最優(yōu)金融結(jié)構(gòu)與企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出質(zhì)量

吳堯　沈坤榮

摘要：銀行信貸與股票市場的相對規(guī)模決定宏觀金融結(jié)構(gòu)，而宏觀金融結(jié)構(gòu)會通過融資約束影響企業(yè)的創(chuàng)新產(chǎn)出質(zhì)量。本文將2003年-2017年中國上市公司數(shù)據(jù)與省級年鑒數(shù)據(jù)進(jìn)行匹配，研究了宏觀金融結(jié)構(gòu)對企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出質(zhì)量的非線性影響效應(yīng)。研究發(fā)現(xiàn)：金融結(jié)構(gòu)與企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出質(zhì)量之間存在顯著的倒U型關(guān)系，即金融結(jié)構(gòu)在某一特定臨界值之前對企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出質(zhì)量具有提升作用，而超過特定的臨界值后對企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出質(zhì)量將會產(chǎn)生抑制作用。這一結(jié)果表明：就促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出質(zhì)量而言，存在一個(gè)最優(yōu)的金融結(jié)構(gòu)。相比銀行信貸，股票市場發(fā)展不足與發(fā)展過度均不利于提升企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出質(zhì)量。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)：宏觀金融結(jié)構(gòu)與企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出質(zhì)量的倒U型關(guān)系僅在東部地區(qū)成立，且僅針對國有企業(yè)與技術(shù)含量較高的發(fā)明專利。本文研究結(jié)論為當(dāng)前中國金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革與國家創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)戰(zhàn)略實(shí)施提供了有益的啟示。

關(guān)鍵詞：金融結(jié)構(gòu)，企業(yè)創(chuàng)新，融資模式，發(fā)明專利

一、 引言

創(chuàng)新歷來是經(jīng)濟(jì)增長的持久性推動(dòng)力（Aghion and Howitt，1992;Romer，1990）。隨著中國逐漸步入追求經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量增長與全面建設(shè)創(chuàng)新型國家的發(fā)展階段，提升企業(yè)創(chuàng)新能力的重要性不言而喻。新常態(tài)下，企業(yè)創(chuàng)新也是推動(dòng)中國產(chǎn)業(yè)實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)型升級并向全球價(jià)值鏈中高端攀升的關(guān)鍵。因此，黨的十九大報(bào)告明確指出創(chuàng)新是引領(lǐng)發(fā)展的第一動(dòng)力，并將創(chuàng)新列為當(dāng)前中國首要的新發(fā)展理念。不僅如此，拋開外部宏觀環(huán)境的變化來看，對于企業(yè)自身而言，在勞動(dòng)力與資本等生產(chǎn)要素成本不斷上漲的背景下，加強(qiáng)技術(shù)創(chuàng)新也是維持企業(yè)生存與成長的必然路徑。區(qū)別于企業(yè)一般性投資行為，創(chuàng)新活動(dòng)周期長、風(fēng)險(xiǎn)高、資金需求大（Holmstrom，1989），決定了企業(yè)創(chuàng)新需要依賴于外部金融服務(wù)的支持。但是，盡管近年來中國金融規(guī)模迅速擴(kuò)大，例如，自2015年以后，M2/GDP一直保持在200%以上。企業(yè)進(jìn)行創(chuàng)新活動(dòng)時(shí)仍面臨不同程度的融資約束，融資難、融資貴等難題依舊普遍存在。根據(jù)中國企業(yè)家調(diào)查系統(tǒng)2014年實(shí)施的中國企業(yè)經(jīng)營者問卷調(diào)查結(jié)果，企業(yè)創(chuàng)新資金的來源以自有資金為主，輔以銀行貸款與政府資金支持，而通過資本市場獲取創(chuàng)新資金的渠道并不暢通（中國企業(yè)家調(diào)查系統(tǒng)，2015）。企業(yè)面臨的融資困境也可以從全社會融資規(guī)模的結(jié)構(gòu)性特征中一窺端倪。以2018年的數(shù)據(jù)為例，中國社會融資規(guī)模達(dá)192584億元，其中人民幣貸款為157398億元，占比高達(dá)81.37%，企業(yè)債券融資24747億元，占比為12.85%，股票融資額為3601億元，占比僅為1.87%。與前兩項(xiàng)相比，企業(yè)獲得股權(quán)融資規(guī)模的比例顯得微乎其微。

對于一國而言，銀行信貸與股票市場的相對規(guī)模決定金融結(jié)構(gòu)，使得金融結(jié)構(gòu)總體上表現(xiàn)為市場主導(dǎo)型（market-based）與銀行主導(dǎo)型（bank-based）兩種。前者以美國與英國為代表，后者則以德國和日本為代表。關(guān)于偏向股票市場還是銀行信貸的金融機(jī)構(gòu)，哪一個(gè)更能促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新，已有文獻(xiàn)進(jìn)行了大量的探討（Beck and Levine，2002）。其中，大多數(shù)文獻(xiàn)認(rèn)為，相比銀行主導(dǎo)型金融結(jié)構(gòu)，股票市場主導(dǎo)的金融結(jié)構(gòu)更有利于企業(yè)創(chuàng)新。例如，Brown et al.（2009）以20世紀(jì)八九十年代的美國、德國與日本為研究對象，發(fā)現(xiàn)同期美國科技實(shí)力增強(qiáng)而德國和日本科技產(chǎn)出相對下降的根源在于，美國擁有發(fā)達(dá)的股票資本市場，而德國和日本仍表現(xiàn)為銀行主導(dǎo)的金融結(jié)構(gòu)。Brown et al.（2013）研究表明市場主導(dǎo)型金融結(jié)構(gòu)對支持外源融資需求程度較大行業(yè)中成立不久的小型企業(yè)創(chuàng)新很有優(yōu)勢，且該優(yōu)勢在知識驅(qū)動(dòng)的發(fā)展階段最為顯著。Hsu et al.（2014）的研究發(fā)現(xiàn)股權(quán)市場對外部融資依賴度高的行業(yè)與高科技密集型行業(yè)的企業(yè)創(chuàng)新起著促進(jìn)作用;而信貸市場對上述企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新則起著抑制作用。

