產(chǎn)霽月
摘 要:投資是公司資金跨期配置的重要手段,其中一個(gè)重要影響因素是融資約束。本文選取2015年全部上市公司數(shù)據(jù)為分析樣本。運(yùn)用固定效應(yīng)-LSDV模型,分別用Fazzari提出的投資-現(xiàn)金流敏感性和ACW提出的用現(xiàn)金-現(xiàn)金流敏感性作為融資約束的代理指標(biāo),研究融資約束對(duì)上市公司投資的影響。影響因素主要包含信息不對(duì)稱、委托代理問題和投資-現(xiàn)金流敏感性,其中信息不對(duì)稱和委托代理問題是定性變量,投資-現(xiàn)金流敏感性和現(xiàn)金-現(xiàn)金流敏感性是定量變量。通過對(duì)定性變量的規(guī)范性描述和定量變量的實(shí)證性研究,為上市公司改善投資提供對(duì)策建議。
關(guān)鍵詞:融資約束;信息不對(duì)稱;委托代理
一、引言
投資作為拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)的“三駕馬車”之一,投資或許仍是中國(guó)未來經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的重要驅(qū)動(dòng)力。根據(jù)啄序理論,內(nèi)源融資的融資成本低,是公司的最佳選擇,而外源融資存在著機(jī)會(huì)成本。公司往往是當(dāng)內(nèi)源融資無法滿足融資需求時(shí)才會(huì)去考慮外源融資,而外源融資形成資產(chǎn)負(fù)債表中的所有者權(quán)益和負(fù)債,即公司投資的資本??梢娙谫Y與投資是相互依存,辯證統(tǒng)一的關(guān)系。
合理的投資結(jié)構(gòu)對(duì)公司的發(fā)展起著至關(guān)重要的作用。然而復(fù)雜多變的外部市場(chǎng)環(huán)境,使得上市公司在進(jìn)行投資活動(dòng)時(shí),公司面臨信息不對(duì)稱的風(fēng)險(xiǎn)。除此之外,現(xiàn)如今的公司經(jīng)營(yíng)權(quán)與所有權(quán)分離,代理人為了滿足自己的利益,不惜投資于短期效益高,長(zhǎng)期有損于公司成長(zhǎng)的投資項(xiàng)目。最后,當(dāng)公司投資-現(xiàn)金流敏感性較大,在公司缺乏現(xiàn)金流時(shí),會(huì)限制上市公司投資。以上三點(diǎn)均是觸發(fā)金融學(xué)中融資約束的影響因子,融資約束是指公司在金融市場(chǎng)上能夠籌集到資金數(shù)額的限制。融資約束限制了公司進(jìn)行有利可圖的投資。當(dāng)一個(gè)公司無法在金融市場(chǎng)上籌集到資金時(shí),它能在新資本品上支出的數(shù)額就受到現(xiàn)期資金額的限制。融資約束使公司根據(jù)其現(xiàn)期的現(xiàn)金流量而不是預(yù)期獲利性決定自己的投資。影響因子分別稱之為信息不對(duì)稱、委托代理問題和投資-現(xiàn)金流敏感性。
針對(duì)融資約束問題,參閱以往文獻(xiàn)大多分為三類。其一是根據(jù)西方學(xué)者的融資約束模型,將數(shù)據(jù)套用在已有模型之上;其二是分析融資約束影響來源;最后一種是融資約束的影響結(jié)果。隨著我國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)展,投資效率的影響因素也逐漸成為學(xué)者討論的焦點(diǎn)。然而,國(guó)內(nèi)外學(xué)者就現(xiàn)金流敏感性問題卻存在對(duì)立意見。
繼著名的MM定理(1958)之后,內(nèi)外資金不可無差別替代的事實(shí)引起Myers&Majluf(1984)的注意,他們認(rèn)為由于信息不對(duì)稱的存在,外部投資者會(huì)降低購(gòu)買風(fēng)險(xiǎn)證券的價(jià)格,從而會(huì)增加外部融資的成本,引起內(nèi)外資金的成本差異。如同檸檬市場(chǎng),融資公司掌控更多公司的內(nèi)部信息,投資者卻不了解公司情況,只愿意按照市場(chǎng)平均交易價(jià)格支付。Kaplan&Zingales(1997)(下文簡(jiǎn)稱KZ),與FHP(1998)意見不同,他們利用公司年報(bào)中的量化數(shù)據(jù)衡量融資約束程度,結(jié)果卻恰恰與之相反。經(jīng)濟(jì)學(xué)家 Cleary(1999)利用多元判別分析,在信息不對(duì)稱理論引入分析體系時(shí),量化了融資約束模型,結(jié)論支持了KZ的研究成果。
