業(yè)績沖擊與商業(yè)信用*
——基于集團控股上市公司的經(jīng)驗證據(jù)

張修平 高 鵬 王化成

（1.對外經(jīng)濟貿(mào)易大學金融學院 北京 100029）

（2.重慶理工大學會計學院 重慶 400054）

（3.中國人民大學商學院 北京 100872）

一、引 言

隨著現(xiàn)代社會經(jīng)濟發(fā)展和企業(yè)分工的不斷細化，企業(yè)更多通過建立網(wǎng)絡(luò)組織的方式來獲取競爭優(yōu)勢，其中，構(gòu)建企業(yè)集團便是大型企業(yè)構(gòu)建網(wǎng)絡(luò)組織的最主要方式之一（王化成等，2017）。Granovetter（1994）將企業(yè)集團定義為同一管理權(quán)威下的公司的集合，它通過正式或非正式的方式，在多個獨立經(jīng)營的企業(yè)間建立密切聯(lián)系。企業(yè)集團的優(yōu)勢在于，通過建立內(nèi)部資本市場，以提升集團內(nèi)部成員企業(yè)之間的資金運作效率，進而緩解融資約束（Stein，1997，2002）。然而，集團內(nèi)部企業(yè)間的緊密聯(lián)系也會導致一些負面后果，其中一種負面后果是，集團企業(yè)內(nèi)部某一企業(yè)自身的負面行為的影響會在集團內(nèi)部擴散，對其他成員企業(yè)帶來負面沖擊，造成超出該成員企業(yè)自身范圍的不良影響。譬如，上述情形的一種重要表現(xiàn)形式是，當集團內(nèi)某一企業(yè)出現(xiàn)業(yè)績大幅下滑時，在下一年度，集團內(nèi)其他成員企業(yè)的經(jīng)營績效明顯降低（黃俊等，2013）。

然而，已有研究雖然探討了業(yè)績沖擊在集團內(nèi)部的存在性以及業(yè)績沖擊對于其他成員企業(yè)經(jīng)營業(yè)績的影響（即業(yè)績傳染效應(yīng)）（黃俊等，2013），卻沒有考察業(yè)績沖擊對于集團其他成員企業(yè)業(yè)績影響的內(nèi)在機理。譬如，在某種程度上，企業(yè)集團內(nèi)業(yè)績沖擊的其中一個影響路徑很可能通過影響其他成員企業(yè)的商業(yè)信用來實現(xiàn)。這構(gòu)成了本文的研究動機。

本文認為，企業(yè)集團業(yè)績沖擊會通過對其他成員企業(yè)能夠獲取的商業(yè)信用產(chǎn)生較大的負面影響進而降低這些企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績。以中糧集團有限公司為例，在2008—2009 年期間，中糧集團有限公司下轄三家A 股上市公司，分別是中糧地產(chǎn)（000031）、豐原生化（000930）以及中糧屯河（600737）。在2008 年，中糧地產(chǎn)（000031）實現(xiàn)利潤總額約20 145萬元，相比2007 年，下降了63.7%。可見中糧地產(chǎn)（000031）在2008 年經(jīng)營業(yè)績出現(xiàn)劇烈下滑。同時，中糧地產(chǎn)（000031）資產(chǎn)占三家上市公司資產(chǎn)之和的比例為40.5%，其規(guī)模能夠?qū)ζ渌麅杉疑鲜泄井a(chǎn)生一定影響。隨后，其他兩家上市公司的商業(yè)信用占總資產(chǎn)比值在2009 年均出現(xiàn)了一定程度的下滑。其中，豐原生化（000930）由18.2%下降到8.9%，中糧屯河（600737）由11.7%下降到9.5%。上述事例表明，集團內(nèi)部的業(yè)績沖擊有可能會引起集團內(nèi)其他成員企業(yè)商業(yè)信用的下降，而信用融資的不足可能會進而影響到企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績（鄧路和曲悠，2016）。

