專訪陳志武：斷言全球經(jīng)濟危機為時過早

張曉添

陳志武，香港大學亞洲環(huán)球研究所所長、馮氏基金講席教授。圖/ 受訪者提供

隨著新型冠狀病毒疫情傳播范圍蔓延至全球，美國股市長達11年的牛市因遭遇歷史罕見的拋售而夭折。

截至3月30日，全球范圍感染人數(shù)超過77.5萬，死亡人數(shù)超過3.7萬。疫情給全球經(jīng)濟前景造成的重大打擊，加之主要產(chǎn)油國爆發(fā)石油價格戰(zhàn)，導致全球主要金融市場步入金融危機后最嚴重的熊市。截至3月23日收盤，標普500指數(shù)已經(jīng)從2月19日創(chuàng)下的收盤紀錄高點暴跌34%。不僅如此，美股在3月接連四次觸發(fā)熔斷機制，頻率前所未見。

市場巨震引發(fā)了人們對于金融危機和經(jīng)濟危機的擔憂。3月24日，香港大學亞洲環(huán)球研究所所長、馮氏基金講席教授陳志武接受《巴倫周刊》中文版專訪時表示，到目前為止，金融市場內部出現(xiàn)危機的概率“不是那么高”，目前斷言經(jīng)濟危機一定發(fā)生“為時過早”。

他認為，要想最大程度地抵御疫情給經(jīng)濟造成的影響，關鍵要看各國如何支持和救濟自己的小微企業(yè)，從而避免就業(yè)受太大影響。只要能做到這一點，經(jīng)濟遭受的沖擊就是短暫的，而不會是更長期的和結構性的。

陳志武此前是耶魯大學金融學終身教授，對資本市場、證券投資管理和股票定價等領域有長期深入的研究。

對于各國政府和央行針對金融市場動蕩頻繁出臺干預措施，陳志武表達了擔憂。他認為，這些過度干預政策中斷了社會和經(jīng)濟“自然調整”的過程。不僅如此，過往的經(jīng)濟和貨幣干預政策已經(jīng)導致貧富差距擴大，使得民粹主義升溫。對于那些受到疫情直接影響的普通人，這些政策幾乎無法帶來任何幫助。

斷言經(jīng)濟危機為時尚早

《巴倫周刊》中文版：金融市場近期如此罕見地劇烈震蕩，使得一些人擔心金融危機可能再次發(fā)生。您的觀察和判斷是什么？

陳志武：目前來說，任何一個金融體系經(jīng)歷這么大的跌幅，內部肯定會有一些緊張。比如，美股大跌后，關于一些美國大型對沖基金可能崩盤的傳言很多，相關擔憂也很多。同時，黃金價格也在同期大幅下跌，完全出乎人們的預料。唯一的解釋是，有一些對沖基金在清倉。因為它們可能損失比較大，客戶就要求在月底贖回。另外，有一些債券價格這個時候也應該是上漲的，但也下跌。

金融市場內部的確存在錯位，有這樣一些表現(xiàn)也不太奇怪。但是，到目前為止，金融市場總體上還沒有出現(xiàn)太多的擠兌現(xiàn)象，還沒有金融危機。當然有一個重要的背景，就是美聯(lián)儲做出了破紀錄的大幅度干預，包括把政策利率下限降到零、量化寬松、無上限地購買債券等。

這些措施確實把金融市場內部可能出現(xiàn)的擠兌和流動性恐慌控制在比較小的范圍。所以到目前為止，我覺得金融市場內部出現(xiàn)危機的概率不是那么高——當然不是說等于零，而是沒那么高。

《巴倫周刊》中文版：有分析認為，此次市場巨震之前美國資產(chǎn)市場中杠桿水平過高，才導致了如此劇烈的下調。您對這種杠桿水平有何觀察？金融市場的這種動蕩是否會引發(fā)實體經(jīng)濟危機？

