連鎖董事網(wǎng)絡(luò)位置、融資約束與企業(yè)研發(fā)投資

李小青 王琦 李喬

【摘 要】 運用社會網(wǎng)絡(luò)分析（SNA）方法，選取2012—2017年創(chuàng)業(yè)板上市公司為研究對象，從結(jié)構(gòu)性嵌入視角出發(fā)，實證檢驗了連鎖董事網(wǎng)絡(luò)位置對企業(yè)研發(fā)投資的影響，重點考察了融資約束對二者的中介效應(yīng)。研究發(fā)現(xiàn)：連鎖董事網(wǎng)絡(luò)位置有利于促進企業(yè)研發(fā)投資;連鎖董事網(wǎng)絡(luò)位置有助于企業(yè)緩解融資約束;連鎖董事網(wǎng)絡(luò)位置可以通過緩解融資約束來增加企業(yè)研發(fā)投資。研究結(jié)論不僅拓展了研發(fā)投資的視角，也對企業(yè)以增加研發(fā)投資為導(dǎo)向而提高董事會治理能力具有一定啟示。

【關(guān)鍵詞】 連鎖董事網(wǎng)絡(luò); 網(wǎng)絡(luò)中心度; 結(jié)構(gòu)洞; 融資約束; 董事會治理; 研發(fā)投資

一、引言

創(chuàng)新是引領(lǐng)發(fā)展的第一動力，是建設(shè)現(xiàn)代化經(jīng)濟體系的戰(zhàn)略支撐。在知識經(jīng)濟及全球經(jīng)濟加速一體化競爭的背景下，技術(shù)創(chuàng)新能力成為影響企業(yè)生存與發(fā)展的關(guān)鍵因素。研發(fā)投資作為企業(yè)創(chuàng)新能力的來源，一方面基于信息不對稱理論，研發(fā)活動中，外部投資者面臨嚴(yán)重的信息不對稱，這使得研發(fā)活動的融資市場更像“檸檬市場”;另一方面基于資源依賴?yán)碚摚髽I(yè)融資渠道狹窄，獲取外部資源的能力較弱，導(dǎo)致企業(yè)研發(fā)投資活動受到融資約束的阻礙，高新技術(shù)企業(yè)作為研發(fā)密集型企業(yè)，研發(fā)投資受到的融資約束更為嚴(yán)重[1]。因此，對于高新技術(shù)企業(yè)而言，如何緩解融資約束對研發(fā)投資的阻礙進而達(dá)到增加研發(fā)投資的目的，成為緊迫且重要的現(xiàn)實需求。

連鎖董事網(wǎng)絡(luò)作為企業(yè)重要的關(guān)系網(wǎng)絡(luò)，通過其位置優(yōu)勢在一定程度上能夠幫助企業(yè)緩解融資約束。連鎖董事網(wǎng)絡(luò)位置影響企業(yè)融資約束的內(nèi)在邏輯體現(xiàn)在兩個方面：一方面，企業(yè)能夠借助連鎖董事網(wǎng)絡(luò)位置優(yōu)勢廣泛傳播利于提升自身形象的“軟信息”，同時獲取更多高質(zhì)量的信息，從而緩解信息不對稱問題;另一方面，連鎖董事網(wǎng)絡(luò)位置有助于拓展可用資源范圍，降低各種顯性和隱性成本，拓寬融資渠道[2]。然而，針對企業(yè)內(nèi)部治理機制對企業(yè)研發(fā)投資的影響，國內(nèi)外學(xué)者主要從董事會結(jié)構(gòu)、董事會特征角度進行研究，多局限于董事會自身的整體特征，少數(shù)學(xué)者將目光轉(zhuǎn)向董事會的外部聯(lián)系，即連鎖董事網(wǎng)絡(luò)對創(chuàng)新的影響，但并沒有進一步分析連鎖董事網(wǎng)絡(luò)微觀層面對研發(fā)投資的內(nèi)在驅(qū)動機制，連鎖董事網(wǎng)絡(luò)位置能否通過緩解融資約束進而增加研發(fā)投資這一作用路徑更沒有系統(tǒng)的論述。