商業(yè)信用話題是財務(wù)學領(lǐng)域的經(jīng)典話題之一，已有文獻主要基于兩種理論來探究商業(yè)信用的影響因素，分別是替代性融資理論和買方市場理論（Petersen 和Rajan，1997；Fabbri和Menichini，2010；Giannetti 等，2011）。其中，買方市場理論指出，商業(yè)信用是供應(yīng)商為了促進產(chǎn)品銷售，而主動向優(yōu)質(zhì)的客戶提供資金的一種促銷方式。因而，企業(yè)能夠憑借更高的市場地位以獲取更多的商業(yè)信用（張新民等，2012；劉歡等，2015）。基于此，我們認為，企業(yè)擁有的商業(yè)信用越多，其在與上下游企業(yè)的關(guān)系中議價能力越強，處于越有利的位置。但上下游企業(yè)給予的商業(yè)信用規(guī)模并非一成不變，諸如內(nèi)部控制質(zhì)量等因素都可能對商業(yè)信用規(guī)模產(chǎn)生影響（鄭軍等，2013）。那么，企業(yè)集團內(nèi)某一企業(yè)的業(yè)績下滑會對集團內(nèi)其他成員企業(yè)商業(yè)信用產(chǎn)生影響嗎？我們推測，企業(yè)集團內(nèi)某一企業(yè)的業(yè)績下滑可能通過兩條渠道對集團內(nèi)其他成員企業(yè)的商業(yè)信用產(chǎn)生影響：第一，交叉補貼行為渠道。當企業(yè)集團內(nèi)某一企業(yè)出現(xiàn)業(yè)績大幅下滑時，企業(yè)集團為保證整個集團的經(jīng)營穩(wěn)定性，會對業(yè)績大幅下滑企業(yè)進行交叉補貼，尤其是通過集團內(nèi)關(guān)聯(lián)交易行為對該企業(yè)進行救濟。當整個集團中利益更多流向業(yè)績大幅下滑企業(yè)時，可能導致其他成員企業(yè)在集團內(nèi)部獲得的商業(yè)信用規(guī)模下降。第二，負面信息傳染渠道。企業(yè)集團內(nèi)某一企業(yè)業(yè)績大幅下滑時會釋放強烈的負面信息，誘發(fā)外部利益相關(guān)者對于整個集團經(jīng)營狀況的擔憂。此時，即便集團內(nèi)其他成員企業(yè)經(jīng)營狀況良好也未必被其他利益相關(guān)者所信任，因而其相對上下游企業(yè)的議價能力會降低，最后表現(xiàn)為商業(yè)信用規(guī)模的降低。然而，已有文獻尚未對這一關(guān)系和可能存在的影響機制進行檢驗。

基于上述分析，并結(jié)合已有文獻（Buchuk 等，2014；納鵬杰等，2017），本文定義當上市公司實際控制人同時控股兩家及以上上市公司時，這些上市公司為集團控股上市公司。我們界定，本文中的“業(yè)績沖擊”指集團內(nèi)某一企業(yè)業(yè)績大幅下滑事件對于集團內(nèi)其他成員企業(yè)產(chǎn)生的影響。我們使用2007—2015 年集團控股A 股上市公司樣本，探究集團內(nèi)部業(yè)績沖擊對于集團內(nèi)部其他成員企業(yè)商業(yè)信用規(guī)模的影響。研究結(jié)果表明，當集團內(nèi)部存在業(yè)績沖擊時，集團內(nèi)部其他成員企業(yè)的商業(yè)信用受到顯著負面影響；在控制了內(nèi)生性等問題之后，該結(jié)論依然成立。進一步研究通過區(qū)分兩種影響機制，發(fā)現(xiàn)業(yè)績沖擊對集團內(nèi)部其他上市公司獲得的關(guān)聯(lián)商業(yè)信用不存在顯著負面影響，而對非關(guān)聯(lián)商業(yè)信用存在顯著負面影響，支持了負面信息傳染渠道，而非交叉補貼行為渠道。

本文的研究貢獻主要體現(xiàn)在以下兩個方面：第一，豐富了企業(yè)集團業(yè)績傳染效應(yīng)的相關(guān)研究。已有研究雖然探討了企業(yè)集團內(nèi)部存在業(yè)績傳染效應(yīng)，卻沒有深入探究這一效應(yīng)產(chǎn)生的內(nèi)在機理。本文通過研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)集團內(nèi)部業(yè)績沖擊的一個直接影響是，當企業(yè)集團某一成員企業(yè)發(fā)生業(yè)績大幅下滑，其他成員上市公司的商業(yè)信用規(guī)模也會發(fā)生較大程度的下降。第二，豐富了商業(yè)信用領(lǐng)域的研究。已有研究發(fā)現(xiàn)，替代性融資理論和買方市場理論可以解釋企業(yè)的商業(yè)信用規(guī)模。本文從企業(yè)集團業(yè)績沖擊的視角，發(fā)現(xiàn)企業(yè)集團內(nèi)部某一企業(yè)業(yè)績大幅下滑，會通過負面信息傳染渠道導致集團內(nèi)部其他上市公司相對供應(yīng)商和客戶的議價能力降低，進而導致其可以獲取的商業(yè)信用規(guī)模下降，為商業(yè)信用領(lǐng)域買方市場理論提供了新的經(jīng)驗證據(jù)。

