董事高管責(zé)任保險(xiǎn)能否抑制公司違規(guī)行為?

雷 嘯 唐雪松 蔣心怡

內(nèi)容提要：本文研究董事高管責(zé)任保險(xiǎn)的引入對(duì)公司違規(guī)行為的影響及其作用機(jī)制。利用2007—2017年上市公司的數(shù)據(jù)，實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)董事高管責(zé)任保險(xiǎn)的引入能夠抑制公司違規(guī)行為。在內(nèi)部控制質(zhì)量較差和機(jī)構(gòu)投資者占比較低的企業(yè)中，董事高管責(zé)任保險(xiǎn)對(duì)公司違規(guī)行為的抑制作用更為顯著。董事高管責(zé)任保險(xiǎn)和內(nèi)部控制以及機(jī)構(gòu)投資者的交互效應(yīng)也能顯著抑制公司違規(guī)行為，這說明董事高管責(zé)任保險(xiǎn)在治理水平較差的公司中能夠發(fā)揮“監(jiān)督效應(yīng)”，而且還能與公司自身的內(nèi)部控制和機(jī)構(gòu)投資者治理機(jī)制聯(lián)動(dòng)共同抑制公司違規(guī)行為。此外，董事高管責(zé)任保險(xiǎn)通過降低企業(yè)信息不對(duì)稱風(fēng)險(xiǎn)來抑制公司違規(guī)行為。

一、問題提出

上市公司違規(guī)行為頻發(fā)，擾亂了資本市場(chǎng)秩序，嚴(yán)重地影響了資本市場(chǎng)的穩(wěn)定健康發(fā)展，給社會(huì)帶來了巨大的財(cái)富損失，同時(shí)也打擊了投資者的投資信心。在中國(guó)資本市場(chǎng)改革逐漸邁入新的階段時(shí)，完善公司治理行為、打擊公司違規(guī)行為逐漸成為學(xué)術(shù)界和實(shí)務(wù)界共同關(guān)注的重要話題。尤其是在中國(guó)資本市場(chǎng)改革進(jìn)入設(shè)立科創(chuàng)板并試點(diǎn)注冊(cè)制的關(guān)鍵時(shí)刻，如何抑制公司違規(guī)行為，提高上市公司治理水平，保護(hù)市場(chǎng)各方投資者的利益特別是中小投資者的合法利益，為資本市場(chǎng)改革提供穩(wěn)定的環(huán)境，便成為橫亙?cè)趯W(xué)術(shù)界和資本市場(chǎng)面前的重要課題。

現(xiàn)有文獻(xiàn)對(duì)公司違規(guī)行為主要是基于舞弊三角理論，即從舞弊壓力、舞弊借口和舞弊機(jī)會(huì)三方面著手研究。滕飛等(2016)從市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)壓力出發(fā)，認(rèn)為處于激烈競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)環(huán)境中的企業(yè)，業(yè)績(jī)考核壓力會(huì)迫使企業(yè)高管為了完成績(jī)效考核而做出違規(guī)行為，這提高了公司出現(xiàn)違規(guī)行為的可能性[1]。埃里克森等(Erickson et al.，2006)分析了高管薪酬與公司違規(guī)行為的關(guān)系，研究結(jié)論表明，較低的高管薪酬會(huì)加劇企業(yè)的委托代理風(fēng)險(xiǎn)，為高管通過不當(dāng)行為獲取“薪酬補(bǔ)貼”提供舞弊借口，從而會(huì)導(dǎo)致高管因?yàn)樽岳麆?dòng)機(jī)損害公司利益，增加公司的違規(guī)行為[2]。此外，還有學(xué)者基于“高管梯隊(duì)理論”，指出不同高管特征(教育背景、成長(zhǎng)經(jīng)歷和性別等)對(duì)舞弊借口會(huì)產(chǎn)生影響，從而導(dǎo)致公司違規(guī)行為發(fā)生的復(fù)雜性[3]。大部分研究主要是從舞弊機(jī)會(huì)與公司違規(guī)行為的關(guān)系開展的。其主要觀點(diǎn)包含：一是從公司內(nèi)部因素，如公司治理結(jié)構(gòu)、公司戰(zhàn)略、公司文化[4-6]等視角出發(fā)闡述內(nèi)部因素如何降低舞弊機(jī)會(huì)，從而降低公司違規(guī)行為的發(fā)生。二是從公司的外部監(jiān)督機(jī)制視角出發(fā)研究如何減少公司舞弊機(jī)會(huì)，抑制公司違規(guī)行為。例如江等人(Jiang et al.，2015)指出，良好的法治環(huán)境能震懾高管的投機(jī)行為，提高公司違規(guī)成本，降低上市公司違規(guī)風(fēng)險(xiǎn)[7]。周開國(guó)等(2016)[8]基于媒體監(jiān)督角度研究發(fā)現(xiàn)，媒體對(duì)上市公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)進(jìn)行專業(yè)的信息搜集與傳播，能夠降低上市公司信息不對(duì)稱風(fēng)險(xiǎn)，從而抑制上市公司的違規(guī)行為。雷嘯等(2019)從證監(jiān)會(huì)逐步實(shí)行融資融券制度出發(fā)，利用“準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)”方法實(shí)證了融資融券制度能夠提高投資者對(duì)上市公司高管監(jiān)督的積極性，從而減低了高管的機(jī)會(huì)主義傾向，抑制了上市公司的違規(guī)行為[9]。然而到目前為止，并沒有文獻(xiàn)從董事高管責(zé)任保險(xiǎn)(以下簡(jiǎn)稱“董責(zé)險(xiǎn)”)機(jī)制的角度來探究董責(zé)險(xiǎn)的引入對(duì)公司違規(guī)行為的影響。因此，本文擬從董責(zé)險(xiǎn)的視角出發(fā)，研究董責(zé)險(xiǎn)對(duì)公司違規(guī)行為的影響。

