我國上市公司市盈率影響因素的實證分析

摘 要：市盈率是現(xiàn)今實踐研究和資本市場中頻繁使用的重要指標(biāo)之一，由股價除以年度每股盈余得出，常用于判斷股票價格與價值的偏離程度以及對公司未來盈利的預(yù)測。本文以2018年深交所的164個公司為研究樣本，選取了凈資產(chǎn)收益率、資產(chǎn)負(fù)債率等30個財務(wù)指標(biāo)對我國上市公司市盈率的影響因素進(jìn)行實證研究。研究結(jié)果顯示，凈資產(chǎn)收益率、資產(chǎn)負(fù)債比率、市凈率等10個指標(biāo)與公司的市盈率有顯著的相關(guān)關(guān)系。

關(guān)鍵詞：公司市盈率;凈利潤;凈資產(chǎn);實證分析

一、問題的提出

市盈率是被世界各國證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)和投資者廣泛采用的用于衡量股價高低的重要標(biāo)尺，它通過綜合對比股票的兩大核心要素：價格和收益，不僅能夠反映投資者投資的預(yù)期回報率，而且能反映上市公司預(yù)期收益的成長程度以及預(yù)期超額報酬的高低。筆者認(rèn)為，雖然長期內(nèi)，過高或過低的市盈率終究會回歸其內(nèi)在合理水平，但是從短期來看，由于上市公司的股價常常因各種原因偏離企業(yè)價值，外部投資者在進(jìn)行股票投資時，直接通過市盈率來決策是不科學(xué)的。所以，有效地分析公司市盈率的各種影響因素，以便投資者能夠綜合地考慮這些因素從而做出更加有效的投資決策具有重要的現(xiàn)實意義。

長期以來，眾多專家學(xué)者從各個方面對影響市盈率的各種因素進(jìn)行了研究，R.M理論、L.S理論、Abarbanell理論等也從不同角度對其進(jìn)行了分析。而隨著市盈率理論研究和實證研究的開展，相關(guān)的理論模型比如Gordan模型和NPVGO模型也得以發(fā)展。筆者認(rèn)為這些研究仍不全面，僅僅研究了影響市盈率的因素的某些方面，所以本文在吸收前人理論研究的基礎(chǔ)上，以Gordan和NPVGO模型為基點研究市盈率的各種影響因素及其影響程度。

二、研究設(shè)計

（一）研究指標(biāo)設(shè)計及相關(guān)假設(shè)

被解釋變量：上市公司市盈率（PE），為股價（P）與每股收益（E）的比值，其中股價為年末收盤價，每股收益為該年度公司實現(xiàn)的每股收益。

解釋變量：本文根據(jù)前人的相關(guān)研究、數(shù)據(jù)的可獲得性、指標(biāo)間的相關(guān)關(guān)系及我國的證券行業(yè)發(fā)展的基本特征，選擇了代表運營能力的5個指標(biāo)，代表盈利能力的11個指標(biāo)，和代表償債能力的10個指標(biāo)，代表成長能力的3個指標(biāo)及市凈率，共計30個指標(biāo)對市盈率進(jìn)行研究，以“”、“”分別代表正相關(guān)和負(fù)相關(guān)，相關(guān)假設(shè)如表1：

（二）樣本選取

本文選取2018年深圳證券交易所中具有廣泛代表性的上市公司，在篩選數(shù)據(jù)時，本文按照如下標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行：

（1）剔除指標(biāo)中數(shù)據(jù)不完整的所有上市公司;

（2）市盈率數(shù)值為正時，數(shù)據(jù)才有意義，故剔除市盈率為負(fù)的上市公司;

（3）公司市盈率異常大或超出某值時，理性的投資者不會選擇這類價格虛高的公司進(jìn)行投資，這類樣本屬于無意義類，甚至?xí)绊憣嵶C結(jié)論，故剔除市盈率大于300的上市公司;

（4）若公司上市時間較短，導(dǎo)致市盈率不穩(wěn)定的因素將增加，為了避免新上市的公司股票數(shù)據(jù)的影響，本文剔除2017年12月31日以后上市的公司，并且剔除了ST及*ST的公司，減少數(shù)據(jù)的不合理波動，增加數(shù)據(jù)的可比性。

