中國上市公司股權融資與債權融資成本實證研究

劉晉松

（呼和浩特職業(yè)學院 內蒙古呼和浩特 010051）

西方的財務理論指出，“財富最大化”是上市公司的資本運營目標。作為融資方式，股權融資與債權融資的選擇問題，對能否實現(xiàn)這一目標起到了至關重要的影響。企業(yè)管理層在不同階段的融資過程都會權衡利弊，經(jīng)濟學研究人員也對此方面做了很多細致的研究。

一、權衡股權融資和債務融資的三種觀點

有三種比較主流的觀點，包括信息權衡理論、不對稱理論、基于企業(yè)風險管理的理論。

權衡理論：一是權衡財務風險和稅盾收益，尋找最合適的債務比；二是權衡融資收益和融資成本，尋找最佳融資規(guī)模；三是權衡融資對于公司管理是否具有控制權的問題，分析融資目的。

信息不對稱理論：信息不對稱理論作為金融學里面一個很重要的理論概念，對于一些經(jīng)濟行為的決策有指導作用。由于存在信息不對稱現(xiàn)象，債權融資較股權融資而言，往往表征公司運維情況良好的特點，向融資市場傳遞積極的信號，提高了投資者對于公司未來發(fā)展前景的期許。

基于企業(yè)風險管理理論：考慮到融資利率和匯率風險問題，企業(yè)大都選擇債權融資；考慮到企業(yè)的資金鏈管理問題，企業(yè)在現(xiàn)金流充足的前提下，會優(yōu)先選擇融資成本更低的融資方式，而債權融資更適用于現(xiàn)金流不充足的企業(yè)。

很多實證研究表明，企業(yè)的債權融資行為往往能夠給企業(yè)帶來直接或者間接的收益，對于上市公司的市場價值有正向的促進作用，而股權融資往往對上市公司市值產生消極影響。的確，債權融資的成本低于股權融資，這一觀點僅僅考慮了融資階段的直接成本問題，未能預見融資方式對于未來企業(yè)市值走向的影響。

二、股權融資概念

股權融資的概念在很早就已經(jīng)有了明確的定義，是指融資企業(yè)的控股股東自愿讓出企業(yè)的部分股份所有權，通過企業(yè)增資的方式引進新的股東，增大企業(yè)總股本，也就是人們口中常說的增資擴股，是融資方式的一種。借助股權融資方式，企業(yè)所獲得的融資資金無須還本付息，融資前后唯一的區(qū)別就是企業(yè)內部的新舊股東都將一起享受公司紅利，一起承擔企業(yè)運營的風險。

三、股權融資的特點

股權融資資金具有長期性：股權融資具有永久性，沒有債券期限，不需要承擔任何風險。

股權融資過程具有不可逆性：企業(yè)股權融資的資本不能還本，如果投資控股一方想要收回股本，需要在一定條件下借助市場流通收回自己的股本。

股權融資沒有負擔性：股權融資不像銀行貸款等融資，沒有固定的股利承擔，股票價格的漲幅、企業(yè)運營的情況，決定了股利是否分紅及分紅比例、分紅額度的具體內容，需要視企業(yè)的經(jīng)營情況來定。

股權融資的主要特質，決定了其在企業(yè)融資過程中的占比和重要性。其一，股權融資可以為企業(yè)提供充足的現(xiàn)金流，保證企業(yè)正常的運營活動；其二，股權融資可以為企業(yè)的投資活動做儲備工作。

四、股權融資的融資渠道

（一）股權質押

權利質押有很多種形式，而股權質押就是其中的一種。企業(yè)出資人的股份作為質押標的，在股份劃分中，股權出質后不得隨意轉讓，如果在出質人與質權人協(xié)商同意的前提下，可以完成股權轉讓事宜。

例如，一家注冊啟動資金1200萬元，以生產智能化機床為主的工程機械企業(yè)想要提高效益，擴大生產規(guī)模，但限于現(xiàn)有資金不足以支持投資、運營工作，需要對外市場進行融資。創(chuàng)業(yè)初期，企業(yè)規(guī)模較小，固定資產較少，沒有任何高附加值的實物做抵押物。企業(yè)董事會將企業(yè)內第一控股人的80%股權作為質押物抵押給投資公司，成功融資700余萬元。此后，該工程機械企業(yè)因主要股東成員發(fā)生一些變故，需要更新公司股東和法定代表人，則在該企業(yè)股權調整完畢之后，需要重新辦理股權質押手續(xù)。