基于上述觀點(diǎn)，由于中國一直以來是銀行主導(dǎo)型金融結(jié)構(gòu)，股票市場的發(fā)展程度相對不足，因此，大量文獻(xiàn)認(rèn)為中國銀行主導(dǎo)型金融結(jié)構(gòu)加劇了企業(yè)的融資約束，進(jìn)而制約了企業(yè)創(chuàng)新能力的提升。例如，張一林等（2016）認(rèn)為在中國金融體系中銀行占主導(dǎo)地位，技術(shù)創(chuàng)新的融資需求難以得到有效滿足。相比之下，股權(quán)融資則可以為技術(shù)創(chuàng)新提供有效的資金支持。馬微、惠寧（2018）采用中國省級面板數(shù)據(jù)，分析了金融結(jié)構(gòu)對技術(shù)創(chuàng)新的影響，發(fā)現(xiàn)銀行信貸適用于風(fēng)險(xiǎn)較低的模仿創(chuàng)新，而股票市場提供的金融支持才有利于促進(jìn)企業(yè)自主創(chuàng)新。鐘騰、汪昌云（2017）分別考察了股票市場規(guī)模、銀行業(yè)規(guī)模及銀行業(yè)市場化對企業(yè)創(chuàng)新的影響，發(fā)現(xiàn)股票市場比銀行業(yè)更能促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新，尤其對創(chuàng)新含量更高的發(fā)明專利影響更為顯著?？傮w而言，這些文獻(xiàn)均強(qiáng)調(diào)了金融結(jié)構(gòu)市場化對企業(yè)創(chuàng)新的正向促進(jìn)作用。

但是，金融結(jié)構(gòu)市場化對企業(yè)創(chuàng)新真的一直呈現(xiàn)正向促進(jìn)作用嗎？換言之，相比銀行信貸，股票市場總是一直能夠提升企業(yè)的創(chuàng)新產(chǎn)出嗎？事實(shí)上，現(xiàn)有文獻(xiàn)已經(jīng)指出，金融結(jié)構(gòu)的市場化程度并非越高越好，理論上存在一個(gè)最優(yōu)的金融結(jié)構(gòu)。就促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長而言，林毅夫等（2009）提出了最優(yōu)金融結(jié)構(gòu)的一般性準(zhǔn)則，即最優(yōu)金融結(jié)構(gòu)必須與該經(jīng)濟(jì)體相應(yīng)發(fā)展階段實(shí)體經(jīng)濟(jì)對金融服務(wù)的需求相適應(yīng)。張成思、劉貫春（2016）則從金融結(jié)構(gòu)與經(jīng)濟(jì)增長關(guān)系的角度證明一國存在最優(yōu)金融結(jié)構(gòu)。遺憾的是，已有的研究仍未針對企業(yè)創(chuàng)新研究最優(yōu)金融結(jié)構(gòu)的存在性，以及如果存在，金融結(jié)構(gòu)市場化程度的最優(yōu)值是什么。當(dāng)前中國的資本市場尚存在不完善之處，備受批評的“野蠻人敲門”現(xiàn)象理論上不僅對實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展具有負(fù)面影響，也不利于企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出，因而需要更為全面地評估金融結(jié)構(gòu)市場化對企業(yè)創(chuàng)新的影響。金融結(jié)構(gòu)性問題是決定中國創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)發(fā)展戰(zhàn)略能否成功實(shí)現(xiàn)的關(guān)鍵（張杰，2019）。2017年全國金融工作會議提出必須完善金融市場與機(jī)構(gòu)，優(yōu)化金融結(jié)構(gòu)，更好服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)。2019年中央提出的金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革明確將金融結(jié)構(gòu)調(diào)整列為金融體系改革的重點(diǎn)內(nèi)容，旨在通過優(yōu)化金融結(jié)構(gòu)體系，為企業(yè)創(chuàng)新提供更有效率的金融服務(wù)，提升我國企業(yè)自主創(chuàng)新水平。如何協(xié)調(diào)“調(diào)結(jié)構(gòu)”與“促創(chuàng)新”，使金融結(jié)構(gòu)體系與企業(yè)創(chuàng)新要求相匹配，是中國在全面建設(shè)創(chuàng)新型國家過程中亟需解決的問題。因此，本文試圖檢驗(yàn)是否存在最優(yōu)的金融結(jié)構(gòu)市場化程度，既是對已有文獻(xiàn)的有益補(bǔ)充，對于創(chuàng)新型國家建設(shè)的實(shí)踐也具有重要的現(xiàn)實(shí)價(jià)值。

本文將2003年-2017年上市公司創(chuàng)新產(chǎn)出微觀數(shù)據(jù)與省級層面金融結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)相匹配，識別了金融結(jié)構(gòu)市場化程度與企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出的非線性關(guān)系。研究發(fā)現(xiàn)，金融結(jié)構(gòu)市場化程度與企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出呈現(xiàn)倒U型關(guān)系，表明存在最優(yōu)的金融結(jié)構(gòu)市場化程度，并且金融結(jié)構(gòu)市場化程度與企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出的倒U型關(guān)系僅存在于東部地區(qū)，也僅針對國有企業(yè)和發(fā)明專利成立。