（三）研究思路

本文對公司市盈率的影響因素的實證研究分為兩個部分：描述性統(tǒng)計分析、相關(guān)系數(shù)分析及回歸分析。以描述性統(tǒng)計為輔助工具，通過相關(guān)系數(shù)分析初步篩選影響因素，而后通過回歸模型對可能影響市盈率的因素進(jìn)行回歸分析。本文所有的數(shù)據(jù)處理和統(tǒng)計分析采用Excel表格處理工具及EViews統(tǒng)計分析軟件。

三、實證分析

（一）描述性統(tǒng)計分析

為避免數(shù)據(jù)差距過大影響實證結(jié)果，增加數(shù)據(jù)可比性，本文采用取對數(shù)的方法對數(shù)據(jù)進(jìn)行修勻，以在變量符號前加“L”表示。從描述性統(tǒng)計分析結(jié)果表中的數(shù)據(jù)可以看到：經(jīng)修勻后的數(shù)據(jù)間差異不大，具有可比性，其中固定資產(chǎn)增長率、應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率、投資收益率和凈資產(chǎn)增長率四項指標(biāo)的方差最大，筆者認(rèn)為其主要原因是不同公司的投資方案的不同、回收賬款能力的高低、經(jīng)營模式的不同。而流動負(fù)債比率、營業(yè)成本率兩項指標(biāo)方差最小，數(shù)據(jù)最為穩(wěn)定，筆者認(rèn)為其重要原因是我國流動負(fù)債比率的法律限制及物價水平的穩(wěn)定性。

（二）Pearson相關(guān)系數(shù)分析

對市盈率及其影響因素做Pearson相關(guān)性檢驗，從相關(guān)系數(shù)表可知，顯然其中LGPR、LTAT等17個變量在0.05的置信水平下未能通過顯著性檢驗，故不作為后續(xù)的回歸分析的變量。而LNAVPS、LROE、LRRNA、LOCFPS、LOPR、LNPR、LRRTA、LNPCG、LGRNA、LALR、LER、LRPTC、LPB這13個變量與市盈率具有顯著相關(guān)關(guān)系，可以作為回歸分析的解釋變量。其中，與最初假設(shè)相悖的為資產(chǎn)負(fù)債比率，筆者認(rèn)為這可能是由于隨著資產(chǎn)的增加，公司的償債能力增強(qiáng)，資產(chǎn)負(fù)債比率降低，而盈利能力增加，造成投資者在一定程度上高估公司價格，股價虛高，市盈率反而升高。為確定上述變量與市盈率之間的相關(guān)關(guān)系，后文將采用EViews進(jìn)行進(jìn)一步分析。

（三）回歸分析

本文采用多元線性回歸方法對影響市盈率的相關(guān)因素進(jìn)行實證分析，以公司市盈率為被解釋變量，以相關(guān)分析中與其顯著相關(guān)的變量為解釋變量，對各個解釋變量進(jìn)行顯著性檢驗，采用逐個剔除不顯著變量的方法得到最終顯著性變量以及回歸模型。本文按照從大到小的順序剔除顯著性水平大于0.05的變量，經(jīng)過多次回歸，最終得到回歸結(jié)果。根據(jù)回歸結(jié)果，筆者得到最終的回歸方程為：

其中u為隨機(jī)干擾項。經(jīng)驗證，該回歸模型不存在自相關(guān)及異方差，除LNAVPS、LRRNA、LGRNA外的變量都通過了顯著性水平檢驗，模型的擬合優(yōu)度為0.7423，表明擬合優(yōu)度很好，市盈率74.2%的變化可以由上述變量解釋。其中總資產(chǎn)報酬率與公司市盈率正相關(guān)性最強(qiáng)，而資產(chǎn)負(fù)債比率與其負(fù)相關(guān)性最強(qiáng)。