基于上述分析，本文在檢驗連鎖董事網(wǎng)絡(luò)位置對企業(yè)研發(fā)投資影響的基礎(chǔ)上，重點考察融資約束在兩者之間的中介作用，即連鎖董事網(wǎng)絡(luò)能否通過緩解融資約束進而增加企業(yè)研發(fā)投資。本文的貢獻(xiàn)主要體現(xiàn)在以下三個方面：第一，以我國創(chuàng)業(yè)板上市公司為研究對象，從微觀層面連鎖董事網(wǎng)絡(luò)位置特征出發(fā)，厘清“連鎖董事網(wǎng)絡(luò)位置—融資約束—研發(fā)投資”的作用路徑，進一步拓展了研發(fā)投資的視角。第二，運用融資約束分析框架和社會網(wǎng)絡(luò)方法，從網(wǎng)絡(luò)位置角度深入挖掘連鎖董事網(wǎng)絡(luò)對融資約束的影響。第三，研究結(jié)論揭示了連鎖董事網(wǎng)絡(luò)位置的重要意義，將為企業(yè)增加研發(fā)投資，提升董事選聘質(zhì)量提供參考。

二、文獻(xiàn)綜述與研究假設(shè)

（一）連鎖董事網(wǎng)絡(luò)位置與研發(fā)投資

企業(yè)研發(fā)投資是企業(yè)追求長期價值增長的投資，對于創(chuàng)新性信息及資源的要求較高。連鎖董事網(wǎng)絡(luò)的位置優(yōu)勢有利于企業(yè)間信息、知識及資源的傳遞，提高企業(yè)對外部環(huán)境的把握能力，制定出有價值的投資策略，有效促進企業(yè)進行創(chuàng)新[3]。

網(wǎng)絡(luò)中心度是衡量連鎖董事網(wǎng)絡(luò)位置的關(guān)鍵指標(biāo)。位于連鎖董事網(wǎng)絡(luò)中心位置的企業(yè)能夠充當(dāng)網(wǎng)絡(luò)中心樞紐，獲取更多資源和信息流[4]。首先，中心度高的企業(yè)在網(wǎng)絡(luò)中更容易獲取并控制與創(chuàng)新相關(guān)的新信息。在研發(fā)的過程中，新信息對于解決設(shè)計和生產(chǎn)的問題非常重要[5-6]，因此中心度高的企業(yè)在研發(fā)活動中可以將外部信息與內(nèi)部現(xiàn)存知識進行整合，實現(xiàn)創(chuàng)新。其次，中心度高的企業(yè)擁有多重信息源，意味著可以更加獨特新穎地對信息進行組合實現(xiàn)創(chuàng)新[6]，同時可以通過對不同信息源間的信息進行對比，減少對有價值信息的遺漏。最后，創(chuàng)新的過程需要同步使用不同的技術(shù)和知識[7]，中心度越高的企業(yè)越容易匯聚不同企業(yè)的互補性技能，越能爭取到與優(yōu)秀企業(yè)合作的機會，研發(fā)投資成功的概率越大，進而增加企業(yè)研發(fā)投資的動力?；诖?，本文提出假設(shè)1a。

H1a：企業(yè)連鎖董事網(wǎng)絡(luò)的網(wǎng)絡(luò)中心度越高，越有利于促進企業(yè)研發(fā)投資。

結(jié)構(gòu)洞的側(cè)重點與網(wǎng)絡(luò)中心度不同，網(wǎng)絡(luò)中心度強調(diào)與自我的直接聯(lián)系，而結(jié)構(gòu)洞更關(guān)注與自我聯(lián)系的企業(yè)之間的關(guān)系模式。結(jié)構(gòu)洞理論表示，如果自我與許多彼此不相連的個體有聯(lián)結(jié)，那么這種結(jié)構(gòu)將對自我非常有利;如果自我作為兩個互不關(guān)聯(lián)簇群間的橋梁，則這種結(jié)構(gòu)帶來的收益將進一步放大[8]。Burt[9]的研究表明，網(wǎng)絡(luò)中最有可能給組織帶來競爭優(yōu)勢的位置是處于關(guān)系稀疏地帶之間而不是關(guān)系稠密地帶之內(nèi)，即結(jié)構(gòu)洞的位置。占據(jù)結(jié)構(gòu)洞較多的行動者可以接觸更多異質(zhì)性信息及資源，幫助企業(yè)獲得資源優(yōu)勢和信息優(yōu)勢。所謂信息優(yōu)勢是指企業(yè)通過占據(jù)結(jié)構(gòu)洞位置能夠獲取更多信息。企業(yè)占據(jù)的結(jié)構(gòu)洞越豐富，在整個連鎖董事網(wǎng)絡(luò)中扮演越重要的信息傳遞角色，因而能夠從整個網(wǎng)絡(luò)的遠(yuǎn)距離區(qū)域中獲得與企業(yè)創(chuàng)新相關(guān)的潛在的、新穎的和差異化的信息[10]。所謂資源優(yōu)勢是指結(jié)構(gòu)洞能夠向組織提供與其他組織的弱關(guān)系聯(lián)結(jié)，或者差異化的非冗余資源，從而提升組織通過整合這些資源進行創(chuàng)新的可能性，促進創(chuàng)新知識和資源的流動與傳播[11]。基于此，本文提出假設(shè)1b。

