融資約束、股權(quán)質(zhì)押與股價崩盤風(fēng)險

劉曉俊　陸文琪

[提要] 近年來，股權(quán)質(zhì)押是上市公司的一種重要融資工具，在A股市場上已經(jīng)是非常普遍的現(xiàn)象。但股權(quán)質(zhì)押在給公司注入活力的同時，也伴隨著股價崩盤風(fēng)險。本文基于2016～2018年滬深A(yù)股上市公司股權(quán)質(zhì)押數(shù)據(jù)作為研究樣本，分析融資約束、股權(quán)質(zhì)押與股價崩盤風(fēng)險三者關(guān)系。研究發(fā)現(xiàn)：股權(quán)質(zhì)押對股價崩盤風(fēng)險有正的促進效應(yīng);存在融資約束的時候，股權(quán)質(zhì)押加劇股價崩盤風(fēng)險，且融資約束越高，這種關(guān)系越明顯。

關(guān)鍵詞：股權(quán)質(zhì)押;融資約束;股價崩盤風(fēng)險

中圖分類號：F83 文獻標(biāo)識碼：A

收錄日期：2020年3月2日

一、引言

中央政治局十三次常委會中提出完善金融服務(wù)，防范金融風(fēng)險，要深化金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革。防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險是近幾年我國資本市場政策導(dǎo)向的主題之一，結(jié)構(gòu)性去杠桿是控制系統(tǒng)性風(fēng)險的關(guān)鍵。隨著“去杠桿”的不斷深入，上市公司股權(quán)質(zhì)押所引起的股價崩盤風(fēng)險負(fù)面效應(yīng)也越來越嚴(yán)重。

2013年股權(quán)質(zhì)押回購業(yè)務(wù)橫空出世，這種融資方式操作便利，審批簡單，備受上市公司股東的青睞。根據(jù)wind數(shù)據(jù)顯示，從2014年到2018年，A股上市公司進行股權(quán)質(zhì)押的數(shù)量顯著上升，2014年進行質(zhì)押的公司數(shù)量為1，059家，截至2018年底，已有3，433家上市公司進行了股權(quán)質(zhì)押，質(zhì)押總市值超過4萬億元，占A股總市值的10%，其中有1，453家上市公司控股股東參與了質(zhì)押，占兩市上市公司總數(shù)的40.5%，市場呈現(xiàn)了“無股不壓”的狀態(tài)。

股權(quán)質(zhì)押是一把雙刃劍，在給公司注入活力的同時也伴隨著一系列的風(fēng)險。據(jù)中登公司數(shù)據(jù)反映，2018年底有141家上市公司質(zhì)押率在50%以上，這樣高的質(zhì)押率，使得股價下跌至平倉線時，股權(quán)質(zhì)押人不能及時解除質(zhì)押或者補繳保證金造成股價崩盤，股票被強行平倉。2017年以來，越來越多的股票遭遇爆倉危機。洲際油氣成為A股市場上第一家因股權(quán)質(zhì)押被強行平倉的公司，其控股股東廣西正和質(zhì)押給長江證券的8，600萬股公司股票觸及平倉線被資金提供方平安銀行強制平倉，原因是廣西正和持有的99.9%股票已被質(zhì)押導(dǎo)致無股票可用作補充質(zhì)押。何斌和劉雯（2019）認(rèn)為當(dāng)股價處于平穩(wěn)狀態(tài)時，股權(quán)質(zhì)押方可以高枕無憂，然而一旦股價跌入平倉線，質(zhì)權(quán)人就有權(quán)利進行平倉，從而引起股價進一步下跌，甚至引發(fā)“連鎖踩踏”現(xiàn)象。（圖1，數(shù)據(jù)來源：中登公司）

已有的文獻大多只是對股權(quán)質(zhì)押動機與后果研究，對于股權(quán)質(zhì)押和股價崩盤風(fēng)險的研究更少，謝德仁等（2016年）認(rèn)為公司大股東進行股權(quán)質(zhì)押更有意愿去降低股價崩盤風(fēng)險，大股東股權(quán)質(zhì)押后，股價崩盤風(fēng)險也會隨之加大，并沒有真正解決企業(yè)的融資約束和股價下行等問題。隨著中國資本市場的不斷擴大，融資環(huán)境變得十分惡劣，林艷等（2018）也發(fā)現(xiàn)相對于國有企業(yè)，民營企業(yè)的融資約束更大，公司股東更愿意進行股權(quán)質(zhì)押。本文將融資約束加入股權(quán)質(zhì)押與股價崩盤風(fēng)險的研究之中，研究在融資約束下，股權(quán)質(zhì)押與股價崩盤風(fēng)險之間的關(guān)系。