本文的主要貢獻(xiàn)體現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：第一，通過匹配上市公司與省級面板數(shù)據(jù)，系統(tǒng)考察宏觀層面的金融結(jié)構(gòu)市場化程度對微觀企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出的影響。第二，通過區(qū)分不同地區(qū)、不同所有制企業(yè)及不同專利類型，更深入地研究了金融結(jié)構(gòu)對企業(yè)創(chuàng)新的異質(zhì)性影響。第三，從宏觀金融結(jié)構(gòu)與企業(yè)創(chuàng)新兩者關(guān)系的角度，通過實(shí)證分析表明目前存在一個(gè)最優(yōu)的金融結(jié)構(gòu)市場化數(shù)值。本文的研究結(jié)論為創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)戰(zhàn)略實(shí)施與金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革提供了針對性的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。

其余部分安排如下：第二部分闡釋金融結(jié)構(gòu)影響企業(yè)創(chuàng)新的具體機(jī)理，并在此基礎(chǔ)上提出本文的研究假設(shè);第三部分是模型設(shè)定、變量選取與數(shù)據(jù)說明;第四部分報(bào)告基準(zhǔn)回歸結(jié)果，對模型的內(nèi)生性問題進(jìn)行討論，然后，進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn);第五部分是基于不同專利類型、不同地區(qū)與不同所有制企業(yè)的異質(zhì)性分析;第六部分是研究結(jié)論與政策啟示。

二、理論分析與研究假說

金融結(jié)構(gòu)的差異直接影響企業(yè)外部可用資金的來源，對企業(yè)融資決策與創(chuàng)新有重要的直接影響（Baum et al.， 2011）。銀行信貸與股票市場作為兩種不同的融資方式在信息處理、流動(dòng)性創(chuàng)造和風(fēng)險(xiǎn)管理上擁有不同的功能與特性，因此，在促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新上擁有各自不同的優(yōu)勢與不足。縱觀現(xiàn)有文獻(xiàn)，在探討金融結(jié)構(gòu)與技術(shù)創(chuàng)新的關(guān)系時(shí)主要側(cè)重于分析金融結(jié)構(gòu)市場化對技術(shù)創(chuàng)新的正向促進(jìn)作用，而在中國情景下，金融結(jié)構(gòu)對企業(yè)創(chuàng)新的影響，既可能存在正向的促進(jìn)作用，同時(shí)又可能存在負(fù)向的抑制效應(yīng)，需要統(tǒng)籌考慮。

（一）金融結(jié)構(gòu)市場化對企業(yè)創(chuàng)新的促進(jìn)作用

1.金融結(jié)構(gòu)市場化有利于緩解企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)中存在的信息不對稱問題

Hall and Lerner（2010）指出證券市場可以對創(chuàng)新項(xiàng)目進(jìn)行有效評估，避免融資過程中出現(xiàn)的逆向選擇與道德風(fēng)險(xiǎn)問題，從而有效降低企業(yè)的外部融資成本（Hsu et al.，2014）。創(chuàng)新活動(dòng)由于內(nèi)在的高風(fēng)險(xiǎn)特征與外部面臨的信息不對稱，與傳統(tǒng)的一般性投資相比更難獲得外部資金支持，從而面臨更嚴(yán)重的融資約束，故對企業(yè)創(chuàng)新而言獲取足夠的資金格外關(guān)鍵。股票市場反饋的信息具有信息披露功能，Grossman（1976）認(rèn)為持有理性預(yù)期的投資者能夠從股票市場均衡價(jià)格信息中提取含噪聲的有效信息，從而可以對公司創(chuàng)新型項(xiàng)目和公司前景進(jìn)行有效評估，降低企業(yè)與投資者之間存在的信息不對稱問題。能夠承擔(dān)相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)的理性投資者愿意將資產(chǎn)配置到高風(fēng)險(xiǎn)、高收益的創(chuàng)新項(xiàng)目，相比之下，銀行機(jī)構(gòu)是本能的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避者，更偏好低風(fēng)險(xiǎn)的項(xiàng)目融資。因此，金融結(jié)構(gòu)市場化程度的提高將使得股票市場的相對規(guī)模不斷擴(kuò)大，有更多的風(fēng)險(xiǎn)投資偏好者代替銀行機(jī)構(gòu)為企業(yè)創(chuàng)新提供充足的資金，從而有利于促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新。不僅如此，金融市場還提供了大股東直接監(jiān)督、小股東“用腳投票”及公司間的收購兼并等手段對公司管理層行為進(jìn)行有效監(jiān)督，有助于降低經(jīng)營過程中的道德風(fēng)險(xiǎn)，從而激勵(lì)企業(yè)管理層進(jìn)行研發(fā)活動(dòng)。

2.金融結(jié)構(gòu)市場化有利于緩解企業(yè)創(chuàng)新過程中面臨的融資約束

銀行在對待風(fēng)險(xiǎn)上具有天生的謹(jǐn)慎性，相對而言金融市場能夠提供較為靈活的風(fēng)險(xiǎn)管理工具，故而能夠?yàn)槠髽I(yè)創(chuàng)新提供有效的資金支持。技術(shù)創(chuàng)新活動(dòng)由于周期長、風(fēng)險(xiǎn)較高，需要大規(guī)模、長期穩(wěn)定的資金支持，同時(shí)研發(fā)活動(dòng)具有較高的調(diào)整成本（Fang et al.，2014），使得創(chuàng)新型企業(yè)很難持有穩(wěn)定的現(xiàn)金流，而這又是進(jìn)行債務(wù)融資必須具備的重要條件。因此，創(chuàng)新型企業(yè)較難獲得銀行信貸的偏好，即使成功進(jìn)行信貸融資，也需要定期償還本金與利息，這會使企業(yè)面臨較大的財(cái)務(wù)壓力，難以持續(xù)從事創(chuàng)新投資。進(jìn)行股權(quán)融資的企業(yè)則無需定時(shí)還款付息，可以將資金長期用于研發(fā)活動(dòng)，有利于促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新。并且債務(wù)融資一般要求提供抵押品和擔(dān)保品，創(chuàng)新型公司一般缺乏足夠的固定資產(chǎn)用于抵押，尤其處于初創(chuàng)時(shí)期，公司資產(chǎn)主要為技術(shù)專利和知識產(chǎn)權(quán)。相比之下，股權(quán)融資則不需要公司提供抵押品，故更符合創(chuàng)新型公司的融資偏好。