根據(jù)研究表明,發(fā)展中國(guó)家的融資約束程度遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于發(fā)達(dá)國(guó)家,因而作為發(fā)展中國(guó)家,研究融資約束的影響因子將有利于宏觀經(jīng)濟(jì)的平穩(wěn)發(fā)展。在此基礎(chǔ)上,本文數(shù)據(jù)來源于國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)(CSMAR),詳細(xì)地比較融資約束因子對(duì)投資的影響結(jié)果。首先,采用Fazzari的代理變量;再采用ACW模型的代理變量進(jìn)行虛擬變量的固定效應(yīng)回歸,針對(duì)回歸結(jié)果再給出對(duì)策建議。期望通過本文的努力,能幫助決策者進(jìn)行投資分析,成為上市公司投資的參考。
二、理論基礎(chǔ)
Fazzari Hubbard和Petersen(1988,以下簡(jiǎn)稱FHP)首次論述了投資-現(xiàn)金流敏感性與融資約束的關(guān)系,并選取制造業(yè)公司進(jìn)行實(shí)證研究。發(fā)現(xiàn)與融資約束高的公司相比,融資約束低的公司對(duì)現(xiàn)金-投資的敏感度更低。Fazzari發(fā)現(xiàn)在控制投資機(jī)會(huì)的前提下財(cái)務(wù)受限組的投資受經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流的影響較大。如果外部融資的成本劣勢(shì)較小,則公司的留存收益政策對(duì)投資無顯著影響,無論股利政策如何,公司可以在內(nèi)部融資波動(dòng)時(shí)使用外部融資平滑投資。
Almeida、Campello and Weisbach(2004,其所構(gòu)建模型簡(jiǎn)稱ACW)認(rèn)為融資約束與公司對(duì)流動(dòng)性的需求可以有助于識(shí)別融資約束是否影響公司行為。預(yù)見到未來融資約束的公司會(huì)通過貯存現(xiàn)金來應(yīng)對(duì),但持有現(xiàn)金有成本,包括削減當(dāng)前有價(jià)值投資的機(jī)會(huì)成本。該模型避免了FHP的一些不足,尤其是現(xiàn)金是一個(gè)財(cái)務(wù)變量,不像FHP中用投資這一實(shí)際變量容易受到現(xiàn)金流中所包含的投資機(jī)會(huì)的影響,現(xiàn)金流對(duì)現(xiàn)金政策的解釋能力能夠更系統(tǒng)地作為衡量融資約束的代理變量。
信息不對(duì)稱的股票債券溢價(jià)可用托賓Q值來表示。新股只有當(dāng)既有股東的財(cái)富增加時(shí)才會(huì)發(fā)行,總的資產(chǎn)回報(bào)率用Y來表示而新投資項(xiàng)目的回報(bào)率用Y'來表示。Myers和Majluf(1984)認(rèn)為只有當(dāng)下式成立時(shí),才會(huì)進(jìn)行新股發(fā)行,見式(2-1)
I表示新興投資的成本,V表示信息不對(duì)稱市場(chǎng)中的所有公司市場(chǎng)價(jià)值。這就相當(dāng)于要求新興投資項(xiàng)目的托賓Q值至少不低于公司真實(shí)平均Q值,稱之為Q*,所有公司的市場(chǎng)平均Q值用Q'表示。在完美資本市場(chǎng)中,Q*/Q'=1,然而對(duì)于業(yè)績(jī)高于平均公司或檸檬市場(chǎng)的公司來說,他們的Q值將高于單位價(jià)值。
信息不對(duì)稱下會(huì)衍生出道德風(fēng)險(xiǎn)。現(xiàn)代公司治理結(jié)構(gòu)所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)分離。公司在簽訂契約以后,往往存在道德風(fēng)險(xiǎn)。一方公司無法監(jiān)督另一方公司,或者信息劣勢(shì)一方公司的監(jiān)督成本過高,導(dǎo)致?lián)碛懈嘈畔⒌墓境鲇谥\求自身利益最大化,不惜做出有損另一方利益的事情。其結(jié)果一種由于追求最大利益,代理人傾向于冒險(xiǎn)投資或擴(kuò)大投資產(chǎn)生投資過度的行為,另一種在考慮年齡、性格、風(fēng)險(xiǎn)偏好后往往會(huì)投資不足。
三、實(shí)證研究