董責(zé)險(xiǎn)是一種為董事會(huì)成員、監(jiān)事會(huì)成員和公司高管提供的履職責(zé)任保險(xiǎn)，當(dāng)董事會(huì)成員、監(jiān)事會(huì)成員或者公司高管因履職過程中的錯(cuò)誤行為而被追究責(zé)任時(shí)，由保險(xiǎn)公司對(duì)其造成的損失作出相應(yīng)的賠償。董責(zé)險(xiǎn)對(duì)公司治理的作用在學(xué)術(shù)界還有較大的爭(zhēng)論：一種觀點(diǎn)認(rèn)為，董責(zé)險(xiǎn)的引入會(huì)弱化企業(yè)的懲戒機(jī)制，由于投保后保險(xiǎn)人成為最后賠款人，這將放松董事高管在履職過程中的職業(yè)警惕性，同時(shí)會(huì)減弱董事高管在履職過程中的責(zé)任意識(shí)，從而誘發(fā)其產(chǎn)生投機(jī)主義行為，尤其是會(huì)降低獨(dú)立董事的勤勉度，損害企業(yè)的治理機(jī)制[10-13]；另一種觀點(diǎn)則認(rèn)為，由于董責(zé)險(xiǎn)的引入，同時(shí)也引入了治理經(jīng)驗(yàn)豐富的職業(yè)保險(xiǎn)人參與公司治理，職業(yè)保險(xiǎn)人監(jiān)督效應(yīng)的發(fā)揮，有利于降低公司代理成本，提升公司治理效應(yīng)[14]。在對(duì)公司違規(guī)行為的影響上，董責(zé)險(xiǎn)是發(fā)揮“機(jī)會(huì)主義效應(yīng)”還是“監(jiān)督效應(yīng)”，這就構(gòu)成了本文實(shí)證研究的主要問題。

基于上述分析，本文采用2007—2017年上市公司數(shù)據(jù)，利用手工收集的上市公司董責(zé)險(xiǎn)披露信息，研究董責(zé)險(xiǎn)對(duì)公司違規(guī)行為的影響。本文的創(chuàng)新點(diǎn)主要有：一是考察了董責(zé)險(xiǎn)對(duì)公司違規(guī)行為的影響，證實(shí)了董責(zé)險(xiǎn)的“監(jiān)督效應(yīng)”作用；二是探究了董責(zé)險(xiǎn)和內(nèi)部控制對(duì)公司違規(guī)行為的影響，發(fā)現(xiàn)董責(zé)險(xiǎn)一方面能夠彌補(bǔ)內(nèi)部控制較差的公司的公司治理水平，另一方面與內(nèi)部控制的交互效應(yīng)同樣能夠顯著地抑制公司違規(guī)行為；三是研究了董責(zé)險(xiǎn)和機(jī)構(gòu)投資者與公司違規(guī)行為之間的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)董責(zé)險(xiǎn)不僅能夠補(bǔ)充機(jī)構(gòu)投資者占比較低的外部治理不足，兩者的交互效應(yīng)同樣能夠顯著抑制公司違規(guī)行為；四是揭示了董責(zé)險(xiǎn)對(duì)公司違規(guī)行為的影響機(jī)理和路徑，分析了企業(yè)信息不對(duì)稱風(fēng)險(xiǎn)在董責(zé)險(xiǎn)與公司違規(guī)行為關(guān)系上的中介效應(yīng)，拓展了董責(zé)險(xiǎn)的影響路徑的相關(guān)研究。

二、理論分析與研究假設(shè)

(一)董責(zé)險(xiǎn)與公司違規(guī)

根據(jù)證監(jiān)會(huì)對(duì)企業(yè)違規(guī)情況的定義，上市公司存在兩類公司違規(guī)行為：一類是上市公司經(jīng)營(yíng)違規(guī)行為，主要包括擅自改變資金用途、操縱股價(jià)、占用公司資產(chǎn)、內(nèi)幕交易、一般會(huì)計(jì)處理不當(dāng)、欺詐上市、出資違規(guī)、違規(guī)買賣股票、違規(guī)擔(dān)保等類型；另一類則是上市公司信息披露違規(guī)行為，主要包括誤導(dǎo)性陳述、重大遺漏、虛構(gòu)利潤(rùn)、推遲披露、虛列資產(chǎn)、披露不實(shí)等類型。

上市公司產(chǎn)生經(jīng)營(yíng)違規(guī)的根源是董事、高管或者企業(yè)實(shí)際控制人的不當(dāng)行為。根據(jù)委托代理理論，董事、高管或者企業(yè)實(shí)際控制人的利益與企業(yè)利益相沖突時(shí)，出于自利原則，董事、高管和企業(yè)實(shí)際控制人會(huì)趨利避害，做出損害其他利益相關(guān)者且有利于自身的投機(jī)行為，這就產(chǎn)生了嚴(yán)重的代理問題。董責(zé)險(xiǎn)的引入能夠很好地抑制管理層的投機(jī)行為，是一種良好的公司治理機(jī)制[15]。從董責(zé)險(xiǎn)激勵(lì)效應(yīng)發(fā)揮的作用來看，一方面，董責(zé)險(xiǎn)能夠作為管理層薪酬刺激的補(bǔ)充方案，彌補(bǔ)管理層薪酬刺激的不足[16]，降低管理層與股東之間目標(biāo)不一致產(chǎn)生的代理問題。另一方面，管理層和企業(yè)實(shí)際控制人面臨著在企業(yè)經(jīng)營(yíng)過程中因失誤造成的損失由個(gè)人承擔(dān)，而企業(yè)經(jīng)營(yíng)收益卻由全體投資者共同分享的代理問題，這類代理問題極有可能導(dǎo)致高管和企業(yè)實(shí)際控制人實(shí)施“共謀”行為[17]，造成上市公司經(jīng)營(yíng)違規(guī)的惡劣后果。董責(zé)險(xiǎn)的引入能夠?qū)芾韺釉诮?jīng)營(yíng)過程中因失誤造成的損失進(jìn)行保險(xiǎn)賠償，減低了企業(yè)管理層的舞弊壓力[17]，降低了企業(yè)管理層的履職風(fēng)險(xiǎn)，有利于匹配管理層在經(jīng)營(yíng)過程中的風(fēng)險(xiǎn)和收益，緩解了企業(yè)實(shí)際控制人與中小股民之間的代理問題[18]。從董責(zé)險(xiǎn)發(fā)揮的“監(jiān)督效應(yīng)”作用來看，董責(zé)險(xiǎn)的引入不僅實(shí)現(xiàn)了對(duì)管理層責(zé)任進(jìn)行最后賠償，與此同時(shí)還引入經(jīng)驗(yàn)豐富的保險(xiǎn)人作為外部利益相關(guān)者進(jìn)行監(jiān)督和反饋[19-20]。在承保期內(nèi)，保險(xiǎn)人會(huì)通過專業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)控制技術(shù)對(duì)所承保的公司持續(xù)進(jìn)行獨(dú)立監(jiān)督，對(duì)企業(yè)重大事件給出外部的專業(yè)風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估，并通過保險(xiǎn)合同金額的變化產(chǎn)生信息外溢效應(yīng)，對(duì)企業(yè)內(nèi)部治理水平較低的情況制訂更為嚴(yán)苛的保險(xiǎn)條款，迫使管理層改善公司治理水平。例如彭韶兵等(2018)認(rèn)為，董責(zé)險(xiǎn)的引入能夠提高企業(yè)的投資效率，減少企業(yè)高管對(duì)非效率項(xiàng)目的投機(jī)主義行為[21]。同時(shí)，保險(xiǎn)人在履行外部治理職能時(shí)能夠抑制高管不當(dāng)行為，降低公司管理費(fèi)用等[22]。通過保險(xiǎn)人外部監(jiān)督治理機(jī)制，董責(zé)險(xiǎn)能夠較好地發(fā)揮對(duì)公司管理層及其行為的監(jiān)督，從而減少管理層機(jī)會(huì)主義行為，提高公司治理水平[23]。

