海外經(jīng)營(yíng)、東道國(guó)風(fēng)險(xiǎn)與債券發(fā)行利差
——來自中國(guó)公司債券市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)

劉昌陽(yáng) 尹玉剛 劉亞輝

內(nèi)容提要：伴隨“走出去”程度的加深，中國(guó)跨國(guó)企業(yè)的東道國(guó)風(fēng)險(xiǎn)敞口越來越大，這將如何影響跨國(guó)企業(yè)的債務(wù)融資成本是值得探討的重要問題。本文基于海外子公司的國(guó)家分布，利用國(guó)際國(guó)家風(fēng)險(xiǎn)指數(shù)(ICRG)，刻畫中國(guó)上市跨國(guó)企業(yè)的東道國(guó)風(fēng)險(xiǎn)暴露及其對(duì)公司債券發(fā)行信用利差的影響。研究結(jié)果顯示，東道國(guó)風(fēng)險(xiǎn)上升將顯著提高中國(guó)上市跨國(guó)企業(yè)發(fā)行債券時(shí)的信用利差，表明企業(yè)付出了更多融資成本以補(bǔ)償債券投資者對(duì)企業(yè)海外業(yè)務(wù)高風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂。從風(fēng)險(xiǎn)分拆來看，東道國(guó)政治、經(jīng)濟(jì)和金融風(fēng)險(xiǎn)上升都會(huì)在不同程度上顯著提高信用利差。進(jìn)一步研究表明，企業(yè)具有國(guó)有背景、海外經(jīng)營(yíng)經(jīng)驗(yàn)豐富以及東道國(guó)與中國(guó)關(guān)系越“近”，越有助于調(diào)節(jié)東道國(guó)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)債券發(fā)行利差的負(fù)面影響。

一、問題提出

中國(guó)企業(yè)參與海外經(jīng)營(yíng)(1)海外經(jīng)營(yíng)是指企業(yè)在母國(guó)之外進(jìn)行直接投資并進(jìn)而控制其資產(chǎn)和活動(dòng)(生產(chǎn)、管理、銷售或研發(fā)等)，設(shè)立海外子公司是最直接的體現(xiàn)。本文交替使用了“海外經(jīng)營(yíng)”“國(guó)際化經(jīng)營(yíng)”和“跨國(guó)經(jīng)營(yíng)”等表述。，充分利用國(guó)內(nèi)外“兩個(gè)市場(chǎng)、兩種資源”，積極參與國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)和國(guó)際資源分配，不僅是企業(yè)發(fā)展到一定階段的必然選擇，更是對(duì)黨的十五屆五中全會(huì)提出的“走出去”戰(zhàn)略和習(xí)近平總書記“一帶一路”重大倡議的具體實(shí)踐。據(jù)商務(wù)部2017年的統(tǒng)計(jì)，中國(guó)2.55萬家境內(nèi)投資者已在全球189個(gè)國(guó)家(地區(qū))設(shè)立企業(yè)3.92萬家(2)數(shù)據(jù)源自商務(wù)部《2017年度中國(guó)對(duì)外直接投資統(tǒng)計(jì)公報(bào)》。如無特殊說明，后文使用的表述“國(guó)家”均指“國(guó)家(地區(qū))”，“country”均指“country (region)”。。中國(guó)上市公司作為國(guó)民經(jīng)濟(jì)各行業(yè)的代表，是“走出去”戰(zhàn)略最重要的載體，根據(jù)國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)(CSMAR)統(tǒng)計(jì)，2017年中國(guó)A股上市公司已在135個(gè)海外國(guó)家設(shè)立了超過5 500家子公司；參與海外經(jīng)營(yíng)的上市公司占所有上市公司的比例也從2013年的25%上升至2017年的37%。A股上市跨國(guó)公司已成“普遍”，一定程度上表明中國(guó)企業(yè)國(guó)際化進(jìn)程已到一個(gè)新的階段。這提示研究者們系統(tǒng)深入地展開對(duì)中國(guó)跨國(guó)企業(yè)經(jīng)營(yíng)各方面影響的研究。這不僅有助于利用中國(guó)企業(yè)跨國(guó)經(jīng)營(yíng)實(shí)踐補(bǔ)充企業(yè)國(guó)際化相關(guān)理論，同時(shí)也對(duì)中國(guó)跨國(guó)企業(yè)優(yōu)化經(jīng)營(yíng)決策從而提升在國(guó)際市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)力意義重大。

與單純?cè)趪?guó)內(nèi)經(jīng)營(yíng)相比，企業(yè)海外經(jīng)營(yíng)伴隨的一個(gè)突出問題是需要面對(duì)東道國(guó)國(guó)家風(fēng)險(xiǎn)，且這一風(fēng)險(xiǎn)敞口正隨著中國(guó)跨國(guó)企業(yè)“走出去”的廣度和深度不斷提高而越來越大(3)所謂東道國(guó)國(guó)家風(fēng)險(xiǎn)，可以表述為企業(yè)在對(duì)外投資、貸款和貿(mào)易活動(dòng)中，企業(yè)外國(guó)資產(chǎn)在東道國(guó)所面臨的危險(xiǎn)程度，是源于因國(guó)別政治、經(jīng)濟(jì)和金融形勢(shì)變化而導(dǎo)致的外國(guó)暴露價(jià)值(foreign expose)的變化[1]。張金杰(2008)[1]和王穩(wěn)等(2017)[2]對(duì)國(guó)家風(fēng)險(xiǎn)的內(nèi)涵演變進(jìn)行了詳細(xì)的闡述。。2011年利比亞內(nèi)戰(zhàn)導(dǎo)致中國(guó)眾多工程承包企業(yè)項(xiàng)目停工或中斷，以及2015年阿根廷政府更迭之后撤銷中國(guó)企業(yè)的環(huán)評(píng)許可，都是東道國(guó)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)中國(guó)企業(yè)海外經(jīng)營(yíng)造成實(shí)質(zhì)負(fù)面影響的典型事實(shí)[2]。企業(yè)國(guó)際化的早期理論認(rèn)為，開展跨國(guó)經(jīng)營(yíng)可以享受跨國(guó)交易內(nèi)部化帶來的交易成本降低以及現(xiàn)金流分散化帶來的低盈利波動(dòng)，并得出跨國(guó)企業(yè)相比純粹國(guó)內(nèi)企業(yè)負(fù)債能力更強(qiáng)、融資成本更低的論斷[3-5]。然而大量研究表明，忽略東道國(guó)政治風(fēng)險(xiǎn)和經(jīng)濟(jì)金融風(fēng)險(xiǎn)對(duì)跨國(guó)企業(yè)經(jīng)營(yíng)的影響，就無法理解跨國(guó)企業(yè)績(jī)效評(píng)價(jià)時(shí)結(jié)論的不一致，以及跨國(guó)企業(yè)整體上的低負(fù)債率和高融資成本[6-13]。考慮到意識(shí)形態(tài)和所謂的“中國(guó)威脅論”等特殊因素以及投資目標(biāo)國(guó)選擇的高風(fēng)險(xiǎn)偏好，中國(guó)企業(yè)海外經(jīng)營(yíng)面臨的潛在風(fēng)險(xiǎn)可能比表現(xiàn)出來的更大、更多[1,14-17]。

由于中國(guó)企業(yè)國(guó)際化進(jìn)程歷史較短，已有研究對(duì)東道國(guó)風(fēng)險(xiǎn)因素的考察主要集中于其如何影響中國(guó)企業(yè)海外直接投資目的地和進(jìn)入模式的選擇[14,16-21]。然而，對(duì)于已經(jīng)“走出去”的中國(guó)跨國(guó)企業(yè)來說，更為重要和值得深入探討的問題是海外業(yè)務(wù)的東道國(guó)風(fēng)險(xiǎn)暴露反過來將如何影響企業(yè)的日常經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，比如融資。在二十世紀(jì)八九十年代大量學(xué)者對(duì)美國(guó)企業(yè)參與跨國(guó)經(jīng)營(yíng)的后果進(jìn)行了廣泛研究，其中一個(gè)重要方面就是對(duì)跨國(guó)企業(yè)負(fù)債結(jié)構(gòu)和負(fù)債成本的探討，相關(guān)結(jié)論為美國(guó)跨國(guó)企業(yè)優(yōu)化經(jīng)營(yíng)提供了決策依據(jù)[22]。向東等(2015)考察中國(guó)跨國(guó)企業(yè)的負(fù)債結(jié)構(gòu)時(shí)發(fā)現(xiàn)總體上跨國(guó)企業(yè)的負(fù)債率低于本土企業(yè)，暗示中國(guó)跨國(guó)企業(yè)在經(jīng)營(yíng)過程中面臨更大的風(fēng)險(xiǎn)，可能面臨更高的融資成本[11]。鑒于此，本文嘗試以擁有海外子公司的中國(guó)A股上市公司為研究對(duì)象，從公司債券發(fā)行信用利差的角度，為東道國(guó)風(fēng)險(xiǎn)如何影響中國(guó)跨國(guó)企業(yè)債務(wù)融資成本提供直接的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。

從債券定價(jià)角度，信用利差，即債券發(fā)行利率超過無風(fēng)險(xiǎn)利率的部分，反映了投資者對(duì)所有影響發(fā)債企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)，即破產(chǎn)概率與財(cái)務(wù)困境概率相關(guān)因素的綜合性、前瞻性考量。信用風(fēng)險(xiǎn)越大，信用利差越大，企業(yè)融資成本就越高。東道國(guó)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)中國(guó)跨國(guó)企業(yè)的威脅體現(xiàn)為東道國(guó)政治、經(jīng)濟(jì)和金融形勢(shì)變化而導(dǎo)致海外投資回報(bào)不確定性提高，乃至遭受資產(chǎn)損失。盡管子公司都是獨(dú)立經(jīng)營(yíng)實(shí)體，但海外子公司可能是跨國(guó)企業(yè)重要的收入來源和供應(yīng)鏈的關(guān)鍵環(huán)節(jié)，破產(chǎn)或其他形式的財(cái)務(wù)困境都會(huì)嚴(yán)重?fù)p害企業(yè)整體經(jīng)營(yíng)狀況[5]。因此，東道國(guó)國(guó)家風(fēng)險(xiǎn)越高，海外子公司資產(chǎn)損失概率越大，盈利不確定性越高，投資者將預(yù)期跨國(guó)企業(yè)整體的破產(chǎn)概率和財(cái)務(wù)困境概率提高，最終要求更高的信用利差。