在不完善的資本市場(chǎng)中投資不僅受預(yù)期收益率、資本回報(bào)率的影響,內(nèi)部資金波動(dòng)也會(huì)影響公司的現(xiàn)期投資行為。國(guó)內(nèi)外學(xué)者有運(yùn)用股利支付率、已獲利息保障倍數(shù)、托賓Q值作為關(guān)鍵變量,本文選取的關(guān)鍵變量是投資-現(xiàn)金流敏感性,控制變量有托賓Q、經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流與總資產(chǎn)之比、主營(yíng)業(yè)務(wù)收入、現(xiàn)金存量、(營(yíng)運(yùn)資本-存貨)/總資產(chǎn)、總資產(chǎn)收益率。
本文數(shù)據(jù)來源于國(guó)泰安(CSMAR)數(shù)據(jù)庫(kù)2013年至2015年的全部上市公司A股的樣本,共計(jì)9830個(gè)觀測(cè)值。
Choldings為現(xiàn)金持有的變化,Cflow2是經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流凈額,tobinqa為托賓Q值,size是公司規(guī)模,invt為投資支出,sale是營(yíng)業(yè)收入,wcm1為(營(yíng)運(yùn)資本-存貨凈額)/總資產(chǎn),殘差為u。首先對(duì)變量進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì),結(jié)果如下:
投資支出的均值為0.012,標(biāo)準(zhǔn)誤為0.005。本文關(guān)注的解釋變量經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流與總資產(chǎn)之比均值為0.213,標(biāo)準(zhǔn)誤為0.21。其中現(xiàn)金持有量與經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流與總資產(chǎn)之比均值相同。
檢驗(yàn)結(jié)果第一列為Fazzari模型的虛擬變量固定效應(yīng)回歸結(jié)果,第二列為ACW模型的虛擬固定效應(yīng)的回歸結(jié)果。其中Fazzari的投資-現(xiàn)金流敏感性為5%的顯著性水平下顯著,系數(shù)為負(fù)。而ACW模型的結(jié)論相反,系數(shù)在1%的顯著性水平下正向顯著。似乎現(xiàn)金-現(xiàn)金流敏感性對(duì)投資并沒有出現(xiàn)抑制現(xiàn)象。本文思考的原因在于,融資約束并非唯一影響因素,現(xiàn)金-現(xiàn)金流敏感性系數(shù)與融資約束程度的關(guān)系并非單調(diào)正相關(guān),因而使用現(xiàn)金-現(xiàn)金流敏感性系數(shù)度量融資約束程度可能存在一定的估計(jì)偏差。
從下表可以看出,無論是投資-現(xiàn)金流敏感性還是現(xiàn)金-現(xiàn)金流敏感性作為融資約束的代理變量,結(jié)果均是顯著的只是兩種方法產(chǎn)生的結(jié)論正好相反。運(yùn)用FHP模型驗(yàn)證了融資約束對(duì)投資有負(fù)向影響的直覺,然而運(yùn)用ACW模型的結(jié)論相反,但ACW模型的系數(shù)均十分微小,因而分析認(rèn)為用投資-現(xiàn)金流敏剛性作為融資約束的代理變量更加合理。
四、小結(jié)
融資結(jié)構(gòu)反映了一家公司的社會(huì)責(zé)任,與此同時(shí)融資情況與公司投資息息相關(guān)。融資約束對(duì)投資行為的影響呈現(xiàn)兩種結(jié)果。代理問題引發(fā)的融資約束,信息不對(duì)稱問題引發(fā)的融資約束均可能限制公司投資。通過對(duì)投資-現(xiàn)金流敏感性和現(xiàn)金-現(xiàn)金流敏感性的比較,認(rèn)為FHP模型更為合理,即支持融資約束對(duì)投資之間有負(fù)向關(guān)系。如今經(jīng)濟(jì)正在進(jìn)行轉(zhuǎn)型發(fā)展,改革步入攻堅(jiān)期,公司的發(fā)展將發(fā)揮重要作用。然而公司的規(guī)模擴(kuò)大、資金融通卻受到融資成本的約束,很多上市公司無法更好投資。為了繼續(xù)發(fā)揮投資這駕馬車的拉動(dòng)作用,本文從上市公司的微觀角度提出建議,如加強(qiáng)公司經(jīng)營(yíng)管理與內(nèi)部控制,多方面搜集市場(chǎng)信息,重視創(chuàng)新發(fā)展戰(zhàn)略等。
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