非上市公司估值方法的選擇及應用

白睿

摘 要 企業(yè)估值體系只有標準化和國際化，資本市場才會良性發(fā)展。財政部、中國證券投資基金業(yè)協(xié)會及中國證券業(yè)協(xié)會頒布的有關非上市公司股權估值的文件進一步加快了非上市公司股權估值的規(guī)范化進程。在此大環(huán)境下，各類投資機構需要提升股權估值的專業(yè)性，對所屬不同行業(yè)、不同發(fā)展階段的非上市公司合理運用最優(yōu)的估值方法，使非上市公司的股權價值不被高估或者低估，從而不僅要保證投資機構有合理的退出渠道，還要保證非上市公司在融資資金的支持下蓬勃發(fā)展。本文對傳統(tǒng)行業(yè)處于快速成長期或穩(wěn)定發(fā)展期的收益法及市場乘數(shù)法都適用的前提下，為何優(yōu)選收益法進行詳細剖析，并對收益法及市場乘數(shù)法運用過程中的關鍵點進行分析解讀。另外，本文分析非傳統(tǒng)行業(yè)的特點及建議使用的估值方法，對處于成長期的初期或者成長爆發(fā)期的非傳統(tǒng)企業(yè)為何不適用收益法，反而適用“調整”后的市場乘數(shù)法，通過行業(yè)具體指標進行分析。

關鍵詞 非上市公司 公司估值 收益法 市場法

一、引言

2017年3月，財政部修訂了《企業(yè)會計準則第22號——金融工具確認和計量》，并于2018年1月1日至2021年1月1日逐步開始執(zhí)行。中國證券投資基金業(yè)協(xié)會參考《企業(yè)會計準則》及《國際私募股權和風險投資基金估值指引》（International Private Equity and Venture Capital Valuation Guidelines）（2015年12月版），頒布了《私募投資基金非上市股權投資估值指引（試行）》（2018年7月1日起施行）。中國證券業(yè)協(xié)會2018年9月7日頒布了《非上市公司股權估值指引》。

財政部修訂后的金融工具準則對私募股權基金投資非上市股權的確認和計量產生了重大影響，但也在估值方面提出了更高的要求。之前，私募基金等投資機構缺乏統(tǒng)一的估值標準，實踐中使用不同的估值方法，估值水平參差不齊。財政部、中國證券投資基金業(yè)協(xié)會及中國證券業(yè)協(xié)會頒布的相關文件是對中國市場上各類并購行為的規(guī)范化指引。

二、現(xiàn)行主流的公司估值方法

（一）市場法

1.市場乘數(shù)法

市場乘數(shù)法是指根據(jù)被投資公司所處的發(fā)展階段和所屬行業(yè)的不同，運用各種市場乘數(shù)對股權進行估值的方法。使用該方法時，可以通過可比公司和可比交易案例兩種方式得到市場參考值，再充分考慮上市公司股票與非上市股權之間的流動性差異、公司規(guī)模和抗風險能力、利潤增速、財務杠桿水平等因素，對市場乘數(shù)參考值進行調整以確定股權價格。

2.參考最近融資價格法

最近融資價格法是根據(jù)被投資公司最近一次融資或者老股出手的價格，對股權進行估值的方法。使用該方法時，需評估最近一次融資或者出售時的股東權利和義務、行權限制、融資或者出售動機、企業(yè)基本面等因素是否與本次融資一致，調整并確定股權價格。

3.行業(yè)指標法

行業(yè)指標法是指某些行業(yè)中存在特定的與公允價值直接相關的行業(yè)指標，根據(jù)此指標對股權進行估值的方法。行業(yè)指標法使用范圍較窄，且多被用于檢驗其他估值法得出的股權估值結論是否合理，一般不作為主要的估值方法單獨運用。

（二）收益法

收益法是指估測企業(yè)未來預期收益，將其通過適當?shù)恼郜F(xiàn)率折算以對股權進行估值的方法。收益法運用范圍非常廣泛，使用該方法時，需要對預測的未來財務指標、期后終值以及風險調整折現(xiàn)率等要素進行充分的評估和測算，以確定股權價格。

（三）成本法

成本法是指在現(xiàn)實條件下合理估計被投資公司資產和負債的重置價值，以得到的凈資產價值為基礎對股權進行估值的方法。成本法多用于經營情況不佳，可能面臨清算的被投資企業(yè)。