此外，在最終回歸分析中總資產(chǎn)報酬率與市盈率表現(xiàn)為正相關(guān)，資產(chǎn)負(fù)債率則表現(xiàn)為負(fù)相關(guān)，市凈率則表現(xiàn)為負(fù)相關(guān)，可見，在控制了回歸方程中其他解釋變量的效應(yīng)后，上述解釋變量與被解釋變量的關(guān)聯(lián)表現(xiàn)為與相關(guān)分析中相反。筆者認(rèn)為，由于回歸系數(shù)反映了自變量與因變量的關(guān)聯(lián)程度，為單向關(guān)系，而相關(guān)系數(shù)是用自變量預(yù)測因變量的回歸系數(shù)與用因變量預(yù)測自變量的回歸系數(shù)的幾何平均值，為雙向關(guān)系，所以在消除了反向影響后，二者符號相反。

四、結(jié)論

由于市盈率常常存在偏離企業(yè)價值的情況，且市盈率高于一般水平存在著兩種可能：一是股價的泡沫，二是意味著公司股票市場表現(xiàn)較好但投資風(fēng)險高，所以市盈率并非越高越好，市盈率高也并不能說明企業(yè)的發(fā)展?jié)撃艽蠡蚩冃Ш茫绕涫窃谖覈善笔袌鲞€不夠成熟，投資者還不夠理性的狀況下[1]。

本文通過描述性分析、相關(guān)分析和回歸分析揭示了ROE、OCFPS、OPR、NPR、RRTA、NPCG、ALR、ER、RPTC、PB的顯著相關(guān)關(guān)系。其中代表償債能力的指標(biāo)對市盈率的影響最大，綜合的看，其每增加1%，市盈率降低0.24%;代表盈利能力的指標(biāo)每增加1%，市盈率增加0.16%，可見公司的財務(wù)狀況對市盈率的影響最大，而代表公司財務(wù)狀況的指標(biāo)中資產(chǎn)負(fù)債率的影響程度最高，筆者認(rèn)為，其原因是資產(chǎn)負(fù)債比率常常體現(xiàn)著公司的運營方式及投資安排，而我國投資者已經(jīng)具有了一定的理性分析能力，可以通過已知信息調(diào)整對公司的預(yù)期。

同時本文最終得到的上市公司成長能力和運營能力與市盈率無關(guān)的結(jié)論并不合常理。一方面，在一定程度上這種情況是由數(shù)據(jù)不全面引起的，但同時也暴露了我國股市運行機(jī)制的不健全及股市泡沫的存在，筆者認(rèn)為，我國的股市泡沫主要表現(xiàn)在績差重組股上，即由于退市制度受阻，績差公司對殼資源進(jìn)行瘋狂的投機(jī)炒作，導(dǎo)致了股市泡沫的產(chǎn)生。另一方面，本文采用非時間序列數(shù)據(jù)，由于代表成長能力和運營能力的指標(biāo)數(shù)據(jù)一般具有時間跨度，雖然其具有一定的預(yù)測能力，但并不能被充分利用，所以在一定程度上干擾了實證分析的結(jié)果。特別地，由于投資者反應(yīng)的滯后，公司股價的上漲幅度低于公司的收益增長程度，也導(dǎo)致了市盈率與二者在回歸結(jié)果上的無關(guān)性。

總之，市盈率可以用于判斷股票價格與價值的偏離程度以及對公司未來盈利的預(yù)測，但僅從市盈率的高低靜態(tài)指標(biāo)來判斷一個市場是否有泡沫和投資價值是陷入了形而上學(xué)的認(rèn)識泥潭[2]。筆者認(rèn)為投資者若想做出合適的股票投資決策，上市公司的各項指標(biāo)及宏觀環(huán)境都應(yīng)當(dāng)被綜合考慮在內(nèi)。

參考文獻(xiàn)：

[1]李蔓.湖北省上市公司市盈率影響因素的實證研究[J].現(xiàn)代商業(yè)，2011（23）：137+136.

[2]臧蘇渝.對中國證券市場市盈率的再認(rèn)識[J].重慶工學(xué)院學(xué)報，2004（03）：105-108.

作者簡介：

王鑫博、20000229、女、漢族、河北樂亭、大三、西安交通大學(xué)、學(xué)生、金融專業(yè)。