貨幣財政“雙松”：政策“底線”面臨重新定義

疫情影響是外部性、短期性沖擊，但是面對全球金融和經(jīng)濟的波動，中國經(jīng)濟在擴內(nèi)需、保就業(yè)之外，將要面對更加嚴厲的考驗：供需缺口的彌補不及時，就會讓經(jīng)濟下行壓力進一步加大。

中國對經(jīng)濟增長目標可能會給出更為實際的考量標準，宏觀政策也將重新梳理“底線思維”，關(guān)注就業(yè)和企業(yè)生存。在積極的財政政策和穩(wěn)健偏松的貨幣政策的“雙松”政策之下，“新基建”會承擔起投資引導(dǎo)功能，民生托底政策力度加大，房地產(chǎn)繼續(xù)落實穩(wěn)預(yù)期的長效管理調(diào)控機制，要素市場化配置體制機制再推進一程。

據(jù)相關(guān)調(diào)查，包括投行、研究機構(gòu)和政府部門的權(quán)威經(jīng)濟學(xué)家們得出結(jié)論，認為，貨幣財政“雙松”，政策“底線”面臨重新定義。

底線思維

突如其來的新冠疫情，讓經(jīng)濟運行的不確定性增多，一季度經(jīng)濟的增速會對全年經(jīng)濟增速造成多大拖累？本次問卷調(diào)查顯示，45%的經(jīng)濟學(xué)家認為一季度GDP 會在-5%以下，35%認為是在-5～0%這一區(qū)間；40%認為2020年全年GDP 增速在3%-4%。

人民大學(xué)副校長劉元春認為，一季度經(jīng)濟增速可能在-5%以下，如果全年經(jīng)濟的增長目標還設(shè)定在5.5%-6%這一區(qū)間，就意味著后面三個季度經(jīng)濟的平均增速要達到7.5%-9%以上，那么就要認真考慮，如果依據(jù)這樣的經(jīng)濟增速來設(shè)定經(jīng)濟增長路徑，產(chǎn)生較大的后遺癥如何應(yīng)對。

“在超級疫情沖擊下，未來還面臨高度不確定性，應(yīng)當從過去保增長的數(shù)字目標，轉(zhuǎn)向在不同階段具有不同內(nèi)涵的底線管理?！眲⒃赫J為這次的底線管理，要有三個“底”：必須保證疫情不再出現(xiàn)反復(fù)；復(fù)工復(fù)產(chǎn)階段要防止出現(xiàn)經(jīng)濟循環(huán)的再停擺；要把“保就業(yè)”和“保民生”放在底線管理的核心地位。

國家信息中心首席經(jīng)濟師祝寶良表示，一季度經(jīng)濟增速會下降6%（2019年四季度GDP 增速為6%），較為樂觀的估算是，二季度經(jīng)濟增長速度在5%左右，三四季度約6.5%左右，2020年全年經(jīng)濟增速為3.5%左右。

疫情對整體經(jīng)濟來說，另一個更為重要的影響是經(jīng)濟預(yù)期發(fā)生了改變。

盡管45%的經(jīng)濟學(xué)家認為2020年會是本輪經(jīng)濟的底部，但對經(jīng)濟觸底的時間至少向后推遲了一年：在那些認為經(jīng)濟尚未見底的經(jīng)濟學(xué)家中，有41%認為觸底時間在2021年上半年，35%認為是在2022年下半年。不過，“高質(zhì)量經(jīng)濟”的直觀指標并為發(fā)生改變，產(chǎn)能利用率（占比32%）、能耗（27%）仍然是最重要的指標，而經(jīng)濟增速這個過去的“硬核”指標則只占了10%的比例。

平安證券首席經(jīng)濟學(xué)家張明表示，現(xiàn)在要重點關(guān)注的是就業(yè)，這是今年非常重要的一個經(jīng)濟穩(wěn)定指標。交通銀行金研中心副總經(jīng)理、首席研究員唐建偉建議，今年不是設(shè)定GDP 增長目標，而是應(yīng)以就業(yè)指標代替。