（二）股權轉讓

股權轉讓是公司控股股東依照法律條例，將自己所持有的股份權益有償轉讓給收購人，使其獲得公司股份權益的民事法律行為。公司法明確規(guī)定，公司持股人有權將自己的全部或部分股份轉讓。股權轉讓是一種物權變更行為，目前，股權自由轉讓制度已經(jīng)趨于成熟，成為現(xiàn)代公司股份運維的一項成果。隨著股權轉讓的深入發(fā)展，股權轉讓的種類也在不斷豐富，目前，股權轉讓的種類有：持份轉讓與股份轉讓、書面和非書面股權轉讓、即時和預約股權轉讓、有無公司參與的股權轉讓和有償、無償股權轉讓等。

例如：浙江溫州某化妝品公司成立初期，由5位股東出資創(chuàng)辦，其中一位股東出資22萬元，占出資額的30%，成為公司最大的股東，兼任企業(yè)法人。次年某月，該股東將手中持有的30%股權有償轉讓給山東的一家化妝品有限公司，并書面協(xié)商約定轉讓價格為17萬元，于截止日期前支付完股權轉讓款。

（三）增資擴股

增資擴股是指企業(yè)通過向社會募捐股份、發(fā)行企業(yè)股票、并入新的投資股東或原股東增大投資份額等方式，擴大企業(yè)股權、資金規(guī)模。這種融資形式往往發(fā)生在企業(yè)發(fā)展或經(jīng)營困難的關鍵時期，企業(yè)通過上述手段增加經(jīng)營資本，新增加的股份由新股東單獨出資認購，或者由新舊股東共同出資認購。

常見的增資擴股的方式主要有以下兩種。

方式一：商議邀請原持股股東增資，改變原有出資比例和出資規(guī)模。例如，某礦機企業(yè)在創(chuàng)業(yè)初期出資總額為2000萬元。其中，A股東出資1200萬元，持有60%的股份；B股東出資600萬元，持有30%的股份；C股東出資200萬元，持股10%。投資和運營需要更多的資金投入，現(xiàn)該礦機企業(yè)需再次融資增資3000萬元。A股東認繳800萬元，B股東認繳1400萬元，C股東認繳800萬元。經(jīng)第二輪融資后，該礦機企業(yè)股東的持股份額發(fā)生了變化。

方式二：保持原有的持股出資比例，按照原股東的持股份額再融資，但這種方式僅僅適用于原股東內部的投資。還是方式一中的例子，假設第二輪融資金額還是3000萬，A股東持股60%，按原有出資比例增加出資額，A股東應該認繳1800萬，以此類推，這樣的融資結果會保持公司內部持股比例。

（四）私募股權融資

在發(fā)行股票的融資手段中，私募股權融資是用來彌補股票融資手段局限性的一種融資手段。私募股權發(fā)售是一種企業(yè)自主尋找投資人，使其自愿投資入股的融資模式?！妒状喂_發(fā)行股票并上市管理辦法》明確要求，想要上市發(fā)行企業(yè)股票的企業(yè)，股本總額應在3000萬元以上。這對于很多民營、中小企業(yè)來說，無疑是難以在創(chuàng)業(yè)初期通過簡單的融資實現(xiàn)。由于其門檻較高，為私募股權融資的發(fā)展創(chuàng)造了環(huán)境。目前，私募股權融資已經(jīng)成為民營、中小企業(yè)融資的首選，較為普遍和實用。在所有的融資方式中，私募股權融資方式是唯一一個民營企業(yè)占主流的融資模式。由于其交易過程產權關系不復雜，成分單一，不需要復雜的資產監(jiān)管、評估，因此大大縮短了股權融資的審議過程，優(yōu)化了手續(xù)環(huán)節(jié)，也降低了企業(yè)的股權融資成本消耗，在提高融資效率的同時，極大地促進了我國中小微型企業(yè)的發(fā)展和壯大。

在私募股權融資發(fā)展過程中，一大批私募投資機構應運而生，其中包括個人投資機構、風險投資機構、產業(yè)投資機構等。其中，個人投資在私募股權融資的占比很小，一般來說個人融資規(guī)模不會很大，幾萬到幾十萬不等，這類投資者一般是直接參與到企業(yè)的經(jīng)營管理之中。還有另外一種情況，就是投資者和預投資企業(yè)實際控股人有著密切往來。這類投資者會在企業(yè)運營過程中起到一定的決策作用，在獲利分紅后也會慢慢推出企業(yè)管理的工作。據(jù)統(tǒng)計，改革開放以來，風險投資機構成為迅速崛起的投資力量。這類機構具備一定資金能力，投資規(guī)模也較個人投資有很大幅度提升。風險投資是中小微型民營企業(yè)的福音，對于民營企業(yè)的融資和后期運營有著很多好處。比如：風險投資機構在投資中沒有控股要求，其投資規(guī)模很大，也不參與企業(yè)的日常運維，對于企業(yè)的投資決策一向不關注，不改變中小微型民營企業(yè)的控股股東成分，為企業(yè)未來的次輪融資作背景支持。但風投企業(yè)畢竟還是追求利益最大化的，其目標是追求企業(yè)在短期內的資本增值，這種投資理念與一些企業(yè)尋求長期發(fā)展謀生的理念不符。此外，風投公司確實在資金規(guī)模方面有先天優(yōu)勢，但其企業(yè)管理資源和業(yè)務能力相對薄弱，對于投資企業(yè)的日后發(fā)展不利。