陳志武：這當中肯定是有杠桿的，包括我自己的股票投資也有一點杠桿，所以我也不是隔岸觀火，而是身臨其中。

我們需要區(qū)分來看，普通人的杠桿、一般機構的杠桿跟金融機構的杠桿帶來的影響是不一樣的。對于個人來說，比如美國一般股票投資賬戶最多是一倍的杠桿，但大多數(shù)人沒有用到那么多，主要還是金融機構本身的杠桿比較高。比如銀行一般是10倍左右的資本金杠桿率，1997年前后美國長期資本管理公司（編者注：Long-Term Capital Management，名噪一時的美國對沖基金，于1998年亞洲金融危機后遭遇巨額虧損瀕于破產(chǎn)，但受到美聯(lián)儲救助）可能有30倍杠桿。一般的對沖基金根據(jù)類別不同杠桿率情況也不同。投資外匯市場和短期政府公債的這些套利交易的對沖基金，杠桿率一般會有10倍到20倍。

到目前為止，不管是銀行還是大多數(shù)對沖基金、共同基金、保險公司等，都沒有出現(xiàn)系統(tǒng)性問題。此前有謠傳橋水基金（Bridgewater）崩盤，但至少根據(jù)他們披露的信息，看不出它們面臨崩盤的局面。我私下跟一些對沖基金的朋友交流，他們根據(jù)橋水一些清盤交易（包括在黃金市場）的風格猜測，橋水在背后清倉一些頭寸的可能性還是很高的。但作為管理資金1600億美元的大規(guī)模對沖基金，此時有一些大型機構投資者撤資也不太奇怪。所以，橋水有一些清倉舉措，并不出乎預料。

很多人在討論說，病毒危機會轉變成為金融危機，然后金融危機進一步傳導成為整個經(jīng)濟的危機。目前這種傳導是在進行，但還不是那么猛烈。當然，發(fā)生經(jīng)濟危機的概率可能比原來估計的要高一些，但現(xiàn)在說肯定會發(fā)生經(jīng)濟危機，還為時過早。

《巴倫周刊》中文版：如您所說，這一次的熊市當中，一些傳統(tǒng)上被認為具有避險功能的資產(chǎn)也一度大跌。您覺得這種情況下還有所謂的安全資產(chǎn)嗎？

陳志武：我希望通過這一次教訓，更多人能意識到世界上沒有絕對安全的資產(chǎn)。貨幣本身也不安全，特別是現(xiàn)在各個國家的央行都可以不受制約地印鈔票。所以，我們要放棄有絕對安全資產(chǎn)的想法，它是不存在的，最多只有相對安全的資產(chǎn)。這也是為什么我一直說每個人都應該學一些金融課，要懂得分散投資是唯一降低相對風險的辦法，絕對無風險的資產(chǎn)是不存在的。

頻繁救市破壞金融市場自我調節(jié)過程

《巴倫周刊》中文版：美國金融市場下跌后，美聯(lián)儲在12天內兩次緊急降息，政策利率下限已經(jīng)為零，并進入“無限量化寬松”狀態(tài)。您如何評價這些決策及其效用？

陳志武：首先，對于美聯(lián)儲到目前為止的一些做法，我覺得是太多、太過。美聯(lián)儲也好、中國人民銀行也好、歐洲央行也好，它們都過多地受到金融市場和電視、互聯(lián)網(wǎng)媒體的影響和引導。

現(xiàn)實世界中，病毒的傳播、疫情的變化有它自己的規(guī)律，這不是以人的意志為轉移的，也不受金融政策經(jīng)濟政策的影響。經(jīng)濟調整的過程也有它自己的規(guī)律，同樣是需要時間的。對于疫情，可能需要兩周才知道今天采取的防護措施是不是成功;新的經(jīng)濟投資可能需要幾個月走流程才能動工。但金融市場等不及這么久，金融市場是對未來做定價，只要關于未來的判斷一改變，金融價格就會調整，所以，金融市場受情緒波動、媒體影響很大。于是，一旦各個央行和金融政策的制定者過多地被市場短期動蕩和媒體評論所主導，那么，類似美聯(lián)儲這一次的過激過多的政策反應就一點都不奇怪。

