高端白酒行業(yè)基本面研究報告

李細(xì)生 李武江 陳丹怡 曾鑫婷 嚴(yán)均儀

財務(wù)報表是企業(yè)的投資說明書，是企業(yè)的體檢報告。投資者可以通過閱讀財務(wù)報表評估股票價值，按照財報數(shù)據(jù)判斷企業(yè)健康水平和生存能力。報告以中國高端白酒上市公司貴州茅臺、五糧液、洋河股份、瀘州老窖、古井貢酒為研究對象，從結(jié)構(gòu)、歷史與同業(yè)比較三個角度，分析這些公司的資產(chǎn)負(fù)債表、利潤表及資金流量表，研究公司的財務(wù)狀況。

一、資產(chǎn)負(fù)債表分析

資產(chǎn)負(fù)債表反映的是企業(yè)的財務(wù)狀況。企業(yè)的資產(chǎn)組成，負(fù)債組成，都體現(xiàn)在資產(chǎn)負(fù)債表里面。企業(yè)所控制資源的多寡，決定了企業(yè)持續(xù)經(jīng)營和成長的能力。報告從結(jié)構(gòu)、歷史、同行三個角度分析生產(chǎn)資產(chǎn)/總資產(chǎn)、應(yīng)收/總資產(chǎn)、貨幣資金/有息負(fù)債及非主業(yè)資產(chǎn)/總資產(chǎn)四個要點(diǎn)。

1.生產(chǎn)資產(chǎn)/總資產(chǎn)

從結(jié)構(gòu)角度出發(fā)，通過分析生產(chǎn)資產(chǎn)占比大致評價五家企業(yè)都屬于輕資產(chǎn)公司，稅前利潤占比顯著高于水平均資本回報率（銀行貸款標(biāo)準(zhǔn)利率兩倍毛估）。因此我們可以認(rèn)為五家公司均屬于輕資產(chǎn)公司。以古井貢酒為例，2018年古井貢酒這一比例為128%遠(yuǎn)高于社會平均回報率10%，查詢當(dāng)年財務(wù)報表得知2018年古井貢酒稅前利潤為23億元，“輕”資產(chǎn)為該公司創(chuàng)造了20.7億元的利潤。由于重資產(chǎn)公司通常需要不斷投入資金維護(hù)、更新或升級，并產(chǎn)生大量折舊，在通貨膨脹為常態(tài)的大前提下，重資產(chǎn)公司資產(chǎn)的攤銷與折舊通常由大量的產(chǎn)品攤銷，一旦產(chǎn)品銷售量下滑，企業(yè)存在虧損的可能。而輕資產(chǎn)公司產(chǎn)品的成本主要是可變成本，一旦經(jīng)濟(jì)不景氣，成本隨銷量下降。

從歷史的角度分析，主要看生產(chǎn)資產(chǎn)占總資產(chǎn)的份額，統(tǒng)計發(fā)現(xiàn)瀘州老窖該比例在2017年出現(xiàn)大幅增長，根據(jù)其報表2018年在建工程增加了14.33億元，“在建工程”的增加主要系釀酒工程技改項(xiàng)目工程投入逐年增多所致。茅臺、古井貢酒、洋河股份、五糧液生產(chǎn)資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比例都呈下降趨勢，但四家企業(yè)生產(chǎn)資產(chǎn)是逐年增加的。五家上市企業(yè)，生產(chǎn)資產(chǎn)中固定資產(chǎn)占比較大，企業(yè)增加了固定資產(chǎn)的投資，因此我們可以判斷出五家企業(yè)資產(chǎn)配置方向趨同，管理層對行業(yè)發(fā)展的戰(zhàn)略估計基本一致，所采用的政策也基本一致，行業(yè)維持原有方向。

2.應(yīng)收/總資產(chǎn)

銀行承兌匯票是銀行信用，可以看成存在銀行處可隨時提取的現(xiàn)金。五家企業(yè)該比例皆很小趨近于0。且應(yīng)收票據(jù)全部由銀行承兌匯票組成，證明五家企業(yè)在白酒行業(yè)地位強(qiáng)勢，產(chǎn)品搶手。

3.貨幣資金/有息負(fù)債

古井貢酒、瀘州老窖及五糧液三家上市企業(yè)都沒有有息負(fù)債。茅臺2014年出現(xiàn)了有息負(fù)債，該比值為44300%。洋河股份雖然存在有息負(fù)債，但其貨幣資金可以完全覆蓋有息負(fù)債，因此五家上市企業(yè)償債能力較強(qiáng)。

4.非主業(yè)資產(chǎn)/總資產(chǎn)

五家企業(yè)該比例沒有出現(xiàn)大幅增加，穩(wěn)定在原有的狀態(tài)，企業(yè)仍然將注意力放在自己擅長的領(lǐng)域。

二、利潤表分析

利潤表反映企業(yè)一段時間內(nèi)的經(jīng)營成果，展示企業(yè)利用掌控的資源為他人創(chuàng)造價值并實(shí)現(xiàn)盈利的過程及能力。在分析五家上市企業(yè)財務(wù)報表的利潤表部分，我們主要關(guān)注“營業(yè)利潤率”，這一數(shù)值代表了企業(yè)的贏利能力。

1.毛利率、費(fèi)用率

把毛利率和費(fèi)用率結(jié)合起來看，可以排除低凈利潤率的企業(yè)。費(fèi)用率控制在30%以內(nèi)，可以算是優(yōu)秀的企業(yè);在30%-70%以內(nèi)，仍然是具有一定競爭優(yōu)勢的企業(yè)。