上述介紹了兩類私募股權投資方式，當然還有很多投資方式，民營企業(yè)可以根據(jù)企業(yè)自身融資需求、企業(yè)經(jīng)營理念、企業(yè)發(fā)展目標等決定投資者類型，實現(xiàn)高效、長久發(fā)展。

五、債權融資

債權融資主要是企業(yè)通過舉債進行融資行為。與銀行貸款一樣，企業(yè)債權融資過程也需要支付相應的資金利息，在債權融資合同到期后，需要向債權人償還融資本金。債權融資更適用于短時緩解企業(yè)運營資金滯澀的問題。

債權融資有三類主要特點：一是債權融資是以獲得資金使用權為目的的融資行為，融資不屬于公司股份，而且使用這部分資金需要承擔一定的利息。二是債權融資在一定程度上能夠提高企業(yè)資金回報率。三是債權融資方除特殊情況下，會參與對企業(yè)的運營管理和決策問題。一般情況下，債權融資方對企業(yè)經(jīng)營不產生直接控制問題。這也讓企業(yè)經(jīng)營管理者能夠在獲得資金支持的基礎上，更好地執(zhí)行自己的企業(yè)經(jīng)營理念和企業(yè)戰(zhàn)略。

債權融資的主要形式包括銀行信用、民間信貸、債券融資、信托融資等多項內容。企業(yè)通過資本市場進行債權融資，一般會由銀行、投行等承銷債券，按照其監(jiān)管主體不同可分為三大類。

（一）中國銀行間市場交易商協(xié)會（NAFMII）

1.產品類別：票據(jù)Notes和融資券Commercial paper，統(tǒng)稱為債務融資工具（DFI）。

（1）票據(jù)Notes。包括企業(yè)中期票據(jù)（3—5年，也存在永續(xù)中票）、定向債務融資工具（Private placing，不公開發(fā)行，中長期）、資產支持票據(jù)（ABN，以可產生穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產作為支持），項目收益票據(jù)（覆蓋整個項目投資期，期限按照項目投資期來定）、Green note（不一定針對發(fā)行主體，可以針對某項技術、某個項目的環(huán)保性）、熊貓債（境外和跨境金融機構在中國銀行間市場發(fā)行的人民幣債券）。

（2）融資券Commercial paper。短融（CP，期限一年）、超短融（SCP，期限不超過270天）

2.用途規(guī)定：Notes可以用于償還金融借款，補充流動資金，用于項目建設等；CP只能用于償還金融借款和補充流動資金。

3.融資額度：除超短融外，額度受到40%凈資產的限制；不要求凈利潤指標。

4.信息披露要求：相比上市公司信息披露要求，僅要求較低限度的信息披露。

（二）發(fā)改委（NDRC）

1.產品類別：公司債Corporate Bonds。普通公司債、項目債、可續(xù)期債、綠色債等，期限普遍在5—10年（中長期—長期）。

2.資金投向：流動資金，項目建設等（不用于償還金融借款）。

3.其他要求：對企業(yè)盈利情況、政府補貼收入等有要求；發(fā)行期限可能會依據(jù)信用評級發(fā)生變化；發(fā)行人必須是境內非上市公司或其子公司。

（三）證監(jiān)會（CSRC）

1.產品類別：所有在一級市場和二級市場交易的公司債。

公募或私募公司債、可轉債、企業(yè)資產證券化（中長期—長期）。

2.資金投向：流動資金、項目建設、償還借款。

3.信息披露：類似于上市公司，要求略低。

（四）商業(yè)銀行貸款

1.從銀企關系的角度，可分為：雙邊貸款（Binary loan）、俱樂部貸款（Club loan）及銀團貸款（Syndication Loan）。

（1）雙邊貸款：銀行和企業(yè)一對一進行額度的審批及后續(xù)的放款，結構最簡單，是最常見的一種貸款形式。

（2）俱樂部貸款：所有的銀行都是主辦行，一般私下協(xié)商達成一致后，共同與企業(yè)溝通，需要一家協(xié)調能力很強的銀行從中協(xié)調，可視為一種特殊的銀團貸款。

