我國(guó)A股市場(chǎng)破發(fā)新股定價(jià)效率的測(cè)度
——基于隨機(jī)前沿分析的研究*

李文靜，干勝道

(1.贛南師范大學(xué) 商學(xué)院，江西 贛州 341000；2.四川大學(xué) 商學(xué)院，成都 610065)

一、引言

新股發(fā)行經(jīng)歷了從審批制到核準(zhǔn)制再到詢價(jià)制的制度變遷，現(xiàn)正逐步向注冊(cè)制過(guò)渡。自2009年以來(lái)，新股不斷遭到破發(fā)，改變了一級(jí)市場(chǎng)上打新收益無(wú)風(fēng)險(xiǎn)的狀態(tài)，打擊了投資者的信心，不利于股權(quán)的流通和企業(yè)的融資。[1]為了進(jìn)一步提高我國(guó)資本市場(chǎng)的資本配置效率，促進(jìn)市場(chǎng)的整體協(xié)調(diào)發(fā)展，關(guān)于新股定價(jià)效率的研究是十分重要的，同時(shí)這也為新股發(fā)行制度市場(chǎng)化改革路徑的設(shè)計(jì)提供理論支撐。

為了分析破發(fā)新股的定價(jià)效率，通過(guò)隨機(jī)前沿分析和相對(duì)權(quán)重法對(duì)我國(guó)A股滬深兩市的新股破發(fā)問(wèn)題進(jìn)行研究。相較于前人的研究，本文的創(chuàng)新之處在于量化了新股定價(jià)效率損失的各影響因素的貢獻(xiàn)度問(wèn)題。研究發(fā)現(xiàn)，新股定價(jià)中均存在一定程度的故意壓價(jià)，僅從一級(jí)市場(chǎng)上看，破發(fā)新股并不存在定價(jià)過(guò)高的現(xiàn)象，甚至存在一定的效率損失。在導(dǎo)致效率損失的各影響因素中，發(fā)行市盈率、每股收益、中簽率以及首日流通股比例對(duì)新股定價(jià)效率損失的影響最大。對(duì)此，提出要對(duì)各個(gè)市場(chǎng)參與主體的行為進(jìn)行規(guī)范，以此提高新股定價(jià)效率。

二、文獻(xiàn)述評(píng)

(一)國(guó)外研究文獻(xiàn)綜述

1.基于信息不對(duì)稱理論

圖1 基于信息不對(duì)稱理論的研究

該理論認(rèn)為，為了給新股合理定價(jià)，IPO低價(jià)發(fā)行是一種降低信息不對(duì)稱程度的措施。主要有以下四種模型：

(1)投資者之間的信息不對(duì)稱：贏家詛咒模型

Rock認(rèn)為，知情投資者通常會(huì)購(gòu)買(mǎi)定價(jià)合理且具有良好發(fā)展前景的股票并從中獲益，造成不知情投資者只會(huì)獲得大部分定價(jià)偏高、投資價(jià)值較小的股票，IPO低價(jià)發(fā)行就是發(fā)行方為了補(bǔ)償不知情投資者因缺乏信息而造成的損失。[2]

(2)發(fā)行方與投資者的信息不對(duì)稱：信號(hào)顯示模型

IPO低價(jià)發(fā)行是發(fā)行方向外部投資者傳遞自身高質(zhì)量的信號(hào)。Rock和Welch認(rèn)為優(yōu)質(zhì)公司通過(guò)主動(dòng)降低發(fā)行價(jià)格使自己和劣質(zhì)公司區(qū)分出來(lái)，以便能在將來(lái)增發(fā)時(shí)更能籌集到合適的資金。[2]

(3)發(fā)行方與承銷商的信息不對(duì)稱：投資銀行承銷模型

Baron提出發(fā)行方追求融資收益最大化，而具有市場(chǎng)信息優(yōu)勢(shì)的承銷商會(huì)降低發(fā)行價(jià)格以降低發(fā)行的成本和風(fēng)險(xiǎn)。即IPO低價(jià)發(fā)行實(shí)際上是對(duì)承銷商信息優(yōu)勢(shì)的補(bǔ)償。[3]