本文剩余部分安排如下：第二部分為文獻回顧，第三部分為理論分析與研究假設(shè)，第四部分進行研究設(shè)計，第五部分報告實證結(jié)果，第六部分為進一步討論，第七部分為穩(wěn)健性檢驗，最后一部分對全文進行總結(jié)。

二、文獻回顧

針對商業(yè)信用的存在機理，早期學者認為，商業(yè)信用是一種替代性的融資手段：銀行和企業(yè)之間存在的信息不對稱問題導致部分企業(yè)無法從銀行獲得充足貸款（Stiglitz 和Weiss，1981），因而，商業(yè)信用成為企業(yè)進行融資的替代性選擇（Petersen 和Rajan，1997）。Biais 和Gollier（1997）進一步從信息不對稱角度，通過構(gòu)建模型方式證實了商業(yè)信用作為替代性融資手段的存在機理。隨后，學者分別從企業(yè)特征和宏觀經(jīng)濟環(huán)境兩個角度，為商業(yè)信用的替代性融資理論提供經(jīng)驗證據(jù)支持。從企業(yè)特征角度，Ge 和Qiu（2007）使用中國企業(yè)數(shù)據(jù)進行研究發(fā)現(xiàn)，和國有企業(yè)相比，民營企業(yè)在受到“信貸歧視”的情況下使用更多的商業(yè)信用，從而支持了商業(yè)信用的替代性融資理論。王彥超和林斌（2008）發(fā)現(xiàn)，那些難以獲得銀行貸款的企業(yè)，會通過商業(yè)信用來緩解自身融資約束問題，企業(yè)銀行借款規(guī)模與商業(yè)信用規(guī)模之間存在負相關(guān)關(guān)系。從宏觀經(jīng)濟環(huán)境角度，已有研究發(fā)現(xiàn)，在貨幣緊縮時期，銀行貸款規(guī)模下降導致企業(yè)更多使用商業(yè)信用作為銀行信貸的替代（Mateut 等，2006；Yang，2011；陸正飛和楊德明，2011）。進一步地，由于貨幣緊縮導致民營企業(yè)和小規(guī)模企業(yè)更加難以獲得銀行信貸，因而這些企業(yè)更加依賴商業(yè)信用所提供的資金支持（Mateut 等，2006；饒品貴和姜國華，2013）。Casey 和O'Toole（2014）指出，在金融危機時期，商業(yè)信用的存在支持了替代性融資理論，他們發(fā)現(xiàn)，歐洲地區(qū)難以獲得銀行融資的中小型企業(yè)更可能使用或申請商業(yè)信用。

然而，隨著研究的深入，同時也出現(xiàn)了一些難以用替代性融資理論解釋的經(jīng)驗證據(jù)。譬如，一些學者發(fā)現(xiàn)，在銀行系統(tǒng)更加發(fā)達、更有效率的國家，企業(yè)竟然會使用更多的商業(yè)信用（Maksimovic 和Demirgü?kunt，2001）；在不存在融資約束的公司中卻存在著大量的商業(yè)信用（Fabbri 和Menichini，2010）。針對這種現(xiàn)象，F(xiàn)abbri 和Menichini（2010）、Giannetti 等（2011）提出了買方市場理論：商業(yè)信用的普遍存在，與客戶的強勢地位有關(guān)，供應(yīng)商傾向于為優(yōu)質(zhì)客戶提供商業(yè)信用。此后，學者們?yōu)檫@一理論提供了相關(guān)的經(jīng)驗證據(jù)：市場地位較高、內(nèi)部控制較好以及會計穩(wěn)健性較好的企業(yè)能夠獲得更多的商業(yè)信用（張新民等，2012；劉歡等，2015；鄭軍等，2013；Dai 和Yang，2015）。進一步研究表明，規(guī)模最大、信譽最好的企業(yè)能夠獲得更長的還款期限（Klapper 等，2012）。Fabbri 和Klapper（2016）的研究則為商業(yè)信用的買方市場理論提供了更為直接的證據(jù)支持，他們發(fā)現(xiàn)，當供應(yīng)商的議價能力低于客戶時，更可能給予客戶商業(yè)信用。

