內(nèi)地投資者情緒對(duì)AH股價(jià)差的影響研究

張小濤　王雅琳　劉金銘

摘 要：隨著在A股和H股市場(chǎng)雙重上市的公司越來越多，A股對(duì)H股溢價(jià)的問題受到越來越多人的關(guān)注。探究?jī)?nèi)地投資者情緒是否會(huì)對(duì)A股和H股價(jià)差產(chǎn)生影響，實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，內(nèi)地投資者情緒能夠顯著地影響A股和H股價(jià)差，具體表現(xiàn)為內(nèi)地市場(chǎng)的投資者情緒越高，A股溢價(jià)率越高，A股和H股價(jià)差越大。

關(guān)鍵詞：雙重上市;A股和H股價(jià)差;投資者情緒;市場(chǎng)分割

中圖分類號(hào)：F830.91? ? ? ? 文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A? ? ? 文章編號(hào)：1673-291X（2020）09-0086-03

引言

20世紀(jì)70年代以來，各國的金融管制逐漸放松，國際金融市場(chǎng)也得到了迅猛發(fā)展。貿(mào)易全球化和金融全球化是經(jīng)濟(jì)全球化過程中的兩個(gè)主要發(fā)展趨勢(shì)。隨著金融全球化的到來，越來越多的上市企業(yè)會(huì)選擇在兩個(gè)或兩個(gè)以上的國家和地區(qū)的資本市場(chǎng)中發(fā)行股票來籌集資本，這類企業(yè)被稱為雙重或者多重上市企業(yè)。雙重或者多重上市的做法對(duì)上市企業(yè)有兩方面的好處，一方面以更低的資金成本籌集資金來滿足生產(chǎn)經(jīng)營的需要，另一方面通過多地的方式來提高上市企業(yè)在全球范圍內(nèi)的知名度。通常，雙重上市或者多重上市中的折溢價(jià)現(xiàn)象表現(xiàn)為國內(nèi)資本市場(chǎng)上股票價(jià)格低于國外資本市場(chǎng)上的股票價(jià)格，但在我國A股和H股市場(chǎng)中卻長期存在A股市場(chǎng)的股票相對(duì)于H股溢價(jià)的狀態(tài)，部分公司甚至價(jià)差相差非常大，國內(nèi)外不少學(xué)者試圖尋找A股和H股價(jià)差形成的原因，并試圖合理解釋價(jià)差變化機(jī)理。

一、文獻(xiàn)綜述與研究假設(shè)

Karolyi和Li（2009）、Lamont和Thaler（2003）發(fā)現(xiàn)，A股和B股需求彈性方面存在的差異，是造成折價(jià)率大幅提高的主要原因[1～2]。Li，Yan和Greco（2006）通過建立兩因素模型，發(fā)現(xiàn)A股市場(chǎng)和H股市場(chǎng)之間的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)是導(dǎo)致A股和H股存在價(jià)差的重要原因[3]。Eichler（2011）發(fā)現(xiàn)，美股和港股相對(duì)于A股的折價(jià)率，相比于隨機(jī)游走模型以及遠(yuǎn)期匯率能夠更準(zhǔn)確地預(yù)測(cè)未來的匯率走勢(shì)[4]。Grammig，Melvin和Schlag（2005）研究發(fā)現(xiàn)，匯率的變化對(duì)于兩個(gè)市場(chǎng)股票價(jià)格的影響是非對(duì)稱的，相比于德國股票市場(chǎng)，匯率變化對(duì)美國股票市場(chǎng)價(jià)格的影響更為顯著[5]。Fong，Wong和Yong（2007）發(fā)現(xiàn)，國內(nèi)股票市場(chǎng)A股和H股價(jià)差是宏觀因素和微觀因素共同作用的結(jié)果[6]。Fisher和Statman（2002）基于美國個(gè)體投資者協(xié)會(huì)指數(shù)構(gòu)造了投資者情緒變量，得到該指標(biāo)可以作為預(yù)測(cè)標(biāo)普500未來收益率的反向指標(biāo)[7]。王曉宇（2013）用Granger因果檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)流動(dòng)性差異的存在是導(dǎo)致A股和H股價(jià)差形成的重要原因[8]。周開國和王建軍（2011）B股市場(chǎng)流動(dòng)性顯著弱于A股市場(chǎng)，因此B股定價(jià)相對(duì)A股較低以補(bǔ)償投資者付出的較高的交易成本[9]。國內(nèi)林振興（2011），易洪波、賴娟娟和董大勇（2015），孟雪井、孟祥蘭和胡楊洋（2016）通過文本挖掘技術(shù)，構(gòu)建了基于網(wǎng)絡(luò)討論信息投資者情緒指標(biāo)[10～12]。