本文基于2013—2017年中國(guó)A股上市公司海外子公司的國(guó)家分布，利用國(guó)際國(guó)家風(fēng)險(xiǎn)指南(international country risk guide，ICRG)評(píng)估的國(guó)家綜合風(fēng)險(xiǎn)、政治風(fēng)險(xiǎn)、經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)及金融風(fēng)險(xiǎn)指數(shù)，刻畫了中國(guó)上市跨國(guó)公司的東道國(guó)風(fēng)險(xiǎn)暴露，進(jìn)而研究其對(duì)公司債券發(fā)行信用利差的影響。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，東道國(guó)風(fēng)險(xiǎn)水平對(duì)債券信用利差的影響在控制公司國(guó)際化水平和規(guī)模等因素后不明顯，但東道國(guó)風(fēng)險(xiǎn)的上升將顯著提高公司債券信用利差。說明債券投資者基于對(duì)企業(yè)海外業(yè)務(wù)高風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂要求了經(jīng)濟(jì)意義顯著的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償。進(jìn)一步對(duì)國(guó)家風(fēng)險(xiǎn)分解之后發(fā)現(xiàn)，東道國(guó)家政治風(fēng)險(xiǎn)、經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)和金融風(fēng)險(xiǎn)的上升都會(huì)對(duì)債券信用利差造成不同程度的顯著正向影響。上述結(jié)論在采用不同的指標(biāo)度量，控制東道國(guó)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)信用利差的非線性影響，以及考慮債券發(fā)行自選擇造成的內(nèi)生性問題后仍然成立。

對(duì)于跨國(guó)企業(yè)管理者和力圖幫助中國(guó)企業(yè)更好地“走出去”的政策制定者來說，了解哪些機(jī)制可以調(diào)節(jié)東道國(guó)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)的負(fù)面影響，比單純了解這種關(guān)系更為重要。因此，本文進(jìn)一步從產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、海外經(jīng)營(yíng)經(jīng)驗(yàn)和國(guó)家關(guān)系三個(gè)角度探討了國(guó)有背景、更多的海外經(jīng)驗(yàn)和東道國(guó)與中國(guó)之間關(guān)系的親密度是否能夠調(diào)節(jié)東道國(guó)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)中國(guó)上市跨國(guó)企業(yè)債務(wù)融資成本的負(fù)面影響。交互項(xiàng)回歸分析發(fā)現(xiàn)：(1)國(guó)有背景顯著降低東道國(guó)風(fēng)險(xiǎn)上升對(duì)中國(guó)上市跨國(guó)企業(yè)債券發(fā)行利差的負(fù)面影響，且這種調(diào)節(jié)效應(yīng)主要針對(duì)政治風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)經(jīng)濟(jì)金融風(fēng)險(xiǎn)不明顯；(2)海外經(jīng)營(yíng)經(jīng)驗(yàn)有助于調(diào)節(jié)東道國(guó)風(fēng)險(xiǎn)上升對(duì)債務(wù)融資成本的負(fù)面影響，海外經(jīng)營(yíng)經(jīng)驗(yàn)越豐富，東道國(guó)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)公司債券發(fā)行信用利差的影響越??；(3)遭遇東道國(guó)國(guó)家風(fēng)險(xiǎn)上升的中國(guó)上市跨國(guó)企業(yè)，只要其海外業(yè)務(wù)主要分布于與中國(guó)政治經(jīng)貿(mào)關(guān)系親密度高的國(guó)家，則投資者會(huì)要求相對(duì)低的信用利差。

本文的理論和實(shí)踐貢獻(xiàn)主要體現(xiàn)在三個(gè)方面。其一，本文提供了東道國(guó)風(fēng)險(xiǎn)暴露負(fù)向影響跨國(guó)企業(yè)債務(wù)融資成本的中國(guó)實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)，表明國(guó)家風(fēng)險(xiǎn)可能確是解釋目前關(guān)于跨國(guó)公司績(jī)效評(píng)價(jià)和資本結(jié)構(gòu)實(shí)證結(jié)論不一致的機(jī)制之一，補(bǔ)充了企業(yè)國(guó)際化相關(guān)研究。其二，豐富了國(guó)內(nèi)公司債券定價(jià)研究，目前還鮮有研究考慮企業(yè)海外經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)債券發(fā)行利率的影響，本文結(jié)論提示今后的研究需要考慮這一因素，以免造成遺漏變量問題。其三，本文研究有重要的實(shí)踐指導(dǎo)意義。中國(guó)跨國(guó)企業(yè)管理者應(yīng)充分認(rèn)識(shí)海外經(jīng)營(yíng)伴生的相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)的負(fù)面影響，關(guān)注東道國(guó)風(fēng)險(xiǎn)以及與中國(guó)雙邊關(guān)系的變化，優(yōu)化投融資的時(shí)機(jī)選擇，并注重海外經(jīng)營(yíng)經(jīng)驗(yàn)的積累。本文也說明了中國(guó)政府與他國(guó)開展經(jīng)濟(jì)外交以及進(jìn)一步改善和發(fā)展與中國(guó)企業(yè)投資較多的國(guó)家的關(guān)系的合理性和有效性。另外，中國(guó)政府可以考慮出臺(tái)更多幫助中國(guó)非國(guó)有企業(yè)“走出去”的扶持政策，或者非國(guó)有企業(yè)可以考慮通過合作等方式與國(guó)有企業(yè)共同開展海外經(jīng)營(yíng)，緩解海外經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的影響。

本文研究結(jié)構(gòu)安排如下：第二部分進(jìn)行相關(guān)文獻(xiàn)回顧并提出研究假設(shè)；第三部分介紹變量選取及度量、實(shí)證模型與數(shù)據(jù)樣本；第四部分進(jìn)行實(shí)證結(jié)果分析；第五部分為穩(wěn)健性檢驗(yàn)；最后是結(jié)論。

二、文獻(xiàn)回顧與研究假設(shè)

(一)相關(guān)文獻(xiàn)回顧與評(píng)述

對(duì)企業(yè)開展國(guó)際化經(jīng)營(yíng)的理論分析始于二十世紀(jì)七十年代，主要有壟斷優(yōu)勢(shì)理論、內(nèi)部化理論以及分散化理論[3-5]。前兩者主要從國(guó)際市場(chǎng)分割、不完全角度，認(rèn)為跨國(guó)經(jīng)營(yíng)有利于企業(yè)利用特定優(yōu)勢(shì)獲得壟斷優(yōu)勢(shì)，或者通過將外部市場(chǎng)內(nèi)部化從而降低交易成本。而分散化理論則基于風(fēng)險(xiǎn)的角度，認(rèn)為跨國(guó)企業(yè)將現(xiàn)金流分散在不完全相關(guān)的市場(chǎng)可以降低整體盈利波動(dòng)，從而降低經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，并得出跨國(guó)企業(yè)相比純粹國(guó)內(nèi)企業(yè)負(fù)債能力更強(qiáng)、融資成本更低的論斷。此后許多學(xué)者展開了跨國(guó)經(jīng)營(yíng)對(duì)企業(yè)負(fù)債結(jié)構(gòu)與融資成本的實(shí)證研究，并逐步認(rèn)識(shí)到國(guó)家因素對(duì)跨國(guó)企業(yè)融資活動(dòng)的重要影響。

基于跨國(guó)企業(yè)應(yīng)該比國(guó)內(nèi)公司具有更高負(fù)債率的推斷，李和夸克(Lee & Kwok，1988)實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)美國(guó)跨國(guó)企業(yè)的盈利波動(dòng)性并不顯著更低，而其債務(wù)比率卻顯著低于國(guó)內(nèi)公司[6]。雷布等(Reeb et al.，1998)則基于資本資產(chǎn)定價(jià)理論關(guān)于公司風(fēng)險(xiǎn)的定義，認(rèn)為國(guó)際化雖然有助于減低企業(yè)與總體市場(chǎng)的相關(guān)性，但額外承擔(dān)的政治風(fēng)險(xiǎn)與匯率風(fēng)險(xiǎn)導(dǎo)致企業(yè)盈利波動(dòng)增加的幅度更大，跨國(guó)公司實(shí)際承受更高的風(fēng)險(xiǎn)[23]。不過，夸克和雷布(Kwok & Reeb，2000)指出實(shí)證結(jié)果與理論相悖的原因可能在于研究樣本限于美國(guó)跨國(guó)企業(yè)的片面性，并提出了一個(gè)“上下游”假說，認(rèn)為國(guó)際化經(jīng)營(yíng)對(duì)公司風(fēng)險(xiǎn)和負(fù)債率的整體影響依賴于母國(guó)和東道國(guó)的相對(duì)風(fēng)險(xiǎn)狀態(tài)，美國(guó)跨國(guó)企業(yè)負(fù)債率低只是因?yàn)槭澜缙渌麌?guó)家相對(duì)于美國(guó)的高風(fēng)險(xiǎn)所致[7]。米特和張(Mittoo & Zhang，2008)的研究支持“上下游”假說，發(fā)現(xiàn)加拿大跨國(guó)公司的整體負(fù)債率高于國(guó)內(nèi)公司，而隨著加拿大跨國(guó)公司擴(kuò)大在非美國(guó)的業(yè)務(wù)，負(fù)債率隨之降低[24]。此外，雷布等(Reeb et al.，2001)直接研究了國(guó)際化與企業(yè)債務(wù)融資成本的關(guān)系，卻發(fā)現(xiàn)國(guó)際化水平越高的公司債務(wù)融資成本越低[25]，而曼西和雷布(Mansi & Reeb，2002)則發(fā)現(xiàn)國(guó)際化水平與融資成本之間呈非線性關(guān)系[26]。限于海外經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)的可獲得性，這些早期研究討論停留在企業(yè)國(guó)際化水平這一總體層面，并沒有詳細(xì)揭示東道國(guó)國(guó)家因素對(duì)企業(yè)國(guó)際化后果的具體影響。

