負利率悖論：銷金迷途

王廣宇

負利率將對未來社會產(chǎn)生顯著影響，我們?nèi)缤瑥摹熬蚪稹睍r代邁入到“銷金”的時代，將經(jīng)歷低增長的漫漫前路，在巨變之前更需冷靜深思。

銷金的時代

黃金因其稀少昂貴和穩(wěn)定可塑之特性，數(shù)千年一直為人類的經(jīng)濟行為充當著等價物的角色。

唐代劉禹錫詩云：“美人首飾侯王印，盡是沙中浪底來”，人們一直習慣和沉迷在“掘金時代”。例如在中國，黃金開采和使用的歷史超過4000年，考古工作者發(fā)掘出的各種金器，如北京平谷出土的商代金臂釧、四川廣漢出土的周代金手杖、湖南長沙出土的漢代金縷玉衣等，件件文物都展示了中華民族采金歷史的悠久、制金工藝的高超，以及對黃金制品的價值崇拜。

東西方經(jīng)濟史上，人們不約而同將黃金當作財富的象征，廣泛發(fā)揮其儲備、投資、交易媒介等金融功能。這一現(xiàn)象在馬克思的《資本論》里表述十分精辟：“貨幣天然不是金銀，金銀天然就是貨幣。”直至上世紀“金本位”仍然是世界主要國家的貨幣制度基礎(chǔ)。即使布雷頓森林體系建立及崩潰以來，貨幣信用由國家主導，黃金仍然是公認的特殊有價商品。人們因其良好的物理屬性、穩(wěn)定的化學性質(zhì)，充分發(fā)揮了它自由鑄造、自由兌換和輸入輸出等特性，無論采用各種工藝對黃金進行加工——“銷鍍織披、泥嵌裹縷”——大眾通常的共識是，黃金持久保值且穩(wěn)定可信。

今天的負利率讓人們直面新的現(xiàn)實：即使是黃金也在自我銷蝕、自覺減值、自動縮水——因為利率是負的，存款越豐所獲越細、借債越多應(yīng)償越少，財富效應(yīng)不再呈發(fā)散趨勢而開始收斂——這與慣常的認知完全相悖。除了微觀消費和投資迷茫，在宏觀經(jīng)濟政策和金融市場上，負利率也帶來了更多未知的考驗，人們正迎來一個“銷金時代”。

在高負債和低通脹的大背景下，經(jīng)濟發(fā)展的邏輯不再一脈相承：科技進步、人口老化、信息流動、收入差距等深刻地影響著全球商品與服務(wù)的需求供給。當這些因素發(fā)生變化導致政府政策最終選擇負利率——個體該持有資產(chǎn)還是持有負債？總體經(jīng)濟會增長還是收斂？負利率及其帶來的悖論，既是各國貨幣調(diào)控政策的全新實驗，也是全球經(jīng)濟深層次變革的復雜結(jié)果，更讓全人類在勞動創(chuàng)造中走向未知迷途。

金融壓抑與約束

在標準的宏觀經(jīng)濟學模型中，金融部門并不存在于均衡中。但經(jīng)濟發(fā)展的實際表明金融是有作用的，歷次金融危機的出現(xiàn)，更反映出沒有金融的宏觀模型，無法對經(jīng)濟運行有效描述。

時至今日多數(shù)學者認同，在全球資本流動自由的情況下，一個運行良好的金融體系，對實體經(jīng)濟的健康發(fā)展至關(guān)重要。羅斯·萊文（Ross Levine）等人2004年的研究認為，金融至少有以下多方面對經(jīng)濟增長的積極作用：（1）動員儲蓄并轉(zhuǎn)化為投資;（2）收集信息并促成交易;（3）風險管理;（4）讓更多民眾分享增長成果、減少不平等狀態(tài)。當然，金融與發(fā)展的具體關(guān)系，對于發(fā)展型經(jīng)濟體可能導致 “壓抑”，即對金融實施人為的限制、特別是利率管制;也可能導致“深化”，即提高利率，發(fā)揮挑選機制作用——現(xiàn)實之中“金融壓抑”和“金融深化”一直是共存和爭論的狀態(tài)。