(4)承銷商與投資者的信息不對(duì)稱：信息搜集模型

Spindt、Wilhelm等人認(rèn)為，承銷商為了向投資者了解市場(chǎng)需求，通過(guò)降低發(fā)行價(jià)格獲得投資的真實(shí)需求信息，IPO低價(jià)發(fā)行體現(xiàn)了對(duì)投資者進(jìn)行信息真實(shí)披露的補(bǔ)償。[4-6]

2.基于信息對(duì)稱理論

該理論是基于信息對(duì)稱理論的研究，主要有以下兩種假說(shuō)：

(1)避免訴訟假說(shuō)

Thakor等學(xué)者指出，發(fā)行方和承銷商為了降低在未來(lái)經(jīng)營(yíng)過(guò)程中的訴訟風(fēng)險(xiǎn)帶來(lái)的損失，往往通過(guò)低價(jià)發(fā)行對(duì)投資者進(jìn)行補(bǔ)償。[4，7]

(2)股權(quán)分散假說(shuō)

Booth和Chua提出了發(fā)行方通過(guò)降低發(fā)行價(jià)格制造出一種市場(chǎng)的超額需求，使得分散的股權(quán)能夠降低公司外部股權(quán)過(guò)于集中對(duì)自身管理層造成的壓力。[8]

(二)國(guó)內(nèi)研究文獻(xiàn)綜述

國(guó)內(nèi)相關(guān)的研究則主要集中在以下兩個(gè)方面：

1.通過(guò)隨機(jī)前沿分析探究新股的定價(jià)效率

張群，陸珩瑱運(yùn)用隨機(jī)前沿模型對(duì)IPO上市首日的初始回報(bào)進(jìn)行分解，發(fā)現(xiàn)我國(guó)滬市IPO抑價(jià)是由一級(jí)市場(chǎng)的故意抑價(jià)和二級(jí)市場(chǎng)的投資者非理性行為引起的。[9]

此后學(xué)者開(kāi)始研究是一級(jí)市場(chǎng)還是二級(jí)市場(chǎng)更有解釋力，但目前還沒(méi)有形成定論。鄒高峰，張維發(fā)現(xiàn)，盡管新股發(fā)行抑價(jià)也與一級(jí)市場(chǎng)因素有關(guān)，但更主要受到二級(jí)市場(chǎng)投資者情緒和市場(chǎng)狀況因素的影響。[10]王彥超通過(guò)引入隨機(jī)前沿分析得出一級(jí)市場(chǎng)的發(fā)行價(jià)格比公司的真實(shí)價(jià)值要低，一級(jí)市場(chǎng)并不是充分有效的。[11]

2.探究新股破發(fā)的原因和效果(見(jiàn)表1)

表1 對(duì)IPO破發(fā)的效果和原因的研究

(三)國(guó)內(nèi)外研究述評(píng)

通過(guò)對(duì)已有文獻(xiàn)的梳理發(fā)現(xiàn)，關(guān)于新股的定價(jià)效率和破發(fā)新股的原因已經(jīng)有了較為成熟的研究，但是對(duì)于破發(fā)新股的定價(jià)效率的研究，尤其是對(duì)于定價(jià)效率損失的各影響因素的貢獻(xiàn)度的研究極少，對(duì)此作出進(jìn)一步的研究。

三、實(shí)證分析

(一)數(shù)據(jù)和方法

選取了自2000年1月1日至2017年7月31日2464家上市公司IPO的數(shù)據(jù)。在模型的估計(jì)部分，首先剔除了部分殘缺的樣本數(shù)據(jù)，然后根據(jù)公司上市首日的收盤(pán)價(jià)是否低于發(fā)行價(jià)將樣本劃分為破發(fā)組和未破發(fā)組，最終得到破發(fā)組和未破發(fā)組的樣本量分別為145家、2 166家上市公司。

數(shù)據(jù)來(lái)源為CSMAR中國(guó)上市公司首次公開(kāi)發(fā)行研究數(shù)據(jù)庫(kù)和iFind金融數(shù)據(jù)庫(kù)。采用R3.1.0中的Frontier Package對(duì)隨機(jī)前沿模型進(jìn)行估計(jì)，并通過(guò)RWA-Web完成各變量相對(duì)權(quán)重的估計(jì)。

