一方面，持負(fù)相關(guān)觀點(diǎn)的田國強(qiáng)和趙旭霞（2019）通過數(shù)值模擬發(fā)現(xiàn)，金融運(yùn)行效率下降，會(huì)造成金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的效率下降，經(jīng)濟(jì)下行壓力增加；受到中國當(dāng)前的財(cái)政分權(quán)制度和官員晉升激勵(lì)的影響（周黎安，2007），地方政府會(huì)通過舉債投資的方式來拉動(dòng)區(qū)域經(jīng)濟(jì)增長；并且金融效率下降會(huì)使得金融資源偏向低效率的國有企業(yè)。結(jié)合上述觀點(diǎn)，本文認(rèn)為金融效率下降主要是金融資源偏向低生產(chǎn)效率的企業(yè)（部分國有企業(yè)），造成民企融資難，企業(yè)整體的生產(chǎn)效率降低，經(jīng)濟(jì)下行壓力加大；在內(nèi)外部刺激下（財(cái)政制度、官員晉升激勵(lì)等），地方政府會(huì)增加債務(wù)來刺激經(jīng)濟(jì)。據(jù)此，提出如下假設(shè)：

H1（b）：金融效率越低，地方政府舉債拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長的愿望越強(qiáng)，地方債增長越快。

H1（b）模型圖見圖2。

（二）地方債增長對(duì)金融效率的影響

地方政府舉債融資會(huì)對(duì)地區(qū)金融資源的配置產(chǎn)生影響，進(jìn)而影響該地區(qū)的金融效率。一方面，持正相關(guān)觀點(diǎn)的史亞榮等（2020）認(rèn)為隨著地方政府舉債規(guī)模的逐漸擴(kuò)大，各種創(chuàng)新性金融工具開始出現(xiàn)，吸引其他地區(qū)的金融資源，地區(qū)金融機(jī)構(gòu)逐漸發(fā)展壯大，從而產(chǎn)生金融資源配置作用，促進(jìn)金融效率。結(jié)合上述觀點(diǎn)，本文認(rèn)為地方債增長具有金融資源的跨域整合和再配置效應(yīng)，即一方面，地方政府舉債會(huì)吸引各類金融機(jī)構(gòu)參與，聚集不同地區(qū)的資金，產(chǎn)生金融資源整合效應(yīng)；另一方面，作為地方債的載體，地方融資平臺(tái)會(huì)利用整合的金融資源，設(shè)立投資公司，擔(dān)保公司等“類金融公司”，將匯集的金融資源再配置給生產(chǎn)效率更高的民企，從而提高地區(qū)金融資源配置效率。據(jù)此，提出如下假設(shè)：

H2（a）：地方債增長對(duì)金融資源具有跨域整合和再配置作用，會(huì)促進(jìn)金融效率提高。

H2（a）模型圖見圖3。

另一方面，持負(fù)相關(guān)觀點(diǎn)的Ismihan等（2012）認(rèn)為，在金融效率水平較低的地區(qū)，政府債務(wù)對(duì)該地區(qū)的金融效率會(huì)產(chǎn)生一定的抑制作用。地方政府舉債對(duì)當(dāng)?shù)劂y行體系進(jìn)行干預(yù)，導(dǎo)致銀行融資壓力大和信貸配置效率低。紀(jì)志宏等（2014）認(rèn)為地方政府舉債對(duì)金融資源的配置效率低，會(huì)抑制區(qū)域金融效率。張軍（2016）認(rèn)為地方政府舉債使區(qū)域內(nèi)的金融資源財(cái)政化，轉(zhuǎn)變成了可支配的財(cái)政能力，導(dǎo)致金融資源配置功能的扭曲，致使金融機(jī)構(gòu)承擔(dān)了相應(yīng)的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。冼國明等（2016）指出為了實(shí)現(xiàn)地區(qū)經(jīng)濟(jì)社會(huì)的發(fā)展，在自身財(cái)力有限的情況下，地方政府往往會(huì)通過各種非正規(guī)渠道變相舉債融資。由于這些渠道具有隱蔽性強(qiáng)、難以監(jiān)督約束的特點(diǎn)，會(huì)對(duì)金融效率產(chǎn)生一定的負(fù)面影響。劉忠等（2014）認(rèn)為由于債務(wù)管理體制的缺失，對(duì)債務(wù)資金的使用過程和投資渠道缺乏實(shí)際有效的監(jiān)管，地方政府債務(wù)的規(guī)模擴(kuò)張極易增加銀行的不良貸款和提高銀行的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)，最終會(huì)對(duì)金融效率產(chǎn)生負(fù)面影響。