上市公司信息披露違規(guī)的根源是信息不對(duì)稱風(fēng)險(xiǎn)。相較于企業(yè)的管理層來說，保險(xiǎn)人是企業(yè)的外部利益相關(guān)者，天生具有信息劣勢(shì)。在信息不對(duì)稱的情況下，保險(xiǎn)人在承保前對(duì)公司管理層的人員和治理結(jié)構(gòu)等進(jìn)行調(diào)查和研判，從而可以降低管理層可能的舞弊風(fēng)險(xiǎn)，并通過對(duì)公司風(fēng)險(xiǎn)的識(shí)別評(píng)估核定相應(yīng)保費(fèi)[24]。由于保費(fèi)與公司風(fēng)險(xiǎn)正相關(guān)，因此保險(xiǎn)人收取的保費(fèi)具有信號(hào)傳遞功能，緩解了外部利益相關(guān)者與內(nèi)部人信息不對(duì)稱的問題。此外，與經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)不同，信息披露違規(guī)是證監(jiān)會(huì)根據(jù)《公司法》《證券法》《上市公司信息披露管理辦法》等相關(guān)法律法規(guī)所定義的上市公司違規(guī)行為，具有較高的分辨度。董責(zé)險(xiǎn)可能會(huì)對(duì)管理層在經(jīng)營(yíng)過程中的過失行為賠償，但是對(duì)于這類信息披露違規(guī)會(huì)按照保險(xiǎn)合同條款規(guī)定拒絕賠償[25]。為了獲得保險(xiǎn)人的良好評(píng)價(jià)，降低投保保費(fèi)，管理層會(huì)約束自身不當(dāng)行為，降低信息披露違規(guī)風(fēng)險(xiǎn)。因此，通過保險(xiǎn)人的保費(fèi)費(fèi)率調(diào)整，董責(zé)險(xiǎn)降低了公司信息披露風(fēng)險(xiǎn)，緩解了外部利益相關(guān)者與內(nèi)部人信息不對(duì)稱的問題。

綜上，董責(zé)險(xiǎn)作為一種有效的外部治理機(jī)制，能夠激勵(lì)管理層履職，降低管理層職業(yè)風(fēng)險(xiǎn)，提高企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力，達(dá)到降低經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的目的。同時(shí)，董責(zé)險(xiǎn)還能通過監(jiān)督管理層行為，提供更多的企業(yè)信息，達(dá)到緩解信息不對(duì)稱的目的。因此，本文提出假設(shè)：

H1：董責(zé)險(xiǎn)能抑制上市公司的違規(guī)行為。

(二)董責(zé)險(xiǎn)、內(nèi)部控制與公司違規(guī)

無論是美國(guó)COSO委員會(huì)(the Committee of Sponsoring Organizations of the Treadway Commission)頒布的《內(nèi)部控制整合框架》，還是中國(guó)財(cái)政部等五部委聯(lián)合頒布的《企業(yè)內(nèi)部控制基本規(guī)范》，在這些制度規(guī)范中，都將“防范公司欺詐和舞弊風(fēng)險(xiǎn)”作為內(nèi)部控制的控制目標(biāo)之一，即強(qiáng)調(diào)內(nèi)部控制的合規(guī)性目標(biāo)。通過實(shí)施內(nèi)部控制來約束公司內(nèi)部人的自利行為，以期推動(dòng)經(jīng)營(yíng)主體提高公司治理的有效性和效率。良好的內(nèi)部控制制度能夠提高企業(yè)的經(jīng)營(yíng)效率和公司治理水平，同時(shí)促進(jìn)企業(yè)健康穩(wěn)定的發(fā)展[26]。內(nèi)部控制的建設(shè)能夠平衡高管權(quán)力的分配，達(dá)到相互制衡的狀態(tài)，避免某一方的權(quán)力過于集中導(dǎo)致不當(dāng)行為的發(fā)生，較為合理地約束著大股東和管理層[27]。內(nèi)部控制帶有的懲罰措施，還能夠震懾企業(yè)內(nèi)部的不當(dāng)行為，強(qiáng)化抑制管理層投機(jī)行為的約束機(jī)制，從而能夠有效地從公司內(nèi)部監(jiān)督管理層的行為。同時(shí)，內(nèi)部控制的建設(shè)有利于暢通企業(yè)內(nèi)部信息交互，為企業(yè)管理層提供準(zhǔn)確的財(cái)務(wù)信息，預(yù)防和發(fā)現(xiàn)會(huì)計(jì)信息失真，降低企業(yè)的失誤披露風(fēng)險(xiǎn)[28]，減少和杜絕財(cái)務(wù)報(bào)告披露的舞弊風(fēng)險(xiǎn)[29]。根據(jù)前文分析，董責(zé)險(xiǎn)也能夠通過約束管理層不當(dāng)行為和釋放有效信號(hào)兩種機(jī)制抑制公司違規(guī)行為，這就使得董責(zé)險(xiǎn)與企業(yè)內(nèi)部控制治理機(jī)制相互重疊，相互具有替代效應(yīng)。在高質(zhì)量?jī)?nèi)部控制的企業(yè)中，董責(zé)險(xiǎn)的治理效應(yīng)會(huì)被內(nèi)部控制制度相應(yīng)弱化；在低質(zhì)量?jī)?nèi)部控制的企業(yè)中，董責(zé)險(xiǎn)的治理效應(yīng)會(huì)凸顯。因此，本文提出假設(shè)：

