Earnout：并購重組中業(yè)績補償困境突破

池昭梅 黎曦

【摘要】近年來業(yè)績補償協(xié)議頻頻引發(fā)業(yè)績失諾、高估值高溢價、巨額商譽等問題，已無法滿足資本市場的并購需求。為解決當前并購困境，通過深入研究數(shù)知科技的并購案例，分析總結(jié)Earnout協(xié)議在并購交易中的優(yōu)勢和風(fēng)險，得出一個可以借鑒與推廣的設(shè)計樣本，并就Earnout協(xié)議的風(fēng)險缺陷提供解決方案。研究發(fā)現(xiàn)，對比國內(nèi)業(yè)績補償協(xié)議，Earnout協(xié)議應(yīng)對風(fēng)險的能力更強、激勵效果更佳，有助于紓解當前的一些并購困境。

【關(guān)鍵詞】數(shù)知科技;業(yè)績補償協(xié)議;Earnout;并購重組

【中圖分類號】F275? ? ? 【文獻標識碼】A? ? ? 【文章編號】1004-0994（2020）07-0009-10

一、引言

近年來，國家并購政策多次調(diào)整，資本市場上的并購熱浪始終呈風(fēng)靡云蒸之勢。并購重組在擴大企業(yè)規(guī)模、實現(xiàn)企業(yè)內(nèi)生及外延式增長的同時，也帶來了信息不對稱、高估值高溢價、并購后整合等風(fēng)險。為降低并購風(fēng)險，并購雙方進行業(yè)績對賭，簽訂業(yè)績補償協(xié)議受到交易雙方的追捧。然而，隨著業(yè)績承諾期的到來，業(yè)績補償協(xié)議卻未能如預(yù)期的那樣在幫助企業(yè)規(guī)避并購風(fēng)險、保護中小股東利益等方面產(chǎn)生顯著作用，甚至帶來業(yè)績失諾、承諾期后“業(yè)績變臉”、商譽減值、股東變相套利等風(fēng)險。鑒于國內(nèi)業(yè)績補償協(xié)議的種種缺陷，國外的Earnout協(xié)議開始引起國內(nèi)學(xué)者的關(guān)注。Earnout是指主并方將交易對價進行分期支付，在交易日僅支付部分交易對價，根據(jù)標的企業(yè)在交易日后一段時間的業(yè)績表現(xiàn)和其他衡量指標是否達到約定的水平，決定是否支付以及支付多少剩余對價的一種特殊并購條款。在越來越多的業(yè)績補償承諾成為“空頭支票”、無法滿足資本市場需求的情況下，Earnout協(xié)議不失為一個值得關(guān)注的替代工具。

2016年6月，數(shù)知科技推出重大資產(chǎn)重組預(yù)案，以發(fā)行股份和支付現(xiàn)金的方式收購寧波諾信100%的股權(quán)，從而間接獲得寧波諾信名下美國互聯(lián)網(wǎng)廣告營銷公司BBHI 99.998%的股權(quán)。此次并購交易采用了極為巧妙的創(chuàng)新并購模式，助力寧波諾信實現(xiàn)了以11.26億元的自有資金撬動總價值63億元大體量標的的“蛇吞象”交易。這種借并購基金間接實現(xiàn)跨國并購的并購設(shè)計本身就非常值得研究，而其中的亮點之一正是數(shù)知科技在間接購買BBHI時設(shè)計的Earnout協(xié)議。作為國內(nèi)為數(shù)不多的運用Earnout協(xié)議的公司之一，數(shù)知科技的并購案例無疑是重要的示范樣本，具有典型意義，因此本文將其作為案例研究對象，研究Earnout的作用及影響。

二、文獻回顧

（一）業(yè)績補償協(xié)議

1. 業(yè)績補償協(xié)議的內(nèi)涵。業(yè)績補償協(xié)議又稱盈利預(yù)測補償制度。我國企業(yè)會計準則將業(yè)績補償協(xié)議劃分為一種或有對價，是因被購買方未來盈利能力的不確定性和雙方信息不對稱而簽訂的交易價格根據(jù)被購買方在購買日之后的盈利情況進行調(diào)整的一項并購合同條款。有學(xué)者從期權(quán)角度分析業(yè)績補償協(xié)議，由于補償行為是否發(fā)生只能在凈利潤公布后才能確定，期后才能行權(quán)，因此認為業(yè)績補償協(xié)議是一種歐式看跌期權(quán)。也有學(xué)者提出業(yè)績補償協(xié)議本質(zhì)上是一種對賭協(xié)議，在合約條款中雙方約定的條件主要表現(xiàn)為標的公司未來的業(yè)績，如果達不到約定的業(yè)績條件，出讓方給予收購方一定的現(xiàn)金或股份補償[1] 。

2. 業(yè)績補償協(xié)議的實施效果。呂長江等[1] 研究發(fā)現(xiàn)，并購交易中引入業(yè)績補償承諾可以顯著提升并購的協(xié)同效應(yīng)，在顯著提高并購溢價的同時，也會提高收購方股東的收益。劉文娟[2] 發(fā)現(xiàn)，業(yè)績補償協(xié)議在短期內(nèi)可以激勵并購后管理層努力提高業(yè)績，保障中小股東利益，但隨之而來的高估值等問題對中小股東不利。黃小勇等[3] 提出業(yè)績補償承諾在短期內(nèi)能起到保護投資者的作用，但標的公司業(yè)績未達標時會產(chǎn)生負面影響，其對中小股東利益保護的作用有限。饒艷超等[4] 發(fā)現(xiàn)雙向業(yè)績承諾比單向業(yè)績承諾的激勵效果更為顯著;當業(yè)績承諾未達到預(yù)期標準時，股份補償方式比現(xiàn)金補償方式的激勵效果更為顯著;約定減值測試補償比不約定具有更好的激勵效應(yīng);并購業(yè)績承諾對管理層薪酬的激勵效果不明確。肖華斌[5] 發(fā)現(xiàn)業(yè)績承諾制度誘發(fā)了盈余管理行為，業(yè)績承諾期內(nèi)的盈余管理使中小股東獲取短期利益，但使其在業(yè)績承諾期后利益受損。周利芬、李秀蓮[6] 以黃河旋風(fēng)并購上海明匠為例，發(fā)現(xiàn)并購方高估價、高業(yè)績承諾都會導(dǎo)致業(yè)績承諾失諾，進而導(dǎo)致企業(yè)績效受損。