(二)變量設(shè)計(jì)

1.基于公司價(jià)值的因素

Hunt-McCool等人認(rèn)為，歷史的公司財(cái)務(wù)狀況與公司價(jià)值正相關(guān)，即IPO發(fā)行價(jià)格應(yīng)該是對(duì)公司內(nèi)在價(jià)值的合理反映。為了反映公司的內(nèi)在價(jià)值，本文綜合前人的研究從償債能力、營(yíng)運(yùn)能力和盈利能力三個(gè)角度選取了公司上市前一年度常見(jiàn)的財(cái)務(wù)指標(biāo)，匯總?cè)缦卤恚?/p>

表2 反映公司內(nèi)在價(jià)值的財(cái)務(wù)指標(biāo)

2.基于IPO發(fā)行情況的因素

(1)發(fā)行市盈率(PE)

發(fā)行市盈率是衡量股價(jià)水平是否合理的重要指標(biāo)。陳松林認(rèn)為具有高成長(zhǎng)性的行業(yè)具有較高的市盈率，它在一定程度上反映了投資者對(duì)公司增長(zhǎng)潛力的認(rèn)同。[19]

(2)發(fā)行費(fèi)用(FEE)

Hughes指出對(duì)于那些信息相對(duì)不透明的公司，承銷商盡職調(diào)查要獲得的補(bǔ)償即發(fā)行費(fèi)用也就越高，公司就趨向于提高發(fā)行價(jià)格。

(3)流通股比例(FLOAT)

流通股比例(FLOAT)越大，較高的流動(dòng)性使得機(jī)構(gòu)投資者操縱IPO發(fā)行價(jià)格的難度就越大，從而降低潛在的風(fēng)險(xiǎn)水平。

3.基于市場(chǎng)情緒的因素

(1)中簽率(LOTWIN)

中簽率反映一級(jí)市場(chǎng)投資者對(duì)公司價(jià)值的評(píng)判。Chi & Padgett認(rèn)為供求的不均衡導(dǎo)致了中國(guó)股市較高的IPO抑價(jià)率。中簽率越低，需求越是高于供給，發(fā)行價(jià)格越高。

(2)首日換手率(TURNOVER)

首日換手率可用來(lái)檢驗(yàn)二級(jí)市場(chǎng)上的交易活躍與否。田高良，王曉亮認(rèn)為首日換手率對(duì)IPO定價(jià)效率有顯著的影響，首日換手率越高，IPO抑價(jià)程度就越高，IPO定價(jià)效率就越低。[20]

(三)描述性統(tǒng)計(jì)

表3 相關(guān)變量的描述性統(tǒng)計(jì)

通過(guò)對(duì)相關(guān)變量的描述性統(tǒng)計(jì)(表3)，可以對(duì)比分析破發(fā)新股的一般特征：

1.破發(fā)組的平均發(fā)行價(jià)格高于未破發(fā)組，且破發(fā)組發(fā)行價(jià)格的波動(dòng)性和極差更大。

2.就IPO發(fā)行情況而言，破發(fā)組的發(fā)行市盈率的平均值高于未破發(fā)組，同時(shí)也承擔(dān)了更高的發(fā)行費(fèi)用。

3.就市場(chǎng)情緒而言，破發(fā)組的平均中簽率遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于未破發(fā)組平均中簽率，但是破發(fā)組的首日換手率卻低于未破發(fā)組。

4.就公司價(jià)值而言，從償債能力、營(yíng)運(yùn)能力以及盈利能力來(lái)看，破發(fā)組總體的公司財(cái)務(wù)狀況要好于未破發(fā)組的財(cái)務(wù)狀況。

(四)隨機(jī)前沿模型估計(jì)

根據(jù)隨機(jī)前沿分析(SFA)的常用方法，本文選用對(duì)數(shù)線性模型進(jìn)行分析：

1n(PRICE)=β0+β11n(PE)+β21n(FEE)+β31n(FLOAT)+β41n(LOTWN)+β51n(TURNOVER)+β61n(ACRE)+β71n(ADR)+β81n(EPS)+β91n(INVEN)+v-u

(1)