利用跨國(guó)企業(yè)海外收入或者海外子公司數(shù)據(jù)，可以更深入考察東道國(guó)風(fēng)險(xiǎn)相關(guān)因素對(duì)跨國(guó)公司的影響。德賽等(Desai et al.，2004)研究發(fā)現(xiàn)，跨國(guó)公司設(shè)在資本市場(chǎng)不發(fā)達(dá)或債權(quán)保護(hù)薄弱國(guó)家的子公司在當(dāng)?shù)亟栀J的成本高昂，只能主要從母公司獲取貸款[27]。德賽等(Desai et al.，2008)還利用海外收入分布度量了跨國(guó)公司的東道國(guó)政治風(fēng)險(xiǎn)敞口，結(jié)果發(fā)現(xiàn)跨國(guó)公司通過降低負(fù)債率來應(yīng)對(duì)海外業(yè)務(wù)的高政治風(fēng)險(xiǎn)，這對(duì)容易受到政治影響的行業(yè)的公司更明顯[28]。費(fèi)恩貝格和古普塔(Fernberg & Gupta，2009)指出，為應(yīng)對(duì)東道國(guó)風(fēng)險(xiǎn)，跨國(guó)公司通過將海外子公司的銷售更多地納入內(nèi)部交易網(wǎng)絡(luò)來應(yīng)對(duì)[29]?？怂固啬嵯：褪┠岵郀?Kesternich & Schnitzer，2010)把著眼點(diǎn)放在海外子公司本身，發(fā)現(xiàn)在政治風(fēng)險(xiǎn)較高的國(guó)家的子公司使用較高水平的債務(wù)。他們把原因歸結(jié)于現(xiàn)實(shí)中政治風(fēng)險(xiǎn)更多體現(xiàn)為歧視性或沒收性稅收，而這可以通過更高的財(cái)務(wù)杠桿的抵稅效應(yīng)加以控制[8]。林德等(Linder et al.，2016)則從國(guó)家制度質(zhì)量的角度提供了東道國(guó)風(fēng)險(xiǎn)因素影響參與海外經(jīng)營(yíng)的企業(yè)債務(wù)融資成本的直接證據(jù)，東道國(guó)制度質(zhì)量低以及出現(xiàn)惡化會(huì)增加跨國(guó)企業(yè)融資成本。他們基于融資決策的權(quán)衡理論(trade-off theory)，認(rèn)為在低質(zhì)量的制度環(huán)境下投資會(huì)增加公司的整體風(fēng)險(xiǎn)、破產(chǎn)可能性，并最終增加債務(wù)成本[9]。米霍夫和納蘭霍(Mihov & Naranjo，2019)則從股權(quán)成本的角度，發(fā)現(xiàn)海外子公司所在東道國(guó)制度質(zhì)量越差，跨國(guó)公司的股權(quán)融資成本越高[30]。

可見，國(guó)際上的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)基本表明國(guó)家風(fēng)險(xiǎn)因素削弱了企業(yè)國(guó)際化經(jīng)營(yíng)的分散化效應(yīng)，提升了企業(yè)總體風(fēng)險(xiǎn)，并導(dǎo)致跨國(guó)企業(yè)整體上表現(xiàn)出低負(fù)債率和高融資成本。反觀國(guó)內(nèi)研究，由于中國(guó)企業(yè)國(guó)際化進(jìn)程歷史仍較短，對(duì)于國(guó)家風(fēng)險(xiǎn)因素的關(guān)注，已有研究主要集中于其如何影響中國(guó)企業(yè)海外直接投資目的地和進(jìn)入模式的選擇[16-21]。而對(duì)于企業(yè)“走出去”后的影響，已有研究目前側(cè)重于對(duì)中國(guó)企業(yè)海外經(jīng)營(yíng)績(jī)效的評(píng)價(jià)[10,12-13]。杜曉君和劉赫(2012)著重于單純分析和總結(jié)中國(guó)企業(yè)參與海外經(jīng)營(yíng)遭遇的具體風(fēng)險(xiǎn)類型[15]。而直接分析東道國(guó)國(guó)家風(fēng)險(xiǎn)與中國(guó)跨國(guó)企業(yè)負(fù)債結(jié)構(gòu)和融資成本的文獻(xiàn)比較鮮見。向東等(2015)實(shí)證發(fā)現(xiàn)，總體上中國(guó)跨國(guó)企業(yè)的負(fù)債率低于本土企業(yè)，側(cè)面表明中國(guó)企業(yè)參與海外經(jīng)營(yíng)總體上也使得風(fēng)險(xiǎn)增加，而國(guó)有控股因素顯著提高了跨國(guó)企業(yè)的負(fù)債率[11]。

目前少有文獻(xiàn)對(duì)海外業(yè)務(wù)的東道國(guó)國(guó)家風(fēng)險(xiǎn)暴露如何影響中國(guó)跨國(guó)企業(yè)融資成本進(jìn)行直接、系統(tǒng)的探索。鑒于融資成本是企業(yè)經(jīng)營(yíng)決策和企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力的重要決定因素[9]，本文嘗試通過實(shí)證研究探討海外業(yè)務(wù)的東道國(guó)國(guó)家風(fēng)險(xiǎn)暴露如何影響中國(guó)跨國(guó)企業(yè)債券發(fā)行利差，以期用中國(guó)實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)補(bǔ)充企業(yè)國(guó)際化、東道國(guó)風(fēng)險(xiǎn)以及融資成本的相關(guān)研究。

(二)研究假設(shè)提出

東道國(guó)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)中國(guó)跨國(guó)企業(yè)的威脅體現(xiàn)為東道國(guó)政治、經(jīng)濟(jì)和金融形勢(shì)變化導(dǎo)致海外投資回報(bào)不確定性提高，乃至遭受資產(chǎn)損失。從政治風(fēng)險(xiǎn)來看，東道國(guó)政府政局動(dòng)蕩、陷入內(nèi)外部沖突甚至戰(zhàn)爭(zhēng)的情況下，海外資產(chǎn)和收益有一定的概率直接被征用和沒收；或者通過稅收、監(jiān)管政策變化進(jìn)行隱性征收，以及限制利潤(rùn)匯回，使跨國(guó)企業(yè)只能最終得到海外收益的一部分[2,8,12,28]。經(jīng)濟(jì)周期變化、通貨膨脹、財(cái)政收支以及國(guó)際收支不平衡等經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)，和以主權(quán)債務(wù)危機(jī)、匯率波動(dòng)為表現(xiàn)的金融風(fēng)險(xiǎn)則會(huì)顯著增加海外子公司盈利的不確定性[12,18,23]。夏皮羅(Shapiro，1978)指出，盡管每個(gè)子公司都是獨(dú)立經(jīng)營(yíng)實(shí)體，但海外子公司可能是跨國(guó)企業(yè)重要的收入來源和供應(yīng)鏈的關(guān)鍵環(huán)節(jié)，破產(chǎn)或其他形式的財(cái)務(wù)困境都會(huì)嚴(yán)重?fù)p害企業(yè)整體經(jīng)營(yíng)狀況[5]。因此，東道國(guó)國(guó)家風(fēng)險(xiǎn)越高，海外子公司資產(chǎn)損失概率越高，盈利不確定性越高，最終增加跨國(guó)企業(yè)整體的破產(chǎn)概率和財(cái)務(wù)困境概率。

林德等(2016)指出，關(guān)于企業(yè)融資決策的權(quán)衡理論(trade-off theory)明確地包含了企業(yè)投資風(fēng)險(xiǎn)與財(cái)務(wù)困境成本之間的關(guān)系，而債務(wù)融資成本取決于債權(quán)人對(duì)公司未來違約(破產(chǎn)和財(cái)務(wù)困境)概率的評(píng)估[9]。所以，海外業(yè)務(wù)面臨的東道國(guó)風(fēng)險(xiǎn)與跨國(guó)企業(yè)債務(wù)融資成本之間應(yīng)為正相關(guān)關(guān)系。由于企業(yè)具體的債務(wù)融資成本屬于商業(yè)機(jī)密，本文選擇公開發(fā)行的公司債券的信用利差反映企業(yè)債務(wù)融資成本。并且由于信用利差是投資者對(duì)所有影響發(fā)債企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)，即破產(chǎn)概率與財(cái)務(wù)困境概率相關(guān)因素的綜合性、前瞻性考量，適合本文的考察。中國(guó)2007年才開始發(fā)展公司債券市場(chǎng)，公司債券定價(jià)問題近年來一直受到重點(diǎn)關(guān)注，如方紅星等(2013)、王雄元和高開娟(2017)分別考察了產(chǎn)權(quán)性質(zhì)和客戶集中度風(fēng)險(xiǎn)對(duì)公司債券信用利差的影響[31-32]，高強(qiáng)和鄒恒甫(2015)詳細(xì)對(duì)比了中國(guó)企業(yè)債與公司債二級(jí)市場(chǎng)定價(jià)的差異[33]?；谝陨戏治觯疚奶岢鋈缦禄炯僭O(shè)：

H1：海外業(yè)務(wù)面臨的東道國(guó)風(fēng)險(xiǎn)越高，跨國(guó)企業(yè)的債券發(fā)行信用利差越大。

對(duì)跨國(guó)企業(yè)管理者和力圖幫助中國(guó)企業(yè)更好地“走出去”的政策制定者來說，了解哪些機(jī)制可以調(diào)節(jié)東道國(guó)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)的負(fù)面影響，比單純了解這種關(guān)系更為重要。因此，本文進(jìn)一步結(jié)合已有研究，從產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、海外經(jīng)營(yíng)經(jīng)驗(yàn)和國(guó)家關(guān)系三個(gè)角度探討調(diào)節(jié)東道國(guó)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)中國(guó)跨國(guó)企業(yè)債務(wù)融資成本負(fù)面影響的可能機(jī)制并提出相應(yīng)研究假設(shè)。

有一種較為流行的觀點(diǎn)認(rèn)為，中國(guó)的跨國(guó)企業(yè)是政府塑造的[34]。這種說法一方面源于中國(guó)政府普遍利用審批核準(zhǔn)、外匯控制、稅收貸款等政策工具對(duì)中國(guó)企業(yè)海外投資進(jìn)行支持和調(diào)節(jié)[17]。另一方面在于中國(guó)企業(yè)的對(duì)外直接投資，大多是由國(guó)有企業(yè)驅(qū)動(dòng)。宋利芳和武睆(2018)的研究顯示，2013年前國(guó)有企業(yè)對(duì)外直接投資在中國(guó)全部對(duì)外直接投資流量的占比都在75%以上[21]。相比于非國(guó)有企業(yè)，中國(guó)國(guó)有企業(yè)在組織結(jié)構(gòu)、管理制度和資源稟賦方面都存在顯著差異，是經(jīng)濟(jì)行為者和政治行為者的綜合體。這些差異導(dǎo)致中國(guó)國(guó)有跨國(guó)企業(yè)在目的地選擇、并購(gòu)績(jī)效以及資本結(jié)構(gòu)等方面都存在明顯特征[11,14,21]。而本文重點(diǎn)研究的是，國(guó)有背景是否有助于調(diào)節(jié)東道國(guó)國(guó)家風(fēng)險(xiǎn)對(duì)中國(guó)跨國(guó)企業(yè)的負(fù)面影響？首先，國(guó)有企業(yè)能夠利用母國(guó)政府的資源或與母國(guó)政府的密切關(guān)系而獲得優(yōu)惠待遇，這些政府支持帶來的資源優(yōu)勢(shì)幫助國(guó)有企業(yè)能夠更好地處理外國(guó)業(yè)務(wù)遇到的風(fēng)險(xiǎn)，改變風(fēng)險(xiǎn)的影響程度，提高風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平[35-36]。其次，與母國(guó)政府之間的密切關(guān)系也使國(guó)有企業(yè)能夠更好地獲得關(guān)于母國(guó)和東道國(guó)政策變化及時(shí)和準(zhǔn)確的信息，從而更好地為應(yīng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)做好準(zhǔn)備[37]。最后，中國(guó)國(guó)有企業(yè)在處理“企業(yè)與政府”方面具有豐富的經(jīng)驗(yàn)，這有助于其進(jìn)入環(huán)境復(fù)雜和制度欠發(fā)達(dá)的國(guó)家后更順利地建立與當(dāng)?shù)卣蛑匾獩Q策者/機(jī)構(gòu)的溝通機(jī)制，這有助于預(yù)防風(fēng)險(xiǎn)以及減輕風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生后的影響程度[37-38]?？傊顿Y者可能預(yù)期東道國(guó)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)國(guó)有企業(yè)的影響沒有非國(guó)有企業(yè)大，從而要求相對(duì)低的信用利差。由此本文提出假設(shè)：