對于當前的經(jīng)濟來說，就業(yè)、投資、物價與宏觀政策之間的關(guān)系更為緊密，也更加復(fù)雜，與2008年金融危機期間通過貨幣政策來調(diào)節(jié)國內(nèi)物價的操作路徑相比，貨幣政策被賦予了更多的任務(wù)，而物價則受到更多因素的影響。

新時代證券首席經(jīng)濟學(xué)家潘向東就表示，豬肉對物價的影響作用還是十分明顯的，目前的豬肉供應(yīng)端應(yīng)該引入資本來進入到養(yǎng)殖行業(yè)，今年的糧食安全保障工作也要壓實屬地責任。

豬肉價格對CPI 的影響因素占到了54%，68%經(jīng)濟學(xué)家認為，未來半年豬肉價格會趨穩(wěn)回落。

如何理解“新基建”

投資被看作是托住2020年經(jīng)濟的重要力量，但如何理解“新基建”，“新基建”到底要怎么做，則仍有討論空間。

2018年12月召開的中央經(jīng)濟工作會議首次提出“新基建”，重新定義了基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，把5G、人工智能、工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)、物聯(lián)網(wǎng)定義為“新型基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)”，隨后“加強新一代信息基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)”被寫進2019年政府工作報告。2020年3月，中共中央政治局常務(wù)委員會召開會議提出，加快5G 網(wǎng)絡(luò)、數(shù)據(jù)中心等新型基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)進度。

第十一、十二屆全國政協(xié)委員、中國財政科學(xué)研究院研究員賈康就多次呼吁，現(xiàn)在應(yīng)該充分借助“新基建”來實現(xiàn)托底經(jīng)濟的目的，而不是畏于此前“4萬億”的負面影響而猶豫不決，中國要及時啟動“非常之策”的應(yīng)對方案，如果用一句話概括其重點，就是有力度地擴大有效投融資。

賈康強調(diào)，“新基建”不是“4萬億”，這次的“新基建”強調(diào)的是與新經(jīng)濟、新技術(shù)發(fā)展前沿——數(shù)字化信息技術(shù)的開發(fā)與運用緊密結(jié)合的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，也會吸取上兩輪金融危機期間的投資經(jīng)驗；在資金來源上，政府債務(wù)資金、產(chǎn)業(yè)引導(dǎo)基金等會跟ppp 等機制創(chuàng)新相結(jié)合，注重新的投融資模式。

48%的經(jīng)濟學(xué)家認為一季度固定資產(chǎn)投資增速會降至-20%，32%認為2020年全年固投增速為3-4%。從投資領(lǐng)域看，76%會集中在大型基礎(chǔ)設(shè)施的投資上。但值得注意的是，對于疫情之下2020年制造業(yè)投資何時回到正常水平，經(jīng)濟學(xué)家的判斷是要等到下半年，46%認為是在三季度，37%認為是在四季度。

萬博新經(jīng)濟研究院副院長、營商環(huán)境中心主任劉哲認為，“中國正處于從舊動能向新動能轉(zhuǎn)型的關(guān)鍵時期，無效的投資會形成新的過剩產(chǎn)能，只有有效投資才能提升經(jīng)濟發(fā)展質(zhì)量?！薄靶禄ā钡淖饔貌⒉辉谟谘a“硬缺口”，而是抓住疫情期間互聯(lián)網(wǎng)的替代性增長和創(chuàng)新性增長的契機，加快互聯(lián)網(wǎng)對工業(yè)領(lǐng)域的滲透率和賦能作用，加快推進產(chǎn)業(yè)的“軟轉(zhuǎn)型”。

拉動經(jīng)濟的另外兩駕“馬車”外貿(mào)和消費也難以樂觀，58%的經(jīng)濟學(xué)家認為進出口增速會回落至-15～10%；26%認為消費增長為-15%，影響消費最重要的因素是收入，占比51%。

今年的就業(yè)壓力已經(jīng)不言而喻，在4.43 億城鎮(zhèn)就業(yè)存量中，餐飲、旅游、娛樂、部分制造業(yè)等行業(yè)會有約600萬人失業(yè)。同時，新成長勞動力會超過1300萬人，其中高校畢業(yè)生約874萬人，中職畢業(yè)生478萬人。