（二）Earnout

1. Earnout的概念。Earnout是來源于美國資本市場的一種定價與支付機制。從支付手段上看，其接近于或有對價，即達成某種條件買方才向賣方支付約定價款。從交易實質(zhì)上看，其屬于一種調(diào)節(jié)交易價款與交易風(fēng)險的機制，接近于國內(nèi)的對賭協(xié)議。從期權(quán)角度出發(fā)，其類似于一種看漲期權(quán)。國內(nèi)學(xué)者對于Earnout的譯名眾說紛紜：李曜[7] 認為其本質(zhì)是一種期權(quán)，將其譯為“贏取計劃”;陳濤等[8] 從激勵角度與支付實質(zhì)出發(fā)，將其譯為“盈利能力支付計劃”;劉嫦等[9] 從支付結(jié)構(gòu)出發(fā)，將其譯為“分階段延期支付方式”;謝藹瑩[10] 將其譯為“或有延期支付方式”。本文認為，上述翻譯均未能全面反映Earnout的邊界與實質(zhì)，因此仍沿用其英文原名。

2. Earnout的實施效果及風(fēng)險。劉嫦等[9] 研究發(fā)現(xiàn)，Earnout支付對主并方的影響包括降低雙方因信息不對稱而導(dǎo)致的并購風(fēng)險，是挽留目標企業(yè)優(yōu)秀管理者、促進交易成功的一種激勵手段，從而緩解主并方的資金壓力，降低并購機會成本;對標的公司的影響包括傳遞價值被低估的信息，獲取更高的并購價款，但也使其承擔(dān)更多款項無法得到支付的風(fēng)險。Leonidas等[11] 認為Earnout是一種有效的支付機制，可以降低并購方的估值風(fēng)險，提高收購方在公告期和收購后的價值。Kohers等[12] 提出Earnout擁有兩個互不排斥的功能：減輕信息不對稱下的高估值風(fēng)險和促進主并方對標的公司管理層的留任激勵。Cain等[13] 發(fā)現(xiàn)Earnout可以最大限度地降低收購談判中的估值不確定性和道德風(fēng)險的成本。陳濤等[8] 提出Earnout協(xié)議能夠形成風(fēng)險降低機制和留任獎金機制，減少并購中的逆向選擇問題和代理成本，從而為并購雙方創(chuàng)造價值。Barbopoulos等[14] 發(fā)現(xiàn)Earnout交易比非Earnout交易產(chǎn)生了更高的收益，而且在首期支付和延期支付中采用全部股票或股票加現(xiàn)金支付時，Earnout交易產(chǎn)生的收益更高。陳一新[15] 認為Earnout的風(fēng)險降低和留任獎勵功能會帶來短視效應(yīng)的道德風(fēng)險和風(fēng)險被過多轉(zhuǎn)嫁于賣方的風(fēng)險。

3. Earnout的應(yīng)用及發(fā)展方向。劉嫦等[9] 認為Earnout機制適用于以下三種情況：雙方估價懸殊;目標企業(yè)擁有無法復(fù)制的獨特專利技術(shù)、優(yōu)秀管理人才以及其他無形資產(chǎn);并購雙方企業(yè)文化、價值觀差異懸殊，企業(yè)并購整合難度大。陳濤等[8] 則認為Earnout協(xié)議適用于未來不確定性大和信息不對稱程度高，目標公司有形資產(chǎn)比例低，目標公司缺乏信息披露，收購方不熟悉目標公司業(yè)務(wù)領(lǐng)域，以及收購方風(fēng)險承擔(dān)能力低五種情況下的企業(yè)合并。

綜上可知，業(yè)績補償制度雖然在國內(nèi)的并購交易中得到廣泛應(yīng)用，但其并未實現(xiàn)保護并購中上市公司及中小股東利益的初衷，由于制度設(shè)計缺陷而引發(fā)的“賴賬”、估值與盈余管理問題、大股東套利、小股東利益受損等風(fēng)險難以從根本上防范，顯然已經(jīng)不能滿足資本市場日趨增多的并購需求。

簡要對比Earnout協(xié)議與業(yè)績補償協(xié)議，發(fā)現(xiàn)在功能上二者都屬于并購交易中的一種估值調(diào)整機制，兼具風(fēng)險防范與激勵效應(yīng);在結(jié)構(gòu)上，業(yè)績補償協(xié)議分為初始支付與事后補償，Earnout協(xié)議則分為初始支付與分期支付。兩者在結(jié)構(gòu)與功能上都有相似之處，但Earnout協(xié)議在初期支付時僅支付部分對價，可緩解主并方的財務(wù)壓力。分期支付的部分又可在應(yīng)對信息不對稱與估值等風(fēng)險上發(fā)揮更大的作用，避免業(yè)績失諾、“賴賬”等問題，可以彌補業(yè)績補償制度的缺陷。然而，盡管近年來Earnout備受各界關(guān)注，但是國內(nèi)關(guān)于Earnout的實證與案例研究鳳毛麟角。本文選取數(shù)知科技的并購案例為研究對象，驗證Earnout在我國實行的效果、可行性與風(fēng)險，進一步豐富國內(nèi)Earnout研究。

三、案例介紹

（一）并購雙方公司簡介

1. 數(shù)知科技。北京數(shù)知科技股份有限公司（原名北京梅泰諾通信技術(shù)股份有限公司）成立于2004年9月，張志勇為法定代表人，2010年1月在深交所創(chuàng)業(yè)板上市（股票代碼：300038;股票名稱：數(shù)知科技），張志勇、張敏夫婦為公司的實際控制人。數(shù)知科技是國內(nèi)通信基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域的先行者、國內(nèi)通信塔行業(yè)主要供應(yīng)商。多年來，公司積極應(yīng)對市場變革，在緊抓行業(yè)發(fā)展脈搏的同時著手推動產(chǎn)業(yè)的轉(zhuǎn)型升級，實現(xiàn)在通信塔基礎(chǔ)設(shè)施、互聯(lián)網(wǎng)、大數(shù)據(jù)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)上的重大戰(zhàn)略轉(zhuǎn)變，轉(zhuǎn)型并聚焦于“信息基礎(chǔ)設(shè)施投資與運營”和“移動互聯(lián)網(wǎng)運營與服務(wù)”兩大領(lǐng)域。

2. BBHI。2014年6月Media.net的創(chuàng)始人、Starbuster的CEO（首席執(zhí)行官）Divyank在BVI（維京群島）設(shè)立了BBHI（Blackbird Hypersonic Investments Ltd.），主要從事互聯(lián)網(wǎng)營銷業(yè)務(wù)，其在行業(yè)中處于領(lǐng)先地位，在程序化購買產(chǎn)業(yè)鏈中屬于供應(yīng)方平臺（SSP）。公司業(yè)務(wù)主要以廣告投放業(yè)務(wù)為主，廣告業(yè)務(wù)中的頁面推送業(yè)務(wù)和消費勘察業(yè)務(wù)占公司整體收入的80%以上。BBHI擁有領(lǐng)先的技術(shù)，可為媒體客戶提供優(yōu)質(zhì)豐富的廣告位管理與運營服務(wù)，在全球范圍內(nèi)擁有7000多家媒體資源，合作對象包括Yahoo、Google、微軟等。其中，Yahoo是BBHI目前最大的廣告供應(yīng)商，2015年BBHI來自Yahoo的收入占比達80%以上，同時與Yahoo簽訂有排他性合同，規(guī)定公司全部搜索類廣告都來源于Yahoo，并允許雙方在給出合理通知期（180天）的情況下，終止該排他合同，該合同有效期截至2017年8月，合同到期后如無其他事項，將自動續(xù)簽。

