上市公司資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化問(wèn)題研究

摘 要：資本布局是現(xiàn)代企業(yè)財(cái)務(wù)管理的主題，是企業(yè)籌資管理的重要部分。公司資本構(gòu)成的優(yōu)劣，一方面會(huì)影響企業(yè)的投資活動(dòng)，另一方面會(huì)影響企業(yè)的融資開展。一般情況下，回報(bào)率越高的企業(yè)，適應(yīng)市場(chǎng)能力越強(qiáng)進(jìn)而其生存發(fā)展能力也越優(yōu)。然而，企業(yè)的盈利能力與公司的資本構(gòu)成密切相關(guān)，企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)越健全，企業(yè)的發(fā)展越強(qiáng)，作為一個(gè)相對(duì)成功的企業(yè)來(lái)說(shuō)，債務(wù)資本與權(quán)益資本的最優(yōu)化關(guān)系是企業(yè)運(yùn)營(yíng)的關(guān)鍵。最優(yōu)的資本結(jié)構(gòu)，有利于企業(yè)加權(quán)成本的降低，有利于實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化。目前，我國(guó)已有數(shù)千家上市公司。然而，由于我國(guó)上市公司大多來(lái)源國(guó)有企業(yè)，其負(fù)債率不盡相同，也不理想，在公司價(jià)值與效率等方面存在不足，本文將進(jìn)一步研究我國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化問(wèn)題。

關(guān)鍵詞：上市公司;資本結(jié)構(gòu);資本優(yōu)化

我國(guó)經(jīng)濟(jì)步入新常態(tài)以來(lái)，對(duì)于經(jīng)濟(jì)金融極具有敏感性的上市公司來(lái)說(shuō)，要想能夠在形勢(shì)更加嚴(yán)峻的情況下獲得可持續(xù)發(fā)展，需要從自身的資本結(jié)構(gòu)來(lái)著手分析。上市公司要想進(jìn)行長(zhǎng)期的生存與發(fā)展，必須要有充足的資金，作為其生存與發(fā)展的堅(jiān)實(shí)后盾。因此，在我國(guó)步入新常態(tài)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)下，資本結(jié)構(gòu)是企業(yè)進(jìn)行融資活動(dòng)的最終反應(yīng)。對(duì)上市企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)進(jìn)行改善以及調(diào)整，將會(huì)對(duì)我國(guó)上市企業(yè)，甚至整個(gè)社會(huì)經(jīng)濟(jì)健康運(yùn)行都產(chǎn)生重要的實(shí)踐意義。

一、資本結(jié)構(gòu)的結(jié)構(gòu)與工作目標(biāo)分析

1.資本結(jié)構(gòu)的概念

資本的含義在不同的理解角度上概念也有所不同。從現(xiàn)階段的研究結(jié)果確認(rèn)情況來(lái)看，目前針對(duì)資本結(jié)構(gòu)的概念提出了兩種不同的觀點(diǎn)。第一種將資本定義為企業(yè)資金所具備的長(zhǎng)期穩(wěn)定的來(lái)源。而單純從結(jié)構(gòu)的角度分析，可知其基本概念只是各種不同的組成成分的搭配與排列。綜合上述，資本結(jié)構(gòu)的概念也可以分別從廣義和狹義兩個(gè)角度進(jìn)行解釋。從廣義上來(lái)說(shuō)，所謂的資本結(jié)構(gòu)強(qiáng)調(diào)的是從整個(gè)企業(yè)的角度出發(fā)的企業(yè)全部的資本構(gòu)成以及比例關(guān)系。如果進(jìn)一步進(jìn)行細(xì)分，則這種關(guān)系又可以包括負(fù)債與股東權(quán)益之間的一種比例關(guān)系。另外還包括了股東權(quán)益中不同的持股者所持股份之間的比例關(guān)系。另外還包括負(fù)債資金來(lái)源中所含有的負(fù)債類型和期限的比例關(guān)系，而從狹義的角度上分析，資本結(jié)構(gòu)是指企業(yè)或者公司所具備的一種長(zhǎng)期資本的構(gòu)成以及關(guān)系。這種關(guān)系具體來(lái)講是負(fù)債與股東權(quán)益之間的比例關(guān)系。