通過(guò)對(duì)模型進(jìn)行估計(jì)可以得到以下結(jié)果：

表5 隨機(jī)前沿模型的估計(jì)結(jié)果

注：顯著性水平分別為0.001***，0.01**，0.05*

通過(guò)實(shí)證分析結(jié)果可以發(fā)現(xiàn)：

1.就IPO發(fā)行情況而言，在5%的顯著性水平上，發(fā)行市盈率、發(fā)行費(fèi)用、流通股比例對(duì)發(fā)行價(jià)格影響非常顯著。對(duì)比破發(fā)組和未破發(fā)組，未破發(fā)組中發(fā)行費(fèi)用影響更顯著，即上市時(shí)為承銷商的盡職調(diào)查付出了更多的成本。

2.就市場(chǎng)情緒而言，在5%的顯著性水平上，破發(fā)組中簽率對(duì)發(fā)行價(jià)有顯著的影響，且中簽率越低，發(fā)行價(jià)格越高。在5%的顯著性水平上，未破發(fā)組首日換手率對(duì)發(fā)行價(jià)格有顯著影響，而破發(fā)組首日換手率對(duì)新股發(fā)行價(jià)格影響甚微。

圖2 破發(fā)組(上)和未破發(fā)組(下)的前沿價(jià)格與發(fā)行價(jià)格對(duì)照(單位：元)

3.就公司價(jià)值而言，在5%的顯著性水平上，未破發(fā)組中償債能力和營(yíng)運(yùn)能力對(duì)發(fā)行價(jià)格影響較小，而盈利能力影響非常顯著。而破發(fā)組中，只有盈利能力對(duì)發(fā)行價(jià)格影響非常顯著，即盈利能力越強(qiáng)，發(fā)行價(jià)格也就越高。

圖2為破發(fā)組和未破發(fā)組的實(shí)際發(fā)行價(jià)格和隨機(jī)前沿面的對(duì)比，可以看出新股在一級(jí)市場(chǎng)的定價(jià)中距隨機(jī)前沿面均存在一定的距離。結(jié)合表5對(duì)隨機(jī)前沿模型的估計(jì)，破發(fā)組和未破發(fā)組均存在定價(jià)過(guò)程中的效率損失且gamma大于0均存在統(tǒng)計(jì)上的顯著性，即新股定價(jià)中均存在一定程度的故意壓價(jià)，那么僅從一級(jí)市場(chǎng)上看，破發(fā)新股并不存在定價(jià)過(guò)高的現(xiàn)象，甚至存在一定的效率損失。

(五)定價(jià)效率損失的分析

當(dāng)實(shí)際的發(fā)行價(jià)格低于隨機(jī)前沿面所確定的發(fā)行價(jià)格時(shí)，即存在定價(jià)的效率損失。為了進(jìn)一步分析效率損失的影響因素，通過(guò)相對(duì)權(quán)重法(RWA)將各個(gè)自變量對(duì)效率損失的貢獻(xiàn)度進(jìn)行量化。

2000年Johnson提出一種估計(jì)自變量相對(duì)重要性的方法，即相對(duì)權(quán)重法。它分別通過(guò)原始變量對(duì)正交變量、因變量對(duì)正交變量建立線性回歸方程，自變量的相對(duì)重要性為兩組回歸系數(shù)平方的積和。相對(duì)權(quán)重法所估計(jì)的權(quán)重由原始變量的正交變換產(chǎn)生，且正交變量彼此不相關(guān)，因此該方法可以更好地解決存在相關(guān)性的自變量的相對(duì)重要性問(wèn)題。另外，各自變量相對(duì)重要性之和等于總模型的可決系數(shù)，因此各自變量的相對(duì)重要性就是各自變量所能解釋的因變量貢獻(xiàn)所占已知方差的百分比，其得出的各自變量相對(duì)重要性結(jié)果更加精確、直觀。而RWA-Web正是一個(gè)基于R的用于估計(jì)變量相對(duì)重要性的交互式網(wǎng)站。最終得到影響定價(jià)效率損失的各因素相對(duì)權(quán)重的估計(jì)結(jié)果匯總?cè)缦卤怼?/p>