3. 數(shù)知科技并購BBHI的優(yōu)勢和必要性。2010年，受到國外程序化廣告的沖擊與啟蒙，國內(nèi)網(wǎng)絡(luò)廣告服務(wù)商開始在我國市場部署程序化購買廣告。在當前國內(nèi)的市場環(huán)境中，大型的門戶網(wǎng)站出于自身資源管理或內(nèi)部數(shù)據(jù)安全的考慮，往往更傾向于搭建自己內(nèi)部的SSP系統(tǒng)。國內(nèi)程序化購買市場較小，缺乏較大的第三方SSP，未來發(fā)展前景廣闊。而BBHI旗下的Media.Net是全球領(lǐng)先的精準營銷SSP企業(yè)，其先進的用戶大數(shù)據(jù)分析、機器學(xué)習(xí)技術(shù)可以實現(xiàn)最優(yōu)投放策略，為廣告主提供精準投放，實現(xiàn)廣告位價值最大化，并且擁有涵蓋范圍極廣的客戶群?？傮w來看，BBHI創(chuàng)建了成熟的互聯(lián)網(wǎng)營銷體系，擁有先進的廣告技術(shù)、優(yōu)質(zhì)的客戶和大量的媒體資源，在全球互聯(lián)網(wǎng)營銷行業(yè)中其盈利能力和競爭優(yōu)勢都位居前列。

在我國程序化廣告發(fā)展?jié)摿εc需求巨大的背景下，數(shù)知科技將BBHI的技術(shù)和平臺移植到我國，是其促進“成為移動互聯(lián)時代的綜合服務(wù)供應(yīng)商”戰(zhàn)略目標實現(xiàn)的重要舉措。數(shù)知科技旗下子公司日月同行是互聯(lián)網(wǎng)營銷DSP+SSP（需求方+供應(yīng)方）平臺，通過發(fā)揮其資源整合與強大的運營能力，實現(xiàn)優(yōu)質(zhì)流量的商業(yè)變現(xiàn)。此次收購BBHI一方面有助于彌補日月同行在廣告投放技術(shù)上的缺陷，并在技術(shù)層面和拓爾思簽訂戰(zhàn)略合作協(xié)議，實現(xiàn)其中文語義識別、文本大數(shù)據(jù)分析和自身算法的協(xié)同，使得數(shù)知科技在產(chǎn)業(yè)鏈上形成DSP到SSP的全環(huán)節(jié)覆蓋;另一方面，依托BBHI的互聯(lián)網(wǎng)經(jīng)營優(yōu)勢、技術(shù)優(yōu)勢、優(yōu)質(zhì)媒體資源和專業(yè)能力，數(shù)知科技有望快速切入程序化購買產(chǎn)業(yè)，覆蓋國內(nèi)外重要廣告市場，實現(xiàn)戰(zhàn)略協(xié)同和跨越式發(fā)展，構(gòu)建拉動業(yè)績增長的一架“新馬車”。

（二）并購過程

1. 第一步：設(shè)立并購基金上海諾牧。2016年2月數(shù)知科技提出并購BBHI的并購議案。為化解并購中對國外企業(yè)的股權(quán)支付困境并規(guī)避繁瑣的審核程序，上海財通資產(chǎn)管理有限公司（簡稱“財通資產(chǎn)”）和寧波諾裕泰翔投資管理有限公司（簡稱“寧波諾?！保┕餐鲑Y，設(shè)立并購基金上海諾牧投資中心，登記類型為私募基金。上海諾牧的資金來源主要有兩部分：一是合伙人（張志勇等）出資，共11.62億元;二是信托貸款，中融國際信托設(shè)立“中融-慧富融投20號信托貸款集合資金信托計劃”，向上海諾牧提供21億元的貸款，期限為4年。由圖1可知，上海諾牧的實際最大出資人是張志勇，數(shù)知科技由此實現(xiàn)了對上海諾牧的控制。

2. 第二步：上海諾牧通過寧波諾鑫和寧波諾信收購BBHI 100%股權(quán)，并簽訂Earnout協(xié)議。2016年3月，上海諾牧和寧波諾裕共同發(fā)起設(shè)立寧波諾鑫和寧波諾信。2016 年4月，寧波諾鑫和寧波諾信全資發(fā)起設(shè)立香港諾祥和香港諾睿兩家境外SPV。2016年5月3日，Starbuster的CEO Divyank將其持有的BBHI全部股份轉(zhuǎn)移至其控股的BVI公司Starbuster;5月15日，香港諾睿出資4.27億美元（約合人民幣28.16億元）現(xiàn)金收購Starbuster持有的BBHI的49999股股權(quán)，香港諾祥出資4.62億美元（約合人民幣30.51億元）收購Starbuster持有的BBHI的1股股權(quán)。這一步將境外標的BBHI納入了上海諾牧的子公司旗下，寧波諾信和寧波諾鑫分別間接持有BBHI 99.998%和0.002%的股權(quán)。同時，上海諾牧與Starbuster 簽訂Earnout協(xié)議，BBHI做出業(yè)績承諾，上海諾牧在交易日僅支付28.16億元，將在未來4年內(nèi)根據(jù)BBHI的業(yè)績完成情況分期支付剩余對價。這一階段的股權(quán)轉(zhuǎn)讓情況如圖2所示。