H2：相較于內(nèi)部控制較好的企業(yè)，董責(zé)險(xiǎn)在內(nèi)部控制較差的企業(yè)中對(duì)上市公司違規(guī)行為的抑制作用更顯著。

(三)董責(zé)險(xiǎn)、機(jī)構(gòu)投資者與公司違規(guī)

機(jī)構(gòu)投資者近年來發(fā)展迅速，逐漸成為中國(guó)資本市場(chǎng)的重要投資力量。與個(gè)人投資者相比，機(jī)構(gòu)投資者具有持股量大，專業(yè)性強(qiáng)等特征，基于機(jī)構(gòu)投資者特征而言，其往往被認(rèn)為是市場(chǎng)中占有信息優(yōu)勢(shì)的交易者[30]。機(jī)構(gòu)投資者以知情者的身份在資本市場(chǎng)中進(jìn)行信息的傳遞，在一定程度上提高了企業(yè)的信息披露質(zhì)量，有效地降低投資者與企業(yè)之間信息不對(duì)稱風(fēng)險(xiǎn)[31]。康奈利等(Connelly et al.，2010)指出，機(jī)構(gòu)投資者持股比例越高，獲得信息的優(yōu)勢(shì)越明顯，企業(yè)信息披露的治理程度就越高，治理效應(yīng)也就越明顯[32]。此外，較大規(guī)模的機(jī)構(gòu)投資者能夠有效地抗衡企業(yè)實(shí)際控制人和高管的不當(dāng)行為，原因在于機(jī)構(gòu)投資者具備專業(yè)的能力和較強(qiáng)的盈利動(dòng)機(jī)參與到公司內(nèi)部治理中，并對(duì)公司中的管理層行為進(jìn)行約束和監(jiān)督。相較于董責(zé)險(xiǎn)中保險(xiǎn)人對(duì)公司的外部監(jiān)督效應(yīng)，機(jī)構(gòu)投資者由于其擁有公司股份，因此機(jī)構(gòu)投資者對(duì)公司治理范圍更廣，治理深度更深。在治理效果上看，隨著機(jī)構(gòu)投資者占股比例越高，機(jī)構(gòu)投資者所擁有的股東權(quán)限也就越大，投入的治理精力也就越多，機(jī)構(gòu)投資者的治理活動(dòng)就會(huì)弱化董責(zé)險(xiǎn)的治理效應(yīng)。因此，本文提出假設(shè)：

H3：相較于機(jī)構(gòu)投資者占比較高的企業(yè)，董責(zé)險(xiǎn)對(duì)上市公司違規(guī)行為的抑制作用在機(jī)構(gòu)投資者占比較低的企業(yè)中更顯著。

三、研究設(shè)計(jì)

(一)樣本選擇和數(shù)據(jù)來源

由于中國(guó)從2007年開始實(shí)施與國(guó)際趨同的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，上市公司會(huì)計(jì)政策和法規(guī)要求在該時(shí)間前后可比性較弱，所以本文以2007—2017年A股上市公司為樣本進(jìn)行研究。按照以下步驟對(duì)樣本進(jìn)行了篩選：(1)由于ST、PT公司披露的財(cái)務(wù)信息是經(jīng)過特殊處理的，故剔除了ST、PT公司；(2)由于金融保險(xiǎn)類公司是董責(zé)險(xiǎn)的提供方，有選擇性偏差，故剔除了金融保險(xiǎn)類公司；(3)剔除了財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)不全的公司。除董責(zé)險(xiǎn)數(shù)據(jù)為手工收集外，上市公司違規(guī)數(shù)據(jù)和其余財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來源于國(guó)泰安(CSMAR)數(shù)據(jù)庫(kù)和萬得(Wind)數(shù)據(jù)庫(kù)。最終獲得有效樣本13 724個(gè)，按照慣例對(duì)所有的連續(xù)變量進(jìn)行1%和99%的縮尾(Winsorize)處理。

(二)主要變量定義

(1)被解釋變量：公司違規(guī)(Vio)。借鑒權(quán)小鋒和陸正飛(2016)[33]的研究，如果樣本公司被證監(jiān)會(huì)、證券交易所或者其他管理機(jī)構(gòu)處罰，則公司違規(guī)(Vio)取值為1，否則為0。為了進(jìn)一步研究上市公司違規(guī)行為的類型，本文將公司違規(guī)行為按照證監(jiān)會(huì)分類標(biāo)準(zhǔn)分為兩種，一種是上市公司經(jīng)營(yíng)違規(guī)(Run)，另一種是上市公司信息披露違規(guī)(Disc)。

(2)解釋變量：董責(zé)險(xiǎn)(INS)。證監(jiān)會(huì)并沒有強(qiáng)制要求上市公司披露董責(zé)險(xiǎn)的購(gòu)買情況，但是董責(zé)險(xiǎn)的購(gòu)買需要經(jīng)過董事會(huì)或者股東大會(huì)通過才能進(jìn)行，因此課題組借鑒郝照輝等(2016)[34]的方法，通過手工查閱上市公司年報(bào)、股東大會(huì)決議、董事會(huì)決議、公司章程等獲得相關(guān)數(shù)據(jù)。若公司股東大會(huì)通過購(gòu)買董責(zé)險(xiǎn)則設(shè)置董責(zé)險(xiǎn)變量(INS)為1，否則為0。

(3)調(diào)節(jié)變量：內(nèi)部控制質(zhì)量(IC)與機(jī)構(gòu)投資者占比(INV)。參照毛新述和孟杰(2013)[35]的研究，本文以迪博數(shù)據(jù)庫(kù)的內(nèi)部控制質(zhì)量指數(shù)衡量?jī)?nèi)部控制質(zhì)量。該指標(biāo)涵蓋內(nèi)部控制所涉及的戰(zhàn)略、經(jīng)營(yíng)、報(bào)告、合規(guī)和資產(chǎn)安全五方面，同時(shí)，將內(nèi)部控制缺陷作為修正因素對(duì)內(nèi)部控制基本指數(shù)進(jìn)行修正，最終形成綜合反映上市公司內(nèi)控水平和風(fēng)險(xiǎn)管控能力的內(nèi)部控制指數(shù)。該指標(biāo)越大，表明企業(yè)內(nèi)部控制質(zhì)量越高。機(jī)構(gòu)投資者占比(INV)，以機(jī)構(gòu)投資者持股數(shù)除以總股數(shù)計(jì)算，數(shù)據(jù)來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)。