2.資本結(jié)構(gòu)的決策目標(biāo)

關(guān)于資本結(jié)構(gòu)的決策目標(biāo)角度上來(lái)說(shuō)，也有不同層次的內(nèi)容和定義。具體的來(lái)講包括以下幾個(gè)方面。第一，對(duì)于西方國(guó)家來(lái)說(shuō)，財(cái)務(wù)管理的目標(biāo)要點(diǎn)在于追求企業(yè)的經(jīng)濟(jì)利益的最大化。關(guān)于達(dá)成目標(biāo)的方法，主要可以通過(guò)降低總資本成本的路徑，而在這個(gè)過(guò)程中，調(diào)整和優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)本身是獲取更大的經(jīng)濟(jì)利益的有效手段。第二，追求股東所獲得財(cái)富以及價(jià)值的最大化，是另一個(gè)重要的財(cái)務(wù)目標(biāo)。從兩者的關(guān)系上來(lái)講，企業(yè)所能獲取的利益和價(jià)值與股東的價(jià)值存在直接的聯(lián)系，當(dāng)企業(yè)的價(jià)值發(fā)展到了最大化的程度，則股東的利益也能實(shí)現(xiàn)最大化。關(guān)于最大化的定義，包括了股東價(jià)值與債務(wù)價(jià)值綜合性的最大化狀態(tài)。而且，從企業(yè)債務(wù)的角度上分析，如果企業(yè)債務(wù)不存在風(fēng)險(xiǎn)，則意味著債務(wù)所具備的價(jià)值也不會(huì)受到相應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)的影響。假設(shè)企業(yè)在資本市場(chǎng)進(jìn)行交易時(shí)不存在交易成本，則意味著市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)具有非常高的充分性。在這種狀態(tài)下，個(gè)人所得稅指標(biāo)呈現(xiàn)中性狀態(tài)或者以投資者期望的收益狀態(tài)分布。在這種情況下，可以認(rèn)定債務(wù)的存在不附帶風(fēng)險(xiǎn)。但從實(shí)際出發(fā)，企業(yè)的職能結(jié)構(gòu)中，經(jīng)理級(jí)別的崗位狀態(tài)反映著股東財(cái)富最大化的狀態(tài)。并且能夠?qū)ζ髽I(yè)各個(gè)相關(guān)利益的狀態(tài)進(jìn)行反映。這也是從企業(yè)價(jià)值最大化的角度考慮制定財(cái)務(wù)策略的一個(gè)重要體現(xiàn)。最后，企業(yè)價(jià)值的最大化也與我國(guó)的國(guó)情也有直接的關(guān)系。最大化的價(jià)值和利益追求趨勢(shì)與我國(guó)的國(guó)情有非常高的相符性。

二、我國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀

1.低資產(chǎn)負(fù)債率，側(cè)重股權(quán)投資

據(jù)調(diào)查，過(guò)去5年，中國(guó)上市公司的資產(chǎn)負(fù)債率平均為54%，甚至有些上市公司的債券率低于30%，而中國(guó)企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率平均為62%，中國(guó)上市公司的資產(chǎn)負(fù)債率一直低于同期企業(yè)平均水平?？梢钥闯?，我國(guó)的上市公司對(duì)債務(wù)融資空間的利用不足，沒(méi)有充分發(fā)揮財(cái)務(wù)杠桿的優(yōu)勢(shì)。對(duì)于大多數(shù)上市公司青睞股權(quán)融資，主要是因?yàn)橘Y本性的籌資成本低于負(fù)債利息的籌資成本，在一定程度上降低了財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