H1b：企業(yè)占據(jù)的結(jié)構(gòu)洞越豐富，越有利于促進企業(yè)研發(fā)投資。

（二）連鎖董事網(wǎng)絡(luò)位置與融資約束

研發(fā)投資一方面其高度不確定性造成了信息不對稱問題，另一方面從事研發(fā)投資活動的企業(yè)專利技術(shù)等無形資產(chǎn)的風(fēng)險難以控制和評估，決定了企業(yè)缺乏足夠的貸款擔(dān)保抵押，融資困難。研發(fā)投資的這些特點決定了研發(fā)投資活動面臨著融資約束的問題，連鎖董事網(wǎng)絡(luò)可以憑借網(wǎng)絡(luò)位置優(yōu)勢幫助其緩解融資約束?；谛畔⑿?yīng)，企業(yè)能夠借助董事網(wǎng)絡(luò)獲取有效信息，傳播有利于自身形象的信息，緩解信息不對稱帶來的融資約束?；谫Y源效應(yīng)，連鎖董事網(wǎng)絡(luò)位置利用董事會之間的商業(yè)聯(lián)系為公司提供商業(yè)資源，降低公司獲取外部資源的難度，緩解融資約束。

網(wǎng)絡(luò)中心度越高的企業(yè)，越有利于幫助企業(yè)在信息傳遞和資源獲取方面獲益，緩解融資約束。在信息傳遞方面，Chuluun et al.[12]發(fā)現(xiàn)董事會規(guī)模可以幫助企業(yè)獲取更多的信息來緩解融資約束，即位于連鎖董事網(wǎng)絡(luò)中心的董事可能在與其他企業(yè)接觸過程中有過同類型投資項目的經(jīng)驗交流，擁有大量關(guān)于行業(yè)趨勢、市場形勢以及監(jiān)管變化等方面的信息[2]，避免了過度投資和投資不足現(xiàn)象，提高公司的投資效率，緩解信息不對稱帶來的融資約束阻礙。在資源獲取方面，Huang et al.[13]指出與借款人的社會關(guān)系降低了公司申請破產(chǎn)的可能性，增加了進行債務(wù)人持有破產(chǎn)融資的可能性。Engelberg et al.[14]發(fā)現(xiàn)當(dāng)銀行與公司的管理層之間存在校友或職業(yè)關(guān)聯(lián)時，貸款利率顯著下降。網(wǎng)絡(luò)中心度越高的企業(yè)，董事越易于通過社會網(wǎng)絡(luò)形成重要的商業(yè)聯(lián)系，其債務(wù)融資成本越低，企業(yè)獲取外部資源的能力越強?；诖?，本文提出假設(shè)2a。

H2a：企業(yè)連鎖董事網(wǎng)絡(luò)的網(wǎng)絡(luò)中心度越高，越有利于緩解融資約束。

占據(jù)結(jié)構(gòu)洞位置的企業(yè)可以把網(wǎng)絡(luò)中不相連的企業(yè)成員連接起來，從而縮短企業(yè)間信息傳遞的平均路徑，加快信息流動，促進知識和資源的迅速傳播和利用效率[8]。在信息獲取方面，占據(jù)的結(jié)構(gòu)洞越豐富，企業(yè)更了解投資項目的優(yōu)勢、成長性、變化趨勢、監(jiān)管制度和投資風(fēng)險等信息，從而在進行決策時具有相對信息優(yōu)勢;同時可以獲得更多的非冗余信息，為企業(yè)的融資提供更多的信息支持，降低了信息不對稱帶來的融資約束。在資源獲取方面，王營等[15]發(fā)現(xiàn)企業(yè)嵌入董事網(wǎng)絡(luò)有助于獲取債務(wù)融資，曹春方等[16]發(fā)現(xiàn)企業(yè)的董事網(wǎng)絡(luò)越豐富，能夠獲取的商業(yè)信用越多。占據(jù)的結(jié)構(gòu)洞越豐富，企業(yè)與其銀行之間的嵌入關(guān)系使企業(yè)能夠戰(zhàn)略性地管理信貸融資關(guān)系[17]。結(jié)構(gòu)洞越豐富，可以獲取更低的貸款利率，即更低的融資成本[12]?；诖耍疚奶岢黾僭O(shè)2b。