通過對現(xiàn)有文獻進行回顧，我們發(fā)現(xiàn)，一方面，針對商業(yè)信用的存在機理，無論是早期的替代性融資理論，還是近期的買方市場理論，均得到了部分經(jīng)驗證據(jù)的支持。近年來，學者主要從買方市場理論出發(fā)，對商業(yè)信用進行深入研究。另一方面，針對商業(yè)信用的影響因素，當前學者主要從企業(yè)自身特征出發(fā)，研究不同企業(yè)間獲得的商業(yè)信用規(guī)模是否存在差異，而忽視了考察關(guān)聯(lián)企業(yè)業(yè)績變動對企業(yè)商業(yè)信用規(guī)模的影響。因此，從買方市場理論出發(fā)，研究集團內(nèi)部某一成員企業(yè)業(yè)績大幅下滑對其他成員企業(yè)獲得的商業(yè)信用規(guī)模的影響，有助于我們加深對商業(yè)信用的理解。

三、理論分析與研究假設(shè)

企業(yè)集團，區(qū)別于一般企業(yè)，控股母公司能夠在集團內(nèi)部構(gòu)建內(nèi)部資本市場，對成員企業(yè)的資金進行統(tǒng)一調(diào)配。相比同行業(yè)企業(yè)或上下游企業(yè)，集團成員企業(yè)之間的聯(lián)系更為緊密，譬如：企業(yè)集團成員企業(yè)的投資規(guī)模不僅與自身現(xiàn)金水平相關(guān)，還與其他成員企業(yè)相關(guān)；企業(yè)集團成員企業(yè)存在業(yè)績傳染效應(yīng)等（Shin 和Stulz，1998；楊棉之等，2010；黃俊等，2013）。本文認為，當集團內(nèi)部某一企業(yè)出現(xiàn)業(yè)績大幅下滑時，主要通過交叉補貼傳導機制和負面信息傳染渠道影響企業(yè)獲得的商業(yè)信用。

一方面，集團內(nèi)部業(yè)績沖擊可能通過交叉補貼傳導機制影響集團內(nèi)部的關(guān)聯(lián)商業(yè)信用。已有研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)集團內(nèi)部存在對于子公司的支持行為（La Porta 等，2003）。譬如，在亞洲金融危機期間，一些企業(yè)集團為了幫助子公司擺脫經(jīng)營困境，會主動對這些子公司進行補貼和支持（Mitton，2002）。這主要是由于企業(yè)集團控股股東認為，對經(jīng)營績效較差子公司的支持行為能夠在未來給集團帶來收益。在這樣的動機下，我們會發(fā)現(xiàn)企業(yè)集團將資源從經(jīng)營績效較好的子公司轉(zhuǎn)移到經(jīng)營績效較差的子公司中的現(xiàn)象，即交叉補貼行為（Bae 等，2008）。當集團內(nèi)部某一企業(yè)出現(xiàn)業(yè)績大幅下滑時，部分企業(yè)集團為保證整個集團的經(jīng)營穩(wěn)定性，在下一年度會對業(yè)績大幅下滑的企業(yè)進行支援，產(chǎn)生交叉補貼行為（黃俊等，2013）。關(guān)聯(lián)交易是我國上市公司實現(xiàn)企業(yè)間利益流動的主要方式（佟巖和程小可，2007），企業(yè)集團的交叉補貼行為更多地通過關(guān)聯(lián)交易進行，這可能導致受業(yè)績沖擊影響的集團其他成員企業(yè)在關(guān)聯(lián)交易過程中所能獲得的資金支持減少，表現(xiàn)為關(guān)聯(lián)商業(yè)信用水平的下降。

另一方面，集團內(nèi)部業(yè)績沖擊可能通過負面信息傳染渠道，影響集團外部的非關(guān)聯(lián)商業(yè)信用。買方市場理論指出，商業(yè)信用是供應(yīng)商為了促進產(chǎn)品銷售，而主動向優(yōu)質(zhì)的客戶提供資金的一種促銷方式。市場地位較高、內(nèi)部控制較好的企業(yè)，往往能夠獲得更高的商業(yè)信用（張新民等，2012；鄭軍等，2013；劉歡等，2015）。由于集團內(nèi)各企業(yè)存在緊密聯(lián)系，外界利益相關(guān)者會將集團某一企業(yè)的業(yè)績變動，作為判斷其他成員企業(yè)未來經(jīng)營業(yè)績的依據(jù)（Bae 等，2008）。因此，當集團內(nèi)某一企業(yè)出現(xiàn)業(yè)績大幅下滑時，這一事件所釋放強烈的負面信息會對整個集團產(chǎn)生不利影響，外界利益相關(guān)者對集團其他企業(yè)往往也會持負面判斷。在這種情況下，上下游企業(yè)作為企業(yè)的合作者和貸款人，能夠識別出業(yè)績大幅下滑企業(yè)與被影響企業(yè)之間的密切聯(lián)系。此時，企業(yè)集團釋放的負面信息，會引發(fā)外界上下游企業(yè)對被影響企業(yè)未來發(fā)展狀況的擔憂，被影響企業(yè)對上下游企業(yè)的議價能力下降，在與二者的談判過程中難以再獲得上年度同等規(guī)模的商業(yè)信用。同時，負面信息的傳染效應(yīng)不僅存在于同一集團成員企業(yè)之間，還存在于供應(yīng)鏈上下游企業(yè)之間（Jorion 和Zhang，2009；王雄元和高曦，2017），作為受集團內(nèi)業(yè)績沖擊影響企業(yè)的上下游企業(yè)，它們同樣可能受到負面信息的不利影響，進而降低了集團企業(yè)的商業(yè)信用規(guī)模。