疫情對全球經(jīng)濟影響也快速傳到而至，中泰證券首席宏觀分析師梁中華做了一項測算，外貿(mào)對國內(nèi)名義GDP的拖累可能在1-2.1個百分點，疲弱的外需會影響到800-1500萬人的就業(yè)。重陽投資總裁王慶表示，應(yīng)該盡快出臺對沖外需影響的扶持政策。

失業(yè)對收入的影響，現(xiàn)在又與房價緊緊關(guān)聯(lián)。

2016年以來中國居民持續(xù)借貸購房，家庭杠桿率上升速度加快且處于較高水平，處于中低水平的60%的收入群體的負債包括民間借貸與可支配收入比明顯高于40%的中高收入群體。而受疫情沖擊最嚴重恰恰主要是在餐飲、旅游、娛樂、物流、制造業(yè)等中小微企業(yè)就業(yè)的中低收入群體。

73%的經(jīng)濟學(xué)家認為疫情不會造成房價大幅下跌，68%認為2020年一線城市房價會基本持平，70%認為三四線城市房價會出現(xiàn)5%～10%的下跌；與此同時，55%認為2020年的房地產(chǎn)調(diào)控政策會有所放松。

申萬宏源證券固定收益融資總部副總經(jīng)理、清華大學(xué)研究員范為坦言，“如果今年五六月份債券到期，而房地產(chǎn)融資發(fā)債政策沒有放松，這對房地產(chǎn)企業(yè)的融資性現(xiàn)金流會形成較大的壓力?！彼F(xiàn)在最擔心的就是房地產(chǎn)的融資和債務(wù)問題，近期債券市場尤其是美元債動蕩已經(jīng)顯現(xiàn)出房地產(chǎn)行業(yè)的信用風險，房地產(chǎn)企業(yè)存量債務(wù)到期償還也會給房企帶來較大的現(xiàn)金流壓力。

宏觀政策再臨大考

如果當前的流動性是夠用的，貨幣政策和財政政策要實現(xiàn)經(jīng)濟穩(wěn)住，如何發(fā)力這是不同以往的考驗——就業(yè)、金融、企業(yè)經(jīng)營困難、外部風險傳遞，這幾個問題需要不同的解決方案，但又不能顧此失彼。

74%的經(jīng)濟學(xué)家認為當前流動性較為寬松，穩(wěn)經(jīng)濟還是要更多依靠財政政策在資金流上向基建傾斜，貨幣政策主要以保證流動性為主；財政政策的發(fā)力點還是基建投資（38%）、減稅降費（38%）、適度增加地方債（25%）。

在對2020年的降息、降準的判斷上，52%的經(jīng)濟學(xué)家認為降息1 次，35%認為會降息2 次；42%的經(jīng)濟學(xué)家認為會降準3 次，29%認為降準4 次。

“應(yīng)對疫情沖擊應(yīng)主要依靠財政政策，通過減稅降費、擴大支出支持企業(yè)、居民和部分地方政府度過難關(guān)，同時要防范和化解部分市縣政府的隱性債務(wù)風險?！弊毩颊f。

53%的經(jīng)濟學(xué)家認為2020年的地方債務(wù)風險會凸顯出來，目前債務(wù)風險最大的則是民營企業(yè)（占比50%），地方債務(wù)風險占比38%。而地方政府的主要融資渠道就是依靠發(fā)行地方債券，占比59%，銀行貸款只占整體融資的23%。

不過，中國反洗錢中心前副主任柴青山認為，要托社會保障的底，但也要讓企業(yè)繼續(xù)出清，在疫情之下的投資真正能創(chuàng)造需求還需要時間檢驗，目前中國企業(yè)的杠桿率、地方財政的負債率都比較高，貨幣和財政的刺激政策要慎之又慎。

“今年提高赤字率是必然的，今年至少是3%以上，不排除多一些到3.5%左右。當然，赤字率本身有不同的口徑，這個賬到底怎么算，還得具體來討論?！辟Z康說。

光大證券首席宏觀分析師張文朗發(fā)現(xiàn)，比起關(guān)注失業(yè)，美國更加關(guān)注企業(yè)壓力，尤其是現(xiàn)金流的壓力，同時美國家庭部門的整體杠桿率不高，家庭債務(wù)比例以及從危機前的100%降到了70%。