結(jié)合上述觀點(diǎn)，本文認(rèn)為地方債增長會(huì)從降低金融體系自身效率和金融體系配置效率兩個(gè)方面抑制金融效率。一方面地方政府常常借助地方融資平臺(tái)進(jìn)行貸款，但平臺(tái)自身的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)較大，可能會(huì)使商業(yè)銀行面臨較大的信用風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)地方政府投資的項(xiàng)目往往期限長、見效慢，貸款期限嚴(yán)重錯(cuò)配，銀行將面臨較大的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)；因此地方舉債會(huì)增加商業(yè)銀行的風(fēng)險(xiǎn)，降低其實(shí)際投資回報(bào)率，從而降低金融體系自身效率。另一方面，地方政府也會(huì)利用行政權(quán)力，通過可控的金融機(jī)構(gòu)或國企占用信貸資源，并推動(dòng)影子銀行體系的膨脹，擠出民營企業(yè)的正常融資需求，而民營企業(yè)的生產(chǎn)效率往往比地方政府項(xiàng)目或國企的高，因此最終會(huì)降低地區(qū)金融體系配置效率。據(jù)此，提出如下假設(shè)：

H2（b）：地方債增長會(huì)扭曲金融資源配置，降低金融效率。

H2（b）模型圖見圖4。

（三）地方政府債務(wù)對(duì)民企融資的影響

王曼曼（2017）分析了造成民營中小企業(yè)融資困境的內(nèi)外部原因，指出金融市場(chǎng)利率過高、銀行惜貸、貸款審批漫長等因素是造成困境的外部原因。鐘寧樺、劉志闊等（2016）基于1998——2013年樣本數(shù)據(jù)，認(rèn)為企業(yè)整體呈現(xiàn)出顯著的去杠桿趨勢(shì)，銀行對(duì)國有企業(yè)的資金配置更偏好。孫剛、朱凱（2017）認(rèn)為地方政府債務(wù)治理越差的地區(qū)，該地區(qū)的企業(yè)杠桿率越高，融資成本越高，企業(yè)的資本性投資效率越低。鐘輝勇、陸銘（2017）指出在地方融資平臺(tái)的連接下，中國的財(cái)政與金融混合，表現(xiàn)為財(cái)政項(xiàng)目低回報(bào)率、政府融資成本高、剛性兌付同時(shí)出現(xiàn)；造成了影子銀行擴(kuò)張、民企融資難等問題。毛銳、劉楠楠、劉蓉（2018）認(rèn)為地方政府舉債會(huì)導(dǎo)致銀行信貸資源被過度占用，從而對(duì)企業(yè)融資成本產(chǎn)生不利影響。田國強(qiáng)、趙旭霞（2019）認(rèn)為地方政府債務(wù)的增加會(huì)加劇資源錯(cuò)配，使得民企融資成本升高。胡玉梅、范劍勇（2019）則指出地方政府債務(wù)增加一方面會(huì)擠占信貸資源，另一方面通過投向基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，為私人部門提供更好的服務(wù)和設(shè)施來擴(kuò)大社會(huì)生產(chǎn)的可能性邊界，對(duì)企業(yè)起到擴(kuò)大投資規(guī)模，提升投資機(jī)會(huì)的作用。