H2：東道國(guó)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)國(guó)有跨國(guó)企業(yè)債券發(fā)行信用利差的影響要小于非國(guó)有跨國(guó)企業(yè)。

關(guān)于企業(yè)國(guó)際化經(jīng)營(yíng)的研究表明，海外經(jīng)營(yíng)經(jīng)驗(yàn)是調(diào)節(jié)跨國(guó)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的重要機(jī)制。德利奧斯和赫尼什(Delios & Henisz，2003)基于企業(yè)國(guó)際擴(kuò)張的階段模型指出，企業(yè)對(duì)政治危險(xiǎn)的敏感性會(huì)因其以往經(jīng)驗(yàn)的不同而不同，當(dāng)跨國(guó)企業(yè)在某東道國(guó)具有一定的經(jīng)營(yíng)經(jīng)驗(yàn)，而非“初來乍到”，將有助于防范東道國(guó)政府的機(jī)會(huì)主義行為，減少政治風(fēng)險(xiǎn)對(duì)經(jīng)營(yíng)的影響[39]。費(fèi)恩貝格和古普塔(2009)認(rèn)為跨國(guó)公司在風(fēng)險(xiǎn)較高的東道國(guó)經(jīng)營(yíng)時(shí)，采取主動(dòng)政治活動(dòng)(如與個(gè)別決策者和/或政黨建立聯(lián)系)是緩解東道國(guó)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)負(fù)面影響的策略之一，但這一策略需要基于豐富經(jīng)驗(yàn)之上，否則可能適得其反[29]。張金杰(2008)指出跨國(guó)經(jīng)營(yíng)經(jīng)驗(yàn)的匱乏是中國(guó)企業(yè)海外擴(kuò)展頻頻遭遇損失的重要原因[1]。閻大穎(2009)比較了中國(guó)上市公司完成跨國(guó)并購(gòu)前后3年的財(cái)務(wù)指標(biāo)的變化，結(jié)果發(fā)現(xiàn)中國(guó)企業(yè)的國(guó)際經(jīng)營(yíng)經(jīng)驗(yàn)和海外并購(gòu)經(jīng)驗(yàn)越豐富，并購(gòu)后財(cái)務(wù)績(jī)效越好[40]。在東道國(guó)經(jīng)營(yíng)經(jīng)驗(yàn)越豐富，企業(yè)建立的有關(guān)東道國(guó)的知識(shí)庫(kù)就越完備，可以更好地幫助企業(yè)建立和維護(hù)與當(dāng)?shù)卣?、企業(yè)和民眾的溝通渠道，更好地把握當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)環(huán)境的變化，從而降低相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)的影響。由此本文提出假設(shè)：

H3：海外經(jīng)營(yíng)經(jīng)驗(yàn)越豐富，東道國(guó)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)跨國(guó)企業(yè)債券發(fā)行信用利差的影響越小。

東道國(guó)與中國(guó)之間關(guān)系的親密程度是調(diào)節(jié)東道國(guó)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)中國(guó)跨國(guó)企業(yè)負(fù)面影響的另一潛在機(jī)制。奈伊(Nigh，1985)認(rèn)為，東道國(guó)的民眾往往并不將他國(guó)政府和他國(guó)企業(yè)區(qū)分開來，對(duì)他國(guó)政府的好惡會(huì)直接外溢到對(duì)企業(yè)的評(píng)價(jià)上，對(duì)來自親近國(guó)家的企業(yè)持友好、和善的態(tài)度，而對(duì)關(guān)系疏遠(yuǎn)國(guó)家的企業(yè)則持?jǐn)骋?、抵制的態(tài)度[41]。兩國(guó)關(guān)系的緊密程度直接影響國(guó)家之間戰(zhàn)爭(zhēng)的可能性以及經(jīng)貿(mào)活動(dòng)活躍度[42-43]。而對(duì)于謀求海外擴(kuò)張的中國(guó)企業(yè)來說，目標(biāo)國(guó)與中國(guó)之間的雙邊關(guān)系自然是一個(gè)重要的決策考量。眾多文獻(xiàn)探討了雙邊投資協(xié)定和外交關(guān)系對(duì)中國(guó)企業(yè)海外投資的影響，宗芳宇等(2012)研究發(fā)現(xiàn)雙邊投資協(xié)定能夠促進(jìn)企業(yè)到簽約國(guó)投資，并能一定程度上替補(bǔ)制度環(huán)境差的東道國(guó)的制度缺位[44]。李詩(shī)和吳超鵬(2016)研究表明，東道國(guó)與中國(guó)外交關(guān)系越密切，中國(guó)企業(yè)跨國(guó)并購(gòu)交易完成的可能性越高[19]。潘鎮(zhèn)和金中坤(2015)不僅發(fā)現(xiàn)中國(guó)對(duì)外直接投資趨于流向跟中國(guó)政治關(guān)系好的東道國(guó)，而且在制度風(fēng)險(xiǎn)大的東道國(guó)，良好的政治關(guān)系可以作為一種替代性的制度安排，減弱在東道國(guó)經(jīng)營(yíng)的不確定性[17]。顯然，東道國(guó)與中國(guó)政治經(jīng)貿(mào)關(guān)系越密切，越有利于中國(guó)企業(yè)在當(dāng)?shù)氐慕?jīng)營(yíng)。遇到風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，東道國(guó)政府也可能采取措施減少對(duì)中國(guó)企業(yè)的沖擊，而親密的關(guān)系也有助于中國(guó)政府運(yùn)用更多手段幫助中國(guó)企業(yè)應(yīng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)兩國(guó)之間的關(guān)系惡化到禁止國(guó)民互訪的地步時(shí)，進(jìn)行跨境投資和經(jīng)營(yíng)將無從談起[19]。如果跨國(guó)企業(yè)的海外業(yè)務(wù)主要位于與中國(guó)關(guān)系親密度高的國(guó)家，投資者可能會(huì)預(yù)期其受到東道國(guó)風(fēng)險(xiǎn)的影響相對(duì)較小。鑒于此，提出假設(shè)：

H4：東道國(guó)與中國(guó)的關(guān)系越親密，東道國(guó)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)跨國(guó)企業(yè)債券發(fā)行信用利差的影響越小。

三、研究設(shè)計(jì)

(一)樣本選取與數(shù)據(jù)來源

本文實(shí)證研究樣本的構(gòu)建主要基于三個(gè)方面的數(shù)據(jù)：(1)從CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)獲取了A股上市公司海外子公司數(shù)據(jù)，該數(shù)據(jù)根據(jù)上市公司年報(bào)整理了2013—2017年海外子公司名稱及所在國(guó)家；(2)A股上市公司發(fā)布t年年報(bào)的最晚時(shí)間是t+1年4月底，為保證公司發(fā)行債券時(shí)海外子公司信息為已知，本文從CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)獲取了2014年6月至2018年12月由A股上市公司發(fā)行的，并在滬深交易所上市的公司債券作為研究樣本；(3)本文從國(guó)際國(guó)家風(fēng)險(xiǎn)指南收集了其覆蓋國(guó)家的年度綜合風(fēng)險(xiǎn)、政治風(fēng)險(xiǎn)、經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)及金融風(fēng)險(xiǎn)指數(shù)。

表1 樣本選取過程

注：S2中具體剔除的地區(qū)為英屬維京群島、百慕大、開曼群島、薩摩亞、澤西島、巴巴多斯、北馬里亞納群島、斐濟(jì)、毛里塔尼亞、馬紹爾群島、密克羅尼西亞聯(lián)邦、塞舌爾、厄立特里亞、尼泊爾、瓦努阿圖、前南斯拉夫馬其頓共和國(guó)、澤西島、馬爾代夫、塔吉克斯坦、柬埔寨、阿富汗、老撾、毛里求斯、吉爾吉斯斯坦、烏茲別克斯坦、美屬維爾京島、美屬薩摩亞；S3中CSMAR原始債券數(shù)據(jù)中沒有對(duì)應(yīng)上市公司股票代碼，本文從萬得(WIND)數(shù)據(jù)庫(kù)獲取公司債券代碼與股票代碼對(duì)應(yīng)數(shù)據(jù)后，從CSMAR債券數(shù)據(jù)中識(shí)別出了由A股上市公司發(fā)行的公司債券樣本。

最終得到的研究樣本經(jīng)過了如下數(shù)據(jù)整合過程：(1)依據(jù)年份和海外子公司所在國(guó)家匹配ICRG國(guó)家風(fēng)險(xiǎn)指數(shù)。ICRG覆蓋了全球主要的140個(gè)國(guó)家，所以設(shè)在未覆蓋的國(guó)家的子公司會(huì)被剔除，其中包括跨國(guó)經(jīng)營(yíng)相關(guān)研究一般不考慮設(shè)在開曼群島、維京群島及百慕大群島等“避稅天堂”的子公司；(2)將公司債券樣本與公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)與其他公司特征數(shù)據(jù)合并后，剔除了財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)缺失以及金融業(yè)上市公司樣本(4)合并的原則也是用t年財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)及其他公司特征數(shù)據(jù)對(duì)應(yīng)t+1年6月至t+2年5月發(fā)行的債券樣本。上市公司財(cái)務(wù)及其他特征數(shù)據(jù)獲取自CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)。行業(yè)分類采用證監(jiān)會(huì)2012行業(yè)分類標(biāo)準(zhǔn)。；(3)合并債券樣本與上市公司海外子公司及國(guó)家風(fēng)險(xiǎn)數(shù)據(jù)，計(jì)算相關(guān)變量，最終得到參與海外經(jīng)營(yíng)的上市公司發(fā)行的債券樣本318個(gè)。表1給出了具體的數(shù)據(jù)整理過程。債券樣本的年份及評(píng)級(jí)分布情況見表2，參與海外經(jīng)營(yíng)的上市公司債券發(fā)行數(shù)量從2014年的6只逐年增加到2018年的129只。

