當(dāng)一家中國(guó)公司被渾水做空

吳雨婷

2020年4月，瑞幸咖啡（LK.O）正忙于籌備在美上市后的首份年報(bào)。它本以為可以忽略1月底收到的那份做空?qǐng)?bào)告，似乎不曾料到其中指控與事實(shí)如此接近、以至于有一天需要親口承認(rèn)它們。

這份報(bào)告由渾水調(diào)查公司（Muddy Waters Research，下稱“渾水”）在2020年1月31日通過其官方推特發(fā)布。渾水認(rèn)為這份“收到的匿名報(bào)告”內(nèi)容屬實(shí)。報(bào)告指控：瑞幸咖啡存在嚴(yán)重財(cái)務(wù)和運(yùn)營(yíng)數(shù)據(jù)造假。渾水以做空中概股、成功率極高而聞名?？ㄉげ悸蹇耸瞧鋭?chuàng)始人，也是積極賣空主義者。布洛克認(rèn)為，活躍的做空力量不僅能幫助上市公司獲得更準(zhǔn)確的定價(jià)，還能遏制市場(chǎng)中那些“惡”的行為，帶來(lái)社會(huì)效益。

自2010年以來(lái)，卡森·布洛克的渾水針對(duì)中國(guó)上市公司，已發(fā)動(dòng)近20起做空調(diào)查并發(fā)布報(bào)告，致使其中約半數(shù)退市、破產(chǎn)或長(zhǎng)期停牌。

2010 年-2020 年渾水做空中國(guó)公司主要案例

資料來(lái)源：公開資料。制表：宋麗雯

此次渾水發(fā)布的長(zhǎng)達(dá)89頁(yè)的做空?qǐng)?bào)告指出，瑞幸咖啡對(duì)財(cái)務(wù)和運(yùn)營(yíng)數(shù)據(jù)的捏造始自2019年第三季度，包括夸大門店的每日訂單數(shù)量、單筆訂單包含的商品數(shù)以及每件商品的凈售價(jià)等。這些偽造的數(shù)據(jù)貢獻(xiàn)了3.97億元人民幣的季度內(nèi)門店?duì)I業(yè)利潤(rùn)，進(jìn)而為瑞幸咖啡營(yíng)造了“單店盈利”的假象。

“單店盈利”正是瑞幸咖啡2019第三季度財(cái)報(bào)的高亮詞匯。該份財(cái)報(bào)在2019年11月13日盤前發(fā)出，引發(fā)瑞幸咖啡在盤內(nèi)創(chuàng)下上市以來(lái)的新高，當(dāng)日收漲25.44%。隨后，該利好消息在三個(gè)交易日內(nèi)支持瑞幸咖啡市值上浮超42%。

股價(jià)大幅上行后的2020年1月，瑞幸咖啡還通過二次發(fā)售和發(fā)行可轉(zhuǎn)債在股價(jià)高位募集了8.65億美元資金。

做空?qǐng)?bào)告使用了“最笨”的方法，試圖戳穿“假象”：用實(shí)地調(diào)研的方式，采集了981家瑞幸咖啡門店的現(xiàn)場(chǎng)數(shù)據(jù)、收集了25843張小票，直觀呈現(xiàn)了銷售數(shù)據(jù)中的“水分”。

渾水的基本做空套路

資料來(lái)源：公開資料。制圖：宋麗雯

近十年來(lái)，以渾水為代表的做空機(jī)構(gòu)對(duì)中國(guó)公司的“指控”主要集中在財(cái)務(wù)或經(jīng)營(yíng)相關(guān)數(shù)字的造假嫌疑上。這在其基本套路的“行業(yè)偏好”中體現(xiàn)突出，比如，通過線下調(diào)查和供應(yīng)商調(diào)查獲得信息較為容易且準(zhǔn)確，因此實(shí)體行業(yè)標(biāo)的居多。

哪些公司容易被做空？

資料來(lái)源：公開資料。制圖：宋麗雯

2020年2月3日，瑞幸咖啡發(fā)布盤前回應(yīng)，逐條否認(rèn)報(bào)告中的所有指控。盡管如此，美國(guó)多家律所代表認(rèn)同做空?qǐng)?bào)告的投資者對(duì)瑞幸咖啡發(fā)起集體訴訟。2月13日，該訴訟在紐約南區(qū)地方法院立案。

2020年4月2日，否認(rèn)指控僅兩個(gè)月之后，瑞幸咖啡通過美國(guó)證監(jiān)會(huì)官網(wǎng)承認(rèn)，內(nèi)部調(diào)查核實(shí)了公司在2019年第二季度至第四季度經(jīng)營(yíng)數(shù)字中存在的22億偽造交易額。瑞幸咖啡同時(shí)提示，此前發(fā)布的季度財(cái)報(bào)不再具有公信力。瑞幸咖啡股價(jià)應(yīng)聲暴跌，當(dāng)日收跌超75%、市值蒸發(fā)近50億美元。4月7日，瑞幸咖啡宣布停牌。4月10日，納斯達(dá)克交易所發(fā)布公告，要求瑞幸咖啡披露更多信息，在此之前維持停牌狀態(tài)。

瑞幸咖啡一時(shí)間與那半數(shù)受到渾水做空嚴(yán)重影響的公司站到了一起。對(duì)于它們而言，渾水的做空是揭露性的?！白鲪簩?shí)錘”導(dǎo)致它們難以平復(fù)市場(chǎng)質(zhì)疑。

但事實(shí)上，做空機(jī)構(gòu)發(fā)起“獵殺”的主要目的是“交易獲利”，即在發(fā)起做空行動(dòng)之前，先借入標(biāo)的公司的股票、在股價(jià)打壓實(shí)現(xiàn)后買入還回，以此賺取利差。

因此，當(dāng)一家處于良性經(jīng)營(yíng)狀態(tài)中的公司遭遇做空，是有“標(biāo)準(zhǔn)套路”進(jìn)行回應(yīng)的。

如何應(yīng)對(duì)

資料來(lái)源：公開資料。制圖：宋麗雯

據(jù)《巴倫周刊》中文版的調(diào)研，中概股公司及投資者認(rèn)可“瑞幸造假事件”是2020年第一經(jīng)營(yíng)季度的熱點(diǎn)事件。在關(guān)注事態(tài)發(fā)展的同時(shí)，他們更關(guān)心、甚至擔(dān)憂中國(guó)公司會(huì)否不再被信任。

畢竟，中概股自在美上市以來(lái)不斷被質(zhì)疑財(cái)務(wù)及經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)造假問題。本輪事件會(huì)令更多飽含做空意圖的目光看向中概股，尤其利空在美上市的高成長(zhǎng)、未盈利公司。同時(shí)擬上市公司的募資規(guī)模和難度也將受到影響。

疊加2019年年報(bào)季因素，至2020年4月8日，已有跟誰(shuí)學(xué)（GSX.N）、瑞幸咖啡（LK.O）、愛奇藝（IQ.O）等多家在美上市的中概股公司遭遇做空?qǐng)?bào)告的指控，致其股價(jià)發(fā)生異動(dòng)。此外，2010年在美上市、2018年曾被渾水做空的好未來(lái)（TAL.N）在4月7日發(fā)布公告稱，其在例行內(nèi)審中發(fā)現(xiàn)新興子業(yè)務(wù)“輕課”存在數(shù)據(jù)偽造，但未披露具體金額。