金融壓抑（Financial repression）是指在發(fā)展早期大量需要投資，但資金的市場成本很高;因此為減少資本的稀缺性，必須對利率等進行限制。具體來講，首先是對存款和貸款利率的管理，從而保證了銀行的盈利并壓低企業(yè)的資金成本;其次是對資金投向進行引導，政府可以指令或者通過金融機構(gòu)，將資金提供給特定的行業(yè)和企業(yè);再次是對有限資金進行配給，由于資金成本受控，管制利率必然導致過剩的資金需求，因此政府只能對有限的資金實施配給和調(diào)控，尋租和市場扭曲較多出現(xiàn)。

金融壓抑的理論前提，是資金成本下降后企業(yè)的盈利會增加，但事實并非如此。低資金成本下，道德風險可能更高;只有好企業(yè)（并不一定是國企或與政府關(guān)系密切的企業(yè)）獲得投資才能擴大產(chǎn)出增加收入。

羅納德·麥金農(nóng)（Ronald? Mckinnon）等在1973年提出金融深化（Financial Deepening）理論，提出利率不僅僅是一個價格，更重要的是可以發(fā)揮挑選機制的作用。金融壓抑時許多不能盈利的企業(yè)，僅是由于資金便宜就去借貸，最終導致風險和壞賬。利率過低、挑選機制就不會起作用，提高利率且取消資本配給，那些收益水平超過資金價格的企業(yè)就會去申請借貸;另外，利率提高后對資金的需求就會下降，本來供給量也會下降，但因為好企業(yè)獲得貸款，其效率和盈利能力會讓社會收入增加、虧損減少，從而整體社會的均衡資金量反而會增加。

金融深化的理論也有明顯的缺陷，比如資金成本較高，可能出現(xiàn)逆向選擇，因為只有那些高回報（高風險）的企業(yè)才會申請貸款。

約瑟夫·斯蒂格里茨（Joseph Stiglitz）等人1997年試圖克服金融壓抑和金融深化理論的兩類缺陷，提出了“金融約束”（Financial Restraint）的理論，認為資金回報率和風險程度成正相關(guān)，適當?shù)膲阂挚赡芙档汀澳嫦蜻x擇”，但利率也不能太低以防范“道德風險”，所以稱為“溫和的約束”。傳統(tǒng)（正）利率時代，央行約束和管制利率，金融機構(gòu)為獲得超額利潤，銀行有動力維持其穩(wěn)定的儲蓄收益率和較低的資金成本。那么，在負利率時代，調(diào)控利率還有多強的信號作用，還有利于經(jīng)濟增長嗎？

利率的中性

毫無疑問，金融壓抑和金融約束如要成功需滿足兩個條件：一個是市場化程度，即企業(yè)要具有效率;另一個則是儲蓄的利率彈性要較小。在現(xiàn)實中，儲蓄的彈性到底有多大？一般的統(tǒng)計和經(jīng)驗都告訴我們，普通居民對利率不是太敏感，很多人存款不是為了收益，而是為了未來保障、遠期消費或安全性。相比之下，為實現(xiàn)金融約束，企業(yè)部門和金融部門的效率可能更為重要。

利率和資金價格的降低，對間接融資為主的國家影響更為明顯。金融結(jié)構(gòu)上，發(fā)展中國家一般以間接融資（銀行）為主，發(fā)達國家則傾向于直接融資和間接融資并重，即使是早期以銀行為主導的國家，如德國日本近年來直接融資的比重也不斷上升。間接融資趨向于規(guī)避風險，銀行等中介機構(gòu)的風險偏好，決定了金融體系的風險偏好和效率。居民向銀行存款，最重要的目的是保值而非盈利，因此銀行會傾向于把資金貸給風險較低的企業(yè)，那些創(chuàng)新和風險較高能夠承受較高利率的企業(yè)不一定得到資金。

負利率的出現(xiàn)，對間接融資為主的國家，意味著經(jīng)常賬戶可能出現(xiàn)盈余，因為銀行只能服務(wù)于風險較低的企業(yè)，但由于資本回報邊際遞減，資金的需求量最終有效，導致社會經(jīng)常賬戶盈余。

負利率進一步引發(fā)對貨幣中性假設(shè)的反思。主流經(jīng)濟學認為中長期來講貨幣是中性的，不影響實體資源配置的效率，自然利率由基本面因素比如人口、技術(shù)進步等決定，貨幣擴張帶來的唯一危害是通脹，只要通脹可以控制，央行引導利率下行以促進經(jīng)濟增長就是合理的。金融危機后人們開始反思貨幣在中長期是不是中性的，因為金融實質(zhì)性影響到實體資源配置，自然利率不僅受實體基本面驅(qū)動，也受金融市場的波撼。按此邏輯，利率對貨幣政策并非外生變量，可能存在央行引導市場利率下行，導致自然利率本身下降，由此甚至形成惡性循環(huán)，這顯示貨幣政策有可能缺少自我穩(wěn)定的最終機制。