2.低內(nèi)源融資，高外源融資

依據(jù)優(yōu)序融資理論，當(dāng)一個(gè)公司選擇一個(gè)新項(xiàng)目時(shí)，將優(yōu)先使用內(nèi)部的盈余，然后使用債券融資，最后使用權(quán)融資，內(nèi)部融資總是優(yōu)于外部融資。我國(guó)上市公司的內(nèi)部的融資比例的平均水平并不超過(guò)20%，而發(fā)達(dá)國(guó)家的內(nèi)部的融資比例高達(dá)50%，我國(guó)上市公司的內(nèi)源融資比例的平均水平遠(yuǎn)低于發(fā)達(dá)國(guó)家。因此，這遠(yuǎn)遠(yuǎn)不能滿足上市公司的融資需求，尤其是在公司的初始或者成長(zhǎng)期。

3.流動(dòng)負(fù)債比率較高

人們普遍認(rèn)為，公司的流動(dòng)負(fù)債與長(zhǎng)期負(fù)債各占50%是比較合理，在近幾年中，我國(guó)上市公司的流動(dòng)負(fù)債率逐年下降，但仍居高不下，特別是在金融領(lǐng)域，目前負(fù)債率高于100%。市場(chǎng)環(huán)境靈活多變，過(guò)高的流動(dòng)負(fù)債比率，會(huì)使上市公司的短期償債壓力倍增，資金周轉(zhuǎn)難度加大，經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)增強(qiáng)，不利于公司的長(zhǎng)期的可持續(xù)經(jīng)營(yíng)，更不利于公司的戰(zhàn)略目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)。

三、對(duì)上市公司資本結(jié)構(gòu)產(chǎn)生影響的因素

1.宏觀因素

近年來(lái)，我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展迅速，政府簡(jiǎn)政放權(quán)，我國(guó)市場(chǎng)的市場(chǎng)化程度大大提高。上市公司的籌資和融資活動(dòng)往往受到宏觀因素的影響，同時(shí)，上市公司根據(jù)當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)發(fā)展形勢(shì)和國(guó)家財(cái)政貨幣政策做出合理的資本結(jié)構(gòu)決策，實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)最大化。

（1）經(jīng)濟(jì)環(huán)境對(duì)上市公司資本結(jié)構(gòu)產(chǎn)生的影響公司的資本結(jié)構(gòu)與金融的發(fā)展形勢(shì)密切相關(guān)，進(jìn)而與上市公司所做出的籌資決策緊密相連，在經(jīng)濟(jì)相對(duì)繁榮的時(shí)期，上市公司更加偏向于債券融資模式進(jìn)行融資，來(lái)獲取資金。同時(shí)，國(guó)家政策的變化也與公司的融資決策密切相關(guān)。近年來(lái)，國(guó)家的宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)急劇多變，使得國(guó)家的政策頻繁調(diào)整。2007年的“兩防”要求實(shí)施穩(wěn)健的財(cái)政政策和從緊貨幣政策;2008年，國(guó)務(wù)院提出了擴(kuò)大內(nèi)需的十項(xiàng)措施;2010年，國(guó)家貨幣政策趨于緊縮;2011年，緊縮貨幣政策出現(xiàn)。這幾年間的宏觀經(jīng)濟(jì)因素變化巨大，以較短的時(shí)間實(shí)現(xiàn)了快速的變化，給企業(yè)的外部融資環(huán)境帶來(lái)了始料不及的影響。

（2）金融環(huán)境對(duì)上市公司資本結(jié)構(gòu)產(chǎn)生影響國(guó)家金融市場(chǎng)環(huán)境的優(yōu)劣直接影響到公司資本結(jié)構(gòu)的形成，我國(guó)的金融市場(chǎng)發(fā)展不成熟，靈活度不高。對(duì)于一個(gè)國(guó)家，金融市場(chǎng)越完善，企業(yè)發(fā)展的機(jī)會(huì)越富足，企業(yè)籌資渠道越豐富，從而，融資水平大大提高，資本結(jié)構(gòu)得到優(yōu)化。