美聯(lián)儲3月3日把基準利率降了50個基點，幾天后發(fā)現(xiàn)效果還不行，3月15日馬上進一步把利率區(qū)間降到0至0.25%，同時還推出大規(guī)模的量化寬松。這中間等待的時間就那么12天。然后3月23日又要進一步買那些多債券，而且沒有上限。

這些動作把貨幣政策的調整周期從原來的幾年或更久，縮短到現(xiàn)在的幾天甚至幾個小時。這跟疫情的發(fā)展周期、經(jīng)濟行為的變化周期是很不匹配、很不對稱的。所以我覺得，各個國家的央行在適當時候應該要更冷靜，有的時候去度度假、做做別的事，也許不是壞事。他們不要每隔幾分鐘或者幾個小時又評估一下剛剛作出的貨幣政策調整是否有效、到位不到位。要知道經(jīng)濟決策、企業(yè)決策是需要時間的，調整更需要時間。

過度政策干預帶來的后患、或者說對社會的其他負面影響很大。為什么特朗普能夠當上美國總統(tǒng)？英國為什么要脫歐？為什么世界各個國家民粹主義抬頭？這些就是因為各個國家的收入差距、財富差距太大了，導致民怨高漲、民粹主義上升。大家都把不滿和怨恨的情緒放在投票上面，投給特朗普這樣的、按照一般標準來說不應該做總統(tǒng)的人。

如今各個國家貧富差距這么大，跟以往貨幣政策、經(jīng)濟政策，也就是各個國家的政府太多去干預經(jīng)濟有很大的關系。如果政府動不動就出面干預市場，把股市強行推上來、達到一種不該有的高位，這對于那些有金融資產(chǎn)的富人，肯定幫助很大，他們的金融財富可以升值。但對于沒有金融資產(chǎn)的中低收入群體來說，他們從這些貨幣政策干預中得到的好處要么沒有、要么就是微乎其微的間接好處。

我很喜歡的一些量化歷史研究表明，人類歷史到目前為止，主要是兩大類事件能持續(xù)縮小貧富差距、收入差距。

第一類是大規(guī)模暴力、大規(guī)模革命、朝代變遷。就像中國的唐朝，當時黃巢起義導致長安和洛陽那些有錢的豪門世家損失慘重，客觀上降低了貧富差距。另一類事件就是大規(guī)模瘟疫，就像我們現(xiàn)在經(jīng)歷的疫情一樣。歐洲14世紀的黑死病，15世紀、16世紀多次的流行病，把很多資產(chǎn)價格打下去，讓擁有資產(chǎn)的富人受損很大。所以，大規(guī)模瘟疫會拉平財富分配，調低貧富差距、收入差距。這聽起來好像是我喜歡這樣，我當然不喜歡，也不愿看到任何人遭遇損失。

但是，歷史上發(fā)生的病毒危機、金融危機、經(jīng)濟危機，原本也是人世間人與人之間的不平等做出調整的時候。如果沒有政府和央行的干預，這些都是對社會財富分配、收入分配做調整的自然過程?，F(xiàn)在央行和政府的頻繁干預，把原來這種自然過程中斷了，資產(chǎn)價格跌下去后很快被扶植回升，甚至創(chuàng)新高。由此帶來的結果是富人更富。有了“美聯(lián)儲看跌期權”作為保險，富人的財富即使想要跌下去也比較難了，而沒有金融資產(chǎn)的人跟這一切沒有關系。

病毒危機發(fā)生的時候，很多家庭受傷害非常大，甚至有親人死亡。經(jīng)濟上，很多人會短期失業(yè)。我覺得各國政府應該把重點放在幫助這些直接受傷害的人身上，給那些受損的中小微企業(yè)減稅免稅、提供零利息過橋貸款，讓它們活下來就是保就業(yè)。至于說金融資產(chǎn)價格縮水，不應該去直接幫助太多。

人本身通過金融資產(chǎn)損失會得到教訓，知道什么是投資風險，往后才有動力管理好自己的風險。如果他們沒能受到教訓的話，誰還在乎把風險、杠桿控制在可以接受的水平上？

《巴倫周刊》中文版：您認為美國最終是否也會像歐洲和日本那樣出現(xiàn)負利率？?