二、文獻回顧與研究假設(shè)

（一）控股股東股權(quán)質(zhì)押與股價崩盤風(fēng)險?，F(xiàn)有的文獻研究中，關(guān)于股權(quán)質(zhì)押產(chǎn)生的經(jīng)濟后果主要有兩類：一是基于代理問題的大股東掏空行為。Fredman等（2003）發(fā)現(xiàn)股權(quán)質(zhì)押會使得控股股東和小股東的矛盾愈加激烈，這樣會使得大股東有更強的動機去“掏空”公司?？毓晒蓶|在進行股權(quán)質(zhì)押的時候，經(jīng)常會利用其對公司的控制權(quán)來進行“掏空”活動。孫佳珍（2018）也從宏磊股份的案例中發(fā)現(xiàn)，宏磊股份公司原股東多次質(zhì)押股份套現(xiàn)，通過關(guān)聯(lián)交易、資金占用等方式掏空公司。二是股權(quán)質(zhì)押后，由于代理問題而產(chǎn)生的控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險。劉信兵（2016）用湖南省某民營公司為樣本進行研究，發(fā)現(xiàn)民營上市公司股東進行股權(quán)質(zhì)押的動因主要有：滿足企業(yè)資金流動性需求、加大對公司的控制權(quán)、雙重選擇轉(zhuǎn)嫁風(fēng)險和降低企業(yè)互保與關(guān)聯(lián)擔(dān)保中風(fēng)險。王雄元等（2018）發(fā)現(xiàn)控股股東傾向于股權(quán)質(zhì)押，并在股權(quán)質(zhì)押的條件下，稅收規(guī)避可以很好地改善公司的績效，并規(guī)避控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險。謝德仁和廖珂（2016）發(fā)現(xiàn)控股股東為了規(guī)避控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險，有很大的可能性會采取盈余管理的方式來維持股價的穩(wěn)定。

目前，關(guān)于股價崩盤風(fēng)險成因和后果的研究較多，喻靈（2017）通過研究中國證券市場發(fā)現(xiàn)股價崩盤是一種不可分散的信息風(fēng)險，風(fēng)險溢價程度相對較高，所以給企業(yè)資本成本造成影響。Kim等（2011a）發(fā)現(xiàn)企業(yè)的稅收規(guī)避程度越大，信息透明度越差，崩盤風(fēng)險也就越大。除此之外，葉康濤等（2015）發(fā)現(xiàn)“更少掏空效應(yīng)”和“監(jiān)督效應(yīng)”可以降低未來股價崩盤風(fēng)險。王朝恩和張瑞君（2015）發(fā)現(xiàn)大股東掏空也會促使股價發(fā)生崩盤。近年，由于金融風(fēng)險頻發(fā)，不少研究者開始將重點轉(zhuǎn)移到上市公司的股權(quán)質(zhì)押上。謝德仁等（2017）研究發(fā)現(xiàn)股權(quán)質(zhì)押后，控股股東對市場的敏感性增強，如果被質(zhì)押股票價格下降至平倉線或者警戒線，控股股東會被要求追繳擔(dān)保金，甚至質(zhì)權(quán)人強行平倉，而產(chǎn)生控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險?？毓晒蓶|為了維護自己在公司的地位，維持控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險的意愿也就更強。股權(quán)質(zhì)押加大了兩權(quán)分離的程度，同時使得大股東積極性降低，未來更可能發(fā)生股價崩盤風(fēng)險。綜上分析，提出假設(shè)一：

假設(shè)一：在其他條件相同時，股權(quán)質(zhì)押與股價崩盤風(fēng)險正相關(guān)關(guān)系

（二）融資約束、股權(quán)質(zhì)押與股價崩盤風(fēng)險。在我國，融資約束是一個普遍的問題，是制約企業(yè)發(fā)展的一個重要因素。劉莉亞等（2015）發(fā)現(xiàn)融資約束制約抑制對外投資。楊晶晶等（2018）發(fā)現(xiàn)出口對融資約束起到一定的緩解作用。林艷等（2018）發(fā)現(xiàn)民營企業(yè)受到比國企更大的融資約束，融資成本更高。這種情況下，股權(quán)質(zhì)押就成為了大部分企業(yè)融資渠道。陳澤藝等（2018）發(fā)現(xiàn)股權(quán)質(zhì)押并不能真正解決企業(yè)的融資約束，反而使得大股東的“掏空”行為加劇。李常青等（2018）認(rèn)為存在融資約束時，大股東股權(quán)質(zhì)押并沒有對企業(yè)研發(fā)起到實際作用，反而在質(zhì)押率過高或觸及平倉線時，抑制企業(yè)創(chuàng)新研究。王斌（2013）也指出大股東進行股權(quán)質(zhì)押給公司帶來了資金需求，同時也要承擔(dān)股價下跌帶來的平倉風(fēng)險。因此，大股東為了獲取資金而進行的股權(quán)質(zhì)押，并沒有充分證明能夠解決公司的財務(wù)約束問題，尤其是經(jīng)濟放緩，資金需求更難的時候，股權(quán)質(zhì)押帶來的平倉風(fēng)險可能會成為公司股價暴跌的導(dǎo)火索。綜上，提出假設(shè)二：