基于上述分析，本文認為，當集團內(nèi)部某一成員企業(yè)出現(xiàn)業(yè)績大幅下滑時，企業(yè)集團內(nèi)部的交叉補貼行為和負面信息傳染可能會分別影響其他成員企業(yè)的關(guān)聯(lián)商業(yè)信用規(guī)模和非關(guān)聯(lián)商業(yè)引用規(guī)模，進而影響企業(yè)最終獲得的商業(yè)信用規(guī)模。據(jù)此，本文提出假設(shè)1：

H1：當集團內(nèi)部某一成員企業(yè)發(fā)生業(yè)績大幅下滑時，下一年度其他成員企業(yè)獲得的商業(yè)信用規(guī)模將縮小。

四、研究設(shè)計

（一）數(shù)據(jù)和樣本

企業(yè)集團是指同一管理權(quán)威下一組公司的集合（Granovetter，1994）。受到數(shù)據(jù)來源限制，本文參考以往研究，定義當上市公司實際控制人同時控股兩家及以上上市公司時，該上市公司屬于集團控股上市公司，以2007－2015 年滬深A(yù) 股上市公司為初始研究樣本，并根據(jù)公司年報披露的控股結(jié)構(gòu)圖，判斷公司是否屬于集團控股上市公司，選擇集團控股上市公司作為最終的研究樣本（Buchuk 等，2014；納鵬杰等，2017）。根據(jù)以上方式篩選，在剔除金融業(yè)樣本和數(shù)據(jù)缺失樣本后，最終得到4 834 個公司—年度觀測值，分布在282個企業(yè)集團中。本文其余數(shù)據(jù)來自CSMAR 數(shù)據(jù)庫和WIND 數(shù)據(jù)庫。為消除可能存在的極端值影響，本文使用Winsorize 方法，對全部連續(xù)變量按照1%和99%的水平進行縮尾處理。為使回歸結(jié)果更加穩(wěn)健，本文在所有回歸分析中，均在公司層面進行了聚類處理。

（二）變量的選擇和度量

1.業(yè)績沖擊

參考已有文獻，本文使用息稅前利潤增長率是否為負作為業(yè)績下滑的判定標準（黃俊等，2013）。為消除行業(yè)變動因素干擾，本文首先對息稅前利潤增長率分行業(yè)進行了調(diào)整，使用企業(yè)息稅前利潤增長率減去行業(yè)平均息稅前利潤增長率，度量經(jīng)行業(yè)調(diào)整后的息稅前利潤增長率。隨后，在每年發(fā)生業(yè)績下滑的企業(yè)中，將下降幅度最大的前30%分位數(shù)的企業(yè)定義為發(fā)生業(yè)績大幅下滑企業(yè)，并定義發(fā)生業(yè)績大幅下滑年度為事件年度。在此基礎(chǔ)上，依據(jù)已有文獻，本文定義當集團內(nèi)某一企業(yè)發(fā)生業(yè)績大幅下滑，且該企業(yè)資產(chǎn)占集團全部上市公司資產(chǎn)總和的比例大于20%時，認定該企業(yè)會對其他企業(yè)造成業(yè)績沖擊（黃俊等，2013）。在下一年度，該集團的其他企業(yè)為受業(yè)績沖擊影響企業(yè)，業(yè)績沖擊的啞變量POST賦值為1，否則為0。

2.商業(yè)信用

參考以往文獻（Ge 和Qiu，2007；陸正飛和楊德明，2011），我們將被解釋變量商業(yè)信用（TC）界定為公司應(yīng)付賬款、應(yīng)付票據(jù)和預(yù)收賬款之和除以公司總資產(chǎn)。