（二）金融結(jié)構(gòu)市場化對企業(yè)創(chuàng)新的抑制作用

1.資本市場存在較高的股票流動(dòng)性和惡意收購對企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)生抑制效應(yīng)

股票流動(dòng)性可以有利于企業(yè)投資者的進(jìn)入與退出，但同時(shí)股票市場較高的流動(dòng)性也會使公司股價(jià)存在錯(cuò)估的可能，公司管理層會面臨較大的短期壓力，從而可能傾向于專注短期公司業(yè)績而忽視長期性的創(chuàng)新投資活動(dòng)。已有研究為這一可能性提供了經(jīng)驗(yàn)證據(jù)，例如，（Fang et al.2014）發(fā)現(xiàn)較高的股票流動(dòng)性對企業(yè)創(chuàng)新具有抑制作用，馮根福等（2017）以中國A股公司數(shù)據(jù)為研究對象，發(fā)現(xiàn)股票流動(dòng)性的提高顯著降低了民營企業(yè)的創(chuàng)新水平。此外，收購是資本市場一種常見的投資方式。對于創(chuàng)新型企業(yè)而言，由于存在固有的信息不對稱現(xiàn)象，其股價(jià)容易被低估。為避免惡意收購，上市公司管理層會更重視能給公司帶來更迅速、更穩(wěn)定現(xiàn)金流的業(yè)務(wù)，從而導(dǎo)致企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出的下降（Stein，1988）。在企業(yè)收購?fù)瓿珊螅Y本的逐利天性與企業(yè)的創(chuàng)新活動(dòng)存在一定的矛盾。資本收購創(chuàng)新型企業(yè)后，往往會迫使企業(yè)轉(zhuǎn)變經(jīng)營策略，樹立以產(chǎn)品銷售和業(yè)績?yōu)橹行牡氖袌鰧?dǎo)向。這一經(jīng)營策略的變化將使得企業(yè)缺乏足夠的資源從事研發(fā)活動(dòng)，從而造成企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出的下降。

2.中國資本市場存在的資源錯(cuò)配效應(yīng)對企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)生抑制效應(yīng)

目前中國資本市場制度尚存在不完善之處，企業(yè)退市制度還沒有得到切實(shí)執(zhí)行。資本市場仍然存在很多僵尸企業(yè)，由于該類企業(yè)牽涉多方利益，與地方政府的政績密切相關(guān)，實(shí)際上得到地方政府的資金偏袒。因此，該類企業(yè)從資本市場獲得大量金融資源，但這些企業(yè)并不會將資金運(yùn)用于有較高科技含量的創(chuàng)新活動(dòng)，而是用于維持企業(yè)運(yùn)行，生產(chǎn)屬于過剩產(chǎn)能的產(chǎn)品。與此同時(shí)，地方政府作為行為主體在金融市場進(jìn)行融資容易引致企業(yè)的扭曲性投資行為。熊虎和沈坤榮（2019）的研究就發(fā)現(xiàn)地方政府在債券市場過度負(fù)債擠占了企業(yè)信貸資金，加劇企業(yè)融資約束，對企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)存在擠出效應(yīng)。

綜上所述，金融結(jié)構(gòu)市場化對企業(yè)創(chuàng)新存在兩種不同方向的作用機(jī)理，即正向的促進(jìn)作用與反向的抑制作用。隨著金融市場化改革程度的加深，股票市場相對于銀行信貸規(guī)模的擴(kuò)大，相對于正向效應(yīng)將使得金融結(jié)構(gòu)市場化的負(fù)面效應(yīng)愈發(fā)明顯。因此，基于Haans et al.（2016）的研究，可以判斷金融結(jié)構(gòu)市場化與企業(yè)創(chuàng)新存在倒U型非線性關(guān)系。本文提出如下研究假說：隨著金融結(jié)構(gòu)市場化程度的不斷增強(qiáng)，企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出會呈現(xiàn)先上升、后下降變化趨勢，即金融結(jié)構(gòu)市場化程度與企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出存在倒U型關(guān)系。當(dāng)金融結(jié)構(gòu)市場化程度處于較低水平時(shí)，提高金融結(jié)構(gòu)市場化程度有利于促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新;而當(dāng)金融結(jié)構(gòu)市場化程度超出臨界值時(shí)，金融市場對企業(yè)創(chuàng)新會產(chǎn)生一定的抑制作用。

三、模型設(shè)定與數(shù)據(jù)說明

（一）基準(zhǔn)回歸模型

為了驗(yàn)證本文提出的研究假說，設(shè)定如下計(jì)量模型進(jìn)行檢驗(yàn)：

其中，i表示上市公司個(gè)體，j表示企業(yè)所在省份，t為年度標(biāo)識。被解釋變量Innovijt表示省份j的企業(yè)i在第t年的創(chuàng)新產(chǎn)出，F(xiàn)instrjt表示省份j第t年的金融結(jié)構(gòu)市場化程度，F(xiàn)instr2jt是其二次項(xiàng)。Controls代表一系列影響企業(yè)創(chuàng)新的控制變量集合，λi是企業(yè)固定效應(yīng)，vt是年份固定效應(yīng)，εijt為隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)。