H2b：企業(yè)連鎖董事網(wǎng)絡(luò)占據(jù)的結(jié)構(gòu)洞越多，越有利于緩解融資約束。

（三）連鎖董事網(wǎng)絡(luò)位置、融資約束與研發(fā)投資

研發(fā)活動是一項高風(fēng)險、高收益的戰(zhàn)略行為，周期長、風(fēng)險高、不確定因素較多，因此融資約束對高新技術(shù)企業(yè)研發(fā)投資的影響可能更為關(guān)鍵，然而連鎖董事網(wǎng)絡(luò)位置通過其資源效應(yīng)與信息效應(yīng)緩解融資約束的行為則成為企業(yè)增加研發(fā)投資的重要推動力量。首先，研發(fā)投資的高風(fēng)險孕育著信息不對稱，可能造成融資約束問題，基于信息效應(yīng)，連鎖董事網(wǎng)絡(luò)位置不僅提供了企業(yè)之間信息交流的渠道，緩解了信息不對稱問題帶來的融資約束，也提供了更多跨行業(yè)跨地域的異質(zhì)性信息，為創(chuàng)新研發(fā)提供了更多的窗口。網(wǎng)絡(luò)中心度越高、占據(jù)結(jié)構(gòu)洞越豐富的企業(yè)其信息不對稱程度越小，信息流動快，渠道暢通，融資約束程度也有所降低，研發(fā)投資增加。另外，研發(fā)投資資金需求大的特征則進一步反映了外部融資困難，基于資源效應(yīng)，連鎖董事網(wǎng)絡(luò)提供企業(yè)所需商業(yè)資源，降低企業(yè)獲取外部資源的難度，緩解融資約束，進而增加研發(fā)投資。網(wǎng)絡(luò)中心度越高、占據(jù)結(jié)構(gòu)洞越豐富的企業(yè)建立了更多的商業(yè)聯(lián)系，擁有較低的貸款利率，保證了資金投入的持續(xù)性，從而促進研發(fā)投資。基于以上分析，本文提出假設(shè)3。

H3：融資約束在連鎖董事網(wǎng)絡(luò)和研發(fā)投資之間起到中介作用。

H3a：融資約束在連鎖董事網(wǎng)絡(luò)中心度與研發(fā)投資之間起到中介作用。

H3b：融資約束在連鎖董事網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)洞與研發(fā)投資之間起到中介作用。

三、研究設(shè)計

（一）樣本選取與數(shù)據(jù)來源

本文選取2012—2017年698家創(chuàng)業(yè)板上市公司為研究樣本，探究融資約束中介作用下，連鎖董事網(wǎng)絡(luò)位置對研發(fā)投資的影響。同時依據(jù)以下標(biāo)準(zhǔn)對原始樣本進行篩選和處理：（1）對于連鎖董事網(wǎng)絡(luò)數(shù)據(jù)，根據(jù)CSMAR數(shù)據(jù)庫中上市公司董事個人特征對同名董事進行篩選，對于依據(jù)個人簡歷無法判斷“同名”且“同人”的董事，通過新浪財經(jīng)進行核對，予以剔除和保留;（2）剔除金融業(yè)、保險業(yè);（3）剔除ST和？觹ST公司;（4）剔除由于數(shù)據(jù)庫本身的原因而在各類指標(biāo)中含有缺失值和奇異值的公司;（5）對全部樣本數(shù)據(jù)在上下各1%的水平上進行縮尾（Winsorize）處理。經(jīng)過篩選，共得到2 750個觀測值。本文所使用的數(shù)據(jù)來源于Wind數(shù)據(jù)庫、CSMAR數(shù)據(jù)庫及RESSET金融研究數(shù)據(jù)庫，采用Stata14.0軟件對數(shù)據(jù)進行處理及分析。