表2 公司債券樣本年份及評(píng)級(jí)分布情況

(二)變量定義與回歸模型

1.東道國(guó)風(fēng)險(xiǎn)度量

國(guó)際國(guó)家風(fēng)險(xiǎn)指南(ICRG)從1984年開始定期發(fā)布全球140個(gè)國(guó)家和地區(qū)的國(guó)家風(fēng)險(xiǎn)指數(shù)。該指數(shù)覆蓋要素多，較為全面和客觀，是學(xué)術(shù)界與實(shí)務(wù)界參考最廣泛的國(guó)家風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估體系[1,8,12,16-18,28-29]。該指數(shù)體系由三個(gè)子風(fēng)險(xiǎn)(政治風(fēng)險(xiǎn)、經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)和金融風(fēng)險(xiǎn))共22個(gè)細(xì)分指標(biāo)構(gòu)成：政治風(fēng)險(xiǎn)(PR)涵蓋政府穩(wěn)定性、內(nèi)外部沖突和民主法制等方面的12個(gè)細(xì)分指標(biāo)；經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)(ER)包括GDP增長(zhǎng)和通脹率等5個(gè)細(xì)分指標(biāo)；金融風(fēng)險(xiǎn)(FR)由外債占比和匯率穩(wěn)定等5個(gè)細(xì)分指標(biāo)構(gòu)成。ICRG按相對(duì)重要性為每個(gè)細(xì)分指標(biāo)賦予不同的分?jǐn)?shù)，各國(guó)家子風(fēng)險(xiǎn)由細(xì)分指標(biāo)分?jǐn)?shù)加總得到，政治風(fēng)險(xiǎn)指數(shù)取值范圍為0～100，經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)和金融風(fēng)險(xiǎn)為0～50，數(shù)值越大表示風(fēng)險(xiǎn)程度越低。每個(gè)國(guó)家的綜合風(fēng)險(xiǎn)指數(shù)(CR)是基于三個(gè)子風(fēng)險(xiǎn)按公式：CR=0.5×(PR+ER+FR)計(jì)算得到。國(guó)家綜合風(fēng)險(xiǎn)(CR)的取值范圍為0～100，值越高表示風(fēng)險(xiǎn)越低。依據(jù)海外子公司的國(guó)家分布與ICRG國(guó)家風(fēng)險(xiǎn)數(shù)據(jù)，本文首先通過公式(1)從水平值層面度量上市公司海外經(jīng)營(yíng)涉及的東道國(guó)國(guó)家風(fēng)險(xiǎn)：

CRRi,t=wi,j,tCRi,j,t

(1)

其中，CRRi,t是t年公司i海外經(jīng)營(yíng)面臨的國(guó)家綜合風(fēng)險(xiǎn)程度，是由公司i海外經(jīng)營(yíng)所涉及的所有東道國(guó)的國(guó)家綜合風(fēng)險(xiǎn)CRi,j,t的加權(quán)平均值，本文參照米霍夫和納蘭霍(2019)[30]的研究，用公司i在東道國(guó)j的子公司數(shù)量除以公司i在t年擁有的海外子公司總數(shù)作為權(quán)重wi,j,t(5)CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)A股上市公司海外子公司數(shù)據(jù)中關(guān)于子公司的具體規(guī)模和收入等數(shù)據(jù)殘缺，無法用于權(quán)重計(jì)算。參照米霍夫和納蘭霍(2019)[30]的研究，本文使用了基于等權(quán)方式計(jì)算的結(jié)果進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。。同樣，CRR的取值范圍為0～100，本文參照德賽等(2008)[28]、克斯特尼希和施尼策爾(2010)[8]的研究，對(duì)CRR進(jìn)行線性變換：CRR=1-(CRR÷100)，使CRR的數(shù)值大小與風(fēng)險(xiǎn)大小方向一致。

另一反映跨國(guó)公司海外業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的角度是東道國(guó)風(fēng)險(xiǎn)的上升和下降。由于歷史和發(fā)展階段等原因，國(guó)家間風(fēng)險(xiǎn)水平值的比較在一段時(shí)期內(nèi)的相對(duì)高低總體上變化不大，而特定國(guó)家的風(fēng)險(xiǎn)在時(shí)間序列層面上的動(dòng)態(tài)變化是當(dāng)前國(guó)家政治經(jīng)濟(jì)狀態(tài)的及時(shí)反映，因此對(duì)評(píng)估當(dāng)?shù)氐耐鈬?guó)企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)更具參考意義。比如一個(gè)從水平值角度處于低風(fēng)險(xiǎn)的國(guó)家可能近期經(jīng)歷了政治經(jīng)濟(jì)狀況的惡化，且在惡化后仍維持“低”風(fēng)險(xiǎn)評(píng)級(jí)，但由于投資決定是由對(duì)未來風(fēng)險(xiǎn)的預(yù)期驅(qū)動(dòng)，風(fēng)險(xiǎn)的上升可能使投資者預(yù)期該國(guó)有未來變成真正高風(fēng)險(xiǎn)國(guó)家的趨勢(shì)，從而對(duì)當(dāng)期在該國(guó)的投資評(píng)估為“高”風(fēng)險(xiǎn)。換言之，東道國(guó)風(fēng)險(xiǎn)的改善和惡化可能是投資者對(duì)跨國(guó)企業(yè)破產(chǎn)概率與財(cái)務(wù)困境概率預(yù)期形成的重要來源，并直接影響債券發(fā)行信用利差。東道國(guó)風(fēng)險(xiǎn)的上升和下降通過式(2)計(jì)算得到：

(2)

DCRi,t由公司i所有東道國(guó)t年綜合風(fēng)險(xiǎn)指數(shù)(CR)相對(duì)于t-1年的變化的加權(quán)平均，再乘-1以保持?jǐn)?shù)值大小與風(fēng)險(xiǎn)大小方向一致。DCRi,t大于0表明面臨的國(guó)家綜合風(fēng)險(xiǎn)在上升，小于0則表明公司面臨的國(guó)家綜合風(fēng)險(xiǎn)在改善。另外，根據(jù)式(1)和式(2)，也可以相應(yīng)得到跨國(guó)公司面臨的東道國(guó)政治風(fēng)險(xiǎn)(PRR；DPR)、經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)(ERR；DER)和金融風(fēng)險(xiǎn)(FRR；DFR)(6)由于數(shù)據(jù)限制，本文測(cè)算公司海外經(jīng)營(yíng)面臨的東道國(guó)風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，雖然基于子公司數(shù)量控制了不同東道國(guó)對(duì)母公司的相對(duì)重要性，但未進(jìn)一步從海外子公司具體的投資額、資產(chǎn)規(guī)模等角度衡量海外業(yè)務(wù)對(duì)公司總業(yè)務(wù)的整體重要性來調(diào)整海外風(fēng)險(xiǎn)敞口。。

2.回歸模型設(shè)定

為檢驗(yàn)上市公司海外經(jīng)營(yíng)面臨的東道國(guó)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)其債務(wù)融資成本的影響，本文建立基本回歸模型：

Spread=β0+β1CountryRisk+β2Control+ε

(3)

其中，被解釋變量Spread為公司債券信用利差，為債券發(fā)行利率減債券發(fā)行月前一月國(guó)債收益率曲線相同到期年限國(guó)債利率，信用利差越大表示融資成本越高(7)國(guó)債利率依據(jù)中債國(guó)債收益率曲線月度數(shù)據(jù)，其提供從1個(gè)月到20年等常見到期限國(guó)債的收益率。。核心解釋變量為公司在發(fā)行債券時(shí)由已知的海外子公司數(shù)據(jù)和ICRG國(guó)家風(fēng)險(xiǎn)指數(shù)計(jì)算得到的海外經(jīng)營(yíng)面臨的東道國(guó)風(fēng)險(xiǎn)CountryRisk，包括東道國(guó)風(fēng)險(xiǎn)水平(CRR)和變化(DCR)?？刂谱兞緾ontrol首先包括企業(yè)的國(guó)際化水平，本文參照米霍夫和納蘭霍(2019)[30]的研究，用公司海外子公司涉及的東道國(guó)數(shù)Countries來代理。其他控制變量的選取主要參考公司債券定價(jià)的相關(guān)研究[31-33]。債券契約條款層面包括：債券發(fā)行信用評(píng)級(jí)Rating、債券發(fā)行規(guī)模Proceed、存續(xù)年限Term、贖回條款Call與回售條款Put；公司特征層面包括：公司規(guī)模Size、盈利能力ROA、資產(chǎn)負(fù)債率Lev、現(xiàn)金持有水平Cash、營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率SG、資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率AT以及國(guó)有性質(zhì)SOE。對(duì)易出現(xiàn)極端值的財(cái)務(wù)指標(biāo)變量，本文進(jìn)行了上下1%的縮尾處理，變量的詳細(xì)定義見表3。另外，為避免行業(yè)和年度異質(zhì)性的影響，控制變量還包括發(fā)行年份和公司行業(yè)虛擬變量，本文采用證監(jiān)會(huì)2012年行業(yè)分類，其中制造業(yè)取兩位行業(yè)代碼，需注意的是，海外子公司、ICRG國(guó)家風(fēng)險(xiǎn)指數(shù)以及公司特征層面的信息都在債券發(fā)行之前已知，以控制內(nèi)生性問題。如果回歸結(jié)果顯示東道國(guó)風(fēng)險(xiǎn)(CountryRisk)的回歸系數(shù)顯著大于0，則說明假設(shè)H1成立。

為檢驗(yàn)H2，即國(guó)有背景是否有助于調(diào)節(jié)海外經(jīng)營(yíng)東道國(guó)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)公司債券發(fā)行成本的負(fù)面影響(即更高的信用利差)，本文在基本模型(3)的基礎(chǔ)上構(gòu)造交乘項(xiàng)建立回歸模型(4)：

Spread=φ0+φ1CountryRisk+φ2CountryRisk×SOE+φ3SOE+φ4Control+ε

(4)

其中，SOE為表示上市公司是否為國(guó)有控股的虛擬變量，是取值1，否取值0。通過觀察國(guó)有控股與東道國(guó)風(fēng)險(xiǎn)的交乘項(xiàng)(CountryRisk×SOE)的系數(shù)及其顯著性驗(yàn)證H2：如果系數(shù)顯著小于0，則說明海外經(jīng)營(yíng)的上市公司有國(guó)有背景，可以緩解東道國(guó)國(guó)家風(fēng)險(xiǎn)對(duì)公司債券發(fā)行成本的負(fù)面影響。

類似地，本文將公司海外經(jīng)營(yíng)經(jīng)驗(yàn)Exper與東道國(guó)風(fēng)險(xiǎn)CountryRisk構(gòu)造交乘項(xiàng)建立回歸模型(5)以檢驗(yàn)假設(shè)H3。

Spread=φ0+φ1CountryRisk+φ2CountryRisk×Exper+φ3Exper+φ4Control+ε

(5)