（二）變量選取

1.被解釋變量：企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出質(zhì)量（Innov）

現(xiàn)有文獻(xiàn)一般從兩個(gè)角度來衡量企業(yè)創(chuàng)新：一個(gè)是企業(yè)創(chuàng)新投入角度。企業(yè)從事創(chuàng)新活動(dòng)需要投入大量的研發(fā)人員和研發(fā)資金，故已有研究通常使用研發(fā)人員數(shù)量和研發(fā)支出金額來衡量企業(yè)的創(chuàng)新活動(dòng)。另一個(gè)是企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出角度。其中，度量創(chuàng)新產(chǎn)出的指標(biāo)又大致分為兩種：采用企業(yè)新產(chǎn)品數(shù)量或產(chǎn)值（Guariglia and Liu， 2014）;采用企業(yè)專利數(shù)量（Fang et al.，2014）。不同于創(chuàng)新產(chǎn)出數(shù)量，創(chuàng)新產(chǎn)出質(zhì)量更能反映企業(yè)的創(chuàng)新能力，是我國跨越“創(chuàng)新鴻溝”所需要的關(guān)鍵能力，因而本文以創(chuàng)新產(chǎn)出質(zhì)量為研究對象。然而，無論是企業(yè)的研發(fā)投入，還是企業(yè)新產(chǎn)品數(shù)量或產(chǎn)值，很大程度上刻畫的都是企業(yè)創(chuàng)新的規(guī)模而非質(zhì)量。由于企業(yè)申請創(chuàng)新專利需要承擔(dān)較大的成本，因此，往往只有質(zhì)量較高的創(chuàng)新產(chǎn)出才會最終形成專利，故本文參考多數(shù)文獻(xiàn)的做法（田軒、孟清揚(yáng)，2018;余明桂等，2016），采用企業(yè)專利數(shù)量衡量創(chuàng)新產(chǎn)出質(zhì)量。企業(yè)專利數(shù)據(jù)包括專利申請數(shù)與專利授予數(shù)，由于企業(yè)的專利授予需要經(jīng)過一定時(shí)間的檢查，存在更多的不確定性，而專利申請量有更好的時(shí)效性，更能反映企業(yè)真實(shí)創(chuàng)新水平，故本文選取專利申請數(shù)量來衡量企業(yè)的創(chuàng)新產(chǎn)出質(zhì)量。由于一些樣本企業(yè)在部分年份未申請專利，為避免取對數(shù)時(shí)產(chǎn)生缺失值，本文參考黎文靖和鄭曼妮（2016）的做法，對專利申請數(shù)加1然后取對數(shù)處理。

2.核心解釋變量：金融結(jié)構(gòu)市場化程度（Finstr）

本文借鑒Beck and Levine（2002）、Levine（2002）以及楊子榮、張鵬楊（2018）的做法，從規(guī)模與活力兩個(gè)維度衡量各省金融結(jié)構(gòu)的市場化程度。其中，從規(guī)模的角度，將金融結(jié)構(gòu)市場化程度定義為股票市場總市值由于缺乏債券指標(biāo)的相關(guān)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，本文遵從相關(guān)文獻(xiàn)的慣例，僅選取股票市場的相關(guān)數(shù)據(jù)進(jìn)行研究。與金融機(jī)構(gòu)信貸規(guī)模的比值（Finstr1），該指標(biāo)衡量的是股票市場相對于銀行系統(tǒng)的大小，指標(biāo)越大顯示股票市場規(guī)模相對越大;從活力的角度，將金融結(jié)構(gòu)市場化程度定義為股票市場交易金額與金融機(jī)構(gòu)信貸規(guī)模的比值（Finstr2），該指標(biāo)衡量的是股票市場相對于銀行系統(tǒng)的活力，反映了該地區(qū)金融市場的流動(dòng)性。總之，金融結(jié)構(gòu)市場化程度的取值越大，說明金融體系越趨于市場主導(dǎo)型;反之，則說明金融體系越趨于銀行主導(dǎo)型。

3.控制變量

為避免存在遺漏變量偏誤，本文借鑒王玉澤等（2019）、吳超鵬、唐菂（2016）以及靳慶魯?shù)龋?012）等相關(guān)文獻(xiàn)，加入其他可能影響企業(yè)創(chuàng)新的公司層面與省級層面控制變量。公司層面的控制變量包括：公司投資額（Invest）、托賓Q值（TobinQ）、第一大股東持股比率（Top1）、杠桿率（Leverage）、無形資產(chǎn)凈額（Intangible）、公司成立年限（Age）。其中，公司投資計(jì)算方式為購建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)所支付的現(xiàn)金之和除以總資產(chǎn)。托賓Q值為股票市場市值除以總資產(chǎn)。杠桿率為公司期末總負(fù)債除以總資產(chǎn)。無形資產(chǎn)凈額為公司各項(xiàng)無形資產(chǎn)的原價(jià)扣除攤銷和減值準(zhǔn)備后的凈額，其中無形資產(chǎn)包括專利權(quán)、非專利技術(shù)、商標(biāo)權(quán)、著作權(quán)、土地使用權(quán)等。省級層面的控制變量包括：各省實(shí)際人均GDP（Rgdp）和外商直接投資（Fdi），其中，各省實(shí)際人均GDP計(jì)算方式為各省名義GDP經(jīng)價(jià)格調(diào)整為實(shí)際GDP后除以該省總?cè)丝跀?shù)并取對數(shù)處理，外商直接投資為各省外商直接投資金額經(jīng)匯率換算為人民幣計(jì)價(jià)后與GDP相比所得。

（三）數(shù)據(jù)說明與描述性統(tǒng)計(jì)