（二）變量及其度量

1.被解釋變量

被解釋變量為研發(fā)投資。在以往的文獻(xiàn)中，對研發(fā)投資的衡量包括研發(fā)投入總量、研發(fā)投入強度等。對于創(chuàng)業(yè)板的企業(yè)而言，企業(yè)規(guī)模以及資本等因素對于研發(fā)投入的影響較大，為了消除其影響，本研究采用相關(guān)文獻(xiàn)中常用的相對指標(biāo)——研發(fā)投入強度，參照已有研究[18-19]，使用企業(yè)研發(fā)支出占年末總資產(chǎn)的比重作為企業(yè)研發(fā)投資的代理變量。

2.解釋變量

本文選取程度中心度（Degree）和結(jié)構(gòu)洞豐富度（SThole）作為連鎖董事網(wǎng)絡(luò)位置的衡量指標(biāo)，指標(biāo)利用UCINET 6.0軟件計算得出。

（1）程度中心度，是指在社會網(wǎng)絡(luò)中直接與其他企業(yè)聯(lián)結(jié)的個數(shù)，代表企業(yè)直接的影響力。計算方法如下：

其中，i表示某個董事;j為當(dāng)年除了i之外的其他董事;Xj i為一個網(wǎng)絡(luò)聯(lián)結(jié)關(guān)系，如果董事i與董事j至少在一個公司董事會共事則為1，否則為0;g為上市公司當(dāng)年擔(dān)任董事的總?cè)藬?shù)，由于不同年份的上市公司董事數(shù)量不同，用（g-1）來消除規(guī)模差異。

（2）結(jié)構(gòu)洞豐富度，Burt用結(jié)構(gòu)洞來表示非冗余的聯(lián)系，非冗余的聯(lián)系人被結(jié)構(gòu)洞所連接，1個結(jié)構(gòu)洞是2個行動者之間非冗余的聯(lián)系[9]。結(jié)構(gòu)洞理論指出了處在網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)中的中介者具有信息優(yōu)勢和控制優(yōu)勢，因而有廣泛的應(yīng)用。Burt給出的結(jié)構(gòu)洞指數(shù)包括有效規(guī)模、效率、約束度、等級度。相比之下，約束度指標(biāo)的使用更為廣泛?！凹s束”能夠有效地測量企業(yè)結(jié)構(gòu)洞的匱乏程度，約束越高，表明企業(yè)結(jié)構(gòu)洞越少。由于約束指數(shù)的最大值為1，常用1與約束的差來衡量結(jié)構(gòu)洞豐富程度[20]，計量方法如下：

3.中介變量

中介變量為融資約束，其衡量指標(biāo)分為單變量和多變量兩種。前者包括股利支付率、利息保障倍數(shù)、公司規(guī)模等，后者包括KZ指數(shù)、WW指數(shù)、SA指數(shù)等。用單變量指標(biāo)衡量融資約束的大小會使得結(jié)果產(chǎn)生偏差，而KZ指數(shù)構(gòu)建中包含著現(xiàn)金流、股利支付率等指標(biāo)，這些指標(biāo)與融資約束存在著相互關(guān)系。WW指數(shù)相對于KZ指數(shù)而言，除了考慮企業(yè)自身的財務(wù)特征之外，還考慮到了企業(yè)所處的外部行業(yè)特征，這使其具有更廣泛的經(jīng)濟意義。Hadlock和Pierce（2010）根據(jù)Kaplan和Zingales（1997）的研究思路，提出了一種更優(yōu)的融資約束變量——SA指數(shù)，之后在學(xué)術(shù)界得到了廣泛運用。從中國市場的研究來看，鞠曉生等[22-23]的研究顯示，SA指數(shù)得到的融資約束評價結(jié)論相對較穩(wěn)健，因此本文選取SA指數(shù)，其使用規(guī)模和年齡隨時間變化不大，同時不具有內(nèi)生性的變量構(gòu)建，其表達(dá)式為：

SA=-0.737Size+0.043Size2-0.04Age

由于SA指數(shù)為負(fù)且絕對值越大，說明企業(yè)受到的融資約束程度越嚴(yán)重，因此本文采用SA指數(shù)的絕對數(shù)對融資約束進行測量。同時為證明本文結(jié)論不受指數(shù)選擇的影響，使用WW指數(shù)做穩(wěn)健性檢驗。