(4)控制變量。參考以往關(guān)于公司違規(guī)的研究文獻(xiàn)，本文選取以下變量為控制變量：資產(chǎn)負(fù)債率(Lev)、總資產(chǎn)收益率(ROA)、銷售增長(zhǎng)率(Growth)、企業(yè)規(guī)模(Size)、兩職合一(Dual)、獨(dú)立董事比例(IND)、股權(quán)集中度(HOLD)、公司存續(xù)時(shí)間(Age)、審計(jì)意見類型(Opinion)和產(chǎn)權(quán)性質(zhì)(SOE)。此外本文還控制了年度(Year)和行業(yè)(Industry)。

變量定義見表1。

表1 變量定義

表1(續(xù))

(三)模型建立

為了檢驗(yàn)假設(shè)H1，研究董責(zé)險(xiǎn)對(duì)公司違規(guī)行為的影響，參考胡國(guó)柳和胡珺(2017)[20]、方軍雄和秦璇(2018)[36]的方法，構(gòu)建以下模型：

Pro(Vioi,t)=β0+β1INSi,t+β2Lewi,t+β3ROAi,t+β4Growthi,t+β5Sizei,t+β6Duali,t+β7INDi,t

+β8HOLDi,t+β9Age+β10Opinioni,t+β11SOEi,t+∑Industry+∑Year+εi,t

(1)

在模型(1)的基礎(chǔ)上，引入調(diào)節(jié)變量?jī)?nèi)部控制質(zhì)量(IC)和機(jī)構(gòu)投資者(INV)，并分別與董責(zé)險(xiǎn)(INS)交乘，從而分別構(gòu)建模型(2)和(3)，用以檢驗(yàn)假設(shè)H2和假設(shè)H3：

Pro(Vioi,t)=β0+β1INSi,t+β2ICi,t+β3INSi,t×ICi,t+β4Growthi,t+β5Sizei,t+β6Duali,t+β7INDi,t

+β8HOLDi,t+β9Age+β10Opinioni,t+β11SOEi,t+β12Levi,t+β13ROAi,t

+∑Industry+∑Year+εi,t

(2)

Pro(Vioi,t)=β0+β1INSi,t+β2INVi,t+β3INSi,t×INVi,t+β4Growthi,t+β5Sizei,t+β6Duali,t+β7INDi,t

+β8HOLDi,t+β9Age+β10Opinioni,t+β11SOEi,t+β12Levi,t+β13ROAi,t

+∑Industry+∑Year+εi,t

(3)

四、實(shí)證分析

(一)描述性統(tǒng)計(jì)

表2是主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)，從結(jié)果可以看出：公司違規(guī)(Vio)均值為0.183，信息披露違規(guī)(Disc)均值為0.125，而經(jīng)營(yíng)違規(guī)(Run)數(shù)量小于信息披露違規(guī)數(shù)量，均值為0.099，董責(zé)險(xiǎn)(INS)均值為0.12，說明樣本里有12%的上市公司已經(jīng)購(gòu)買了董責(zé)險(xiǎn)。此外根據(jù)相關(guān)性分析結(jié)果可知，董責(zé)險(xiǎn)(INS)與公司違規(guī)(Vio)、信息批露違規(guī)(Disc)和經(jīng)營(yíng)違規(guī)(Run)顯著負(fù)相關(guān)(相關(guān)系數(shù)分別為-0.005、-0.006、-0.005)，這就初步驗(yàn)證了假設(shè)H1。除主要同類主要變量外，其他主要變量之間的相關(guān)系數(shù)大都低于0.3，說明模型多重共線性較弱。

表2 主要變量描述性統(tǒng)計(jì)

表2(續(xù))

(二)回歸分析

1.董責(zé)險(xiǎn)與公司違規(guī)

表3回歸結(jié)果報(bào)告了董責(zé)險(xiǎn)對(duì)公司違規(guī)行為的影響作用，列(1)中董責(zé)險(xiǎn)(INS)對(duì)公司違規(guī)行為(Vio)的回歸系數(shù)為-0.556，在1%的顯著水平下顯著，列(2)和列(3)分別是董責(zé)險(xiǎn)(INS)對(duì)公司信息披露違規(guī)(Disc)和公司經(jīng)營(yíng)違規(guī)(Run)的回歸結(jié)果，回歸系數(shù)分別為-0.767和-0.879，都在1%顯著水平下顯著，說明董責(zé)險(xiǎn)對(duì)公司的信息披露違規(guī)和經(jīng)營(yíng)違規(guī)都有顯著的抑制作用，這就驗(yàn)證了假設(shè)H1。也間接說明了董責(zé)險(xiǎn)對(duì)公司違規(guī)的抑制作用主要來源于對(duì)公司經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和信息風(fēng)險(xiǎn)的降低。

表3 董責(zé)險(xiǎn)與公司違規(guī)

表3(續(xù))

注：括號(hào)內(nèi)為t統(tǒng)計(jì)值。*、**、***分別表示顯著性水平為10%、5%、1%。以下各表同。

2.董責(zé)險(xiǎn)、內(nèi)部控制與公司違規(guī)