陳志武：根據(jù)我對美國決策者和美國文化的了解，美國出現(xiàn)負利率的概率很小。美國在這方面跟歐洲和日本有很大差別。

其中一個很重要的方面是，歐洲國家、特別是歐洲大陸國家的社會主義政府對于這種政策的排斥很少。退一步來講，德國、法國、意大利等國的金融體系以銀行為主，而它們的銀行主要是以國有、國家控股為主。因此，那些銀行實際上有相當程度上的壟斷定價權。你不接受負利率，你的錢存到哪里？

但在美國，盡管美聯(lián)儲和政府掌握壟斷定價權，這些商業(yè)銀行并沒有。那里競爭更多，包括來自短期債券市場的競爭。很多美國人接受負利率會有一定的難度。

《巴倫周刊》中文版：美聯(lián)儲此次大幅度貨幣寬松，是否會導致美元像金融危機后那樣涌入新興市場、尤其是中國？

陳志武：這次與2008年、2009年相比不一樣。當時中國經(jīng)濟處在非常強勁的上升勢頭中，再加上中國在2008年10月底、也就是雷曼兄弟倒閉不久就推出四萬億經(jīng)濟刺激方案，使得2009年、2010年的經(jīng)濟增速達到了10%以上。所以，當時的新興市場環(huán)境可以把美國過剩的流動性吸引到中國等市場。

但是今天，在這次病毒危機之前，中國經(jīng)濟下行壓力從2015年以后已經(jīng)越來越大。再加上病毒疫情對中國社會、對中國經(jīng)濟產(chǎn)生的沖擊，以及中美貿易戰(zhàn)和去全球化的大背景，我覺得新一輪美國流動性往中國和其他新興市場轉移的可能性不是太大。

扶持小微企業(yè)是關鍵，全球化格局或調整

《巴倫周刊》中文版：目前不同國家或地區(qū)采取的防疫措施有所差別。從一位經(jīng)濟學家的角度，您認為在實行強制性措施和保持經(jīng)濟運轉這兩者之間如何更好地取得平衡？?

陳志武：香港、新加坡以及日本的做法是比較可取的。它們的方法是，追蹤每一個感染病毒的人之前十幾天去過哪里，然后把接觸過的人都找出來，再讓那些人要么自己隔離、要么去做檢測，而不是把所有的餐館、商店等等都關起來，讓所有人都沒有行動自由。

但現(xiàn)在美國和英國等也采取了跟中國內地比較類似的舉措。當然美國和英國的情況不一樣，它們之前沒那么認真地去對待，特別是特朗普沒有把這個事情放在該有的重視高度上。

《巴倫周刊》中文版：與中國經(jīng)濟相比，美國經(jīng)濟中消費和服務業(yè)所占的比重更大。因此有觀點認為，美國受到的經(jīng)濟沖擊可能會更大。如果是這樣的話，對于正在“復工復產(chǎn)”的中國經(jīng)濟意味著什么？

陳志武：那樣的話對中國經(jīng)濟的影響會很大，因為美國是中國最大的出口市場（注：若將歐盟作為一個整體計算，則歐盟是中國第一大出口市場）。如果美國經(jīng)濟受到嚴重沖擊，中國更多企業(yè)的出口訂單被取消，這會帶來一系列的連鎖反應，不僅是中國的服務業(yè)中小微企業(yè)處境艱難，而且很多制造業(yè)中小企業(yè)、出口導向的企業(yè)也會受到很大沖擊。