4.控制變量

本文控制變量選取代表董事會特征的變量：董事會兩職狀態(tài)（Dual）、董事會規(guī)模（Bsize）、股權(quán)集中度（Top1）、全部高管持股數(shù)量（Mshare），以及代表企業(yè)狀況的變量：成長性（Growth）、發(fā)展能力（TQ）、財務(wù)杠桿（Lev），同時控制了企業(yè)的年度效應(yīng)（Year）以及行業(yè)影響（Industry）。

具體變量定義見表1。

（三）模型設(shè)定

1.連鎖董事網(wǎng)絡(luò)位置對研發(fā)投資的影響模型

R&Di，t=α0+α1Neti，t+α2Duali，t+α3Bsizei，t+α4Top1i，t +

α5Mshare+α6Growthi，t+α7TQi，t+α8Levi，t+ε1 （1）

2.連鎖董事網(wǎng)絡(luò)位置對融資約束的影響模型

SAi，t=β0+β1Neti，t+β2Duali，t+β3Bsizei，t+β4Top1i，t+

β5Msharei，t+β6Growthi，t+β7TQi，t+β8Levi，t+ε2 （2）

3.檢驗融資約束中介作用的模型

R&Di，t=γ0+γ1Neti，t+γ2SAi，t+γ3Duali，t+γ4Bsizei，t+

γ5Top1i，t+γ6Msharei，t+γ7Growthi，t+γ8TQi，t+γ9Levi，t+ε3

（3）

其中，α0、β0、γ0為常數(shù)項，α1—α8、β1—β8和γ1—γ9為各變量的影響系數(shù)，ε1—ε3為殘差項。

四、實證結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計及相關(guān)性檢驗

1.描述性統(tǒng)計分析

表2是對主要變量的描述性統(tǒng)計。從描述性統(tǒng)計結(jié)果來看，企業(yè)研發(fā)投資（R&D）最大值為0.3001，最小值為0.0000，均值為0.0284，表明不同企業(yè)間研發(fā)投入占總資產(chǎn)的比重差別較大，研發(fā)投資并不均衡;企業(yè)融資約束（SA）的最大值為3.8292，最小值為2.3504，均值為3.2316，表明創(chuàng)業(yè)板上市公司普遍存在較嚴(yán)重的融資約束問題;企業(yè)連鎖董事網(wǎng)絡(luò)位置中心度（Degree）的最大值為0.1780，最小值為0.0010，均值為0.0351，網(wǎng)絡(luò)中心度的高低分明，表明企業(yè)利用其網(wǎng)絡(luò)位置獲取和控制的資源存在顯著差異;企業(yè)連鎖董事網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)洞指數(shù)（SThole）的均值為0.5286，較大程度高于連鎖董事網(wǎng)絡(luò)中心度的均值，表明連鎖董事網(wǎng)絡(luò)的結(jié)構(gòu)性特征較為明顯;其余控制變量方面，企業(yè)投資機會（TQ）最大值為8.4674，最小值為0.9990，均值為2.5340，表明企業(yè)投資機會存在較大差距;企業(yè)高管持股數(shù)量（Mshare）的均值為16.0024，均表明企業(yè)股權(quán)集中度較高。

2.相關(guān)性檢驗

表3是對變量的Pearson相關(guān)系數(shù)分析結(jié)果。由表3的檢驗結(jié)果可知，連鎖董事網(wǎng)絡(luò)中心度（Degree）與結(jié)構(gòu)洞（SThole）均與研發(fā)投資（R&D）之間存在1%顯著性水平的正相關(guān);連鎖董事網(wǎng)絡(luò)程度中心度（Degree）與結(jié)構(gòu)洞（SThole）均與融資約束（SA）在1%的顯著性水平上負(fù)相關(guān)。表3中其余各相關(guān)系數(shù)都不超過0.5，反映了主要變量之間沒有出現(xiàn)明顯的多重共線性問題，表明所選的變量適合進行回歸分析。

（二）回歸結(jié)果分析

本文選取2012—2017年的非平衡面板數(shù)據(jù)，采用固定效應(yīng)模型、隨機效應(yīng)模型和混合回歸模型進行檢驗，最后選擇采用隨機效應(yīng)模型的結(jié)果進行實證分析。