3. 第三步：數(shù)知科技收購寧波諾信，并簽訂業(yè)績補償協(xié)議。2016年6月，數(shù)知科技發(fā)布公告收購寧波諾信，總對價63億元，通過發(fā)行價值42億元的股份和支付21億元現(xiàn)金收購寧波諾信100%的股權(quán)。交易完成后，數(shù)知科技通過寧波諾信間接持有BBHI 99.998%的股權(quán)，香港諾祥承諾在2019年年報后向數(shù)知科技無條件贈與其所持BBHI 0.002%的股權(quán)。同時，數(shù)知科技與上海諾牧、寧波諾信簽訂了業(yè)績補償協(xié)議。上海諾牧、寧波諾裕承諾BBHI 2016～2018年度經(jīng)審計扣除非經(jīng)常性損益后歸屬于母公司股東的凈利潤（簡稱“扣非后歸母凈利潤”）分別不低于5965.6萬美元、7158.7萬美元、8590.5萬美元（人民幣兌美元匯率按1∶6.6計算，下同），補償方式是股票加現(xiàn)金，并以股票方式優(yōu)先。該業(yè)績補償協(xié)議與上海諾牧和Starbuster簽訂的Earnout協(xié)議形成“平行對賭”（如圖3所示），將上海諾牧承擔(dān)的BBHI未來業(yè)績的風(fēng)險轉(zhuǎn)移到數(shù)知科技，間接實現(xiàn)數(shù)知科技與BBHI的業(yè)績對賭，減輕了上海諾牧的資金壓力，保護了中小股東利益。由此，數(shù)知科技成功實現(xiàn)間接并購BBHI。

四、案例分析

（一）數(shù)知科技跨境并購BBHI的風(fēng)險

并購過程一般分為準備階段、交易階段和整合階段。 在并購準備階段，數(shù)知科技面臨的主要風(fēng)險是信息不對稱和估值風(fēng)險。數(shù)知科技需對BBHI的經(jīng)營狀況、財務(wù)狀況、競爭能力、未來盈利能力等進行充分了解，以正確評估其價值和并購的可行性。但缺乏信息披露機制、跨國、跨行業(yè)等因素都加劇了信息不對稱風(fēng)險。而信息不對稱風(fēng)險又會引發(fā)估值風(fēng)險，如無法獲取準確數(shù)據(jù)或選取錯誤的估值方式。在并購交易階段，估值不合理會引發(fā)定價風(fēng)險：若對BBHI的定價過高，則會增加數(shù)知科技的財務(wù)負擔(dān)和風(fēng)險;若定價過低，則容易導(dǎo)致交易的“流產(chǎn)”。在并購后，良好的整合有賴于前期正確的估值和支付方式選擇、適當?shù)恼弦?guī)劃設(shè)計、良好的制度環(huán)境、有效的管理層激勵等。但由于跨境、跨行業(yè)等因素，并購雙方的經(jīng)營方向、團隊管理、文化交流等存在較大差異，加劇了整合風(fēng)險。若不能進行良好的整合，則無法產(chǎn)生預(yù)期協(xié)同效應(yīng)，進而造成并購的失敗。

通過以上分析可知，信息不對稱風(fēng)險是數(shù)知科技此次并購面臨的首要風(fēng)險，其會引發(fā)估值、定價、支付等一系列風(fēng)險，這些風(fēng)險相互影響并始終貫穿于并購交易的全過程。故有效應(yīng)對這一系列風(fēng)險是此次并購交易順利實施的前提，進行良好的整合是交易成功的保障。

（二）數(shù)知科技跨境并購BBHI中Earnout協(xié)議的設(shè)計

為應(yīng)對上述并購風(fēng)險，數(shù)知科技在并購BBHI的交易過程中設(shè)計了如下Earnout方案：

此次交易以BBHI 2016年承諾利潤為基礎(chǔ)，PE倍數(shù)為14.9，BBHI 100%股權(quán)作價58.67億元。交易日數(shù)知科技僅支付28.16億元，但BBHI 100%的股權(quán)已完成過戶，其原股東Starbuster能否全額獲得剩余30.51億元，取決于BBHI能否實現(xiàn)業(yè)績承諾。

Starbuster承諾BBHI在2016 ～ 2019年度扣非后歸母凈利潤分別不低于5965.6萬美元、7158.7萬美元、8590.5萬美元、8800萬美元;而上海諾牧承諾在此期間根據(jù)BBHI的業(yè)績完成情況每年分別支付剩余對價10666.5萬美元、11555.4萬美元、8888.7萬美元、15110.9萬美元。

此次交易中，Starbuster做出了一個額外的業(yè)務(wù)承諾。上海諾牧及其關(guān)聯(lián)方與Starbuster簽署業(yè)務(wù)補償協(xié)議，約定在交易日后12個月內(nèi)，一旦Yahoo排他性合同終止，或在任一合同年份數(shù)知科技承諾的當期付款額小于Yahoo調(diào)整額，需由Starbuster 及其關(guān)聯(lián)方承擔(dān)風(fēng)險，簽下可替換Yahoo的同等級別業(yè)務(wù)合同，并保證新合同毛利率。否則，Yahoo補償機制生效，補償金額不超過2億美元。

上海諾牧給予BBHI超額業(yè)績獎勵：若BBHI在2016～2019年均超額完成業(yè)績承諾，且每年超額10%及以上，則上海諾牧除按約定支付每期款項外，還將在2019年后向BBHI核心管理層支付超額獎勵3051.5萬美元。

交易完成后，BBHI原管理層無變動，并保留Divyank在Starbuster的CEO位置。

上海諾牧承諾在2019年度審計報告出具后，將對境外標的進行減值測試，如果發(fā)生減值，則對減值部分進行補償。

由于上海諾牧與BBHI的交易中簽訂了Earnout協(xié)議，考慮到未來支付的不確定風(fēng)險，為保證上海諾牧如約支付每年的分期款項，上海牧諾與Starbuster及其相關(guān)控制人簽署了《修訂及重述的保障安排協(xié)議》（Amended and Restated Security Arrangement Agreement）及其修訂案，各方做出如下約定：

1. 質(zhì)押數(shù)知科技的股份作為保證金。在2016 ～ 2019年，每年質(zhì)押數(shù)知科技的股份給Starbuster，質(zhì)押的股份市值為下一年度應(yīng)付給Starbuster分期款項的1.35倍，但上海諾牧承諾用于保證金的質(zhì)押股份數(shù)不超過所持數(shù)知科技股份數(shù)的30%。當期款項完成支付后，上海諾牧應(yīng)按照下一期應(yīng)質(zhì)押股份數(shù)的差額，對上一期已質(zhì)押的股份數(shù)進行部分質(zhì)押或解壓。在上海諾牧完成對Starbuster 2019年度應(yīng)付對價的支付后，協(xié)議項下的股票質(zhì)押全部解除。

2. 質(zhì)押股份數(shù)不足時提供銀行保函。由于上海諾牧用于保證金的質(zhì)押股份數(shù)不能超過所持數(shù)知科技股份數(shù)的30%，當質(zhì)押股份數(shù)不足時，上海諾牧需就差額部分向Starbuster提供銀行保函，保函金額計算方式如下：