三、非上市公司估值方法的選擇和應用

（一）傳統(tǒng)行業(yè)非上市公司估值方法的選擇和應用

1.傳統(tǒng)行業(yè)非上市公司估值方法的選擇

傳統(tǒng)行業(yè)非上市公司估值方法選擇與企業(yè)的發(fā)展階段緊密相連，處于初創(chuàng)及成長階段，多選擇“參考最近融資價格法”估值方法;處于快速成長期或穩(wěn)定發(fā)展期，多選擇“收益法”和“市場乘數(shù)法”;處于擴張期或者pre-ipo階段，多選擇“市場乘數(shù)法”?！靶袠I(yè)指標法”和“成本法”在現(xiàn)實的估值案例中較少使用。

估值方法的具體運用中，處于快速成長期或穩(wěn)定發(fā)展期的非上市公司，雖然收益法和市場乘數(shù)法兩種估值方法均適用，但投資機構更傾向于選擇收益法的結論作為投資依據(jù)。原因主要為：首先，收益法是從企業(yè)的未來獲利角度考慮的，反映了企業(yè)各項資產的綜合獲利能力;其次，收益法在計算過程中采用自由現(xiàn)金流量彌補了會計利潤核算的缺陷，同時考慮了貨幣的時間價值，評估結果更接近企業(yè)的真實價值;再次，市場法是以市場上的參照物來評價評估對象的價值，投資機構對被投資企業(yè)、可比公司進行了必要的分析調整，但在產品或業(yè)務細分、運營模式等方面的差異性仍存在難以充分調整的因素。

2.傳統(tǒng)行業(yè)非上市公司估值方法的應用

我們以A股上市公司內蒙古福瑞醫(yī)療科技股份有限公司并購成都力思特制藥股份有限公司（以下簡稱“力思特”）為例介紹傳統(tǒng)行業(yè)非上市公司估值方法的運用。

力思特成立于2002年，2015年1月于全國中小企業(yè)股份轉讓系統(tǒng)掛牌，2018年2月終止掛牌。力思特具有成熟的產品、可靠的盈利模式、暢通的銷售渠道、穩(wěn)定的終端醫(yī)院和用戶群體以及累積的技術研發(fā)實力，未來收支及風險可以合理預測。在對力思特進行估值時，同時選用了收益法和市場乘數(shù)法，理由如下：力思特經營情況穩(wěn)定，收入成本及相關費用可以合理預測，具備收益法條件，適宜采用收益法評估;另外，公開市場能查詢到可比上市公司，獲取相應的經營、財務、風險控制信息等相關資料，也可采用市場乘數(shù)法估值。經過計算，收益法估值的公司價值為76，359.43萬元，市場乘數(shù)法為74，159.46萬元，兩者相差2，199.97萬元。雖然案例中收益法的股權估值價值略高于市場乘數(shù)法，但是投資機構最終選擇收益法結論進行股權交易。

在使用收益法和市場乘數(shù)法進行具體估值計算時需要關注以下要素：

第一，收益法中收益期、折現(xiàn)率的選擇非常關鍵。首先確定收益期。收益期分為預測期和后續(xù)期兩個階段。第一階段主要根據(jù)被投資企業(yè)的中長期戰(zhàn)略發(fā)展規(guī)劃，結合當前企業(yè)經營形式的最新變化及重要合作協(xié)議等進行預測，預測期末企業(yè)收益逐漸趨于穩(wěn)定。第二階段為后續(xù)期或稱永續(xù)年期。在此階段，被投資企業(yè)的主營業(yè)務將保持穩(wěn)定的收益水平。其次確定折現(xiàn)率。折現(xiàn)率即加權平均資本成本，是通過對股權資本成本及債權資本成本加權計算后得出。股權資本成本計算中涉及市場風險溢價、權益系統(tǒng)風險系數(shù)的確定。國債收益率通常被認為是無風險的，可作為無風險收益率。市場風險溢價是對一個充分風險分散的市場投資組合，投資者所要求的高于無風險利率的回報率。對于市場風險溢價及權益系統(tǒng)風險系數(shù)的確定，投資人員可以根據(jù)WIND咨詢系統(tǒng)披露的信息或者利用一些研發(fā)機構的數(shù)據(jù)。