“美國勞動力市場較為靈活，企業(yè)能夠及時根據(jù)經(jīng)濟情況做出調(diào)整，這也是資源配置高效率的體現(xiàn)，低失業(yè)率但是經(jīng)濟增長也緩慢，這也不是一件好事情?！睆埼睦收f。

海通證券研究所首席宏觀分析師姜超認為，激發(fā)企業(yè)投資原因，是要讓企業(yè)看到需求回升。京東數(shù)科首席經(jīng)濟學(xué)家沈建光則表示，激發(fā)企業(yè)投資，還要通過提升收益率、產(chǎn)權(quán)激勵來實現(xiàn)。

風險共振

目前，世界各國疫情仍處于快速擴散期，各國政府采取隔離措施，經(jīng)濟活動出現(xiàn)停滯狀態(tài)。但疫情會對世界經(jīng)濟產(chǎn)生怎樣影響，看法不一致。樂觀者認為，疫情對經(jīng)濟影響是短期沖擊，世界經(jīng)濟會出現(xiàn)衰退，但不會發(fā)生大蕭條和金融危機，主要發(fā)達國家從三月份開始，出現(xiàn)兩個季度負增長，全球經(jīng)濟低于2%（國際貨幣基金定義全球經(jīng)濟低于2.5%為全球衰退），比上年減慢1個多百分點。悲觀者認為，在全球經(jīng)濟處于低增長、低通脹、低利率、高債務(wù)、高風險的背景下，疫情會嚴重沖擊實體經(jīng)濟并導(dǎo)致金融危機，甚至出現(xiàn)大蕭條，全球經(jīng)濟出現(xiàn)1%左右的負增長（高盛預(yù)測-1%，J.P 摩根預(yù)測-1.1%），大大慢于2009年美國次貸危機時-0.1%的水平。

外部金融市場動蕩引起的一個擔憂是，全球經(jīng)濟會不會因為金融風險而再次陷入全球性的衰退？45%的經(jīng)濟學(xué)家認為會衰退，39%表示不好說，只有16%認為不會。

美股熔斷對A 股的影響較大，波動會增加；63%的經(jīng)濟學(xué)家認為2020年A 股在2500-300 點；看好的投資品種是黃金（占比45%）、股票（25%）、債市（19%）、美元（8%）；具體看美元，42%的認為今年基本平穩(wěn)，26%認為會略有回升；而對美國經(jīng)濟，87%認為繼續(xù)回落。

中銀證券首席經(jīng)濟學(xué)家徐高認為，金融體系的核心是銀行系統(tǒng)，資產(chǎn)價格波動會引發(fā)金融危機，主要路徑是通過損傷銀行資產(chǎn)負債表來讓銀行體系失穩(wěn)，而這方面的風險目前看起來仍然可控。

另外一層風險，則來自于中國的宏觀政策如何應(yīng)對經(jīng)濟與金融的風險共振。

中國經(jīng)濟目前面臨的最主要的問題是外部風險（63%），其次是民企融資受限（22%）；半數(shù)的經(jīng)濟學(xué)家認為，當前的金融風險仍然是外部金融動蕩；此外就是相關(guān)政策導(dǎo)致操作失誤，占比26%。

與此同時，2020年操作難度最大的分別是周期問題與轉(zhuǎn)型問題如何統(tǒng)籌（占比42%）、對新問題有預(yù)判（36%）、政策保持定力（19%）、貨幣與財政政策配合更加緊密（3%）。

沈建光表示，要應(yīng)對全球金融及經(jīng)濟波動，中國要保持逆周期政策力度，同時支持中小企業(yè)以提振內(nèi)需。中銀國際金融研究所高級分析師周景彤也認為，應(yīng)該多措并舉來擴大內(nèi)需。

“針對中小企業(yè)，應(yīng)該切實有效地降低經(jīng)營成本?！苯f。

祝寶良認為，全面建成小康社會是一個全面性、綜合性目標，經(jīng)濟增長和居民收入只是其中個別指標。按照25個量化指標測算，中國已基本實現(xiàn)了全年建成小康社會的目標；2020年要對照相關(guān)有差距的定量指標，補短板，強弱項，確保全面建成小康社會的實現(xiàn)?！?/p>