保函金額=應(yīng)付給Starbuster下一期的分期款項-可用于辦理質(zhì)押的數(shù)知科技股票市值/135%

3. 發(fā)生違約時，加速支付后續(xù)款項。若已提供質(zhì)押的股票市值低于下一期應(yīng)付款項的135%，且銀行保函金額不足，當差額部分小于或等于下一期應(yīng)付款項的10%時，上海諾牧應(yīng)立即支付下一期應(yīng)付款項;當差額部分大于下一期應(yīng)付款項的10%時，上海諾牧應(yīng)立即支付剩余所有年度的應(yīng)付款項。

（三）Earnout協(xié)議對數(shù)知科技跨境并購BBHI的風(fēng)險防范

1. 分期支付——降低信息不對稱和估值風(fēng)險。本次并購中，跨境、跨行業(yè)的特點加劇了并購中的信息不對稱與估值風(fēng)險。交易中采用Earnout協(xié)議，通過保留估值差異部分，消除了估值鴻溝。BBHI須達到預(yù)期設(shè)定的目標后方能獲取后續(xù)支付款項，通過分期支付的方式降低了并購中的高估值風(fēng)險，也促進了對BBHI完成業(yè)績承諾的激勵。對于BBHI來說，簽訂Earnout協(xié)議是對本企業(yè)業(yè)務(wù)能力的自信，釋放了優(yōu)質(zhì)企業(yè)的信號，增強了雙方對于此次并購成功的信心，也在一定程度上影響了估值。Earnout協(xié)議是上海諾牧和寧波諾裕在并購中應(yīng)對未來不確定因素、降低估值泡沫與損失的有效措施，使此次交易實現(xiàn)估值合理化與風(fēng)險最小化。

2. 支付比例——實現(xiàn)共贏。在本次并購中，首期支付金額僅為28.16億元，占交易總額的48%，一定程度上保障了BBHI的利益，避免其因未來不確定因素而過度承擔(dān)風(fēng)險。而或有對價金額占比過半，既保障了主并方利益，又起到了對BBHI的激勵作用，實現(xiàn)了雙方利益最大化。故在Earnout協(xié)議中，或有對價的比例是雙方談判的重點之一，合理的支付比例既能降低風(fēng)險，又能促進并購后的激勵與整合，實現(xiàn)利益共贏。

3. Yahoo回撥機制——增強風(fēng)險應(yīng)對能力。由于BBHI的業(yè)務(wù)收入主要來源為Yahoo，如果失去與Yahoo的合作，未來業(yè)績很可能無法達標。證監(jiān)會兩次反饋意見中都重點關(guān)注了BBHI對Yahoo的大客戶依賴問題。為規(guī)避大客戶Yahoo業(yè)務(wù)波動風(fēng)險，上海諾牧及其關(guān)聯(lián)方與Starbuster簽署了業(yè)務(wù)補償協(xié)議。Yahoo補償機制一旦觸發(fā)，將在短期內(nèi)給予上市公司一定的回撥補償，且在合同終止的情況下還可促使BBHI管理層積極尋求同等級別替代合同，降低了大客戶依賴帶來的潛在業(yè)務(wù)波動風(fēng)險。此處設(shè)計的Yahoo回撥機制可視作Earnout協(xié)議中的一個特定衡量指標，增強了Earnout協(xié)議的抗風(fēng)險能力，既可以促進約定業(yè)績目標的實現(xiàn)，又能增強數(shù)知科技在并購交易中應(yīng)對未來不確定風(fēng)險的能力。

4. 超額業(yè)績獎勵——增強管理層激勵。每年業(yè)績超額10%的超額業(yè)績獎勵，將促使BBHI管理層及核心人員的留任意愿更強、實現(xiàn)業(yè)績目標的動力更大。由于是跨境并購，BBHI管理層更了解自身經(jīng)營狀況，其在并購后繼續(xù)留任，既不會造成管理團隊的人才流失，也不會給 BBHI 的經(jīng)營發(fā)展帶來過多變動和風(fēng)險，將更好地促進并購后的順利整合。

5. 質(zhì)押股份作為保證金——應(yīng)對Earnout風(fēng)險。在Earnout協(xié)議中，最令人詬病的缺陷就是權(quán)利和風(fēng)險分配的失衡。付款權(quán)利完全被主并方掌握，被并購方既需要承擔(dān)未來業(yè)績無法達標的風(fēng)險，又需要承擔(dān)因主并企業(yè)財務(wù)狀況不確定而無法獲得后續(xù)款項的風(fēng)險。Earnout協(xié)議的條款設(shè)計讓被并購方承擔(dān)的風(fēng)險“重于泰山”，而加諸于主并方的風(fēng)險卻“輕如鴻毛”，極易引發(fā)被并購企業(yè)的擔(dān)憂及不滿，造成雙方在進行合同協(xié)商時博弈時間拉長，甚至可能造成并購交易的失敗，這也是Earnout協(xié)議在國內(nèi)并購交易中使用不多的原因之一。

上海諾牧設(shè)計保證金承諾，正是為了向BBHI保證其對支付后續(xù)對價的履約能力，這在很大程度上轉(zhuǎn)移了BBHI作為被并購方需承擔(dān)的買方違約風(fēng)險，進一步促成了交易合同的落地。質(zhì)押保證金的設(shè)計方案在一定程度上緩解了Earnout協(xié)議的風(fēng)險設(shè)置失衡問題，改善了被并購方的“弱勢地位”;并且股份質(zhì)押而非現(xiàn)金補償?shù)姆绞?，也減輕了上海諾牧的資金壓力，其條款設(shè)置為Earnout協(xié)議的完善和在我國的發(fā)展提出了切實有效的思路和方法。

（四）模擬設(shè)計業(yè)績補償協(xié)議及其與Earnout協(xié)議的對比

1. 模擬設(shè)計業(yè)績補償協(xié)議。面對信息不對稱及估值等風(fēng)險，國內(nèi)主并企業(yè)的常用手段之一是業(yè)績補償協(xié)議。但在跨國交易中，國外公司對此并不滿意，故很難在跨國并購交易中找到使用業(yè)績補償協(xié)議的案例。為從實踐角度對業(yè)績補償協(xié)議與Earnout協(xié)議進行對比，本文為研究案例設(shè)計了如下業(yè)績補償方案：

首先，數(shù)知科技實際控制人設(shè)立并購基金上海諾牧，再由上海諾牧和寧波諾裕在香港設(shè)立的子公司香港諾祥和香港諾睿收購BBHI，BBHI 100%的股權(quán)作價58.67億元，需一次性支付。Starbuster承諾BBHI在2016 ～ 2019年度扣非后歸母凈利潤分別不低于5965.6萬美元、7158.7萬美元、8590.5萬美元、8800萬美元。若在業(yè)績承諾年度，Starbuster未能達到該年度承諾實現(xiàn)的凈利潤，則需由Starbuster就不足部分對上海諾牧進行補償，補償金額=承諾凈利潤-實際凈利潤。