本文利用模型(2)對(duì)內(nèi)部控制的調(diào)節(jié)作用進(jìn)行了回歸，表4的回歸結(jié)果表明了內(nèi)部控制的調(diào)節(jié)作用。本文將內(nèi)部控制質(zhì)量按照中位數(shù)分為高質(zhì)量?jī)?nèi)部控制組和低質(zhì)量?jī)?nèi)部控制組，低于中位數(shù)的內(nèi)部控制質(zhì)量組取值為1，否則取值為0。由于模型是非線性回歸，所以本文借鑒了艾和諾頓(Ai & Norton，2003)[37]對(duì)Logit模型交乘項(xiàng)顯著性的檢驗(yàn)方法對(duì)內(nèi)部控制的調(diào)節(jié)效應(yīng)進(jìn)行檢驗(yàn)。首先，從表4中列(1)到列(3)全樣本中，董責(zé)險(xiǎn)和內(nèi)部控制質(zhì)量交乘項(xiàng)的回歸系數(shù)顯著為負(fù)(INS×IC)，初步說明兩者的交互作用能夠抑制公司違規(guī)行為。接著對(duì)交乘項(xiàng)進(jìn)行顯著有效性檢驗(yàn)，從表5可以看出，交乘項(xiàng)z統(tǒng)計(jì)量檢驗(yàn)結(jié)果的絕對(duì)值最大值為3.124，最小值為2.132，絕對(duì)值系數(shù)均大于1.96，說明交乘項(xiàng)對(duì)公司違規(guī)行為的影響顯著為負(fù)的結(jié)論是有效的。其次，為了保證交乘項(xiàng)回歸結(jié)果的穩(wěn)健性，將交乘項(xiàng)影響結(jié)果利用軟件Stata進(jìn)行繪制，結(jié)果如圖1、圖2所示。在圖1中，交乘項(xiàng)分布明顯在X軸下方且不為零，而在圖2中，交乘項(xiàng)的觀測(cè)值均在有效線之外，說明本研究結(jié)論有效(1)根據(jù)艾和諾頓(2003)[37]交互項(xiàng)顯著性檢驗(yàn)?zāi)Ｐ偷臋z驗(yàn)方法，如果z值超過有效線(有效線在圖示中位于X軸兩側(cè)，即Y=±1.96)，則說明Logit模型交互項(xiàng)為有效顯著；若z統(tǒng)計(jì)量取值在有效線之間，則說明Logit模型交互項(xiàng)為無效顯著。，這就說明了交乘項(xiàng)的作用具有顯著為負(fù)的特征，由此證實(shí)了假設(shè)H2。

表4 內(nèi)部控制的調(diào)節(jié)效應(yīng)

表5 董責(zé)險(xiǎn)和內(nèi)部控制質(zhì)量交乘項(xiàng)影響結(jié)果

圖1 交乘項(xiàng)分布

圖2 交乘項(xiàng)z統(tǒng)計(jì)量分布

3.董責(zé)險(xiǎn)、機(jī)構(gòu)投資者和公司違規(guī)

本文利用模型(3)對(duì)機(jī)構(gòu)投資者的調(diào)節(jié)作用進(jìn)行了回歸。本文將機(jī)構(gòu)投資者占比按照中位數(shù)分為高機(jī)構(gòu)投資者占比組和低機(jī)構(gòu)投資者占比組，低于中位數(shù)的機(jī)構(gòu)投資者占比組取值為1，否則取值為0。由于模型是非線性回歸，因此同樣借鑒艾和諾頓(2003)[37]對(duì)Logit模型交乘項(xiàng)顯著性的檢驗(yàn)方法對(duì)機(jī)構(gòu)投資者的調(diào)節(jié)效應(yīng)進(jìn)行檢驗(yàn)。在表6中列(1)—列(3)的全樣本回歸中，董責(zé)險(xiǎn)和機(jī)構(gòu)投資者交乘項(xiàng)是顯著為負(fù)的(INS×INV)，初步說明兩者的交互能夠抑制公司違規(guī)行為。表7的交乘項(xiàng)z統(tǒng)計(jì)量檢驗(yàn)結(jié)果的絕對(duì)值最大值為3.012，最小值為2.103，絕對(duì)值系數(shù)均大于1.96，說明交乘項(xiàng)對(duì)公司違規(guī)行為的作用顯著為負(fù)的結(jié)論是有效的。為了保證交乘項(xiàng)結(jié)果的穩(wěn)健性，將交乘項(xiàng)影響結(jié)果利用軟件Stata進(jìn)行繪制，結(jié)果如圖3、圖4所示。在圖3中，交乘項(xiàng)分布明顯在X軸下方且不為零，而在圖4中，交乘項(xiàng)的觀測(cè)值均在有效線之外，證明結(jié)論有效，這就說明了交乘項(xiàng)的作用具有顯著為負(fù)的特征，由此也證實(shí)了假設(shè)H3。

表6 機(jī)構(gòu)投資者調(diào)節(jié)效應(yīng)

表6(續(xù))

表7 董責(zé)險(xiǎn)和機(jī)構(gòu)投資者交乘項(xiàng)影響結(jié)果

圖3 交乘項(xiàng)分布

圖4 交乘項(xiàng)z統(tǒng)計(jì)量分布

(三)進(jìn)一步分析

前文就董責(zé)險(xiǎn)對(duì)公司違規(guī)的抑制作用進(jìn)行了分析，發(fā)現(xiàn)董責(zé)險(xiǎn)是一種良好的外部公司治理機(jī)制，發(fā)揮了“監(jiān)督作用”，通過引入保險(xiǎn)人，實(shí)現(xiàn)了保險(xiǎn)人對(duì)企業(yè)的監(jiān)督。董責(zé)險(xiǎn)的保險(xiǎn)人監(jiān)督主要體現(xiàn)在降低了企業(yè)的信息不對(duì)稱風(fēng)險(xiǎn)，從而減少管理層的機(jī)會(huì)主義行為，抑制公司違規(guī)風(fēng)險(xiǎn)。保險(xiǎn)人通過專業(yè)團(tuán)隊(duì)在與企業(yè)初始擬定保險(xiǎn)合同時(shí)對(duì)公司風(fēng)險(xiǎn)實(shí)施全面評(píng)估，同時(shí)，在擬定合同后如果企業(yè)運(yùn)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)明顯增大，保險(xiǎn)公司隨后會(huì)擬定更加嚴(yán)苛的董責(zé)險(xiǎn)合同[38]。保險(xiǎn)人通過保險(xiǎn)合同使公司產(chǎn)生了信息外溢效應(yīng)。科爾(Core，2000)研究指出，保險(xiǎn)合同的溢價(jià)包含了公司的治理現(xiàn)狀信息，這些信息能夠?yàn)橥顿Y者決策提供額外的公司治理現(xiàn)狀相關(guān)信息，從而降低企業(yè)信息不對(duì)稱風(fēng)險(xiǎn)[39]；保險(xiǎn)人的監(jiān)督作用還提高了企業(yè)的信息披露質(zhì)量，當(dāng)公司違規(guī)行為發(fā)生后，保險(xiǎn)公司會(huì)介入公司進(jìn)行調(diào)查，對(duì)于因公司高管自利行為產(chǎn)生的信息披露違規(guī)，保險(xiǎn)公司可能會(huì)拒絕賠償，這就對(duì)管理層機(jī)會(huì)主義行為導(dǎo)致的信息披露違規(guī)產(chǎn)生了一定的震懾和監(jiān)督作用[40]，從而提高公司的會(huì)計(jì)信息披露質(zhì)量，緩解投資者與管理層的信息不對(duì)稱的風(fēng)險(xiǎn)。因此，董責(zé)險(xiǎn)的引入主要通過降低公司信息不對(duì)稱風(fēng)險(xiǎn)，來抑制公司違規(guī)行為的發(fā)生。接下來將公司信息不對(duì)稱風(fēng)險(xiǎn)作為中介變量，對(duì)其進(jìn)行中介效應(yīng)檢驗(yàn)。參考溫忠麟等(2014)[41]、王化成等(2017)[42]方法，構(gòu)建以下中介效應(yīng)回歸模型：