3.其他變量

參考以往文獻（Ge 和Qiu，2007；陸正飛和楊德明，2011），我們控制了如下變量：短期借款（SBANK）、長期借款（LBANK）、盈利能力（ROE）、企業(yè)規(guī)模（SIZE）、固定資產(chǎn)比例（PPE）、上市年限(AGE）、第一大股東持股(FIRST）和主營業(yè)務(wù)收入增長率(GROW）。此外，我們還控制了年度和行業(yè)固定效應(yīng)。各變量的符號與具體定義如表1 所示。

表1 變量符號與定義

（三）實證模型

為了驗證假設(shè)1，本文借鑒以往研究（黃俊等，2013），采用模型（1）來檢驗業(yè)績沖擊是否影響商業(yè)信用，模型（1）中變量具體定義如表1 所示。需要說明的是，模型（1）中，業(yè)績沖擊變量POST雖然是同期（t期）變量，但POST=1 實際上反映了該企業(yè)所屬企業(yè)集團在上一年度（t-1 期）存在至少一家業(yè)績大幅下滑的上市公司。若假設(shè)1 成立，則β1的系數(shù)應(yīng)當顯著為負。

五、實證結(jié)果分析

（一）描述性統(tǒng)計分析

表2 報告了文中主要變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果。商業(yè)信用（TC）的均值和中位數(shù)分別為0.193 和0.155，標準差為0.139，表明商業(yè)信用指標在樣本公司中差異不大。業(yè)績沖擊（POST）的均值和中位數(shù)分別為0.191 和0，表明多數(shù)集團成員企業(yè)并未受業(yè)績沖擊影響。

表2 主要變量描述性統(tǒng)計

續(xù)表2

（二）多元回歸結(jié)果與分析

表3 報告了假設(shè)1 的檢驗結(jié)果：回歸（1）中，在不加入控制變量的情況下，POST的系數(shù)為-0.010，在10%的水平上顯著；回歸（2）中，在控制了年度效應(yīng)和行業(yè)效應(yīng)后，POST的系數(shù)為-0.011，在5%的水平上顯著；回歸（3）中，在進一步控制了其他影響商業(yè)信用規(guī)模的變量后，POST的系數(shù)為-0.013，并在1%的水平上顯著。

表3 業(yè)績沖擊與商業(yè)信用回歸結(jié)果

控制變量回歸結(jié)果顯示：長期借款（LBANK）和固定資產(chǎn)比例（PPE）與商業(yè)信用顯著負相關(guān)，第一大股東持股（FIRST）和主營業(yè)務(wù)收入增長率（GROW）與商業(yè)信用顯著正相關(guān)，說明銀行長期貸款較多的企業(yè)和固定資產(chǎn)比例較高的企業(yè)商業(yè)信用較低，而第一大股東持股比例較高的企業(yè)和主營業(yè)務(wù)收入增長率較高的企業(yè)能夠得到更多的商業(yè)信用。

綜上，在控制相關(guān)因素后，業(yè)績沖擊與商業(yè)信用之間呈顯著負相關(guān)關(guān)系，說明受業(yè)績沖擊影響的企業(yè)，商業(yè)信用規(guī)模出現(xiàn)下降。該結(jié)果支持了假設(shè)1。

六、進一步研究

如前所述，集團內(nèi)部業(yè)績沖擊會對集團其他成員企業(yè)的商業(yè)信用帶來顯著負面影響，而集團內(nèi)部對于業(yè)績下滑企業(yè)的交叉補貼行為，以及集團內(nèi)企業(yè)業(yè)績大幅下滑引起的負面信息傳染，可能是導致這一結(jié)果的主要機制?；诖?，本文進一步分析業(yè)績沖擊影響商業(yè)信用的內(nèi)在機理，即業(yè)績沖擊是否通過交叉補貼行為和負面信息傳染渠道影響了企業(yè)能夠獲得的商業(yè)信用規(guī)模。