收益期和折現(xiàn)率確定后，計算收益期的自由現(xiàn)金流量。通過企業(yè)未來所產生的貼現(xiàn)現(xiàn)金流之和為企業(yè)的預測期內的價值，通過可持續(xù)的增長模式，計算出后續(xù)期企業(yè)的價值，兩者相加便可以計算出被投資企業(yè)的價值。

第二，市場乘數(shù)的選擇對市場乘數(shù)法非常關鍵。首先，確定可比公司并選擇適當?shù)膬r值比率，再采用適當?shù)姆椒▽ζ溥M行修正，得出被投資企業(yè)的價值比率。其次，因選用的可比公司為上市公司，股份具有很強的流動性，而被投資企業(yè)為非上市公司，再考慮流動性折扣率。本文案例中的力斯特是高新技術企業(yè)，具有相對輕資產、盈利能力穩(wěn)定的資產及經營特點，凈資產規(guī)模與企業(yè)價值關聯(lián)度較低，不適宜采用市凈率（P/B）及企業(yè)價值倍數(shù)（EV/EBITDA），其收入和盈利與資本市場的關聯(lián)度較強，適宜采用市盈率（P/E）和市銷率（P/S）方法，而成熟盈利企業(yè)價值與市盈率（P/E）關聯(lián)度更高，是主流估值方法，因此本案例估值首選市盈率法（P/E）。

（二）非傳統(tǒng)行業(yè)非上市公司估值方法的選擇和應用

1.非傳統(tǒng)行業(yè)非上市公司估值方法的選擇

第一，非傳統(tǒng)行業(yè)的特點及現(xiàn)有估值方法的不足。近年來，非傳統(tǒng)行業(yè)在資本市場上吸取了投資人更多的關注。何為非傳統(tǒng)行業(yè)？非傳統(tǒng)行業(yè)也可稱為新興經濟產業(yè)，主要包括互聯(lián)網(wǎng)、物聯(lián)網(wǎng)、云計算、電子商務、生物醫(yī)藥、定制化生產、智能制造等與民生相關的產業(yè)。此類企業(yè)擁有獨特且新型的商業(yè)模式或高新技術，目前多處于成長的初期或者成長的爆發(fā)階段，此階段必須投入大量的資金去支撐技術的開發(fā)和研究，或必須有足夠的資金做營銷廣告或者提升競爭力以順利實施其新的商業(yè)模式。雖然需要耗費大量的成本，但是未來潛在獲利機會多，一旦成功進入市場并占有一席之地，就會排擠其他競爭者或者淘汰傳統(tǒng)產業(yè)。

此類企業(yè)如按照傳統(tǒng)行業(yè)的發(fā)展階段來判斷，收益法和市場乘數(shù)法這兩種估值方法均適用。但收益法從利潤表出發(fā)預測企業(yè)自由現(xiàn)金流，如果凈利潤為負，其未來的FCFF（公司自由現(xiàn)金流）可能呈現(xiàn)負數(shù)狀態(tài)，企業(yè)價值由此為負。隨著企業(yè)持續(xù)的研發(fā)投資，無形資產的形成雖然不能馬上帶來現(xiàn)金流入，但有助于企業(yè)在未來獲得超額的現(xiàn)金流回報。目前使用的企業(yè)自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型下，只反映了當前為企業(yè)帶來現(xiàn)金流的資產價值，無形資產所隱藏的巨大潛在價值未被充分考慮。而“傳統(tǒng)”的市場乘數(shù)法中市盈率（P/E）、市凈率（P/B）和企業(yè)價值倍數(shù)（EV/EBITDA）等方法，因凈利潤及高新輕資產的現(xiàn)狀，利用此類方法會低估企業(yè)的價值。

第二，非傳統(tǒng)行業(yè)非上市公司估值方法的選擇。根據(jù)非傳統(tǒng)行業(yè)非上市公司的特點，我們在“傳統(tǒng)”的市場乘數(shù)法的基礎上，充分考慮非傳統(tǒng)行業(yè)指針相關的價值倍數(shù)，作為“調整后”的市場乘數(shù)法，更好地體現(xiàn)其潛在的價值。行業(yè)指針的價值倍數(shù)的選擇要根據(jù)每個行業(yè)的具體特點而定，雖然被投資企業(yè)與可比公司可能處于不同的發(fā)展階段，但是行業(yè)指針的價值倍數(shù)可以貫穿同一類行業(yè)的不同發(fā)展階段，將此價值倍數(shù)經過數(shù)據(jù)合理調整后可以作為非傳統(tǒng)行業(yè)非上市公司的估值方法?？晒┻x擇的價值倍數(shù)有市值/MAU（月活躍用戶）、市值/GMV（平臺交易總額）、市值/交付量等。