Infoi,t=β0+β1INSi,t+β2Levi,t+β3ROAi,t+β4Growthi,t+β5Sizei,t+β6Duali,t+β7INDi,t

+β8HOLDi,t+β9Age+β10Opinioni,t+β11SOEi,t+∑Industry+∑Year+εi,t

(4)

Pro(Vioi,t)=β0+β1INSi,t+β2Infoi,t+β3ROAi,t+β4Growthi,t+β5Sizei,t+β6Duali,t+β7INDi,t

+β8HOLDi,t+β9Age+β10Opinioni,t+β11SOEi,t+β12Levi,t+∑Industry+∑Year+εi,t

(5)

利用模型(1)在前文中驗(yàn)證了董責(zé)險(xiǎn)對(duì)公司違規(guī)行為的影響，利用模型(4)可以檢驗(yàn)董責(zé)險(xiǎn)對(duì)信息不對(duì)稱風(fēng)險(xiǎn)的影響，利用模型(5)在控制信息不對(duì)稱風(fēng)險(xiǎn)情況下檢驗(yàn)董責(zé)險(xiǎn)對(duì)公司違規(guī)行為的影響。根據(jù)中介效應(yīng)回歸方法，如果模型(4)中β1的回歸結(jié)果顯著不為零，說明董責(zé)險(xiǎn)對(duì)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力或信息不對(duì)稱風(fēng)險(xiǎn)有顯著影響，否則就停止回歸。在模型(5)中β2和β3的回歸結(jié)果不為零且β1的回歸結(jié)果絕對(duì)值較之模型(1)中β1的回歸結(jié)果絕對(duì)值小，則可以初步驗(yàn)證經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力和信息不對(duì)稱風(fēng)險(xiǎn)的中介效應(yīng)。

對(duì)于信息風(fēng)險(xiǎn)的衡量，由于信息風(fēng)險(xiǎn)主要來源于信息不對(duì)稱程度，而信息不對(duì)稱的程度越高，分析師預(yù)測(cè)的離散程度就會(huì)越高，因此分析師預(yù)測(cè)的離散程度在一定的程度上是與信息風(fēng)險(xiǎn)相關(guān)，因此本文借鑒方軍雄(2007)[43]、秦帥和吳錫皓(2018)[44]的做法，以分析師對(duì)企業(yè)每股盈余預(yù)測(cè)的分歧值作為衡量企業(yè)信息風(fēng)險(xiǎn)的指標(biāo)：

(6)

其中，AEPS是企業(yè)實(shí)際每股盈余，F(xiàn)EPS是分析師對(duì)企業(yè)當(dāng)年的預(yù)測(cè)每股盈余，預(yù)測(cè)分歧度(Info)越大，說明企業(yè)的信息不對(duì)稱程度就越高，企業(yè)的信息風(fēng)險(xiǎn)也就越大。

表8中列(1)是對(duì)模型(4)的回歸結(jié)果，列(2)—列(4)是對(duì)模型(5)的回歸結(jié)果。列(1)中INS的系數(shù)為-0.062，顯著不為零，且列(1)是對(duì)模型(5)的回歸系數(shù)，其絕對(duì)值小于對(duì)模型(1)的回歸系數(shù)的絕對(duì)值，初步說明董責(zé)險(xiǎn)是通過降低信息不對(duì)稱風(fēng)險(xiǎn)影響公司違規(guī)行為的。接著對(duì)企業(yè)信息不對(duì)稱風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行了Bootstrap檢驗(yàn)，表8顯示Bootstrap檢驗(yàn)中置信區(qū)間不包含零，說明企業(yè)信息不對(duì)稱風(fēng)險(xiǎn)中介效應(yīng)成立。由于因變量是二分變量，參考艾邁等(Imai et al.，2010)[45]的方法，采用因果中介分析法(casual mediation analysis)對(duì)結(jié)果進(jìn)行分析檢驗(yàn)。在信息不對(duì)稱風(fēng)險(xiǎn)中介效應(yīng)成立的情況下，如果中介變量不滿足隨機(jī)性假設(shè)，就無法證明自變量與中介效應(yīng)的因果關(guān)系，因此利用軟件Stata進(jìn)行敏感性分析，結(jié)果如圖5所示。虛線在陰影內(nèi)部(2)根據(jù)艾邁(2010)[45]敏感性分析方法，在二分變量的敏感性分析中，虛線表示估計(jì)的中介效果?；疑珔^(qū)域代表滿足95%置信區(qū)間條件的中介因果效應(yīng)。，說明中介因果效應(yīng)是符合預(yù)期的，證明了董責(zé)險(xiǎn)中信息不對(duì)稱風(fēng)險(xiǎn)的因果中介關(guān)系。

表8 中介效應(yīng)回歸結(jié)果

表8(續(xù))

圖5 信息不對(duì)稱風(fēng)險(xiǎn)敏感性檢驗(yàn)

(四)穩(wěn)健性檢驗(yàn)

針對(duì)上述主要回歸結(jié)論，本文采取三種方法進(jìn)行了穩(wěn)健性檢驗(yàn)。

(1)基于PSM(propensity score matching)的回歸。由于上市公司對(duì)董責(zé)險(xiǎn)的購(gòu)買存在一定的內(nèi)生性問題，因此在未購(gòu)買董責(zé)險(xiǎn)的公司中選擇與董責(zé)險(xiǎn)公司狀況相似的公司進(jìn)行匹配。參考凌士顯和白銳鋒(2018)[46]的做法，本文選擇匹配變量時(shí)，考慮到因變量和自變量的影響，選擇了模型常見的控制變量，例如企業(yè)負(fù)債比、企業(yè)資產(chǎn)收益率、企業(yè)銷售增長(zhǎng)率和企業(yè)規(guī)模，此外，根據(jù)相關(guān)文獻(xiàn)，還選擇了企業(yè)虧損狀態(tài)、外資持股、市場(chǎng)化進(jìn)程和企業(yè)現(xiàn)金持有作為控制變量。在進(jìn)行匹配后，樣本處理組和控制組均值t檢驗(yàn)沒有明顯差異，保持了樣本的平穩(wěn)性，說明樣本匹配效果較好。從表9可知，實(shí)證結(jié)果是穩(wěn)健的。