具體地，本文在每一年判斷公司在某國(guó)的經(jīng)營(yíng)是否為第一年，然后計(jì)算不是第一年的東道國(guó)占公司海外經(jīng)營(yíng)涉及的東道國(guó)總數(shù)的比例來衡量海外經(jīng)營(yíng)經(jīng)驗(yàn)Exper，比例越小，表示公司海外經(jīng)營(yíng)的經(jīng)驗(yàn)越淺。同樣，如果交乘項(xiàng)系數(shù)顯著小于0，則說明假設(shè)H3成立。

仍然按照相同的思路，本文將東道國(guó)與中國(guó)國(guó)家關(guān)系的親密度Relation與東道國(guó)風(fēng)險(xiǎn)CountryRisk構(gòu)造交乘項(xiàng)建立回歸模型(6)來檢驗(yàn)假設(shè)H4。

Spread=γ0+γ1CountryRisk+γ2CountryRisk×Relation+γ3Relation+γ4Control+ε

(6)

本文參考李詩(shī)和吳超鵬(2016)[19]、王偉等(2019)[43]的研究，綜合考慮雙邊外交關(guān)系和雙邊經(jīng)貿(mào)關(guān)系來衡量他國(guó)與中國(guó)的國(guó)家關(guān)系親密度Relation。參照李詩(shī)和吳超鵬(2016)[19]的研究，從中國(guó)外交部網(wǎng)站分年度手工整理了某國(guó)與中國(guó)的外交關(guān)系Diplomatic，并按由疏至親分為沒有建交、單純建交、睦鄰友好、合作伙伴、建設(shè)性合作伙伴、全面合作伙伴、戰(zhàn)略伙伴、戰(zhàn)略合作伙伴、全面戰(zhàn)略合作伙伴、傳統(tǒng)友好合作以及血盟11種關(guān)系，分別賦值0～10。兩國(guó)進(jìn)出口總額相對(duì)大小反映了兩國(guó)經(jīng)貿(mào)關(guān)系的緊密度，本文根據(jù)某國(guó)與中國(guó)的雙邊進(jìn)出口總額與該國(guó)GDP之比衡量該國(guó)與中國(guó)的經(jīng)貿(mào)關(guān)系緊密程度Trade，該值越大，說明該國(guó)經(jīng)濟(jì)對(duì)中國(guó)的依賴度越高[43]。最后，用外交關(guān)系親密度Diplomatic乘以經(jīng)貿(mào)關(guān)系緊密度Trade得到最終的國(guó)家關(guān)系親密度Relation。如果回歸結(jié)果顯示交乘項(xiàng)的系數(shù)顯著小于0，就表明假設(shè)H4成立。

表3 變量定義

表3(續(xù))

四、實(shí)證結(jié)果

(一)描述性統(tǒng)計(jì)與相關(guān)性分析

表4給出了基于債券樣本的描述性統(tǒng)計(jì)，Panel A統(tǒng)計(jì)的是參與海外經(jīng)營(yíng)的上市公司發(fā)行的債券樣本值得關(guān)注的有以下幾點(diǎn)：(1)從發(fā)行了公司債的上市跨國(guó)企業(yè)來看，平均擁有4.85家海外子公司(TotSub)，最多擁有60家，平均涉及2.59個(gè)國(guó)家(Countries)，最多涉及25個(gè)國(guó)家，再次說明中國(guó)企業(yè)國(guó)際化已經(jīng)達(dá)到一定的深度和廣度；(2)上市跨國(guó)企業(yè)面臨的平均東道國(guó)綜合風(fēng)險(xiǎn)水平(CRR)為0.23，換算成ICRG風(fēng)險(xiǎn)指數(shù)為77，這在ICRG的風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)體系中屬于低風(fēng)險(xiǎn)區(qū)間(70～79.9)，這與中國(guó)上市公司海外子公司的分布主要在經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平較高的國(guó)家相符。而平均東道國(guó)綜合風(fēng)險(xiǎn)變化值(DCR)為-0.11%，說明全球國(guó)家風(fēng)險(xiǎn)在樣本期內(nèi)平均呈下降趨勢(shì)，原因可能在于2008年全球金融危機(jī)后的相對(duì)改善；(3)跨國(guó)企業(yè)發(fā)行的債券信用利差平均為2.27%，這是一個(gè)相對(duì)較大的信用利差。(4)跨國(guó)公司中國(guó)有企業(yè)占比(SOE)為0.39，這也可能是跨國(guó)企業(yè)整體信用利差更高的原因，因?yàn)榉郊t星等(2013)發(fā)現(xiàn)國(guó)有企業(yè)發(fā)行公司債的信用利差顯著低于非國(guó)有企業(yè)[31]?？鐕?guó)公司中非國(guó)有企業(yè)占大部分(0.61)，也從側(cè)面說明以往主要由國(guó)有企業(yè)驅(qū)動(dòng)“走出去”的狀況有所改變[21]。

表4 變量描述性統(tǒng)計(jì)

表4(續(xù))

在進(jìn)行回歸分析之前，本文進(jìn)行了主要變量的相關(guān)性分析。結(jié)果發(fā)現(xiàn)國(guó)家風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)(CRR與DRR)與除信用利差(Spread)的其他債券特征變量和公司特征變量之間的相關(guān)性都較低(0.2以下)，但一些債券特征變量和公司特征變量之間相關(guān)性較高，比如公司資產(chǎn)規(guī)模(Size)與債券發(fā)行規(guī)模(Proceed)與債券評(píng)級(jí)(Rating)相關(guān)性都超過0.5。因此，在回歸估計(jì)時(shí)，通過不同的控制變量組合以減輕多重共線性的影響。限于篇幅本文略，結(jié)果備索。

(二)海外經(jīng)營(yíng)東道國(guó)風(fēng)險(xiǎn)與公司債發(fā)行信用利差

采用回歸模型(3)對(duì)中國(guó)上市跨國(guó)企業(yè)海外經(jīng)營(yíng)東道國(guó)風(fēng)險(xiǎn)如何影響債券信用利差進(jìn)行回歸分析，結(jié)果如表5所示。結(jié)果列(1)—列(3)和結(jié)果列(4)—列(6)分別為用東道國(guó)風(fēng)險(xiǎn)水平(CRR)和風(fēng)險(xiǎn)變化(DRR)做核心解釋變量的回歸結(jié)果，結(jié)果列(7)同時(shí)考察了風(fēng)險(xiǎn)水平(CRR)和風(fēng)險(xiǎn)變化(DRR)對(duì)信用利差(Spread)的影響。所有回歸都控制了年份和行業(yè)效應(yīng)，并使用穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)誤進(jìn)行系數(shù)顯著性檢驗(yàn)。

表5結(jié)果列(1)表明，在不控制債券和公司特征的情況下，東道國(guó)風(fēng)險(xiǎn)水平(CRR)的回歸系數(shù)在10%的水平上顯著(t值為1.74)，表明跨國(guó)企業(yè)海外業(yè)務(wù)面臨對(duì)東道國(guó)風(fēng)險(xiǎn)水平越高，債券信用利差越大。然而，在控制債券其他特征(列(2))或者公司特征(列(3))之后，這種關(guān)系不再顯著，系數(shù)符號(hào)也變?yōu)樨?fù)。另一方面，結(jié)果列(4)顯示，東道國(guó)風(fēng)險(xiǎn)變化(DCR)的系數(shù)為正，且在1%的水平上顯著(t值為5.08)，表明海外經(jīng)營(yíng)涉及的東道國(guó)風(fēng)險(xiǎn)上升將顯著提高跨國(guó)企業(yè)發(fā)行公司債券的融資成本，即信用利差(Spread)。結(jié)果列(5)—列(7)表明，在控制東道國(guó)風(fēng)險(xiǎn)水平(CRR)、國(guó)際化程度(Countries)以及其他債券特征和公司特征后，這一結(jié)論都不改變，東道國(guó)風(fēng)險(xiǎn)變化(DCR)的系數(shù)都在1%的水平上顯著為正。

表5 海外經(jīng)營(yíng)國(guó)家綜合風(fēng)險(xiǎn)與債券發(fā)行利差

注：括號(hào)內(nèi)為使用穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)誤的t值，*、**、***分別表示在10%、5%、1%的水平上顯著。

控制變量的回歸結(jié)果與現(xiàn)有文獻(xiàn)的基本結(jié)論一致，比如發(fā)行規(guī)模(Proceed)、年限(Term)與信用評(píng)級(jí)(Rating)都顯著負(fù)向影響信用利差，而公司規(guī)模、負(fù)債水平以及盈利能力也對(duì)信用利差有顯著影響[32]。此外，國(guó)有企業(yè)(SOE)因?yàn)榇嬖陔[性擔(dān)保，能夠獲得顯著更低的信用利差，也與方紅星等(2013)[31]的研究結(jié)論一致?？傊?的結(jié)果表明，從東道國(guó)風(fēng)險(xiǎn)變化(DCR)的角度，海外業(yè)務(wù)面臨的東道國(guó)風(fēng)險(xiǎn)越高，跨國(guó)企業(yè)的債券發(fā)行信用利差確實(shí)顯著更高，這就證實(shí)了假設(shè)H1。

基于東道國(guó)風(fēng)險(xiǎn)水平(CRR)的考察沒有得到支持假設(shè)H1的證據(jù)，一個(gè)可能原因在于ICRG國(guó)家風(fēng)險(xiǎn)指數(shù)的評(píng)估是站在西方國(guó)家角度，帶有主觀性，且未考慮國(guó)家間關(guān)系對(duì)兩國(guó)間相對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的影響等缺陷所致[12]。具體來說，一方面，ICRG的風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)，特別是政治風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估，僅從東道國(guó)因素來考慮有失偏頗，因?yàn)檎物L(fēng)險(xiǎn)的成因既有東道國(guó)因素，也有母國(guó)因素，甚至有第三國(guó)因素乃至區(qū)域、全球因素?？紤]到意識(shí)形態(tài)和“中國(guó)威脅論”等特殊因素，中國(guó)企業(yè)到他國(guó)經(jīng)營(yíng)時(shí)可能面臨更多的潛在風(fēng)險(xiǎn)[1,14-15]。更為重要的是，這一因素可能使得中國(guó)企業(yè)即使到西方發(fā)達(dá)國(guó)家經(jīng)營(yíng)也沒有表面看上去那么“安全”。比如2011年澳大利亞以國(guó)家安全為由，禁止全球最大電信設(shè)備供應(yīng)商中國(guó)華為公司競(jìng)標(biāo)在其全國(guó)推廣的國(guó)家寬帶網(wǎng)絡(luò)合同。另一方面，ICRG的風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)也沒有考慮國(guó)家關(guān)系對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的緩釋作用。不同國(guó)家的風(fēng)險(xiǎn)水平本身評(píng)估起來雖然會(huì)有高低，但這種高低并不是絕對(duì)的，如巴基斯坦經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)薄弱，社會(huì)安全隱患突出，但與中國(guó)關(guān)系一直比較友好，使得中國(guó)企業(yè)在當(dāng)?shù)氐慕?jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)有所降低。因此，ICRG國(guó)家風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)的水平值高低由于沒有考慮上述因素，對(duì)評(píng)估中國(guó)企業(yè)海外業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)適用性有所欠缺。