（一）交叉補貼傳導機制

當集團內(nèi)某一企業(yè)出現(xiàn)業(yè)績大幅下滑時，一些企業(yè)集團為保證整個集團的經(jīng)營穩(wěn)定性，會對業(yè)績大幅下滑企業(yè)進行救濟（黃俊等，2013），集團內(nèi)部資金從業(yè)績相對較好的成員企業(yè)流入業(yè)績相對較差的成員企業(yè)，產(chǎn)生交叉補貼行為。關(guān)聯(lián)交易是控股股東實現(xiàn)企業(yè)間利益流動的重要方式（佟巖和程小可；2007），因而集團內(nèi)部的交叉補貼行為更多可能是通過關(guān)聯(lián)交易的形式實現(xiàn)。據(jù)統(tǒng)計，在本文4 834 個公司—年度樣本中，有3 892 個公司—年度樣本存在關(guān)聯(lián)商業(yè)信用，可見集團通過關(guān)聯(lián)交易的方式給予上市公司關(guān)聯(lián)商業(yè)信用是上市公司獲取商業(yè)信用的重要途徑。因此，當企業(yè)集團對業(yè)績大幅下滑企業(yè)進行救濟時，可能導致集團其他上市公司從集團獲得的支持減少，進而表現(xiàn)為受業(yè)績沖擊影響企業(yè)獲得的關(guān)聯(lián)商業(yè)信用降低。為檢驗交叉補貼傳導機制是否存在，本文定義關(guān)聯(lián)商業(yè)信用（RTC）為上市公司從關(guān)聯(lián)方獲取的應(yīng)付賬款、應(yīng)付票據(jù)與預(yù)收賬款之和除以總資產(chǎn)。我們將關(guān)聯(lián)商業(yè)信用作為被解釋變量，進行回歸分析。表4 報告了使用關(guān)聯(lián)商業(yè)信用作為被解釋變量的回歸結(jié)果，POST的系數(shù)為-0.000，且并不顯著，實證結(jié)果表明，業(yè)績沖擊對關(guān)聯(lián)商業(yè)信用不存在顯著影響，即業(yè)績沖擊并不是通過集團交叉補貼行為影響了其他成員企業(yè)的商業(yè)信用規(guī)模。

表4 業(yè)績沖擊與關(guān)聯(lián)商業(yè)信用

（二）負面信息傳染渠道

前文證實，業(yè)績沖擊并未對受影響企業(yè)獲得的關(guān)聯(lián)商業(yè)信用產(chǎn)生顯著負面影響，業(yè)績沖擊不是通過集團交叉補貼行為影響了其他成員企業(yè)的商業(yè)信用規(guī)模。我們接下來檢驗負面信息傳染渠道是否是業(yè)績沖擊降低集團內(nèi)其他成員企業(yè)商業(yè)信用規(guī)模的影響機制。由于集團內(nèi)部不同企業(yè)之間，以及供應(yīng)鏈上下游企業(yè)之間存在緊密聯(lián)系，集團內(nèi)某一企業(yè)業(yè)績大幅下滑的負面消息，比較容易引起其他利益相關(guān)者對于企業(yè)集團內(nèi)其他成員企業(yè)經(jīng)營狀況的擔憂。這些成員企業(yè)的供應(yīng)商和客戶作為重要的利益相關(guān)者，很可能會由于這種擔憂而壓縮對企業(yè)的商業(yè)信用規(guī)模?；诖?，本文定義非關(guān)聯(lián)商業(yè)信用（NRTC）為商業(yè)信用與關(guān)聯(lián)商業(yè)信用的差值，將非關(guān)聯(lián)商業(yè)信用作為被解釋變量進行回歸分析。表5 報告了使用非關(guān)聯(lián)商業(yè)信用作為被解釋變量的回歸結(jié)果，POST系數(shù)為-0.013，在1%的水平上顯著為負，實證結(jié)果表明，外界供應(yīng)商和客戶壓縮了受影響企業(yè)的商業(yè)信用規(guī)模。這一結(jié)果說明，業(yè)績沖擊通過負面信息傳染渠道影響了集團內(nèi)其他成員企業(yè)的商業(yè)信用規(guī)模。

表5 業(yè)績沖擊與非關(guān)聯(lián)商業(yè)信用

七、穩(wěn)健性測試

（一）內(nèi)生性問題

由于受業(yè)績沖擊影響企業(yè)與未受影響企業(yè)之間在商業(yè)信用上的差異既有可能是由業(yè)績沖擊導致的，也有可能是由企業(yè)自身其他因素導致的，為排除后者的影響，本文采用PSM方法，在受業(yè)績沖擊影響的集團成員企業(yè)（實驗組）和未受業(yè)績沖擊影響的集團成員企業(yè)（控制組）之間進行比較。我們首先使用Probit 模型計算傾向得分，并按最近相鄰法構(gòu)建控制組，為同時保證配對后的樣本數(shù)量和配對效果，本文按1︰1 的比例進行配對。Probit模型中的被解釋變量定義與前文業(yè)績沖擊（POST）保持一致，解釋變量包含模型（1）中全部控制變量。為保證實驗組和控制組中的企業(yè)是充分相似的，本文要求實驗組企業(yè)與其相匹配的控制組企業(yè)之間傾向得分的差值的絕對值不超過0.001。