結(jié)合上述觀點(diǎn)，本文認(rèn)為在最大化地方政府效用、地方官員晉升激勵(lì)等作用下，地方政府具有強(qiáng)烈的融資需求。同時(shí)由于中國的財(cái)政體制和對(duì)地方政府發(fā)行債券的約束，地方政府舉債主要是借助地方融資平臺(tái)實(shí)現(xiàn)的。在地方融資平臺(tái)的連接下，商業(yè)銀行基于“監(jiān)管套利”、政府信用等考慮，發(fā)展銀信業(yè)務(wù)、銀基業(yè)務(wù)、銀證業(yè)務(wù)，使得中國的影子銀行體系快速膨脹。地方政府幾乎無彈性的融資需求不斷刺激影子銀行的貸款利率升高，市場(chǎng)利率不再反映投資回報(bào)，失去資源配置功能。而受限于中國金融市場(chǎng)發(fā)展不完善，民企融資來源主要是銀行貸款。影子銀行的高利率將民企擠出傳統(tǒng)的商業(yè)銀行表內(nèi)貸款領(lǐng)域，強(qiáng)迫民企接受影子銀行的高利率或者放棄貸款。據(jù)此，提出如下假設(shè)：

H3：地方債增長會(huì)促使影子銀行快速膨脹，推高民企融資成本。

H3模型圖見圖5。

三、樣本選取與模型設(shè)定

（一）樣本選取

本文以中國各省份及直轄市（除港澳臺(tái)地區(qū)）的地方債、地區(qū)金融效率和區(qū)域內(nèi)民企融資成本作為樣本數(shù)據(jù)，對(duì)樣本對(duì)象作如下篩選：（1）剔除地方債相關(guān)數(shù)據(jù)缺失的西藏；（2）剔除區(qū)域內(nèi)民企融資成本數(shù)據(jù)缺失的青海、寧夏、海南、黑龍江和山西。經(jīng)過篩選，最終保留了25個(gè)省份2008——2016年共9年的數(shù)據(jù)，得到225個(gè)樣本點(diǎn)。下述地方債和金融效率的相關(guān)數(shù)據(jù)來源于《中國固定資產(chǎn)統(tǒng)計(jì)年鑒》《中國國土資源統(tǒng)計(jì)年鑒》《中國工業(yè)統(tǒng)計(jì)年鑒》《中國統(tǒng)計(jì)年鑒》；民企融資成本的相關(guān)數(shù)據(jù)來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫。

（二）指標(biāo)選取與數(shù)據(jù)來源

1.地方政府債務(wù)規(guī)模

由于地方政府債務(wù)的權(quán)威數(shù)據(jù)難以獲得，考慮到數(shù)據(jù)收集難度，相關(guān)政策的發(fā)布及方法的準(zhǔn)確性，最終選擇從財(cái)政收支視角對(duì)地方債進(jìn)行估算；即關(guān)注地方政府債務(wù)的資金用途，利用預(yù)算約束恒等式和投資現(xiàn)金平衡等式進(jìn)行計(jì)算。參考張憶東和李彥霖（2013），平新喬等（2016），高遠(yuǎn)（2019），計(jì)算地方政府在市政基礎(chǔ)建設(shè)上的投資支出，減去地方政府可用的各種收入總和，其差額就是需要通過舉債來彌補(bǔ)的建設(shè)資金缺口。具體公式如下：

地方政府新增債務(wù)=地方政府市政領(lǐng)域的固定資產(chǎn)投資—地方政府預(yù)算內(nèi)資金投入—地方政府土地出讓收入中用于投資的資金—地方政府投資項(xiàng)目盈利現(xiàn)金流入（1）