然后，數(shù)知科技采用發(fā)行股份加現(xiàn)金的混合支付方式收購寧波諾信，上海諾牧、寧波諾裕承諾BBHI 2016 ～ 2018年度扣非后歸母凈利潤分別不低于5965.6萬美元、7158.7萬美元、8590.5萬美元，補償方式是股票加現(xiàn)金，其他條款不變，形成雙向業(yè)績補償協(xié)議。

2. 業(yè)績補償協(xié)議的風(fēng)險分析。業(yè)績補償協(xié)議在結(jié)構(gòu)上分為初始支付和事后補償兩個部分。

（1）在初始交易時，由于一次性支付所有款項，主并方需要承擔(dān)一定的資金壓力。上海諾牧擁有11.62億元的合伙人資金和21億元的信托貸款，張志勇、張敏夫婦為貸款提供擔(dān)保。一次性支付58.67億元對上海諾牧而言無疑是一項巨大的財務(wù)負擔(dān)。即使數(shù)知科技采取發(fā)行股份和支付現(xiàn)金的方式收購寧波諾信，上海諾牧在獲得42億元的股份對價和21億元的現(xiàn)金對價后，也無法實現(xiàn)58.67億元的現(xiàn)金支付額，數(shù)知科技和上海諾牧的實際控制人需要投入更多的資金并承擔(dān)更多的貸款壓力，從而加劇了主并方的財務(wù)負擔(dān)和融資風(fēng)險。

（2）由于業(yè)績補償協(xié)議通過事后補償?shù)姆绞絹斫档惋L(fēng)險，在確定估值與定價時，標的方往往會要求更高的估值與溢價以降低其未來進行補償?shù)娘L(fēng)險，這既拉長了交易的博弈時間，又推高了并購溢價。若雙方估值不合理，主并方就不得不承擔(dān)更大的溢價風(fēng)險或造成交易的流產(chǎn)。

（3）業(yè)績補償協(xié)議通過事后補償?shù)姆绞絹砑畋徊①彿綄崿F(xiàn)業(yè)績目標，其激勵作用有限。由于被并購方承擔(dān)了業(yè)績下降的風(fēng)險，卻沒有獲得業(yè)績增長的好處，很可能造成管理層“短視”，一切以剛剛達到業(yè)績目標為主，從而誘發(fā)道德風(fēng)險和盈余管理問題，造成承諾期后業(yè)績“變臉”和商譽大減值，損害主并方利益。

（4）一旦承諾業(yè)績不達標就會觸發(fā)事后補償，然而業(yè)績補償失諾現(xiàn)象在國內(nèi)早已屢見不鮮，由于業(yè)績不達標等因素，標的公司的經(jīng)營狀況與財務(wù)狀況無法保證，而“補償”的主動權(quán)掌握在標的方手中，管理層“賴賬”、違約的風(fēng)險極高。對于海外交易方Starbuster唯一的股東Divyank而言，交易初期就已經(jīng)獲得的58.67億元幫助其實現(xiàn)了財務(wù)自由，在長達數(shù)年的業(yè)績承諾期間該筆款項的去向難以確定，期后要實現(xiàn)事后補償恐將面臨許多不確定因素和持有人心理上的“阻力”。而由于跨境的原因，相關(guān)法律并未完善，主并方訴訟與維權(quán)更加困難。

3. Earnout協(xié)議相對于業(yè)績補償協(xié)議的優(yōu)勢。Earnout協(xié)議在結(jié)構(gòu)上也分為兩個部分——初始支付與分期支付。

（1）初始支付時，僅支付首款或者首期支付為零，則雙方的估值分歧可以得到暫時擱置，延緩了估值與定價風(fēng)險。主并方不需一次性支付巨大數(shù)額，減輕了財務(wù)壓力。

（2）通過分期支付的方式來降低估值與定價風(fēng)險，在業(yè)績承諾期間對交易金額進行不斷的調(diào)整。一方面，通過分期支付可以應(yīng)對交易雙方信息不對稱帶來的估值和定價風(fēng)險;另一方面，可以降低未來不確定性風(fēng)險，在一定程度上防止未來不確定因素導(dǎo)致的業(yè)績下滑。

（3）Earnout協(xié)議可以發(fā)揮更強的激勵作用。當業(yè)績達標后，投資方給予管理層一定的股權(quán)或現(xiàn)金獎勵。將這部分激勵作為或有對價，對于管理層而言是一種正面的激勵，而非業(yè)績補償承諾帶來的壓力激勵，可以更好地挽留管理層與核心人員，促進業(yè)績目標的實現(xiàn)。

（4）當業(yè)績不達標時，付款主動權(quán)完全掌控在買方手中，避免了業(yè)績補償違約風(fēng)險，更能保障買方權(quán)利，但值得注意的是被并購方需承擔(dān)更多風(fēng)險。

可見，業(yè)績補償協(xié)議雖然能在一定程度上緩解估值風(fēng)險、發(fā)揮激勵作用，但其效果有限，甚至有可能適得其反，擴大估值泡沫、引發(fā)巨額商譽等問題，還會增加主并方的財務(wù)負擔(dān)、融資風(fēng)險，其后續(xù)補償?shù)膶崿F(xiàn)也難以保證。對比來看，Earnout協(xié)議運用在并購交易中的確有其獨特的優(yōu)勢，可以彌補業(yè)績補償協(xié)議在并購交易中的一些缺陷。

五、Earnout協(xié)議的實施效果

2017年3月，數(shù)知科技完成對BBHI的資產(chǎn)過戶工作，自第二季度起并入數(shù)知科技公司報表。下文對數(shù)知科技的并購效果進行分析，以檢驗Earnout協(xié)議的實施效果，及其是否如預(yù)期般發(fā)揮了風(fēng)險應(yīng)對和激勵作用。

（一）Earnout協(xié)議對數(shù)知科技的影響效果

1. 數(shù)知科技償債能力。數(shù)知科技2016 ～ 2018年的資產(chǎn)負債率分別為45.06%、17.33%、20.98%，可見并購后數(shù)知科技的償債能力提高了。

2. 數(shù)知科技盈利狀況。由表1可知，在2017年數(shù)知科技完成并購后，其營業(yè)收入、營業(yè)利潤、歸母凈利潤都實現(xiàn)了成倍的增長，其中營業(yè)收入的增長有56.56%是來自境外公司BBHI。2018年實現(xiàn)營業(yè)收入54.54億元，同比增長98.23%，境外公司帶來的營業(yè)收入占比達到61.29%;實現(xiàn)歸母凈利潤6.34億元，同比增長30.06%。