假設(shè)二：存在融資約束的時候，股權(quán)質(zhì)押加劇股價崩盤風(fēng)險，且融資約束越高，這種關(guān)系越明顯

三、研究設(shè)計

（一）變量定義與數(shù)據(jù)來源

1、股價崩盤風(fēng)險的衡量。股價崩盤風(fēng)險并不是真的股價崩盤，而是指上市公司股票收益左偏的程度。經(jīng)過文獻分析，借鑒Kim等（2011）的研究，用負(fù)收益偏態(tài)系數(shù)衡量股價崩盤風(fēng)險，即負(fù)收益偏態(tài)系數(shù)越大，股價崩盤風(fēng)險越大。

首先，計算個股異常收益率：

（1）

式中ri，t表示股票i在第t周考慮現(xiàn)金紅利再投資的收益率，rm，t+2為第t周A股市場經(jīng)過流通市值加權(quán)的收益率，？著i，t為殘差項，即個股異常收益率。根據(jù)計算得出股票i第t周的持有收益率Wi，t=ln（1+？著i，t），最后，計算出負(fù)收益偏態(tài)系數(shù)：

（2）

其中n表示一年中股票的交易周數(shù)。

2、解釋變量

（1）融資約束。由于融資約束的研究已經(jīng)很多，對于融資約束的度量也有很多方法，目前也沒有唯一的方法。本文借鑒劉靜和揚中軍（2016）的研究，用公司的總資產(chǎn)來度量融資約束，由于我國資本市場的信息不完全，所以本文用公司總資產(chǎn)的自然對數(shù)表示融資約束，其數(shù)值大小與融資約束程度成負(fù)相關(guān)關(guān)系，即數(shù)值越大，融資約束程度越小。

（2）股權(quán)質(zhì)押。股權(quán)質(zhì)押用控股股東年末是否發(fā)生股權(quán)質(zhì)押虛擬變量衡量，表示上市公司控股股東是否參加股權(quán)質(zhì)押。具體變量定義如表1所示。（表1）

3、數(shù)據(jù)來源。針對本文的研究，選取2016～2018年三年滬深A(yù)股主板市場上市公司的質(zhì)押數(shù)據(jù)為研究樣本，剔除金融行業(yè)、被ST、ST*上市公司和缺失數(shù)據(jù)的樣本。對于股權(quán)質(zhì)押的數(shù)據(jù)，根據(jù)國泰安（CSMAR）數(shù)據(jù)庫并手工整理得到，其他數(shù)據(jù)來自國泰安（CSMAR）和choice數(shù)據(jù)庫，并進行交叉核對，最后得到2，995條股權(quán)質(zhì)押數(shù)據(jù)。

（二）模型設(shè)計。為了研究融資約束、股權(quán)質(zhì)押與股價崩盤風(fēng)險的關(guān)系，本文首先構(gòu)建股權(quán)質(zhì)押與股價崩盤風(fēng)險的方程，再加入融資約束變量進行回歸，分析融資約束對后兩者關(guān)系的影響。構(gòu)建模型如下：

（1）

其中：riski，t是股票i在第t年股價崩盤風(fēng)險;pledgei，t是虛擬變量，當(dāng)?shù)趇只股票第t年末存在大股東股權(quán)質(zhì)押時取1，不存在大股東股權(quán)質(zhì)押取0;X是控制變量：

（2）

其中：riski，t是股票i在第t年股價崩盤風(fēng)險;lnsizei，t為公司i在t年末的總資產(chǎn)的自然對數(shù)，用來衡量融資約束。

四、實證結(jié)果

（一）統(tǒng)計性分析。主要變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果可見表2。由樣本顯示，其中有控股股東參與的股權(quán)質(zhì)押的樣本占了43.3%，說明控股股東進行股權(quán)質(zhì)押相當(dāng)普遍;NCSKEW的最大值與最小值分別為3.784與-3.898，標(biāo)準(zhǔn)差為0.777，說明了我國上市公司股價崩盤風(fēng)險存在較大差異。樣本中上市公司平均股票年收益率為-0.156%，涉及股權(quán)質(zhì)押的公司在質(zhì)押期間大多數(shù)呈現(xiàn)出負(fù)收益的特征。（表2）