2013年-2018年，貴州茅臺毛利率均穩(wěn)定在90%以上，費(fèi)用率均低于20%，極高的利潤率和極低的費(fèi)用率使茅臺酒在高端白酒行業(yè)競爭中占據(jù)優(yōu)勢。洋河股份和五糧液毛利率在70%左右，費(fèi)用率在30%以下，說明費(fèi)用控制在毛利潤的30%以內(nèi)。古井貢酒和瀘州老窖毛利率在70%左右，費(fèi)用率在40%-50%之間，產(chǎn)品具有一定競爭力。因此，貴州茅臺、五糧液和洋河股份可以算是優(yōu)秀的企業(yè)，古井貢酒和瀘州老窖是具有一定競爭優(yōu)勢的企業(yè)。

2.營業(yè)利潤率

茅臺毛利率高達(dá)90%，營業(yè)利潤率在60%左右，五糧液和洋河股份緊隨其后，洋河股份2014年-2017年該比值超過五糧液。瀘州老窖雖然2014年跌至22%但2015年-2018年這一比值不斷上升。古井貢酒雖然比值較其他四家上市企業(yè)相比最低，但2018年該比值超過20%。因此，五家上市企業(yè)中，貴州茅臺、五糧液、洋河股份具有較強(qiáng)的贏利能力，瀘州老窖、古井貢酒次之。

三、現(xiàn)金流量表的分析

現(xiàn)金流量表反映企業(yè)現(xiàn)金流入流出的過程，展示了企業(yè)對資金籌措和管控能力。從現(xiàn)金流量表中，可以觀察企業(yè)是否有足夠的償債能力，是否持續(xù)、健康經(jīng)營。下表經(jīng)營活動產(chǎn)生現(xiàn)金流凈額/折舊攤銷、投資活動產(chǎn)生現(xiàn)金流凈額、籌資活動產(chǎn)生現(xiàn)金流凈額用經(jīng)營現(xiàn)金/折舊、投資現(xiàn)金流、籌資現(xiàn)金流代替。

根據(jù)上表，貴州茅臺、五糧液、洋河股份、瀘州老窖及古井貢酒經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流凈額為正，投資活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流凈額為負(fù)，籌資活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流凈額為負(fù)。

2013年-2018年，貴州茅臺、五糧液、瀘州老窖、古井貢酒洋河股份經(jīng)營活動產(chǎn)生現(xiàn)金流凈額大于零，且大于折舊攤銷，企業(yè)不僅能正常經(jīng)營，補(bǔ)償資產(chǎn)的折舊攤銷，還能為企業(yè)擴(kuò)大再生產(chǎn)提供資金，企業(yè)具有潛在成長性。投資活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流凈額為負(fù)，大部分是企業(yè)構(gòu)建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)引起，表明企業(yè)正在花錢擴(kuò)張的階段?；I資活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流凈額為負(fù)，主要是企業(yè)給股東分配股利。

2015年-2018年茅臺、五糧液經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流凈額>投資活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流凈額+籌資活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流凈額現(xiàn)象且該現(xiàn)象持續(xù)存在，企業(yè)靠經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流不斷擴(kuò)張，同時還可以分紅。瀘州老窖、古井貢酒投資與分紅的總和不總是小于經(jīng)營產(chǎn)生的現(xiàn)金流總和，洋河股份投資與分紅的總和總是小于經(jīng)營產(chǎn)生的現(xiàn)金流總和。

四、小結(jié)

通過貴州茅臺、五糧液、古井貢酒、洋河股份、瀘州老窖財務(wù)報表的分析，五家上市企業(yè)中，茅臺贏利能力最強(qiáng)，五糧液次之，洋河股份、瀘州老窖、古井貢酒緊跟其后。五家企業(yè)凈利潤大部分或全部變成現(xiàn)金回到公司賬戶，經(jīng)營狀況良好，企業(yè)不斷擴(kuò)張，年末向股東分配股利;償債能力強(qiáng)，企業(yè)資產(chǎn)配置方向趨同，管理層對行業(yè)發(fā)展的戰(zhàn)略估計基本一致，所采用的政策也基本一致，行業(yè)維持原有方向。

根據(jù)五力模型分析，中國白酒將逐步進(jìn)入“寡頭時代”，潛在新進(jìn)入者威脅較弱?，F(xiàn)今原材料價格持續(xù)上漲，使得白酒的產(chǎn)品成本持續(xù)上升，供應(yīng)商討價還價力量較強(qiáng)。白酒行業(yè)進(jìn)入品牌競爭、擠壓式增長階段，名酒企業(yè)的競爭優(yōu)勢更加明顯，市場份額加速向行業(yè)龍頭集中，行業(yè)內(nèi)部競爭激烈。消費(fèi)者品牌化購買趨勢增強(qiáng)，消費(fèi)更趨理性，更注重性價比，同價位優(yōu)先選擇名牌白酒，消費(fèi)者討價還價能力增強(qiáng)。由于白酒蒸餾方式獨(dú)特性，僅僅產(chǎn)自中國，味道與外國烈酒有很大不同。國外烈酒類產(chǎn)品對我國白酒產(chǎn)品的替代性是很低的。

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作者簡介：李細(xì)生（1999- ），女，漢族，浙江溫州人，本科在讀，經(jīng)濟(jì)學(xué)專業(yè)，研究方向：貿(mào)易經(jīng)濟(jì)學(xué);通訊作者：李武江（1968- ），男，安徽池州人，嘉興學(xué)院南湖學(xué)院商學(xué)系副教授，經(jīng)濟(jì)學(xué)碩士，研究方向：新制度經(jīng)濟(jì)學(xué)