本部分對(duì)變量d_lnsdog、d_lnfgdp和cost建立了PVAR模型，同時(shí)對(duì)模型本身進(jìn)行了特征值檢驗(yàn)，結(jié)果顯示該模型通過檢驗(yàn)，屬于平穩(wěn)過程。通過分析PVAR模型的正交化脈沖效應(yīng)值和方差分解貢獻(xiàn)值，發(fā)現(xiàn)地方債增長與金融效率是雙向聯(lián)動(dòng)，相互促進(jìn)的；以及地方債增長會(huì)擠出民企融資，推高民企融資成本；并且地方債對(duì)金融效率和民企融資成本，以及金融效率對(duì)地方債的影響均是長期性的。

五、穩(wěn)健性檢驗(yàn)和地區(qū)差異性探討（一）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1.變換模型變量次序進(jìn)行檢驗(yàn)

由于PVAR模型的脈沖效應(yīng)分析和方差分解需要進(jìn)行Cholesky分解，該分解要求確定模型變量的先后次序；即模型的脈沖效應(yīng)和方差分解結(jié)果與所選取的變量次序有關(guān)。因此本文變換變量次序總共得到6組排序（如表5所示），對(duì)比原模型所取排序（即第一組）與其他5組排序下的累計(jì)滯后5期脈沖響應(yīng)值和滯后10期的方差分解貢獻(xiàn)值，驗(yàn)證模型結(jié)論的穩(wěn)健性，結(jié)果如表6所示。

對(duì)比6組排序方案下的累計(jì)滯后5期脈沖效應(yīng)值，其中地方債增長對(duì)民企融資成本、金融效率對(duì)地方債的累計(jì)值的均為正數(shù)，說明地方債增長會(huì)推高民企融資成本，金融效率會(huì)促進(jìn)地方債增長的結(jié)論相當(dāng)穩(wěn)?。欢胤絺鲩L對(duì)金融效率的累計(jì)值，除了第四、六組外，均為正數(shù)，說明地方債增長會(huì)促進(jìn)金融效率提高的結(jié)論比較穩(wěn)健。

對(duì)比6組排序方案下的滯后10期的方差貢獻(xiàn)值，其中金融效率占地方債的方差貢獻(xiàn)值均超過16%，說明金融效率會(huì)長期影響地方債規(guī)模的結(jié)論相當(dāng)穩(wěn)??；而地方債占金融效率和地方債占民企融資成本的方差貢獻(xiàn)值均會(huì)出現(xiàn)3組小于1%的值，說明地方債會(huì)長期影響金融效率和民企融資成本的結(jié)論不夠穩(wěn)健。

2.變換地方債和金融效率統(tǒng)計(jì)方法進(jìn)行檢驗(yàn)

本部分檢驗(yàn)將變換地方債和金融效率的統(tǒng)計(jì)方法重新收集數(shù)據(jù)，并建立新的模型PVAR*，驗(yàn)證上述結(jié)論的穩(wěn)健性。對(duì)于地方債的重新統(tǒng)計(jì)，參考劉錫良，李秋嬋（2015），統(tǒng)計(jì)各省份的房地產(chǎn)業(yè)，電力、燃?xì)饧八纳a(chǎn)和供應(yīng)業(yè)，交通運(yùn)輸、倉儲(chǔ)和郵政業(yè)，水利、環(huán)境和公共設(shè)施管理業(yè)，衛(wèi)生、社會(huì)保障和社會(huì)福利業(yè)的全社會(huì)固定資產(chǎn)投資之和作為相應(yīng)省份的地方債。對(duì)于金融效率程度，參考周線國（2019），從金融體系的配置效率出發(fā)，用 “貸款總額/存款總額”代表各省份的金融效率程度。利用重新收集的地方債和金融效率數(shù)據(jù)建立模型PVAR*，原模型PVAR和新建的模型PVAR*的累計(jì)滯后5期脈沖響應(yīng)值和滯后10期的預(yù)測(cè)方差貢獻(xiàn)值對(duì)比如表7所示。