3. 數(shù)知科技戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型效果。由表2、表3可知，2016年數(shù)知科技來自通信行業(yè)和互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)業(yè)的營業(yè)收入占比分別為77.66%和22.34%，而在2017年，兩者的“地位”互換，互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)業(yè)營業(yè)收入占比70.82%，通信行業(yè)營業(yè)收入占比29.18%，并新增了媒體端智能營銷平臺和數(shù)據(jù)智能應(yīng)用與服務(wù)兩項業(yè)務(wù)。2018年，數(shù)知科技大數(shù)據(jù)服務(wù)業(yè)務(wù)收入占比高達84.88%。2018年10月16日，公司召開發(fā)布會將原名“北京梅泰諾通信技術(shù)股份有限公司”更改為“北京數(shù)知科技股份有限公司”。

4. Earnout協(xié)議的應(yīng)用效果。2016年數(shù)知科技的資產(chǎn)負債率約為45.06%，說明其面臨著一定程度的財務(wù)風(fēng)險。若公司為并購BBHI需付出巨額資金，就需要獲取更多質(zhì)押貸款，將會使資產(chǎn)負債率上升，進而導(dǎo)致公司未來的償債壓力與財務(wù)風(fēng)險增加。但通過設(shè)計Earnout協(xié)議，通過部分支付首款的方式調(diào)節(jié)企業(yè)營運資金，緩解資金壓力與債務(wù)風(fēng)險，故2017年數(shù)知科技在實現(xiàn)資產(chǎn)增加和業(yè)務(wù)拓展的同時，其資產(chǎn)負債率由45.06%下降到17.33%。2018年公司的資產(chǎn)負債率略有上升，主要是因為數(shù)知科技開始深入實施公司轉(zhuǎn)型戰(zhàn)略，優(yōu)化產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)?？梢姡瑪?shù)知科技在并購BBHI的過程中使用Earnout協(xié)議幫助其減輕了財務(wù)負擔(dān)并降低了償債風(fēng)險。

從2016 ～ 2018年數(shù)知科技的盈利情況來看，其收入、利潤得到大幅度提升，反映出此次并購最終的成功幾率較高。從并購后數(shù)知科技的收入結(jié)構(gòu)來看，數(shù)知科技自2017年完成并購后，正式步入數(shù)字營銷時代，以“信息基礎(chǔ)設(shè)施投資運營”和“大數(shù)據(jù)+人工智能”業(yè)務(wù)為核心，深入實施公司轉(zhuǎn)型戰(zhàn)略，已逐步實現(xiàn)在人工智能、大數(shù)據(jù)、物聯(lián)網(wǎng)、互聯(lián)網(wǎng)等新一代信息技術(shù)領(lǐng)域的戰(zhàn)略布局。2018年公司大部分收入來源于大數(shù)據(jù)服務(wù)，公司名稱的變更更加體現(xiàn)出其已逐步實現(xiàn)大數(shù)據(jù)與人工智能的業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型，并啟動新的戰(zhàn)略規(guī)劃，開始在互聯(lián)網(wǎng)、大數(shù)據(jù)和人工智能領(lǐng)域的多個細分行業(yè)達到行業(yè)領(lǐng)先地位。可見，Earnout協(xié)議促進了并購后的激勵與整合，產(chǎn)生了積極的協(xié)同作用，幫助數(shù)知科技逐步實現(xiàn)轉(zhuǎn)型戰(zhàn)略目標。

（二）Earnout協(xié)議對BBHI的影響效果

1. BBHI業(yè)績承諾履行情況。由于對BBHI 的并購交易未能在2016年12月31日之前完成，故上海諾牧、寧波諾裕對BBHI 2016 ～ 2018年的業(yè)績承諾順延，變更為承諾BBHI 2017 ～ 2019年扣非后歸母凈利潤分別不低于7158.70萬美元、8590.50萬美元和9993.09萬美元。2017 ～ 2018年度BBHI實現(xiàn)歸母凈利潤7640.35萬美元、9575.29萬美元，連續(xù)兩年超額完成業(yè)績承諾。

2. 管理層留任情況。并購前，Media.net創(chuàng)始人Divyank在該公司擔(dān)任CEO，Namit Merchant擔(dān)任COO（首席運營官），Vaibhav Arya擔(dān)任CTO（首席技術(shù)官）。2017年并購?fù)瓿珊?，上述人員職位無變動;2018年，Divyank擔(dān)任數(shù)知科技公司董事會特別顧問，Vaibhav Arya擔(dān)任BBHI的CEO。

3. 與Yahoo的合作。2018年BBHI及其子公司Media.net繼續(xù)加強與程序化購買大客戶的合作力度。此前BBHI與Yahoo的排他性合同為一年期一簽，2018年8月，BBHI發(fā)布公告與Yahoo續(xù)約，并修訂《廣告投放合同》，期限改為五年。同時，BBHI與Yahoo的排他性條款只針對BBHI的單一技術(shù)，公司可以持續(xù)拓展Facebook、微軟、Google等大客戶，來自于Yahoo的收入占比由2015年的80%下降到2018年的72%。

4. Earnout協(xié)議應(yīng)用效果。首先，截止到2018年BBHI連續(xù)兩年超額實現(xiàn)業(yè)績承諾指標，表明并購時對其估值、盈利能力的預(yù)測較為合理，此次并購產(chǎn)生了積極作用。Earnout協(xié)議通過延緩估值爭議，促進交易達成，并充分發(fā)揮其激勵作用，促使管理層積極實現(xiàn)業(yè)績承諾。其次，Earnout協(xié)議充分發(fā)揮了留任激勵作用，BBHI原管理層除了職位變動，并無離職情況，降低了公司的經(jīng)營風(fēng)險，促進了并購后的整合。最后，Yahoo回撥機制鞭策并激勵了BBHI積極應(yīng)對大客戶依賴問題，深化公司與 Verizon Media、Yahoo的合作，進一步穩(wěn)固與大客戶的長期合作關(guān)系，并通過拓展業(yè)務(wù)等手段使得BBHI未來經(jīng)營業(yè)績的穩(wěn)定性和確定性得到增強，降低了管理層“短視”風(fēng)險。

綜上所述，數(shù)知科技對BBHI的并購是一個極為成功并且有參考價值的案例，其并購方案完美運用了Earnout協(xié)議，成功解決了并購中的信息不對稱和估值問題，并通過“質(zhì)押股份作為保證金”的設(shè)計方案，解決了Earnout協(xié)議的風(fēng)險設(shè)置缺陷，減輕了并購雙方的風(fēng)險與壓力，促進了并購交易的達成。同時，降低了企業(yè)財務(wù)負擔(dān)和償債風(fēng)險，并發(fā)揮了激勵作用，促進了業(yè)績目標的實現(xiàn)與并購后整合，降低了經(jīng)營風(fēng)險與管理層“短視”風(fēng)險，順利走上戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型之路。未來我國公司的跨境及國內(nèi)并購交易均可參考這些方案來設(shè)計。