1.連鎖董事網(wǎng)絡(luò)位置與研發(fā)投資

表4中的模型1是連鎖董事網(wǎng)絡(luò)中心度與結(jié)構(gòu)洞豐富度與研發(fā)投資的回歸分析結(jié)果。從模型1可知，程度中心度（Degree）的回歸系數(shù)為0.0336，且在1%的水平顯著，說明連鎖董事網(wǎng)絡(luò)的網(wǎng)絡(luò)中心度與企業(yè)研發(fā)投資顯著正相關(guān)，即越處于網(wǎng)絡(luò)的中心，企業(yè)所擁有或者能控制的資源越多，得到的信息越多，對增加企業(yè)的研發(fā)投資有正向促進作用。證實了H1a：企業(yè)連鎖董事網(wǎng)絡(luò)的網(wǎng)絡(luò)中心度越高，越有利于促進企業(yè)研發(fā)投資。結(jié)構(gòu)洞（SThole）的回歸系數(shù)為0.0041，同樣在1%的水平顯著，說明結(jié)構(gòu)洞豐富度與企業(yè)研發(fā)投資顯著正相關(guān)，結(jié)構(gòu)洞越豐富，意味著企業(yè)所能控制的異質(zhì)性、非冗余資源越多，獲取的企業(yè)研發(fā)所需的關(guān)鍵信息的質(zhì)量越高，越有利于促進企業(yè)的研發(fā)投資，從而驗證了H1b：企業(yè)占據(jù)的結(jié)構(gòu)洞越豐富，越有利于促進企業(yè)研發(fā)投資。

2.連鎖董事網(wǎng)絡(luò)位置與融資約束

表4中的模型2是連鎖董事網(wǎng)絡(luò)中心度和結(jié)構(gòu)洞豐富度與企業(yè)融資約束的回歸分析結(jié)果。從模型2的回歸結(jié)果中可以看出，程度中心度（Degree）的回歸系數(shù)為-0.8300，且在1%的水平顯著，表明連鎖董事網(wǎng)絡(luò)的網(wǎng)絡(luò)中心度與融資約束顯著負(fù)相關(guān)，即越處于網(wǎng)絡(luò)中心，越有利獲得較低的融資成本及更多有利的投資信息，從而緩解融資約束帶來的威脅，證實了H2a：企業(yè)連鎖董事網(wǎng)絡(luò)的網(wǎng)絡(luò)中心度越高，越有利于緩解融資約束。結(jié)構(gòu)洞豐富度（SThole）的回歸系數(shù)為-0.0519，同樣在1%的水平顯著，證明連鎖董事網(wǎng)絡(luò)的結(jié)構(gòu)洞越豐富，信息的傳播速度越迅速，對資源的利用效率越高，越有利于緩解企業(yè)面臨的融資約束，從而證實了H2b：企業(yè)連鎖董事網(wǎng)絡(luò)占據(jù)的結(jié)構(gòu)洞越多，越有利于緩解融資約束。

3.融資約束的中介效應(yīng)

表4中的模型3在模型1的基礎(chǔ)上加入中介變量，在考慮融資約束的情況下，檢驗連鎖董事網(wǎng)絡(luò)對企業(yè)研發(fā)投資的影響。結(jié)果顯示，模型3中連鎖董事網(wǎng)絡(luò)程度中心度（Degree）對研發(fā)投資（R&D）的影響系數(shù)由0.0336縮小到0.0282，并在1%的水平顯著，說明融資約束在連鎖董事網(wǎng)絡(luò)中心度和企業(yè)研發(fā)投資之間起到部分中介效應(yīng)，證實了H3a：融資約束在連鎖董事網(wǎng)絡(luò)中心度對研發(fā)投資的促進作用中發(fā)揮中介作用;連鎖董事網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)洞豐富度（SThole）的回歸系數(shù)從0.0041縮小到0.0031，且在1%的水平顯著，結(jié)果表明融資約束在連鎖董事網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)洞和企業(yè)研發(fā)投資起到部分中介作用，證實了H3b：融資約束在連鎖董事網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)洞對研發(fā)投資的促進作用中發(fā)揮中介作用。即融資約束在連鎖董事網(wǎng)絡(luò)和研發(fā)投資之間起到中介作用，企業(yè)連鎖董事網(wǎng)絡(luò)可以通過緩解融資約束來增加研發(fā)投資。