2.非傳統(tǒng)行業(yè)非上市公司估值方法的應用

月活躍用戶簡稱“MAU”，是在線軟件的一個用戶數(shù)量統(tǒng)計名詞，數(shù)量越大意味著使用這款軟件的用戶越多。在線軟件擁有規(guī)模巨大的用戶群體，不僅通過注冊的用戶群體獲得直接的貢獻，也可通過與注冊用戶的互動產生潛在的貢獻，在獲利模型中表現(xiàn)為用戶價值的平方。我們可以拿“抖音”在線軟件舉例。2019年年中，抖音官方正式宣布，抖音全球月活躍用戶數(shù)超過5億。在此之前，據(jù)36Kr統(tǒng)計社交產品全球月活用戶超過5億的產品只有6款，包括Facebook（臉書）、Messenger（即時消息軟件）、WhatsApp（瓦次艾普）、Instagram（照片墻）、微信和QQ。目前，抖音是全球增速最快的短視頻應用，在全球已經覆蓋超過150個國家和地區(qū)。此類公司估值的關鍵因素為活躍用戶數(shù)，可以將P/MAU（月活躍用戶）作為估值的指標。

平臺交易總額簡稱“GMV”，多適用于互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)，包括餐飲、教育、資訊、購物等線上交易平臺?！百I商品上淘寶，買服務上豬八戒”，網(wǎng)上這句流行語里的豬八戒網(wǎng)于2006年正式開始商業(yè)運營，從LOGO設計開始到目前可以提供涵蓋企業(yè)全生命周期17個領域800多服務品類，作為中國最大的服務外包平臺，平臺目前注冊用戶近2300萬，實現(xiàn)超過2500多萬次交易，500億的交易規(guī)模。2018年初，豬八戒網(wǎng)拆除了VIE架構，回歸純粹的內資公司并沖刺科創(chuàng)板。目前，關于豬八戒網(wǎng)的估值在互聯(lián)網(wǎng)上“熱炒”，無論它的可比公司是阿里巴巴還是全球知名網(wǎng)絡產品供應商GoDaddy，價值倍數(shù)P/GMV（平臺交易總額）會是公司估值的重要指標。

市值/交付量是智能汽車制造領域適用的指標。2017年以來的新造車企業(yè)的融資金額不斷刷新眼球，如蔚來汽車、威馬汽車、車和家等的融資金額已累計超過300億元。但無論是已上市的特斯拉、蔚來汽車，還是傳言有望登陸科創(chuàng)板的小鵬汽車和奇點汽車，從智能汽車制造公司年凈利情況看，均處于虧損的狀態(tài)，公司大多處于成長的早期或者面臨快速迸發(fā)期。對于早期交付量較少的產車企業(yè)，可以優(yōu)先考慮市值/交付量，外加綜合P/S（市銷率）、市值/GMV（平臺交易總額）指標與已上市的特斯拉、蔚來對比，對企業(yè)價值進行估計。

四、非上市公司估值應注意的問題

企業(yè)的估值方法不是絕對的，投資人可以采用情景分析的方式綜合運用多種估值方法，并從非上市股權投資的各種潛在退出方式出發(fā)，在不同退出方式下采用不同的估值方式，并結合退出方式的可實現(xiàn)概率對非上市公司股權的價值進行綜合分析。總而言之，估值方法的使用是仁者見仁、智者見智。我們通過上文對傳統(tǒng)行業(yè)及非傳統(tǒng)行業(yè)的非上市公司估值方法的選擇和運用的分析，可以清楚地了解到在實際運用中，再優(yōu)先級適用的估值方法，得到的也只是趨于合理的企業(yè)價值，并不能代表完全精準的股權價值。因為企業(yè)價值的評估是綜合了財務、法律、經濟、社會等多方面的結果，更主要的是關注投資人的投資行為本身的出發(fā)點，也就是投資的初衷是什么。

（作者單位為北京泓誠管理咨詢有限公司）

參考文獻

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