MMT的前路

負利率是“低增長+低通脹”的產(chǎn)物。較長的低通脹及溫和的物價水平，進一步降低了人們的通脹預期，全球貨幣寬松又使人們對幣值存疑，從而加大了對保值資產(chǎn)的追逐和競爭。資產(chǎn)泡沫一旦破滅，社會財富大量縮水，會造成貸款損失和債務(wù)通縮循環(huán)，產(chǎn)生的效應(yīng)往往比單純商品通縮更為劇烈。資產(chǎn)的泡沫起伏，還具有社會財富再分配的效果，在國際資本自由流動的背景之下，又兼具有國別間財富再分配的效果——這都意味著經(jīng)濟進入低增長期，負利率的選擇，可能進一步強化低通脹。

發(fā)達國家的貨幣政策框架長期以來有四個特征。一是以控制通脹（CPI上漲率）為主要目標，央行有明確目標把通脹控制在低水平，貨幣政策操作追求獨立性。二是貨幣與金融市場聯(lián)結(jié)，但與財政分開。主流思維強調(diào)區(qū)分財政與貨幣（包括央行與金融），而不是貨幣（包括央行與財政）與金融。三是從數(shù)量型（信貸總量）調(diào)控轉(zhuǎn)變?yōu)閮r格型（利率）調(diào)控。央行調(diào)控短期利率，通過市場套利傳導到中長期利率、資產(chǎn)價格、銀行信貸等，進而影響總需求和物價。四是浮動匯率制成為主流，由市場供求決定的匯率可以避免國際收支持續(xù)的失衡。

這一框架近年來引發(fā)反復爭議，廣受關(guān)注的MMT（現(xiàn)代貨幣理論）特別強調(diào)了財政和央行同屬政府的特征，認為在央行印鈔能力的支持下，貨幣主權(quán)國家的本幣債務(wù)不會違約，在通脹可控的前提下，財政就有擴張的空間。

傳統(tǒng)理論認為貨幣本質(zhì)是商品一般等價物，所有現(xiàn)代貨幣都是信用貨幣，任何貨幣（包括政府發(fā)行的本位幣）超發(fā)最終都會在競爭中被淘汰，所以政府也面臨財務(wù)約束，政府財政也有最終違約的風險。MMT全面挑戰(zhàn)了過去的主流思維，對貨幣政策目標和財政再平衡，都從基本理念層展開辯論，對非常規(guī)的負利率等問題的看法短期內(nèi)難以達成共識。

巨債的解凍

根據(jù)IIF（國際金融協(xié)會）統(tǒng)計，截至2019年底，全球債務(wù)總額將增至255萬億美元。盡管債務(wù)事實上由政府、企業(yè)和居民部門共同承擔，但對全球70億人口而言，人均負債3.25萬美元的數(shù)字仍令人瞠目結(jié)舌。巨額債務(wù)問題如亙古冰川之解凍，速度控制好可為經(jīng)濟提供源泉流水，失控則可能水漲陸沉。

過去十年全球債務(wù)增加了70多萬億美元。成熟市場的債務(wù)增長主要來自政府，2019年全球政府債務(wù)逾70萬億美元;新興市場的債務(wù)增長則主要來自非金融企業(yè)，其中超過一半是國有企業(yè)，2019年新興市場債務(wù)創(chuàng)紀錄達到71.4萬億美元，2倍于其GDP。另外全球債券已逾115萬億美元，其中新興市場近28萬億美元，但最令人矚目的是有16萬億美元債券處于負利率區(qū)間。

政府債務(wù)的根源是稅收，在稅收不可能持續(xù)增加的情形下，通過負利率實現(xiàn)債務(wù)平衡可控，哪怕是暫時舉措，都不失為一項最不壞的選擇。一般而言，政府的資產(chǎn)是有限的，現(xiàn)在各國財政赤字已經(jīng)是常態(tài)，發(fā)債來解決財政問題，似乎正需要用負利率這樣的金融工具。