本文采用的專利申請數(shù)據(jù)來自國泰安（CSMAR）中的滬深A(yù)股上市公司與子公司專利數(shù)據(jù)庫。該數(shù)據(jù)庫不僅統(tǒng)計(jì)上市公司本身的專利數(shù)量，也統(tǒng)計(jì)了其子公司、聯(lián)營公司與合營公司的專利數(shù)。由于上市公司在從事研發(fā)活動(dòng)時(shí)需要依靠子公司、聯(lián)營以及合營公司聯(lián)合進(jìn)行，所以，本文將子公司與聯(lián)營合營公司的專利數(shù)納入母公司，采用上市公司及其子公司、聯(lián)營與合營公司合計(jì)的專利數(shù)據(jù)。值得指出的是，在研究過程中采用的上市公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)一般是建立在合并報(bào)表的基礎(chǔ)上，因而采用上市公司及子公司、聯(lián)營以及合營公司合計(jì)專利數(shù)據(jù)，可以增強(qiáng)與各項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)的匹配程度，提高研究結(jié)論的可信度。此外，本文上市公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來自Wind數(shù)據(jù)庫與CSMAR數(shù)據(jù)庫，各項(xiàng)省級數(shù)據(jù)來源于各年度《中國統(tǒng)計(jì)年鑒》與各省統(tǒng)計(jì)年鑒，鑒于數(shù)據(jù)可得性的限制，本文的樣本區(qū)間為2003年-2017年。

本文對選取的中國滬深A(yù)股上市公司初始研究樣本按以下準(zhǔn)則進(jìn)行處理：1.剔除金融行業(yè)樣本，金融行業(yè)會計(jì)準(zhǔn)則與其他行業(yè)會計(jì)準(zhǔn)則有較大差異，相關(guān)指標(biāo)在金融行業(yè)與非金融行業(yè)之間不具有可比性，比如，金融業(yè)上市公司具有較高的財(cái)務(wù)杠桿，故本文遵從研究慣例，予以剔除;2.剔除樣本期內(nèi)經(jīng)過ST、*ST特殊處理及退市的公司;3.由于上市公司在IPO當(dāng)年的資本結(jié)構(gòu)與其他年份存在較大差異，故剔除IPO當(dāng)年的樣本;4.考慮持續(xù)經(jīng)營的假設(shè)條件，剔除了財(cái)務(wù)報(bào)表中資產(chǎn)負(fù)債率大于1的樣本;5.剔除財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)缺失和存在明顯錯(cuò)誤的樣本，如資產(chǎn)與營業(yè)收入為0或負(fù)值的樣本;6.剔除公司數(shù)據(jù)不滿足連續(xù)3年要求的樣本;7.為降低離群值的影響，使研究結(jié)論更可靠，對所有連續(xù)性變量兩端進(jìn)行1%縮尾（Winsorize）處理，即將小于1%分位數(shù)的值賦值為1%分位數(shù)變量的值，大于99%分位數(shù)的值賦值為99%分位數(shù)變量的值。最終本文得到2003年-2017年2638家上市公司的16994個(gè)“企業(yè)-年度”觀測值。

表1報(bào)告了主要研究變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果：以專利申請數(shù)量衡量的創(chuàng)新產(chǎn)出（Innov）的均值為2.870，標(biāo)準(zhǔn)差為1.411。這說明不同公司專利申請數(shù)量呈現(xiàn)較大差異。金融結(jié)構(gòu)規(guī)模指標(biāo)（Finstr1）的均值為0.610，標(biāo)準(zhǔn)差為0.830，而金融結(jié)構(gòu)活力指標(biāo)（Finstr2）的均值為1.080，標(biāo)準(zhǔn)差為1.001。相對而言，金融結(jié)構(gòu)活力指標(biāo)的取值更大，波動(dòng)幅度更廣，可見中國金融市場交易活動(dòng)比較頻繁。地區(qū)間金融結(jié)構(gòu)規(guī)模指標(biāo)與活力指標(biāo)的差異，為本文識別金融結(jié)構(gòu)與企業(yè)創(chuàng)新的關(guān)系提供了契機(jī)。

四、實(shí)證結(jié)果與分析

（一）基準(zhǔn)回歸結(jié)果

表2報(bào)告了基于式（1）的基準(zhǔn)回歸結(jié)果。其中，模型（1）控制了省份、行業(yè)以及年份固定效應(yīng)，可以發(fā)現(xiàn)金融結(jié)構(gòu)規(guī)模指標(biāo)（Finstr1）的估計(jì)系數(shù)為0.403，且通過了1%水平的顯著性檢驗(yàn)。同時(shí)，該指標(biāo)二次項(xiàng)（Finstr1_sq）的估計(jì)系數(shù)為-0.072，且通過了5%水平的顯著性檢驗(yàn)。這一結(jié)果表明，金融結(jié)構(gòu)市場化程度與企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出存在倒U型關(guān)系。區(qū)別于模型（1），模型（2）控制了企業(yè)與年份固定效應(yīng)，可以發(fā)現(xiàn)，金融結(jié)構(gòu)市場化程度與企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出存在倒U型關(guān)系的結(jié)論依然成立。 在本文的樣本中，上市企業(yè)所在省份和行業(yè)隨時(shí)間推移并未發(fā)生變化，因此，與控制省份、行業(yè)以及年份固定效應(yīng)相比，同時(shí)控制企業(yè)固定效應(yīng)與年份固定效應(yīng)的設(shè)定更為嚴(yán)苛，且在控制企業(yè)固定效應(yīng)的情況下，并無再控制省份和年份固定效應(yīng)的必要。因此，在基準(zhǔn)回歸之后的所有回歸中，囿于篇幅限制，本文均僅報(bào)告了同時(shí)控制企業(yè)與年份固定效應(yīng)的結(jié)果。模型（3）和（4）以金融結(jié)構(gòu)活力指標(biāo)為核心解釋變量，結(jié)果顯示其一次項(xiàng)與二次項(xiàng)的估計(jì)結(jié)果分別顯著為正、負(fù)，表明即使從活力指標(biāo)來看，金融結(jié)構(gòu)市場化程度與企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出的倒U型關(guān)系仍然成立。