表9 董責(zé)險(xiǎn)與公司違規(guī)——基于PSM配對(duì)樣本

(2)基于赫克曼(Heckman)兩步法回歸。借鑒吳錫皓等(2016)[47]的做法，在考慮到企業(yè)的財(cái)務(wù)和治理狀態(tài)的情況下，本文保持原模型的控制變量不變，加入資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和賬面市值比，在第一階段進(jìn)行回歸。再將第一階段回歸所得逆比爾斯(IMS)帶入原模型作為控制變量進(jìn)行回歸。結(jié)論與前文回歸結(jié)果相一致(限于篇幅，相關(guān)數(shù)據(jù)未列出，備索)。

(3)基于工具變量法的回歸。參考詹內(nèi)蒂等(Giannetti et al.，2015)[48]的方法，本文選擇管理層中擁有海外工作背景的員工的占比為董責(zé)險(xiǎn)的工具變量。因?yàn)槎?zé)險(xiǎn)在成熟的資本市場(chǎng)體系中已經(jīng)相對(duì)比較完善，董責(zé)險(xiǎn)的覆蓋面較廣，機(jī)制較為健全，所以擁有海外工作背景的管理層會(huì)對(duì)董責(zé)險(xiǎn)的機(jī)制有所了解，并推動(dòng)董責(zé)險(xiǎn)的引入，防范管理層人員在履職過程中的責(zé)任風(fēng)險(xiǎn)。而且海外工作背景并不會(huì)影響上市公司的違規(guī)行為。因此該工具變量滿足外生性和相關(guān)性要求，但是考慮到因變量為二分變量，因此本文參考魯?shù)侣?Roodman et al.，2011)[49]的方法，采用條件混合估計(jì)(conditional mixed process)進(jìn)行回歸。結(jié)論與前文一致(限于篇幅，相關(guān)數(shù)據(jù)未列出，備索)。

五、結(jié)論與啟示

本文主要通過對(duì)董責(zé)險(xiǎn)與公司違規(guī)行為關(guān)系的探索研究，實(shí)證了董責(zé)險(xiǎn)的引入能夠發(fā)揮“監(jiān)督效應(yīng)”抑制公司違規(guī)行為，從而提升公司治理。在區(qū)分內(nèi)部控制質(zhì)量高低的前提下，研究結(jié)果顯示董責(zé)險(xiǎn)在內(nèi)部控制質(zhì)量較低的公司中對(duì)公司違規(guī)行為的抑制作用更為顯著，在高質(zhì)量的內(nèi)部控制公司中抑制作用不夠明顯。研究表明在公司內(nèi)部控制制度較為完善的情況下，公司治理水平本身較高，董責(zé)險(xiǎn)的引入對(duì)公司治理的水平提升非常有限。但是通過交互效應(yīng)的檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)董責(zé)險(xiǎn)在與內(nèi)部控制共同作用下，對(duì)公司的違規(guī)行為抑制作用也非常顯著。對(duì)于內(nèi)部控制健全的公司而言，建議引入董責(zé)險(xiǎn)，實(shí)現(xiàn)董責(zé)險(xiǎn)與內(nèi)部控制雙重治理提升的效用；對(duì)于內(nèi)部控制較差的公司而言，亟需引入董責(zé)險(xiǎn)來提升公司治理水平，抑制公司違規(guī)行為。在機(jī)構(gòu)投資者占比較高的公司中，由于自身的治理水平較高，董責(zé)險(xiǎn)的治理效應(yīng)不夠明顯；但是在機(jī)構(gòu)投資者占比較低的公司中，由于自身治理水平較低，董責(zé)險(xiǎn)的治理效應(yīng)非常顯著，而且董責(zé)險(xiǎn)和機(jī)構(gòu)投資者的交互效應(yīng)也能顯著抑制公司違規(guī)。因此，在治理水平較低的公司中，董責(zé)險(xiǎn)作為一種良好的外部治理機(jī)制能夠發(fā)揮出更為積極的作用。此外，通過對(duì)信息不對(duì)稱風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行了董責(zé)險(xiǎn)與公司違規(guī)行為關(guān)系的中介效應(yīng)檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)董責(zé)險(xiǎn)通過信息不對(duì)稱風(fēng)險(xiǎn)對(duì)公司違規(guī)產(chǎn)生影響。

董責(zé)險(xiǎn)是一種良好的外部治理機(jī)制。對(duì)公司管理層來說，引入董責(zé)險(xiǎn)能夠降低管理層的履職風(fēng)險(xiǎn)，激勵(lì)管理層更好地履職，在管理層失誤情況下，能夠?yàn)橥顿Y者提供相應(yīng)賠償，減少企業(yè)的財(cái)富損失。對(duì)投資者而言，有必要督促上市公司引入董責(zé)險(xiǎn)，通過保險(xiǎn)人的“監(jiān)督效應(yīng)”，降低信息不對(duì)稱風(fēng)險(xiǎn)，監(jiān)督管理層的不當(dāng)行為，緩解企業(yè)的代理問題，為投資者提供更為精確有效的信息。對(duì)監(jiān)管者而言，為了防范資本市場(chǎng)中公司違規(guī)行為的頻發(fā)，確保資本市場(chǎng)改革中環(huán)境的穩(wěn)定性，現(xiàn)階段需要鼓勵(lì)上市公司引進(jìn)董責(zé)險(xiǎn)機(jī)制，提升公司的治理水平，抑制公司違規(guī)行為的發(fā)生。同時(shí)應(yīng)當(dāng)加快董責(zé)險(xiǎn)的研究，參照交強(qiáng)險(xiǎn)的模式，促進(jìn)董責(zé)險(xiǎn)在上市公司的全面普及，為資本市場(chǎng)提供良好的發(fā)展環(huán)境。