（3）銀團貸款：直譯為辛迪加貸款，存在著牽頭行、代理行、賬戶行和參與行，有著明確的Leader/Co-leader（牽頭行/聯(lián)席牽頭行，MLAB）、Book-runner（簿記行或代理行）和Participant（貸款行或參與行），存在分銷的過程，牽頭行可以向Participants收取skim fee（每分銷一層都可以收取一筆費用）。

2.從貸款本身用途的角度，大致可分為流動資金貸款（Working capital loan）、項目貸款（Project loan）、并購貸款（M&A）等。

六、實證研究對比分析及策略

（一）風險問題

對于上市公司經(jīng)營而言，股權融資的風險遠遠小于債權融資風險，股權融資的投資收益往往取決于企業(yè)未來一段時間內的經(jīng)營狀況，是根據(jù)企業(yè)的虧盈結果而定的，投資者需要承擔企業(yè)經(jīng)營的一切突發(fā)狀況。股權融資不需要支付固定的本金利息，這對于經(jīng)營不善的企業(yè)而言，無疑減輕了企業(yè)運維的財務風險。相反，對于債權融資而言，無論企業(yè)經(jīng)營管理情況如何，企業(yè)都必須按期按揭支付給債權方一定額度的利息，在合同到期時需要一次性償還融資本金，這對于企業(yè)的盈利提出了很高的要求，帶來了不小的壓力。企業(yè)經(jīng)營不善導致承受巨大的付息還債壓力，最終導致公司資金鏈斷裂破產的案例不在少數(shù)。

（二）融資成本不同

從理論層面分析探討，股權融資的成本往往是遠高于債權融資的，這一方面的觀點可以在稅收方面找到支撐。對于普通股的投資而言，股利（也就是分紅）是從企業(yè)稅后盈利的資金中再支付，沒有抵稅作用，而債權資金的按揭利息支付則在稅前列支，具備抵稅作用。因此，一般情況下股權融資成本要高于債權融資。

（三）對控制權的影響不同

對于上市公司而言，債權融資雖然在一定程度上增大了公司后期的財務風險，但債權融資不會對公司原股東實際控股、決策權產生太大的影響。如果是采用股權融資的方式進行增資擴股，在一定程度上會稀釋原控股權的實際效力。因此，在上市公司的經(jīng)營理念中，一般不樂意發(fā)行新股進行融資。

七、政策建議

從上述的分析中可以看出，我國的上市公司IPO后進行融資的行為，股權融資的影響比起債權融資來說，效果更優(yōu)。但是從理論上來講，債權融資優(yōu)于股權融資。主要是因為股權融資存在很多信息不對稱的情況，并且股權融資的成本很高。因此，債權融資比不上股權融資，很多國外的資本市場也支持這一理論。但是結合我國的實際情況，很多情況的發(fā)生使得股權融資約束太弱，導致成本過高，如并購市場缺乏、外部經(jīng)理人市場缺乏、股票的二級市場表現(xiàn)與企業(yè)經(jīng)營業(yè)績的脫鉤等。因此，上市公司IPO融資時具有明顯的優(yōu)勢，尤其在成本上具有明顯的優(yōu)勢，但是我國的上市公司比較偏好股權融資，這也成為一種怪象。

究其根本，資本市場的發(fā)達程度往往會在一定程度上影響企業(yè)的融資行為，如融資方式、成交成本等。我國企業(yè)債券一級市場并不發(fā)達，因此影響到二級市場，導致二級市場的流動性較差，再加上債券利率差異小等原因，從而導致投資者更青睞于股權融資，對于債權投資積極性不明顯，甚至一些企業(yè)對其失去興趣，這是導致債權融資受到冷落的重要原因之一。

除此之外，我國上市公司的治理結構比較復雜，導致企業(yè)的融資行為不遵循市場規(guī)律也是非常重要的原因。再加上很多不合理的現(xiàn)象，如股權過于集中、中小股東沒有實權等現(xiàn)象，導致公司內部存在很多問題。根據(jù)上述理由，我們需要從以下幾方面進行改善。如，要強化對公司治理結構的設計，同時要有相應的激勵措施。而要推動企業(yè)運用債券融資，就必須大力發(fā)展債券市場，從建立健全的信用評級制度、科學的發(fā)行程序、證券承銷制度等方面著手。

八、結語

綜上，本文探討了有關股權融資和債權融資的異同點，但理論分析在應用時往往有偏差。不同的上市公司，其內部資金結構、經(jīng)營理念、經(jīng)營目標都有其特點。公司在選擇合適的融資方式時，要結合自身的實際情況，權衡利弊。另外，政府也要做好有關方面的法律、信用監(jiān)管制度的完善，促進股權、債權融資的健康發(fā)展。