正如前文所述，在評(píng)估標(biāo)準(zhǔn)一定的情況下，國(guó)家風(fēng)險(xiǎn)在時(shí)間序列層面上的動(dòng)態(tài)變化是當(dāng)前國(guó)家政治經(jīng)濟(jì)狀態(tài)改善的真實(shí)的反映，因此對(duì)評(píng)估當(dāng)?shù)氐耐鈬?guó)企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)更具參考意義。本文的實(shí)證結(jié)果也說明，債券投資者確實(shí)考慮到了跨國(guó)企業(yè)海外業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的動(dòng)態(tài)變化，并要求了相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償。

接下來對(duì)國(guó)家綜合風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行拆分，分別從風(fēng)險(xiǎn)水平與風(fēng)險(xiǎn)變化兩個(gè)角度考察政治風(fēng)險(xiǎn)(PRR，DPR)、經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)(ERR，DER)和金融風(fēng)險(xiǎn)(FRR，DFR)對(duì)債券信用利差的影響，回歸估計(jì)仍基于模型(3)，結(jié)果見表6。對(duì)每一個(gè)子風(fēng)險(xiǎn)，將風(fēng)險(xiǎn)水平與風(fēng)險(xiǎn)變化同時(shí)放入模型中，并分別進(jìn)行了包括與不包括控制變量的回歸估計(jì)。結(jié)果表明，在控制其他因素后，政治風(fēng)險(xiǎn)水平(PRR)和經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)水平(ERR)系數(shù)為正，但都未通過顯著性檢驗(yàn)，而金融風(fēng)險(xiǎn)水平(FRR)系數(shù)為負(fù)，且顯著。系數(shù)和顯著性不一致，表明從子風(fēng)險(xiǎn)的角度也無法得出東道國(guó)風(fēng)險(xiǎn)水平影響債券利差的可靠結(jié)論。而從東道國(guó)風(fēng)險(xiǎn)變化值(DPR，DER，DFR)來看，系數(shù)都為正，且都通過了顯著性檢驗(yàn)。

表6 海外經(jīng)營(yíng)國(guó)家子風(fēng)險(xiǎn)與債券發(fā)行利差

表6(續(xù))

注：括號(hào)內(nèi)為使用穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)誤的t值，*、**、***分別表示在10%、5%、1%的水平上顯著。

結(jié)合國(guó)家綜合風(fēng)險(xiǎn)以及各子風(fēng)險(xiǎn)的檢驗(yàn)結(jié)果，本部分的研究結(jié)論可總結(jié)為：東道國(guó)風(fēng)險(xiǎn)水平對(duì)債券信用利差的影響在控制公司國(guó)際化水平和規(guī)模等因素后不明顯，但東道國(guó)風(fēng)險(xiǎn)的上升將顯著提高公司債券信用利差，這一關(guān)系不管是基于國(guó)家綜合風(fēng)險(xiǎn)還是基于政治風(fēng)險(xiǎn)、經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)和金融風(fēng)險(xiǎn)都顯著成立。

(三)企業(yè)國(guó)有背景對(duì)東道國(guó)風(fēng)險(xiǎn)的調(diào)節(jié)效應(yīng)

在這一部分，利用模型(4)考察企業(yè)國(guó)有背景對(duì)東道國(guó)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)企業(yè)融資成本的負(fù)面影響的調(diào)節(jié)效應(yīng)，回歸結(jié)果如表7所示。鑒于前文的研究顯示東道國(guó)風(fēng)險(xiǎn)水平對(duì)債券信用利差不存在顯著的影響，本文此后的實(shí)證分析都僅基于東道國(guó)風(fēng)險(xiǎn)變化。

從表7結(jié)果列(1)可以看到，國(guó)企性質(zhì)(SOE)與國(guó)家綜合風(fēng)險(xiǎn)變化(DCR)的交乘項(xiàng)(DCR×SOE)回歸系數(shù)為負(fù)，并在5%的水平上顯著(t值為-2.54)，這一結(jié)果表明，東道國(guó)風(fēng)險(xiǎn)上升會(huì)顯著提高企業(yè)的債券發(fā)行利差(DCR顯著為正)，但企業(yè)的國(guó)有性質(zhì)能夠在一定程度上減弱東道國(guó)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)債券融資成本的負(fù)面影響。國(guó)有企業(yè)可以更多地利用政府的資源以及更多優(yōu)惠待遇，提高其承擔(dān)海外經(jīng)營(yíng)的風(fēng)險(xiǎn)水平，同時(shí)國(guó)有企業(yè)在處理“企業(yè)與政府”方面豐富的經(jīng)驗(yàn)，也有助于其更順利地建立與東道國(guó)政府或重要決策者/機(jī)構(gòu)的溝通機(jī)制，減輕風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生后的影響程度，從而使得東道國(guó)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)國(guó)有企業(yè)債券融資成本的影響要弱于非國(guó)有企業(yè)，這就印證了假設(shè)H2。從結(jié)果列(2)—列(4)來看，國(guó)有背景對(duì)東道國(guó)風(fēng)險(xiǎn)影響的調(diào)節(jié)效應(yīng)主要在于對(duì)政治風(fēng)險(xiǎn)(DPR×SOE)的調(diào)節(jié)，而對(duì)經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)(DER×SOE)和和金融風(fēng)險(xiǎn)(DFR×SOE)沒有顯著的調(diào)節(jié)作用，這也從一個(gè)側(cè)面體現(xiàn)了國(guó)有企業(yè)開展海外經(jīng)營(yíng)時(shí)具有“政治優(yōu)勢(shì)”，應(yīng)對(duì)東道國(guó)政治風(fēng)險(xiǎn)的能力更強(qiáng)。

表7 企業(yè)國(guó)有背景的調(diào)節(jié)效應(yīng)

表7(續(xù))

注：括號(hào)內(nèi)為使用穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)誤的t值，*、**、***分別表示在10%、5%、1%的水平上顯著。

(四)海外經(jīng)營(yíng)經(jīng)驗(yàn)對(duì)東道國(guó)風(fēng)險(xiǎn)的調(diào)節(jié)效應(yīng)

表8給出了模型(5)的回歸結(jié)果，以檢驗(yàn)假設(shè)H3。

表8 企業(yè)海外經(jīng)營(yíng)經(jīng)驗(yàn)的調(diào)節(jié)效應(yīng)

表8(續(xù))

注：括號(hào)內(nèi)為使用穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)誤的t值，*、**、***分別表示在10%、5%、1%的水平上顯著。

表8列(1)顯示，海外經(jīng)營(yíng)經(jīng)驗(yàn)(Exper)與國(guó)家綜合風(fēng)險(xiǎn)變化(DCR)的交乘項(xiàng)(DCR×Exper)回歸系數(shù)為負(fù)(-19.534)，并在5%的水平上顯著(t值為-2.23)。這一結(jié)果表明，東道國(guó)風(fēng)險(xiǎn)上升會(huì)顯著提高企業(yè)的債券發(fā)行利差(DCR顯著為正)，但企業(yè)在該東道國(guó)具有一定的經(jīng)營(yíng)經(jīng)驗(yàn)?zāi)軌蛟谝欢ǔ潭壬蠝p弱東道國(guó)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)債券融資成本的負(fù)面影響，表明假設(shè)H3成立。列(2)—列(4)海外經(jīng)營(yíng)經(jīng)驗(yàn)(Exper)與各子風(fēng)險(xiǎn)交乘項(xiàng)的回歸結(jié)果表明，經(jīng)營(yíng)經(jīng)驗(yàn)對(duì)東道國(guó)風(fēng)險(xiǎn)影響的調(diào)節(jié)效應(yīng)也主要在于對(duì)政治風(fēng)險(xiǎn)的調(diào)節(jié)，交乘項(xiàng)DPR×Exper的系數(shù)為負(fù)(-19.971)，且在1%的水平上顯著(t值為-2.80)，而對(duì)經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)(DER×Exper)和金融風(fēng)險(xiǎn)(DFR×Exper)沒有顯著的調(diào)節(jié)作用。這反映了企業(yè)在當(dāng)?shù)亟?jīng)營(yíng)一段時(shí)間后，能夠建立的有關(guān)東道國(guó)的知識(shí)庫(kù)，熟悉當(dāng)?shù)刂贫纫?guī)則，相比“初來乍到”能更好地避免東道國(guó)政治風(fēng)險(xiǎn)對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)的影響。

(五)國(guó)家關(guān)系對(duì)東道國(guó)風(fēng)險(xiǎn)的調(diào)節(jié)效應(yīng)

現(xiàn)有研究表明，與中國(guó)之間存在雙邊投資協(xié)定以及具有親密的雙邊關(guān)系能夠一定程度上替補(bǔ)制度環(huán)境差的東道國(guó)的制度缺位，促進(jìn)中國(guó)企業(yè)對(duì)該國(guó)的投資[17,19,44]。本文利用模型(6)檢驗(yàn)東道國(guó)與中國(guó)關(guān)系的越親密是否也能調(diào)節(jié)東道國(guó)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)債券融資成本的負(fù)向影響，即驗(yàn)證假設(shè)H4，結(jié)果如表9所示。

表9 海外經(jīng)營(yíng)東道國(guó)與中國(guó)關(guān)系親密度的調(diào)節(jié)效應(yīng)

注：括號(hào)內(nèi)為使用穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)誤的t值，*、**、***分別表示在10%、5%、1%的水平上顯著。

從表9結(jié)果(1)可知，東道國(guó)與中國(guó)關(guān)系親密度(Relation)與國(guó)家綜合風(fēng)險(xiǎn)變化(DCR)的交乘項(xiàng)(DCR×Relation)回歸系數(shù)為負(fù)，并在5%的水平上顯著(t值為-2.27)，這與假設(shè)H4的預(yù)期一致，遭遇東道國(guó)風(fēng)險(xiǎn)上升的中國(guó)上市跨國(guó)企業(yè)，只要其海外業(yè)務(wù)主要分布于與中國(guó)政治經(jīng)貿(mào)關(guān)系親密度高的國(guó)家，則投資者會(huì)要求相對(duì)低的信用利差。列(2)國(guó)家關(guān)系親密度(Relation)與政治風(fēng)險(xiǎn)交互項(xiàng)回歸結(jié)果表明，國(guó)家關(guān)系對(duì)政治風(fēng)險(xiǎn)的調(diào)節(jié)效果明顯，在加入關(guān)系親密度(Relation)之后，政治風(fēng)險(xiǎn)(DPR)對(duì)信用利差的影響不再顯著。列(3)—列(4)表明，東道國(guó)經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)和金融風(fēng)險(xiǎn)上升對(duì)債券融資成本的負(fù)面影響也能夠一定程度上被國(guó)家關(guān)系親密度(Relation)調(diào)節(jié)，交乘項(xiàng)DER×Relation和DFR×Relation的系數(shù)都在1%的水平上顯著為負(fù)。