六、總結(jié)與建議

（一）總結(jié)

本文深入研究了數(shù)知科技并購BBHI的案例，分析并總結(jié)了Earnout協(xié)議在并購交易中的優(yōu)勢和風(fēng)險，得出一個可以借鑒與推廣的設(shè)計樣本，并就Earnout協(xié)議的缺陷提供了解決方案。Earnout協(xié)議的優(yōu)勢和不足分別總結(jié)如下：

1. Earnout協(xié)議的優(yōu)勢。

（1）風(fēng)險應(yīng)對能力更強。分期支付的支付方式使得雙方的估值分歧得到暫時擱置，為解決信息不對稱和估值問題提供了時間和方法。首期僅支付部分款項減輕了主并方的財務(wù)壓力。業(yè)績承諾期內(nèi)不斷進行考察并調(diào)整估值，縮小了估值泡沫，降低了未來不可預(yù)期的風(fēng)險，并在一定程度上削弱了可能發(fā)生的支付和融資風(fēng)險。更合理的估值與定價避免了巨額商譽的發(fā)生，解決了業(yè)績補償協(xié)議常有的高溢價、商譽減值風(fēng)險。付款權(quán)掌握在主并方手中，消除了業(yè)績失諾和違約風(fēng)險。

（2）管理層激勵效果更佳。分期支付使得管理層的階段性努力可以被及時評估并取得成效，管理層既承擔(dān)業(yè)績下降的風(fēng)險，也獲得業(yè)績上漲的好處，促使其主動承擔(dān)壓力和風(fēng)險;或有對價作為管理層留任和業(yè)績激勵，以正面激勵代替業(yè)績補償承諾的壓力激勵，起到了更強的激勵作用，可以加強管理層及核心人員的留任意愿，并促進業(yè)績目標的達成。

（3）衡量指標更為多樣。Earnout協(xié)議的支付衡量指標比業(yè)績承諾協(xié)議（主要為財務(wù)指標）更為多樣，可以運用財務(wù)與非財務(wù)指標進行衡量。對于某些特定行業(yè)、高成長性的公司，其價值主要體現(xiàn)在未來發(fā)展?jié)摿ι希鶕?jù)以往財務(wù)指標難以預(yù)測其未來發(fā)展。本案例中，數(shù)知科技收購BBHI就采用了財務(wù)指標+特定目標的衡量指標作為Earnout的支付條件。

2. Earnout的不足之處。

（1）風(fēng)險設(shè)置不平均問題。Earnout協(xié)議中，最令人詬病的問題就是主并方完全掌握付款權(quán)力，使權(quán)利和風(fēng)險分配嚴重失衡。上海諾牧針對這一問題設(shè)計了質(zhì)押保證金的方案，一定程度上緩解了Earnout協(xié)議的風(fēng)險設(shè)置失衡問題。以質(zhì)押保證金的方式向被并購方保證付款，轉(zhuǎn)移了被并購方承擔(dān)的風(fēng)險，其條款設(shè)置和相關(guān)操作對未來使用Earnout協(xié)議的并購交易而言具有極高的參考價值。

（2）“短視”效應(yīng)和盈余管理問題。Earnout協(xié)議在協(xié)議期間將公司業(yè)績與管理層利益進行捆綁，可能會造成管理層“短視”，導(dǎo)致管理層為了實現(xiàn)業(yè)績目標，而采取一些使利益在短期內(nèi)實現(xiàn)增長但透支公司長期發(fā)展能力的手段，或放棄一些獲利周期較長的項目，甚至可能做出操縱利潤、財務(wù)造假行為，誘發(fā)盈余管理問題。這也是業(yè)績補償協(xié)議的常見風(fēng)險，針對這類問題，Earnout協(xié)議的衡量指標更為多樣，或許能在一定程度上緩解這類風(fēng)險，但主要還是需要相關(guān)監(jiān)管部門加強監(jiān)管、出臺相關(guān)措施和法律來防范和應(yīng)對這類風(fēng)險。

（3）條款設(shè)置難度大，雙方博弈時間長。由于Earnout協(xié)議條款復(fù)雜，涉及多個條件和多個階段，故相關(guān)條款設(shè)計的磨合更為困難，拉長了并購雙方的博弈時間。而在后續(xù)實施過程中，若涉及多個指標，判定標的方是否達成支付條件容易產(chǎn)生爭議，而付款主動權(quán)掌握在主并方手中又進一步加劇了矛盾。

（二）建議

在我國并購市場日趨火熱，但業(yè)績補償協(xié)議已經(jīng)無法滿足資本市場需求的情況下，“他山之石”Earnout是解決目前困境的一塊“寶玉”。但我國針對Earnout協(xié)議尚未有明確的立法、約束與規(guī)定，可能會導(dǎo)致并購時試圖采用Earnout協(xié)議的雙方發(fā)生爭議，拉長交易的博弈時間，或發(fā)生條款設(shè)置模糊導(dǎo)致某方權(quán)益得不到保障等情況。故建議相關(guān)部門完善法律建設(shè)，通過法律手段規(guī)范Earnout在我國的實際應(yīng)用及其配套設(shè)計，避免Earnout協(xié)議進入我國時發(fā)生“水土不服”，使其在我國并購市場上得以落地生根，蓬勃發(fā)展。

基于Earnout協(xié)議在解決信息不對稱和估值風(fēng)險上的優(yōu)勢，本文認為以下企業(yè)或情形更適合采用Earnout協(xié)議：初創(chuàng)企業(yè)、某些未來經(jīng)營不確定性較大以及行業(yè)風(fēng)險多變的企業(yè);并購雙方對標的企業(yè)估值的分歧較大;信息披露不足導(dǎo)致估值困難。

針對Earnout協(xié)議的應(yīng)用，數(shù)知科技并購案例是一個絕佳的參考范本，其方案設(shè)計值得未來的并購交易進行參考借鑒。針對Earnout協(xié)議風(fēng)險設(shè)置不平均的缺陷，可參考本案例中設(shè)置質(zhì)押保證金的方式，或根據(jù)其形式設(shè)計其他保障方案。

Earnout協(xié)議的亮點之一是其分期分步的概念，可起到延緩并規(guī)避風(fēng)險的作用。這種分期分步的思路可以運用到并購步驟上，主并方在進行并購時，可以采取漸進式的策略，通過分期、小比例地并購標的公司，逐步了解標的公司實際情況，視情況選擇繼續(xù)并購或及時止損，這將有助于解決信息不對稱問題，以及緩解財務(wù)壓力。

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