（3）行業(yè)前景對(duì)上市公司資本結(jié)構(gòu)產(chǎn)生影響行業(yè)的發(fā)展趨勢(shì)及行業(yè)的特征，會(huì)影響其利潤(rùn)回報(bào)率，同時(shí)，對(duì)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生一定影響，進(jìn)而調(diào)整企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)。同時(shí)，行業(yè)的前景也會(huì)對(duì)上市公司資本結(jié)構(gòu)產(chǎn)生一定的影響。當(dāng)某行業(yè)的發(fā)展并不穩(wěn)定，那么上市公司的經(jīng)營(yíng)管理風(fēng)險(xiǎn)就會(huì)提升，公司就會(huì)提升股權(quán)融資的比例，以避免公司在動(dòng)蕩的行業(yè)環(huán)境中面臨更大的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。

2.微觀因素

企業(yè)資本結(jié)構(gòu)分析的一個(gè)重要組成部分是對(duì)企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)進(jìn)行實(shí)質(zhì)性分析，通過(guò)定量和定性的分析，研究企業(yè)的內(nèi)部因素對(duì)企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)的影響及相關(guān)性，從更優(yōu)績(jī)效分析企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)。

（1）公司規(guī)模對(duì)資本結(jié)構(gòu)產(chǎn)生的影響公司規(guī)模對(duì)企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)有重要的影響。通過(guò)各種數(shù)據(jù)分析，公司的規(guī)模與公司的資產(chǎn)負(fù)債率有明顯的比例關(guān)系。依據(jù)spss等統(tǒng)計(jì)工具，對(duì)多個(gè)行業(yè)的上市公司的數(shù)據(jù)進(jìn)行定量分析，公司的規(guī)模與資產(chǎn)負(fù)債率有明顯的正相關(guān)性。對(duì)于大型公司，其戰(zhàn)略思維多采用多元化，規(guī)章制度完善，資金鏈通暢，保證整個(gè)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)運(yùn)作。因此，大型企業(yè)的抗風(fēng)險(xiǎn)能力較強(qiáng)。對(duì)于抗風(fēng)險(xiǎn)能力較弱的中小企業(yè)，大多采用股權(quán)融資規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)。

（2）公司的盈利能力對(duì)資本結(jié)構(gòu)產(chǎn)生的影響公司追求更高的利潤(rùn)回報(bào)率，會(huì)大力提升公司的盈利能力，更大可能實(shí)現(xiàn)公司價(jià)值最大化，但是，同時(shí)企業(yè)的負(fù)債水平也會(huì)大幅提升。為了追求高收益，公司會(huì)傾向選擇高收益項(xiàng)目，進(jìn)而承擔(dān)更大的風(fēng)險(xiǎn)。為了規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，大多企業(yè)選擇債券融資，進(jìn)而，債務(wù)水平顯著提高。

（3）公司的成長(zhǎng)性對(duì)資本結(jié)構(gòu)產(chǎn)生的影響公司的發(fā)展速度越快，說(shuō)明企業(yè)的成長(zhǎng)性越好，發(fā)展前景越好。成長(zhǎng)性優(yōu)良的公司，會(huì)有更多的投資機(jī)會(huì)。但是，由于股票市場(chǎng)籌資繁瑣，耗時(shí)較長(zhǎng)，企業(yè)為了短期內(nèi)迅速投資獲利，一般采用債券融資的方式。

四、我國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化研究

我國(guó)上司根據(jù)公司的目標(biāo)和所處的行業(yè)環(huán)境為依據(jù)，對(duì)負(fù)債以及所有者權(quán)益進(jìn)行系統(tǒng)性的優(yōu)化和調(diào)整。并且著重對(duì)目標(biāo)、結(jié)構(gòu)和措施進(jìn)行改善調(diào)整。以公司的資產(chǎn)負(fù)債率為主，對(duì)公司的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)進(jìn)行優(yōu)化。