五、穩(wěn)健性檢驗(yàn)

(一)債券發(fā)行自選擇問題

本文選擇債券發(fā)行信用利差衡量跨國(guó)企業(yè)的債務(wù)融資成本，因此只能考察發(fā)行了公司債券的跨國(guó)企業(yè)，而無法觀察到?jīng)]有發(fā)行債券的跨國(guó)企業(yè)的融資成本。如果跨國(guó)企業(yè)發(fā)行公司債券的決策不是隨機(jī)、外生的，選擇發(fā)債的企業(yè)與沒有選擇發(fā)債的企業(yè)存在顯著的差異，則本文結(jié)論會(huì)受到樣本自選擇問題的影響。為了修正該自選擇問題，本文使用赫克曼(Heckman)兩階段模型，先建立如下選擇方程：

Bondi,t=λ0+λ1Xi,t-1+λ2Zi,t-1+ηYeart+δIndustryi+εi,t

(7)

其中，Bondi,t為是否發(fā)行公司債券的虛擬變量，若上市跨國(guó)公司i在t年發(fā)行了公司債券，Bondi,t取值為1，否則取值為0。Xi,t-1一方面包括公司i滯后1期的一系列公司特征變量，包括公司規(guī)模Size、盈利能力ROA、資產(chǎn)負(fù)債率Lev、現(xiàn)金持有水平Cash、營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率SG、資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率AT、國(guó)有性質(zhì)SOE以及國(guó)際化水平Countries，另一方面包括其涉及的海外東道國(guó)綜合風(fēng)險(xiǎn)水平CRR和風(fēng)險(xiǎn)變化DCR。鑒于同行業(yè)其他公司發(fā)債的情況可能影響公司自身的發(fā)債選擇，但又不直接影響債券發(fā)行利差，本文以前一年同行業(yè)其他跨國(guó)公司發(fā)行公司債券的比例(債券數(shù)/跨國(guó)企業(yè)數(shù)，BondRate)作為選擇方程的工具變量Zi,t-1。

隨后，本文以2013—2017年所有擁有海外子公司的上市企業(yè)為樣本，利用Probit回歸估計(jì)了選擇方程(7)，取得逆米爾斯比率(inverse Mills ratio，IMR)，再將IMR作為自變量代入回歸模型(3)—回歸模型(6)重新檢驗(yàn)假設(shè)H1—假設(shè)H4，結(jié)果見表10(8)未報(bào)告的選擇方程(7)的估計(jì)結(jié)果中顯示，在控制其他公司特征和海外經(jīng)營(yíng)的國(guó)家風(fēng)險(xiǎn)偏好后，同行業(yè)其他跨國(guó)公司發(fā)行公司債券的比例確實(shí)對(duì)本公司是否選擇發(fā)行公司債的決策存在顯著為正的影響，表明本文對(duì)工具變量的選擇具有一定的合理性。。

表10 Heckman兩階段模型：第二階段回歸

表10(續(xù))

注：括號(hào)內(nèi)為使用穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)誤的t值，*、**、***分別表示在10%、5%、1%的水平上顯著。

在所有的回歸結(jié)果中，IMR的系數(shù)都為負(fù)，但t值都很小，未達(dá)到統(tǒng)計(jì)顯著。與此同時(shí)，所有結(jié)果中的核心變量國(guó)家綜合風(fēng)險(xiǎn)變化(DCR)的系數(shù)都為正，且都達(dá)到1%的顯著性水平，而東道國(guó)風(fēng)險(xiǎn)與國(guó)有背景(SOE)、海外經(jīng)營(yíng)經(jīng)驗(yàn)(Exper)和國(guó)家關(guān)系(Relation)的交互項(xiàng)的系數(shù)符號(hào)以及顯著性也均與之前的結(jié)果一致。簡(jiǎn)言之，表10的結(jié)果表明跨國(guó)企業(yè)海外業(yè)務(wù)東道國(guó)風(fēng)險(xiǎn)與債券信用利差之間沒有顯著的自選擇問題。

(二)其他穩(wěn)健性檢驗(yàn)

首先，之前結(jié)果中的跨國(guó)公司的海外業(yè)務(wù)東道國(guó)風(fēng)險(xiǎn)是基于子公司數(shù)量加權(quán)求和得到，本文基于簡(jiǎn)單算術(shù)平均方式計(jì)算的東道國(guó)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行了穩(wěn)健性檢驗(yàn)。結(jié)果表明，東道國(guó)風(fēng)險(xiǎn)水平(CRR)與債券發(fā)行利差之間不存在顯著的關(guān)系，而東道國(guó)風(fēng)險(xiǎn)變化(DCR)對(duì)債券發(fā)行信用利差存在顯著為正的影響。同時(shí)，東道國(guó)風(fēng)險(xiǎn)(DCR)以及與國(guó)有背景(SOE)、海外經(jīng)營(yíng)經(jīng)驗(yàn)(Exper)和國(guó)家關(guān)系(Relation)的交互項(xiàng)的系數(shù)均顯著為負(fù)。這說明使用算術(shù)平均方式計(jì)算的海外業(yè)務(wù)東道國(guó)風(fēng)險(xiǎn)不改變本文的主要結(jié)論。

其次，前文衡量海外經(jīng)營(yíng)經(jīng)驗(yàn)主要基于公司進(jìn)入某東道國(guó)是否為第一年的判斷，本文現(xiàn)在直接用公司在所涉及的東道國(guó)的平均經(jīng)營(yíng)年限度量經(jīng)營(yíng)經(jīng)驗(yàn)(Exper2)，即以開始設(shè)立子公司為第一年，平均經(jīng)營(yíng)年限越長(zhǎng)，表示公司海外經(jīng)驗(yàn)越豐富。利用這一新的海外經(jīng)營(yíng)經(jīng)驗(yàn)度量重復(fù)表8的結(jié)果，結(jié)論保持不變。

最后，在前文考察東道國(guó)風(fēng)險(xiǎn)與債券信用利差之間關(guān)系都潛在假設(shè)了兩者之間是線性關(guān)系。而已有研究發(fā)現(xiàn)，國(guó)際化程度與企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效以及負(fù)債率都存在非線性關(guān)系，暗示東道國(guó)風(fēng)險(xiǎn)與跨國(guó)企業(yè)融資成本之間也可能存在非線性關(guān)系[13,22,26]。特別地，前文從線性角度沒有發(fā)現(xiàn)東道國(guó)風(fēng)險(xiǎn)水平(CRR)與債務(wù)信用利差之間的顯著關(guān)系，但從非線性角度可能有不一樣的結(jié)論。對(duì)此，本文將東道國(guó)風(fēng)險(xiǎn)水平的平方項(xiàng)(CRR2)以及東道國(guó)風(fēng)險(xiǎn)變化的平方項(xiàng)(DCR2)放入回歸方程，結(jié)果發(fā)現(xiàn)東道國(guó)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)債券信用利差并不存在非線性影響。受篇幅所限，穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果未報(bào)告出來。

六、結(jié)論

在大量中國(guó)企業(yè)已經(jīng)“走出去”的背景下，本文對(duì)海外業(yè)務(wù)面臨的東道國(guó)風(fēng)險(xiǎn)反過來如何影響中國(guó)跨國(guó)企業(yè)債務(wù)融資成本的問題進(jìn)行了探討。結(jié)合2013—2017年中國(guó)A股上市公司海外子公司的國(guó)家分布和ICRG國(guó)家風(fēng)險(xiǎn)指數(shù)，本文對(duì)中國(guó)上市跨國(guó)公司海外業(yè)務(wù)的東道國(guó)風(fēng)險(xiǎn)暴露進(jìn)行了刻畫，并以公司債券發(fā)行信用利差代理融資成本，對(duì)上述問題進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)。主要結(jié)論如下：

東道國(guó)國(guó)家風(fēng)險(xiǎn)的上升將顯著提高公司債券信用利差，跨國(guó)公司在東道國(guó)風(fēng)險(xiǎn)上升后發(fā)行公司債券，信用利差比單純的國(guó)內(nèi)公司高41個(gè)基點(diǎn)，說明跨國(guó)企業(yè)為債券投資者對(duì)企業(yè)海外業(yè)務(wù)高風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂付出了更高的融資成本。進(jìn)一步對(duì)國(guó)家風(fēng)險(xiǎn)分解之后發(fā)現(xiàn)，國(guó)家政治風(fēng)險(xiǎn)、經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)和金融風(fēng)險(xiǎn)的上升都會(huì)對(duì)債券信用利差造成不同程度的顯著正向影響。在采用不同的指標(biāo)度量，控制東道國(guó)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)信用利差的非線性影響，以及考慮債券發(fā)行自選擇造成的內(nèi)生性問題后上述結(jié)論仍然成立。

本文進(jìn)一步對(duì)調(diào)節(jié)東道國(guó)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)融資成本負(fù)面影響的可能機(jī)制進(jìn)行探索。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，企業(yè)具有國(guó)有背景、海外經(jīng)營(yíng)經(jīng)驗(yàn)越豐富以及東道國(guó)與中國(guó)的政治經(jīng)貿(mào)關(guān)系親密度越高，都有助于調(diào)節(jié)東道國(guó)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)中國(guó)上市跨國(guó)企業(yè)債務(wù)融資成本的負(fù)面影響。

本文的研究為東道國(guó)風(fēng)險(xiǎn)暴露如何影響跨國(guó)企業(yè)債務(wù)融資成本這一問題提供了來自中國(guó)的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)，補(bǔ)充了企業(yè)國(guó)際化和公司債券定價(jià)的相關(guān)研究。本文的發(fā)現(xiàn)對(duì)中國(guó)跨國(guó)企業(yè)管理者的參考意義在于，應(yīng)充分認(rèn)識(shí)海外經(jīng)營(yíng)伴生的相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)的負(fù)面影響，關(guān)注東道國(guó)風(fēng)險(xiǎn)以及與中國(guó)雙邊關(guān)系的變化，優(yōu)化投融資的時(shí)機(jī)選擇，并注重海外經(jīng)營(yíng)經(jīng)驗(yàn)的積累。本文也說明了中國(guó)政府與他國(guó)開展經(jīng)濟(jì)外交以及進(jìn)一步改善和發(fā)展與中國(guó)企業(yè)投資較多的國(guó)家的關(guān)系的合理性和有效性。另外，中國(guó)對(duì)“走出去”的政策扶持，應(yīng)當(dāng)向非國(guó)有企業(yè)和處于國(guó)際化初級(jí)階段的企業(yè)傾斜，這可以一定程度上緩解東道國(guó)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)這些企業(yè)更大的影響。