目前，學(xué)者提出了市場(chǎng)軟分割的信息不對(duì)稱假說（Asymmetric Information Hypothesis）、需求彈性差異假說（Demand Elasticity Difference Hypothesis）、風(fēng)險(xiǎn)偏好差異假說（Risk Preference Difference Hypothesis）、流動(dòng)性差異假說（Liquidity Difference Hypothesis）等種種假說來解釋市場(chǎng)價(jià)差的原因。本文也將以行為金融學(xué)為出發(fā)點(diǎn)，研究影響A股和H股價(jià)差的主要因素有哪些，并且著重從內(nèi)地投資者情緒對(duì)A股和H股價(jià)差影響的角度出發(fā)，分析A股和H股價(jià)差中是否存在投資者情緒作用下的不合理成分，同時(shí)也驗(yàn)證目前市場(chǎng)分割對(duì)A股和H股價(jià)差的影響程度。

因此，本文假設(shè)內(nèi)地投資者情緒是否會(huì)影響A股和H股價(jià)差，內(nèi)地市場(chǎng)的投資者情緒與A股溢價(jià)率和A股H股價(jià)差呈正相關(guān)。

二、投資者情緒指標(biāo)與變量選取

參考Baker and Wurgler（2006）提出的構(gòu)造綜合情緒的方法，本文選擇六個(gè)不同的指標(biāo)來衡量?jī)?nèi)地的投資者情緒指標(biāo)：新增開戶數(shù)、市場(chǎng)換手率、成交量、新增IPO數(shù)量、市場(chǎng)成交額以及消費(fèi)者信心指數(shù)。

本文主要研究A股和H股價(jià)差的影響因素以及內(nèi)地投資者情緒對(duì)A股和H股價(jià)差的影響。在模型中被解釋變量是A股和H股價(jià)差。本文首先將H股股票價(jià)格換算為人民幣計(jì)價(jià)表示，選取A股與H股的股價(jià)之比來衡量A股和H股間的價(jià)差，其中H股的價(jià)格為人民幣計(jì)價(jià)。具體公式如下：

其中，i表示樣本公司i，t表示交易日t，PREi，t表示A股和H股價(jià)差的比值;PREi，t-1表示PREi，t的滯后一期變量;TURNi，t表示相對(duì)換手率，用于驗(yàn)證股票市場(chǎng)的流動(dòng)性差異;RSDi，t表示收益率之比，用來驗(yàn)證風(fēng)險(xiǎn)偏好差異;HPCi，t表示H股流通股占總流通股數(shù)量的比例，用來驗(yàn)證需求彈性差異;lnMVi，t表示總流通市值的對(duì)數(shù)，用來驗(yàn)證信息不對(duì)稱差異;ERt表示港元兌人民幣的匯率，用來表示匯率因素;？著i，t表示隨機(jī)誤差項(xiàng)。

四、實(shí)證檢驗(yàn)

經(jīng)過Hausman檢驗(yàn)，我們選擇固定效應(yīng)模型，檢驗(yàn)結(jié)果（如下表所示）。

結(jié)語

通過對(duì)A股和H股價(jià)差的分析，本文證實(shí)了內(nèi)地投資者情緒會(huì)顯著地A股和H股溢價(jià)，即內(nèi)地市場(chǎng)綜合投資者情緒越高，A股和H股的價(jià)差越大。由于內(nèi)地股票市場(chǎng)中個(gè)體投資者占主體地位，而個(gè)體投資者總體資金量少，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)承受力低，偏向持有和交易小盤股，持股時(shí)間短，交易頻繁，市場(chǎng)上投機(jī)氣氛濃厚，因此相對(duì)更容易受市場(chǎng)的樂觀情緒影響。而樂觀投資者在市場(chǎng)中表現(xiàn)更活躍，導(dǎo)致樂觀投資者更容易影響股票價(jià)格。而內(nèi)地市場(chǎng)和香港市場(chǎng)融資融券的制度不同，A股市場(chǎng)投資者賣空股票的難度較大，因此內(nèi)地投資者更容易受到情緒的影響。相比香港市場(chǎng)投資者，內(nèi)地投資者在投資行為中存在更多非理性行為，從而導(dǎo)致A股市場(chǎng)股票價(jià)格高于H股。因此，投資者在關(guān)注A股和H股時(shí)，需要切實(shí)考慮投資者情緒給股票價(jià)格帶來的影響。同時(shí)，本文還驗(yàn)證了其他因素對(duì)A股和H股價(jià)差的影響，發(fā)現(xiàn)流動(dòng)性差異、需求彈性差異、信息不對(duì)稱差異和匯率因素，均對(duì)A股和H股價(jià)差有著顯著影響，而風(fēng)險(xiǎn)偏好差異的影響不顯著。

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[責(zé)任編輯 陳丹丹]