上述結(jié)果還表明，就促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出而言，存在一個(gè)最優(yōu)的金融結(jié)構(gòu)市場化程度：相比銀行信貸規(guī)模，股票市場規(guī)模并非越大越有利于企業(yè)創(chuàng)新。當(dāng)金融結(jié)構(gòu)市場化程度取值較低時(shí)，金融結(jié)構(gòu)的市場化有利于緩解企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)中面臨的信息不對稱與融資約束問題，對企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)生促進(jìn)作用;而當(dāng)金融結(jié)構(gòu)市場化程度取值較高時(shí)，金融市場中的高流動(dòng)性、惡意收購以及資金錯(cuò)配效應(yīng)等對企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)生抑制作用，從而降低企業(yè)的創(chuàng)新產(chǎn)出。以表2中模型（2）的回歸結(jié)果為例，最優(yōu)的金融結(jié)構(gòu)規(guī)模指標(biāo)取值為2.388，對回歸方程（1）中的金融結(jié)構(gòu)變量求導(dǎo)數(shù)，并令之為0，可求出相應(yīng)的拐點(diǎn)數(shù)值。在本文的樣本中，金融結(jié)構(gòu)規(guī)模指標(biāo)的均值為0.610，最小值為0.056，最大值為9.239。這表明，盡管對于絕大部分地區(qū)而言，金融結(jié)構(gòu)市場化程度仍位于拐點(diǎn)的左側(cè)，即加大股票市場的相對規(guī)模能夠促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出的提升，但是，對于部分地區(qū)而言，金融結(jié)構(gòu)市場化程度已經(jīng)位于拐點(diǎn)的右側(cè)，繼續(xù)加大股票市場的相對規(guī)模則會體現(xiàn)出對企業(yè)創(chuàng)新的負(fù)面效應(yīng)。

（二）內(nèi)生性處理

內(nèi)生性問題的產(chǎn)生可能源于以下幾個(gè)方面：一是因遺漏變量導(dǎo)致的內(nèi)生性問題。本文從企業(yè)經(jīng)營與投資情況、治理結(jié)構(gòu)、所有制性質(zhì)及宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平等角度選取多個(gè)控制變量，盡可能地控制了影響企業(yè)創(chuàng)新的因素，但仍難以避免遺漏相關(guān)影響企業(yè)創(chuàng)新的變量，從而導(dǎo)致內(nèi)生性問題;二是雙向因果關(guān)系導(dǎo)致的內(nèi)生性問題。本文的被解釋變量企業(yè)創(chuàng)新屬于微觀企業(yè)行為，對省級層面的金融結(jié)構(gòu)市場化程度產(chǎn)生的影響較小，所以，雙向因果帶來內(nèi)生性問題的可能性較小;三是測量誤差導(dǎo)致的內(nèi)生性問題。本文使用的數(shù)據(jù)來源為上市公司數(shù)據(jù)庫和各類統(tǒng)計(jì)年鑒，具有較高的可信度，但仍有存在誤差的可能性。為緩解上述情況可能導(dǎo)致的內(nèi)生性問題，本文參考相關(guān)文獻(xiàn)的處理方式，將自變量與相關(guān)控制變量滯后一期處理（吳超鵬、唐菂，2016;譚小芬等，2019）。表3報(bào)告了相關(guān)檢驗(yàn)的結(jié)果，可以發(fā)現(xiàn)，無論是采用規(guī)模指標(biāo)，還是活力指標(biāo)，金融結(jié)構(gòu)市場化程度與企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出之間的倒U型關(guān)系仍然成立。

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

前文的實(shí)證檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，無論是從規(guī)模角度，還是活力角度度量金融結(jié)構(gòu)的市場化程度，金融結(jié)構(gòu)市場化程度與企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出均呈現(xiàn)倒U型曲線關(guān)系。但是，這一結(jié)果面臨的潛在威脅在于，由于前文并未加入金融結(jié)構(gòu)市場化程度的三次項(xiàng)，金融結(jié)構(gòu)市場化程度與企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出可能呈現(xiàn)N型關(guān)系而非倒U型關(guān)系。為排除這一潛在威脅，本文加入金融結(jié)構(gòu)市場化程度的三次項(xiàng)進(jìn)行回歸，結(jié)果見表4?？梢园l(fā)現(xiàn)，金融結(jié)構(gòu)市場規(guī)模指標(biāo)三次項(xiàng)（Finstr1_cu）與金融結(jié)構(gòu)市場活力指標(biāo)三次項(xiàng)（Finstr2_ cu）的估計(jì)系數(shù)均未通過至少10%水平的顯著性檢驗(yàn);而相應(yīng)的一次項(xiàng)和二次項(xiàng)的估計(jì)系數(shù)仍然分別為正和負(fù)。這一結(jié)果表明金融結(jié)構(gòu)市場化程度與企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出之間確實(shí)呈現(xiàn)倒U型關(guān)系，而非N型關(guān)系。