相比之下，如果再過幾個月我們回頭看的話，美國經(jīng)濟受到這次疫情的沖擊可能會更小。主要原因是，在疫情發(fā)生之前，中國經(jīng)濟所處的狀態(tài)和美國經(jīng)濟的狀態(tài)差別很大。今年2月美國的失業(yè)率是3.5%，而美國經(jīng)濟產(chǎn)出的71%來自于民間消費。民間消費跟就業(yè)是高度關聯(lián)的，只要就業(yè)沒有問題，大多數(shù)老百姓的收入就沒問題。這樣的話，美國經(jīng)濟中占比71%的消費和占比82%的服務業(yè)就比較穩(wěn)定。特別是在救市方法上，美國幾萬億美元援助重點也是保護失業(yè)老百姓的消費、保護為就業(yè)做關鍵貢獻的中小企業(yè)，而不是那些離老百姓蠻遠的鐵公基投資項目。這些扶持經(jīng)濟的方法比較精準。

繪圖/《巴倫周刊》

《巴倫周刊》中文版：在此次疫情發(fā)生之前，全球經(jīng)濟總體上是在小幅復蘇當中。在這種背景下，疫情的影響只是短期沖擊，還是可能導致一些長期的結構性的變化？?

陳志武：前提是疫情不能延續(xù)太久。如果疫情在兩三個月內結束，那么，長期結構性影響有限。另外，關鍵就看各國對自己的小微企業(yè)支持、救濟得如何。各國的經(jīng)濟扶持政策都應該用于支持小微企業(yè)、保證小微企業(yè)不要關門，從而避免整個社會的就業(yè)不受太大影響。哪個國家只要能做到這一點，那么這個國家的經(jīng)濟遭受的沖擊就是短暫的，而不會是更長期的和結構性的。

另一方面，這次疫情發(fā)生以后，各主要國家可能會設法降低對中國經(jīng)濟的依賴度，這可能會成為一種大范圍共識。我注意到，不管是在美國還是在歐洲國家，一些平時比較開放、支持全球化的人，這一次也開始轉變態(tài)度。比如一向開明的俄亥俄州前州長也開始在電視上呼吁美國企業(yè)做出改變——不能只為節(jié)省成本、增加利潤，就把所有的醫(yī)療用品等放到中國去生產(chǎn)，其他行業(yè)也類似。

所以，這一次疫情帶來的長期影響，主要是全球化格局可能會調整，去全球化、脫鉤的勢頭會加強。這對中國經(jīng)濟帶來挑戰(zhàn)。

《巴倫周刊》中文版：在疫情暴發(fā)之前，中美剛剛達成了“第一階段貿易協(xié)議”。這次疫情是否會影響到接下來的中美貿易談判以及中美貿易關系？

陳志武：中美貿易關系只是一個方面。整體中美關系在這一次疫情之后有進一步走下坡路的風險，挑戰(zhàn)會非常大。原因有很多，本來在這次疫情之前就有臺灣問題、香港問題，還有其他的一些戰(zhàn)略沖突或者說戰(zhàn)略矛盾，這次疫情開始以來，特別是在美國水深火熱應對病毒肆虐之時，還發(fā)生到底誰該為病毒負責的指責，這些是給兩國關系沒必要地雪上加霜。

這種病毒危機中沒有贏家，各國都是輸家，應該相互理解、相互幫助、共同解決問題，而不是要爭個你死我活。有一種心態(tài)需要改變——不能總是以斗爭心態(tài)去看待所有事情、所有國家，你贏就是我輸，你輸就是我贏。天下這么大。

正如19世紀德國哲學家叔本華所說，如果你自己有很強大的內心世界，你就用不著去跟別人爭勝負、決定誰是第一。并不是所有的事情都要以勝負來決定結局的。

減稅比基建更有效

《巴倫周刊》中文版：中國有哪些政策空間來應對疫情造成的經(jīng)濟沖擊？“新基建”一類的措施能在多大程度上抵御疫情帶來的影響？?