表6 中Panel A 報告了配對后公司特征變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果，公司特征變量在配對后均不存在顯著差異，可見配對效果較好。表6 中Panel B 報告了PSM 配對后的回歸結(jié)果。回歸（1）中，POST系數(shù)為-0.013，在10%的水平上顯著，表明在使用PSM 方法一定程度上緩解了內(nèi)生性問題之后，業(yè)績沖擊與企業(yè)的商業(yè)信用規(guī)模仍然存在顯著負相關(guān)關(guān)系。

表6 業(yè)績沖擊的PSM 配對分析結(jié)果

（二）業(yè)績沖擊的界定

在前文研究中，本文定義每一年度存在業(yè)績下滑的企業(yè)中業(yè)績下降幅度最大的前30%分位數(shù)企業(yè)為發(fā)生了業(yè)績大幅下滑的企業(yè)。為測試變量的敏感性，本文對這一比例進行調(diào)整，在存在業(yè)績下滑的企業(yè)中，同時選取業(yè)績下降幅度最大的前20%分位數(shù)和前40%分位數(shù)企業(yè)作為發(fā)生業(yè)績大幅下滑的企業(yè)，重新定義了受業(yè)績沖擊影響的企業(yè)樣本并進行回歸分析，結(jié)果如表7 所示。在回歸（1）至回歸（4）中，POST系數(shù)分別為-0.012、-0.014、-0.010 和-0.014，分別在5%、1%、5%和1%的水平上顯著。這說明即使我們改變了業(yè)績沖擊的界定標準，實證結(jié)果仍然穩(wěn)健。

表7 不同業(yè)績沖擊定義標準的回歸結(jié)果

（三）其他穩(wěn)健性檢驗方法①因篇幅限制，此處省略了部分穩(wěn)健性檢驗結(jié)果，感興趣的讀者可與通訊作者高鵬聯(lián)系，電子郵件：gp19990202@126.com。

為使研究結(jié)論更加可靠，我們還使用了其他穩(wěn)健性檢驗方法，具體包括：（1）使用其他方法度量企業(yè)獲得的商業(yè)信用。（2）剔除了受業(yè)績沖擊影響且在上一年度存在業(yè)績下滑的觀測值樣本，以排除企業(yè)自身業(yè)績變動干擾。（3）將商業(yè)信用劃分為從供應(yīng)商處獲得的商業(yè)信用和從客戶處獲得的商業(yè)信用。（4）進一步控制了上市企業(yè)的業(yè)務(wù)集中度（INCOMEFOCUS）、供應(yīng)商集中度（SUPFOCUS）和客戶集中度（CUSFOCUS），并且同時在集團控股上市公司層面和公司層面進行了聚類處理。上述檢驗結(jié)果與本文研究結(jié)論一致，說明本文研究結(jié)論是穩(wěn)健的。

八、研究結(jié)論

本文基于2007—2015 年中國A 股上市公司中隸屬于同一企業(yè)集團的上市公司相關(guān)數(shù)據(jù)，研究負面業(yè)績沖擊是否影響企業(yè)獲得的商業(yè)信用。研究發(fā)現(xiàn)：（1）業(yè)績沖擊與集團內(nèi)其他成員企業(yè)的商業(yè)信用之間顯著負相關(guān)。當集團內(nèi)部某一企業(yè)出現(xiàn)業(yè)績大幅下滑后，在下一年度，集團內(nèi)其他成員企業(yè)的商業(yè)信用要顯著低于其他未發(fā)生業(yè)績沖擊的集團成員企業(yè)。（2）從傳導機制上來看，業(yè)績沖擊通過負面信息傳染渠道，影響了集團內(nèi)其他成員企業(yè)的商業(yè)信用規(guī)模。

本文對于企業(yè)集團相關(guān)研究具有一定的啟示意義。本文既加深了我們對企業(yè)集團這一重要經(jīng)濟組織的理解，又有助于企業(yè)集團準確意識到某一成員企業(yè)業(yè)績大幅下滑所帶來的負面影響。同時，本文的結(jié)論有助于企業(yè)集團正確認識到集團內(nèi)負面信息傳染產(chǎn)生的經(jīng)濟后果，有助于企業(yè)集團對成員企業(yè)業(yè)績下滑做出正確應(yīng)對，避免單一企業(yè)業(yè)績下滑對企業(yè)集團整體產(chǎn)生更大的負面沖擊。但本文仍存在一定的不足，受到數(shù)據(jù)來源影響，本文研究樣本只包含企業(yè)集團的上市公司部分。因此，如何更加全面地分析集團成員企業(yè)間的相互影響，在未來值得進一步探究。