表6 各自變量相對(duì)權(quán)重的估計(jì)結(jié)果

表中，Raw.RelWeight代表不同自變量對(duì)因變量的貢獻(xiàn)程度，各貢獻(xiàn)度之和等于多元線性回歸模型的可決系數(shù)R2。Rescaled.RelWeight為各貢獻(xiàn)度所占可決系數(shù)的比重。通過(guò)上表可以看出，在破發(fā)組中，對(duì)定價(jià)效率損失影響較大的幾個(gè)因素分別是每股收益、發(fā)行市盈率、首日流通股比例、發(fā)行費(fèi)用以及發(fā)中簽率。而在未破發(fā)組中，影響較大的因素分別是每股收益、發(fā)行市盈率、換手率、中簽率、首日流通股比例、資產(chǎn)負(fù)債率以及發(fā)行費(fèi)用。兩組中共同的影響因素為每股收益、發(fā)行市盈率、首日流通股比例、發(fā)行費(fèi)用以及發(fā)中簽率。

四、穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了保證關(guān)于研究結(jié)論的穩(wěn)健性，按照主板、中小板和創(chuàng)業(yè)板對(duì)破發(fā)組再進(jìn)行劃分，通過(guò)隨機(jī)前沿分析進(jìn)行模型估計(jì),見(jiàn)表7。

表7 穩(wěn)健性檢驗(yàn)估計(jì)結(jié)果

通過(guò)上表可以看出，將破發(fā)組重新劃分后的模型估計(jì)結(jié)果與表5基本一致，表明本文結(jié)論的可靠性和穩(wěn)健性。

五、結(jié)論與建議

將新股分為破發(fā)組和未破發(fā)組，首先通過(guò)描述性統(tǒng)計(jì)比較分析了破發(fā)新股的一般特征，然后通過(guò)隨機(jī)前沿分析對(duì)破發(fā)新股和未破發(fā)新股的定價(jià)效率和影響因素進(jìn)行分析，并采用相對(duì)權(quán)重法對(duì)效率損失的各因素的貢獻(xiàn)度作出進(jìn)一步的探討，得出以下結(jié)論：

1.相較于未破發(fā)組，破發(fā)新股的平均發(fā)行價(jià)格高于未破發(fā)組，且在發(fā)行過(guò)程中承擔(dān)了更高的發(fā)行費(fèi)用，其總體的財(cái)務(wù)狀況也要好于未破發(fā)組。

2.通過(guò)SFA的分析，可以發(fā)現(xiàn)新股的發(fā)行費(fèi)用越高、公司的盈利能力越強(qiáng)，其發(fā)行價(jià)格就越高。就定價(jià)效率而言，即新股定價(jià)中均存在一定程度的故意壓價(jià)，那么僅從一級(jí)市場(chǎng)上看，破發(fā)新股并不存在定價(jià)過(guò)高的現(xiàn)象，甚至存在一定的效率損失。

3.通過(guò)各變量相對(duì)權(quán)重的分析，IPO發(fā)行狀況以及盈利能力的因素對(duì)效率損失有顯著的影響，其中發(fā)行市盈率、每股收益、中簽率以及首日流通股比例對(duì)新股定價(jià)效率損失的影響最大，但是兩組不同的是，首日換手率對(duì)未破發(fā)組股票的定價(jià)效率損失也有一定影響。

因此，對(duì)于當(dāng)前正在推進(jìn)的新股發(fā)行制度改革，要對(duì)各個(gè)市場(chǎng)參與主體加以規(guī)范。對(duì)于承銷商而言，要加強(qiáng)承銷商的責(zé)任意識(shí)，對(duì)發(fā)行方要做盡職的調(diào)查，同時(shí)賦予主承銷商一定的配售權(quán)，允許主承銷商自主選擇投資者進(jìn)行配售，以發(fā)揮主承銷商的市場(chǎng)功能。對(duì)于發(fā)行方而言，對(duì)上市公司的盈余管理要加以適當(dāng)?shù)囊?guī)范和監(jiān)管，完善信息披露，降低信息不對(duì)稱程度對(duì)IPO定價(jià)效率的影響。另外要提高新股發(fā)行的中簽率，如適當(dāng)引導(dǎo)投資者將打新資金用于二級(jí)市場(chǎng)，從而降低一級(jí)市場(chǎng)對(duì)新股的需求。