1.定量決策方法的研究

定量決策方法主要是運(yùn)用數(shù)據(jù)分析方法，以單一的最值為標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行定量化的研究方法。當(dāng)前的分析方法主要從成本與利潤(rùn)著眼分析，例如，綜合成本最低，股東財(cái)富最大化和公司價(jià)值最大化。其中，綜合資本成本最低為標(biāo)準(zhǔn)的方法，主要采用的是資本比較成本法;股東財(cái)富最大化的研究方法有直接比較法、單目標(biāo)線性規(guī)劃法以及遺傳算法等等;基于公司價(jià)值最大化的研究方法，主要運(yùn)用的是直線比較法與測(cè)算分析法。

2.以多目標(biāo)為基礎(chǔ)的優(yōu)化研究

上述的定量決策方法，標(biāo)準(zhǔn)單一，具有片面性。因此，上市公司的資本分析應(yīng)該以多目標(biāo)為基礎(chǔ)。比如，成本最低和風(fēng)險(xiǎn)最低為基礎(chǔ)，實(shí)現(xiàn)公司價(jià)值最大化。因此，基于多目標(biāo)的資本優(yōu)化更具科學(xué)性。

五、我國(guó)上市公資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化的主要對(duì)策

1.健全和完善金融市場(chǎng)，拓寬企業(yè)的融資渠道

完善的金融市場(chǎng)是上市公司資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化的重要調(diào)控樞紐，為企業(yè)投融資提供堅(jiān)實(shí)的保障。國(guó)家完善金融市場(chǎng)，可以從以下兩個(gè)方面來(lái)考慮：第一，嚴(yán)格規(guī)范企業(yè)發(fā)行新股、分配考核制度，讓企業(yè)根據(jù)行業(yè)環(huán)境和自身目標(biāo)，選擇合適的融資方式;第二，大力發(fā)展債券市場(chǎng)，我國(guó)債券發(fā)行條件繁瑣，上市公司債券融資有一定難度。豐富債券種類，簡(jiǎn)化債券融資程序，為企業(yè)創(chuàng)造良好的融資環(huán)境。

2.調(diào)整資本結(jié)構(gòu)，優(yōu)化資金配置

上市公司應(yīng)該時(shí)刻關(guān)注行業(yè)信息，根據(jù)自身情況調(diào)整資本結(jié)構(gòu)?？梢圆扇〉拇胧┌ǎ旱谝?，確定負(fù)債經(jīng)營(yíng)的比例，適度負(fù)債。企業(yè)根據(jù)成長(zhǎng)性和資金預(yù)算，確定合理的短期債務(wù)與長(zhǎng)期債務(wù)的合理比例，以促進(jìn)企業(yè)的良性循環(huán);第二，降低國(guó)有股的比例，優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)。上市公司國(guó)有股比例過(guò)大，不僅影響公司股票的流通，而且侵害中小股東的利益。因此，企業(yè)應(yīng)該加強(qiáng)國(guó)有股的自由流通，降低國(guó)有股的比重，實(shí)現(xiàn)股權(quán)多元化。

3.注重公司資產(chǎn)的流動(dòng)性協(xié)調(diào)性和收益性

近年來(lái)，經(jīng)濟(jì)飛速進(jìn)步，企業(yè)要想合理地調(diào)節(jié)資本結(jié)構(gòu)，就要增強(qiáng)資金的流動(dòng)性，保證充足的資金。資本的協(xié)調(diào)性是要求公司資本要能夠保持量的連續(xù)比例性，同時(shí)也要在質(zhì)上面具有合理適應(yīng)性。

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作者簡(jiǎn)介：魏曉穎（1997.04- ），女，籍貫：山東省濰坊市，曲阜師范大學(xué)，本科在讀學(xué)生