“任何貨幣政策，長期來看都是財政政策”，負利率下財政擴張的邏輯不需要高深的理論，當國債利率顯著低于名義經(jīng)濟增長時，任何政府債務(wù)規(guī)模都可持續(xù)，因為債務(wù)/GDP的比例是收斂的。當可以發(fā)行零利率乃至負利率長期國債時，為什么政府不增加赤字，通過減稅和擴大支出，來增加就業(yè)和經(jīng)濟發(fā)展？當國債利率接近零時，財政的負債和央行的負債（基礎(chǔ)貨幣）又有何區(qū)別？確實在居民消費和企業(yè)投資擴張乏力的情況下，政府擴大債務(wù)能夠填補購買力——當然政策的拐點，在于政府的債務(wù)擴張能否有實質(zhì)約束，包括結(jié)構(gòu)和總量上的調(diào)整。

負利率的未來

理性展望，企業(yè)和居民部門在負利率形勢下如何應(yīng)對？企業(yè)因為對未來增長的預期不樂觀，資本的邊際產(chǎn)出率不斷下降，將進一步收縮其債務(wù)，降低負債率;居民和消費者將同樣因負利率趨于保守，儲蓄不劃算但過度消費可能破產(chǎn)，彈性較大的消費行為完全會收斂。在全球總需求不足和低通脹預期之下，消費和投資本身在負利率因素調(diào)節(jié)中難言樂觀。

機構(gòu)投資者的資產(chǎn)配置在負利率時代可能出現(xiàn)以下趨勢。一是資產(chǎn)泡沫現(xiàn)象可能整體更為嚴重。負利率伴隨的流動性泛濫，將在世界范圍內(nèi)進一步抬升資產(chǎn)價格，美歐元區(qū)資產(chǎn)可能因此得到進一步追捧。二是優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)進一步被搶購，所謂“越白越貴”的趨勢可能得到強化。如美國硅谷和中國消費互聯(lián)網(wǎng)資產(chǎn)（如蘋果和阿里），可能超出預期地實現(xiàn)大規(guī)?？焖僭鲩L，穩(wěn)定其盈利能力，也進一步拉開與行業(yè)競爭者的差距，受到投資者青睞。三是另類投資可能顯著分化，優(yōu)質(zhì)不動產(chǎn)、貴金屬等避險資產(chǎn)有機會穩(wěn)定甚至增長，但風險投資和私募股權(quán)可能整體性進入休眠期。

數(shù)字化相當程度上加速了全球資金流動，可以部分解釋利率下行原因，但負利率對未來貨幣形態(tài)的發(fā)展帶來新的不確定性。隨著信息技術(shù)和互聯(lián)網(wǎng)的發(fā)展，貨幣及其價值傳遞方式出現(xiàn)了根本性的轉(zhuǎn)變，以信用卡、網(wǎng)銀和移動支付為代表的電子貨幣，以及數(shù)字交易、區(qū)塊鏈和加密資產(chǎn)等都在快速發(fā)展。

2019年以Facebook正式公布計劃推出“Libra（天秤座）”為代表，其目標是發(fā)展成為一種“不企求對美元匯率穩(wěn)定而追求實際購買力穩(wěn)定”的加密數(shù)字貨幣，其演化形態(tài)引發(fā)了全球關(guān)注。與此同時，中國央行主導的主權(quán)數(shù)字貨幣DCEP已有實質(zhì)進展，歐洲央行也開始考慮發(fā)行公共數(shù)字貨幣的多種方案。負利率是否會影響未來數(shù)字貨幣、信用體系或可計算交易？答案還需要探索。

中國正處于經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整、深化改革和社會轉(zhuǎn)型的關(guān)鍵時期。面對低利率、低通脹的環(huán)境，我們需要盡力避免在危機前貨幣政策就觸及零利率下限。利率長期趨勢下降，為促進經(jīng)濟穩(wěn)健發(fā)展，需要實行穩(wěn)中適度從緊的貨幣政策，延緩負利率時代的到來。

借鑒多國實施負利率的經(jīng)驗教訓，中國貨幣政策工具應(yīng)當致力于控制短期金融泡沫、保持就業(yè)穩(wěn)定，支持中長期創(chuàng)新、提高科技進步——在復雜國際環(huán)境和經(jīng)濟變局中，在激烈的產(chǎn)業(yè)變遷和消費升級大潮下，力爭將負利率這一“末路選擇”，新啟為有益于可持續(xù)發(fā)展的“未來之門”。

（編輯：何剛）