（三）穩(wěn)健性檢驗

1.替換變量法

為了證實本文研究結(jié)果的準(zhǔn)確性，選取WW指數(shù)替代中介變量SA指數(shù)進行回歸檢驗，回歸結(jié)果如表5所示，中介變量對被解釋變量作用顯著，中介效應(yīng)存在。同時連鎖董事網(wǎng)絡(luò)中的程度中心度對企業(yè)研發(fā)投資影響系數(shù)由0.0336縮小到0.0304并在1%的水平顯著;連鎖董事網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)洞豐富的回歸系數(shù)從0.0041縮小到0.0030，且在1%的水平顯著，說明在更換中介變量之后中介作用同樣顯著，融資約束在連鎖董事網(wǎng)絡(luò)位置和企業(yè)研發(fā)投資中起到部分中介作用，支持本文所得的研究結(jié)論。

2.變更中介效應(yīng)檢驗方法

為了對融資約束的中介作用進行檢驗，本研究采取Preacher（2008）提出的Bootstrap方法，通過重復(fù)隨機抽樣的方法抽取1 000個Bootstrap樣本，對所生成和保存的1 000個中介效應(yīng)估計值進行大小排序，并由此獲得95%的中介效應(yīng)置信區(qū)間，重點查看中介效應(yīng)置信區(qū)間是否包含0，如果包含0，則中介效應(yīng)不顯著;不包含0，則中介效應(yīng)顯著。

檢驗結(jié)果如表6所示，可以看出，在連鎖董事網(wǎng)絡(luò)中心度（Degree）對企業(yè)研發(fā)投資（R&D）的影響關(guān)系中，融資約束的間接效應(yīng)值為-0.0121，95%的置信區(qū)間[-0.0175，-0.0067]不包含0，中介效應(yīng)顯著;在連鎖董事網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)洞（SThole）對企業(yè)研發(fā)投資（R&D）的影響關(guān)系中，間接效應(yīng)值為-0.0007，95%的置信區(qū)間[-0.0013，-0.0002]不包含0，中介效應(yīng)顯著，表明融資約束在連鎖董事網(wǎng)絡(luò)與研發(fā)投資之間起到部分中介作用，檢驗結(jié)果同前文保持一致，說明本文所得的研究結(jié)論具有穩(wěn)健性。

五、研究結(jié)論與政策建議

本研究運用社會網(wǎng)絡(luò)分析方法，選取2012—2017年我國創(chuàng)業(yè)板上市公司為研究對象，在檢驗連鎖董事網(wǎng)絡(luò)位置對企業(yè)研發(fā)投資影響的基礎(chǔ)上，考察了融資約束在兩者中的中介作用。研究發(fā)現(xiàn)：第一，連鎖董事網(wǎng)絡(luò)位置有助于促進企業(yè)研發(fā)投資。第二，連鎖董事網(wǎng)絡(luò)位置有助于緩解企業(yè)所面臨的融資約束。第三，融資約束在連鎖董事網(wǎng)絡(luò)位置與企業(yè)研發(fā)投資的影響中起到部分中介作用。連鎖董事網(wǎng)絡(luò)的位置優(yōu)勢可以通過緩解融資約束激勵企業(yè)進行研發(fā)投資活動，增加研發(fā)投資。

基于前文的理論分析和實證研究，從完善董事會治理能力和提升企業(yè)研發(fā)能力兩個方面提出相關(guān)政策建議：第一，企業(yè)應(yīng)持續(xù)完善董事網(wǎng)絡(luò)建設(shè)，加強董事關(guān)系網(wǎng)絡(luò)投資，爭取處于網(wǎng)絡(luò)中的核心位置，同時剔除網(wǎng)絡(luò)中的冗余聯(lián)系，接觸更多異質(zhì)性的信息，占據(jù)更為豐富的結(jié)構(gòu)洞。第二，企業(yè)應(yīng)提升董事聘請質(zhì)量，在新聘董事方面更多地考慮董事的兼職情況與人脈關(guān)系，選擇多樣化的合作，為企業(yè)未來發(fā)展儲備更多異質(zhì)性信息及有效資源，提高董事會的治理能力。第三，企業(yè)在獲取外部多源信息的同時，也要注重對信息的吸收和應(yīng)用，做到“兩手抓，兩手都要硬”，提升企業(yè)研發(fā)能力。

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