對(duì)比模型PVAR和PVAR* 的累計(jì)滯后5期脈沖效應(yīng)值，地方債對(duì)金融效率和民企融資成本，以及金融效率對(duì)地方債的累計(jì)值均為正數(shù)，符號(hào)保持一致；說明地方債增長會(huì)推高民企融資成本和促進(jìn)金融效率提高，以及金融效率會(huì)促進(jìn)地方債增長的結(jié)論相當(dāng)穩(wěn)健。

對(duì)比模型PVAR和PVAR* 的滯后10期的方差貢獻(xiàn)值，除了模型PVAR*中的地方債占金融效率的滯后10期方差貢獻(xiàn)值不足1%，其余滯后10期的方差貢獻(xiàn)值均大于4%；說明上述研究變量長期影響的結(jié)論比較穩(wěn)健。

（二）地區(qū)差異性探討

根據(jù)文獻(xiàn)綜述和理論假說部分的內(nèi)容，地方政府大規(guī)模舉債的主要?jiǎng)訖C(jī)是拉動(dòng)區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展，因此為進(jìn)一步探討實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長對(duì)上述變量關(guān)系的影響，本文用各省份的地區(qū)GDP減去金融業(yè)增加值和房地產(chǎn)業(yè)增加值表示對(duì)應(yīng)省份的實(shí)體經(jīng)濟(jì)GDP，計(jì)算各樣本省份在2008——2016年的實(shí)體經(jīng)濟(jì)GDP復(fù)合增長率并排序，按照中位數(shù)將樣本省份分成“高經(jīng)濟(jì)增長地區(qū)”和“低經(jīng)濟(jì)增長地區(qū)”。分別在兩個(gè)樣本地區(qū)建立新的PVAR模型，即HPVAR和LPVAR；對(duì)比兩個(gè)地區(qū)的地方債增長對(duì)金融效率和民企融資成本，以及金融效率對(duì)地方債增長的累計(jì)滯后5期脈沖響應(yīng)值，結(jié)果如表8所示。根據(jù)表8結(jié)果，在實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長率較低的地區(qū)，地方債增長與金融效率之間雙向聯(lián)動(dòng)，相互促進(jìn)的程度更深；而地方債對(duì)民企融資成本的推高作用相對(duì)較弱。由此推測(cè)，在實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平較低時(shí)，金融效率的“助推器”功能會(huì)更加顯著，更容易放大地方政府的投資沖動(dòng)；反過來此時(shí)地方政府舉債的金融資源跨域整合和再配置作用更加突出，對(duì)民企融資的擠出效應(yīng)相對(duì)較弱。