陳志武：我知道有不少人一談起“新基建”就很激動，他們認為這可以幫助中國經(jīng)濟走出疫情的影響?？陀^講，這不能解決正在惡化的就業(yè)問題，也不會給那么多因為疫情失業(yè)的人、因為疫情關閉的小微企業(yè)帶來直接的實質性好處。2020年不會、2021年也不會。

主張靠“新基建”來刺激中國經(jīng)濟的這些人和企業(yè)，主要是可以直接從中受益的群體。但很遺憾的是，除了最前面的100家或者200家大型高科技公司直接受益以外，那些在這次疫情中面對生存挑戰(zhàn)的千千萬萬小餐館、千千萬萬夫妻雜貨店并不能從中得到什么幫助。它們被關停了兩個月，勞工成本照花、租金照付，但是沒有收入，它們怎么活下去？這些中小微企業(yè)每年創(chuàng)造了80%到85%的新增就業(yè)，如果這些企業(yè)活不下去，老百姓的就業(yè)馬上就沒了。

所以，決策層要看到，新的東西、尖端的東西是蠻好的，但現(xiàn)在不是要靠發(fā)展尖端技術救經(jīng)濟的時候。那些尖端技術如果成功，也要等很多年才能為整個社會帶來幫助，但正在和將要受疫情沖擊的老百姓和小微企業(yè)，怎么度過2020年、2021年呢？

從這次疫情中，很多人更加領悟到，簡單追求經(jīng)濟增長數(shù)字是沒有意義的。溫飽都解決好了，更重要的是讓生活的方方面面更全面發(fā)展。尤其是，一旦發(fā)生病毒疫情這樣的風險事件時，人們今后也能過好生活，不用再面對無路可走的局面。這才是現(xiàn)在穩(wěn)定經(jīng)濟過程中重點要去發(fā)力的地方。

繪圖/《巴倫周刊》

《巴倫周刊》中文版：減稅和刺激消費是更好的辦法嗎？

陳志武：減稅免稅、短期零利息企業(yè)貸款比基建更有效?；ɑㄙM巨大，但沒有給老百姓和家庭帶來多少收入方面的幫助，也沒有提供多少就業(yè)，比如北京的鳥巢。在過去這么多年稅和費不斷增加的大背景下，如果能夠實質性減稅、減費，對于中小企業(yè)的幫助會非常大，可以提高它們活下去的概率;也應該像德國、日本那樣給中小微企業(yè)提供六個月至一年的零利息貸款，幫助困難企業(yè)“過橋”，保就業(yè)。

《巴倫周刊》中文版：本輪市場巨震中，香港的股市更多地與內地市場共振。這是否說明香港和內地的經(jīng)濟金融聯(lián)系在加強，同時香港經(jīng)濟金融在加速“去美國化”？

陳志武：有了滬港通、深港通以后，港股跟A股的互動程度肯定有所加強。至少在滬港通、深港通的配額范圍之內，兩邊的資金流動更加自由。這帶來一個必然的結果，就是港股跟A股聯(lián)系得更緊密了，總體上這是好事。

但是，這也使港股跟美股的聯(lián)系度下降，給香港的港幣聯(lián)系匯率制度帶來一些壓力。港幣匯率盯住美元，使得香港的貨幣政策和金融政策沒有太多選擇余地，要跟美國盡量同步，否則聯(lián)系匯率制度的根基就會動搖。當然，現(xiàn)在還沒有到值得擔憂的程度。

《巴倫周刊》中文版：這會影響內地企業(yè)赴香港上市融資嗎？什么樣的企業(yè)更適合在香港上市？

陳志武：總體上，民營企業(yè)更適合在香港上市。

A股市場的定價受到的干預比較多，所以A股市場價格跟基本面背離的情況比較多。我們要知道，任何時候行政干預市場，都帶來資產(chǎn)價格扭曲。如果你很在乎你的公司，想要得到正確的估值和評價，并且你也相信你的公司前景非常好、質量非常高，那么，你當然應該去一個比較透明、定價能力比較強的股市上市。