（二）回歸結(jié)果分析?；貧w結(jié)果如表3所示，表中被解釋變量為負(fù)收益偏態(tài)系數(shù)（NCSKEW），第一列報告了控股股東是否參與股權(quán)質(zhì)押作為解釋變量的回歸結(jié)果。由第一列的結(jié)果來看，pledge的系數(shù)為0.126，可得控股股東股權(quán)質(zhì)押對上市公司股價崩盤的作用有顯著為正，由此驗證了假設(shè)一成立，在其他條件相同時，控股股東股權(quán)質(zhì)押與股價崩盤風(fēng)險具有正相關(guān)的關(guān)系。在7個控制變量方面，除lev、eps對股價崩盤風(fēng)險有正效應(yīng)以外，其他的變量都會對股價崩盤風(fēng)險產(chǎn)生抑制作用，這與已有文獻基本一致。

為進一步驗證假設(shè)一，并驗證假設(shè)二，加入了融資約束變量。從表中結(jié)果來看，加入了lnsize后，其系數(shù)為-0.017，說明融資約束與股價崩盤風(fēng)險成負(fù)相關(guān)關(guān)系，公司受到的融資約束越大，股價面臨的崩盤風(fēng)險也就越大。而pledge的系數(shù)由0.126變?yōu)?.128，說明公司面臨較強的融資約束的情況下，控股股東股權(quán)質(zhì)押的公司股價崩盤風(fēng)險加大。由此驗證假設(shè)二成立。在有融資約束的情況時，股權(quán)質(zhì)押會加劇股價崩盤風(fēng)險，并且這種促進作用會隨著融資約束的增強而加強。（表3）

進一步檢驗數(shù)據(jù)合理性及實證結(jié)果的真實性，將樣本分為融資約束高和融資約束低兩組進行檢驗，檢驗結(jié)果與前面實證結(jié)果一致，控股股東股權(quán)質(zhì)押對股價崩盤風(fēng)險有正效應(yīng)，且在融資約束較高的組，這種促進效應(yīng)更明顯。

（三）穩(wěn)定性檢驗

1、參考冉戎等的做法，使用SA指數(shù)來重新衡量企業(yè)的融資約束程度，SA指數(shù)的計算公式為：

SA=-0.74SIZE+0.04SIZE²-0.04AGE （3）

該指標(biāo)越大，企業(yè)融資約束程度越低。通過重新驗證融資約束、股權(quán)質(zhì)押與股價崩盤風(fēng)險之間的關(guān)系，結(jié)果發(fā)現(xiàn)主要變量的相關(guān)性和顯著性與前述驗證保持一致。

2、考慮到股價崩盤風(fēng)險的特殊性，利用股價崩盤風(fēng)險虛擬變量衡量股價崩盤風(fēng)險，進行穩(wěn)健性檢驗，結(jié)果并沒有明顯改變，依舊顯著。綜上，可以認(rèn)為本文的驗證結(jié)論具有穩(wěn)健性。

五、主要結(jié)論及政策啟示

本文運用2016～2018年A股上市公司的股權(quán)質(zhì)押數(shù)據(jù)作為研究樣本，探討融資約束、股權(quán)質(zhì)押與股價崩盤風(fēng)險三者之間的關(guān)系，研究發(fā)現(xiàn)：股權(quán)質(zhì)押對股價崩盤風(fēng)險有正的促進效應(yīng);存在融資約束的時候，股權(quán)質(zhì)押加劇股價崩盤風(fēng)險，且融資約束越高，這種關(guān)系越明顯。文章雖然分析了股權(quán)質(zhì)押與股價崩盤風(fēng)險的關(guān)系，但是由于自身理論知識的不足，在股權(quán)質(zhì)押對股價崩盤風(fēng)險的作用路徑分析并不到位，研究需要進一步加深。

由以上的研究結(jié)果可知，近年來，由于股權(quán)質(zhì)押的頻繁使用，上市公司股價崩盤事件也頻繁發(fā)生，給我國上市公司造成了不小的影響。上述的研究結(jié)果對于防范我國上市公司股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險，完善我國資本市場體制有一定的現(xiàn)實意義。首先，上市公司應(yīng)該合理披露公司信息，提高信息透明度，減少個股股價崩盤的現(xiàn)象;其次，相關(guān)機構(gòu)應(yīng)該加大對上市公司的管控，防止控股股東的頻繁質(zhì)押，同時應(yīng)該放寬融資渠道，讓上市公司獲取資金渠道更加暢通;最后，企業(yè)內(nèi)部應(yīng)該建立有效的風(fēng)險防范機制，減少股價崩盤風(fēng)險對公司經(jīng)營等日?；顒拥母蓴_。

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