六、研究結(jié)論及政策建議

在地方政府債務(wù)高企和民企融資難融資貴的背景下，本文以2008——2016年的中國省際面板數(shù)據(jù)為樣本，基于PVAR模型探討地方債增長、金融效率和民營中小企業(yè)融資成本三者之間的動(dòng)態(tài)關(guān)系，通過脈沖效應(yīng)分析和方差分解得到以下三點(diǎn)結(jié)論：第一，地方債增長與金融效率之間是雙向聯(lián)動(dòng)，相互促進(jìn)的關(guān)系。本文認(rèn)為，一方面地方債具有金融資源跨域整合和再配置效應(yīng)，即地方債增長會(huì)吸引各類金融機(jī)構(gòu)參與融資過程，整合其他區(qū)域的金融資源；并且利用融資平臺(tái)設(shè)立的投資公司，擔(dān)保公司將整合的金融資源配置給生產(chǎn)效率更高的民企，從而提高地區(qū)金融配置效率；另一方面，金融效率在地方政府舉債中發(fā)揮“助推器”功能，即地區(qū)金融效率水平越高，融資渠道越多，無形中會(huì)提高地方政府對(duì)債務(wù)的承受信心和潛在能力，放大地方政府的投資沖動(dòng)，從而促進(jìn)地方債增長。第二，地方債增長會(huì)擠出民營中小企業(yè)融資，推高民企融資成本。本文認(rèn)為雖然地方債具有金融資源跨域整合和再配置功能，但地方政府一開始的融資會(huì)過度占用銀行信貸資源，地方政府幾乎無彈性的融資需求和政府信用會(huì)不斷刺激影子銀行體系的膨脹和貸款利率的升高，加深商業(yè)銀行的信貸配給行為，而民營中小企業(yè)的融資來源主要是債務(wù)融資，因此地方債增長最終會(huì)推高民企融資成本。第三，在實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長較低的地區(qū)，地方債增長與金融效率的相互促進(jìn)程度更深，而對(duì)民企融資成本的推高作用更弱。由此推測(cè)，當(dāng)實(shí)體經(jīng)濟(jì)處于低增長期時(shí)，地方政府通過舉債來拉動(dòng)區(qū)域經(jīng)濟(jì)增長的愿望更強(qiáng)烈，從而金融效率的“助推器”功能更顯著，對(duì)地方債增長的刺激作用更大；反過來為刺激經(jīng)濟(jì)增長，地方債會(huì)放大其金融資源再配置效應(yīng)，提高金融效率，降低對(duì)民企融資的抑制。

基于上述研究結(jié)論，本文提出以下三點(diǎn)政策建議：第一，要保持金融改革與經(jīng)濟(jì)改革的同步配套，避免金融過度發(fā)展脫離實(shí)體經(jīng)濟(jì)。根據(jù)結(jié)論一和三，地方債增長和金融效率雙向聯(lián)動(dòng)，相互促進(jìn)，并且這種促進(jìn)效應(yīng)在實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平較低的地區(qū)程度更深。如果地方政府忽略自身經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平，盲目擴(kuò)大地區(qū)金融機(jī)構(gòu)規(guī)模，提高金融效率，可能會(huì)造成政府舉債過度自信，形成地方債高企，虛擬經(jīng)濟(jì)過熱的惡性循環(huán)。第二，政府應(yīng)有效管理地方債，避免盲目增長擠出民企融資。從地方債的資金來源看，防止地方政府利用行政權(quán)力使金融資源財(cái)政化；同時(shí)豐富地方政府融資渠道，避免對(duì)銀行信貸資源的過度占用，充分發(fā)揮金融市場(chǎng)的資源配置作用，降低對(duì)民企融資的擠出效應(yīng)。從地方債的資金用途看，地方政府應(yīng)該根據(jù)當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)發(fā)展的實(shí)際情況，優(yōu)先用于改善民生等較為迫切的方面，加強(qiáng)對(duì)領(lǐng)導(dǎo)干部的監(jiān)督，避免官員為了晉升將債務(wù)資金用于“形象工程”“政績工程”等方面。并且地方政府追求經(jīng)濟(jì)增長的同時(shí)應(yīng)兼顧內(nèi)涵式發(fā)展，堅(jiān)持高質(zhì)量經(jīng)濟(jì)的發(fā)展方向，減少低效率的投資項(xiàng)目；同時(shí)鼓勵(lì)和扶持民營企業(yè)發(fā)展，提供專項(xiàng)貸款幫助解決融資需求問題。第三，大力構(gòu)建多元化的金融生態(tài)體系，緩解民企融資難融資貴。地方政府可以利用政策優(yōu)惠吸引各類金融機(jī)構(gòu)參與融資，發(fā)展金融科技，引進(jìn)創(chuàng)新型金融工具，建立健全多元化的融資渠道；積極引入大數(shù)據(jù)、人工智能、區(qū)塊鏈等創(chuàng)新技術(shù)，緩解企業(yè)與金融機(jī)構(gòu)之間的信息不對(duì)稱，提高金融資源配置效率。

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