五、異質(zhì)性分析

由于企業(yè)申請專利類型、區(qū)域金融結(jié)構(gòu)差異以及企業(yè)所有制性質(zhì)可能會影響金融結(jié)構(gòu)市場化程度與企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出之間的內(nèi)在關(guān)聯(lián)，故有必要針對不同專利類型、不同地區(qū)以及不同所有制企業(yè)，進(jìn)一步探究金融結(jié)構(gòu)市場化程度對企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出的異質(zhì)性影響效應(yīng)，從而為相關(guān)政策制定提供針對性的啟示。 由于前文采用金融結(jié)構(gòu)市場化活力指標(biāo)與規(guī)模指標(biāo)得到的結(jié)果高度一致，為節(jié)約篇幅，故在下文的分析中，本文僅報(bào)告采用金融結(jié)構(gòu)市場化規(guī)模指標(biāo)作為核心解釋變量的估計(jì)結(jié)果。

（一）按企業(yè)專利類型分組

根據(jù)《中華人民共和國專利法》（2008修訂）規(guī)定，中國的專利分為三類：發(fā)明專利、實(shí)用新型專利和外觀設(shè)計(jì)專利。其中發(fā)明專利的申請和授予條件相對較為嚴(yán)格，具有較高的技術(shù)水平，體現(xiàn)著企業(yè)的核心創(chuàng)新能力。相比之下，實(shí)用新型專利和外觀設(shè)計(jì)專利所體現(xiàn)的自主創(chuàng)新能力相對較低。因此，本文將實(shí)用新型專利和外觀設(shè)計(jì)專利合計(jì)為非發(fā)明專利，區(qū)分于發(fā)明專利展開分組回歸，結(jié)果見表5。

根據(jù)表5中模型（2）的估計(jì)結(jié)果，當(dāng)被解釋變量為發(fā)明專利時(shí)，金融結(jié)構(gòu)市場化程度一次項(xiàng)和二次項(xiàng)的估計(jì)系數(shù)分別為正和負(fù)，且均通過了1%水平下的顯著性檢驗(yàn)。這一結(jié)果表明金融結(jié)構(gòu)市場化程度與企業(yè)發(fā)明專利申請之間存在倒U型關(guān)系;但是，根據(jù)模型（3）的估計(jì)結(jié)果，當(dāng)被解釋變量為非發(fā)明專利時(shí)，金融結(jié)構(gòu)市場化程度一次項(xiàng)和二次項(xiàng)的估計(jì)系數(shù)均未通過至少10%水平的顯著性檢驗(yàn)。這一結(jié)果說明金融結(jié)構(gòu)市場化程度僅對發(fā)明專利產(chǎn)生影響，并不影響企業(yè)的非發(fā)明專利申請。究其原因可能在于，相比發(fā)明專利，非發(fā)明專利在研發(fā)過程中資金需求較少，面臨的不確定性與沉沒風(fēng)險(xiǎn)較低，因此，銀行信貸與股票市場融資對非發(fā)明專利的影響并無差異，更多的股票市場融資供給也不會有效擴(kuò)大非發(fā)明專利申請量。由此看出，發(fā)達(dá)高效的金融市場更有利于培育和支持高科技含量的創(chuàng)新產(chǎn)出。

進(jìn)一步考察發(fā)現(xiàn)，當(dāng)被解釋變量為發(fā)明專利時(shí)，金融結(jié)構(gòu)市場化程度對企業(yè)創(chuàng)新的影響由正轉(zhuǎn)為負(fù)的拐點(diǎn)為2.708。而根據(jù)表5中模型（1）的估計(jì)結(jié)果，當(dāng)被解釋變量為全部專利申請數(shù)量時(shí)，金融結(jié)構(gòu)市場化程度對企業(yè)創(chuàng)新的影響由正轉(zhuǎn)為負(fù)的拐點(diǎn)為2.388。由此可見，就促進(jìn)企業(yè)發(fā)明專利申請而言，金融結(jié)構(gòu)市場化程度可待提升的空間更大。具體而言，當(dāng)金融結(jié)構(gòu)市場化程度位于[2.388，2.708]區(qū)間時(shí)，盡管不利于全部專利申請數(shù)量的增加，但是，仍體現(xiàn)為促進(jìn)發(fā)明專利數(shù)量的正向效應(yīng)。毛昊等（2018）實(shí)證發(fā)現(xiàn)，實(shí)用新型專利對我國經(jīng)濟(jì)增長的貢獻(xiàn)近期已顯著為負(fù)。因此，為推動(dòng)全面建設(shè)創(chuàng)新型國家，當(dāng)前中國金融結(jié)構(gòu)市場化調(diào)整的標(biāo)準(zhǔn)應(yīng)該以促進(jìn)發(fā)明專利申請數(shù)量增加為目標(biāo)，而非以全部專利申請數(shù)量的增加為目標(biāo)。

（二）按區(qū)域金融結(jié)構(gòu)分組 本文根據(jù)國家統(tǒng)計(jì)局2015年的劃分方法進(jìn)行東、中、西部地區(qū)的劃分，東部地區(qū)是指北京、天津、河北、遼寧、上海、江蘇、浙江、福建、山東、廣東和海南;中部地區(qū)是指山西、吉林、黑龍江、安徽、江西、河南、湖北和湖南;西部地區(qū)是指內(nèi)蒙古、廣西、重慶、四川、貴州、云南、陜西、甘肅、青海、寧夏和新疆。

中國東、中、西部三大地區(qū)之間金融發(fā)展水平參差不齊，與中、西部地區(qū)相比，東部地區(qū)金融發(fā)展水平較高，同時(shí)市場機(jī)制在東部地區(qū)金融集聚過程中占據(jù)主導(dǎo)地位（俞穎等，2017）。相應(yīng)地，東、中、西各地區(qū)在金融結(jié)構(gòu)市場化程度上也存在較大差異，根據(jù)本文采用的樣本，東部地區(qū)金融規(guī)模結(jié)構(gòu)指標(biāo)均值為0.764，中部地區(qū)均值為0.301，西部地區(qū)均值為0.283（如圖1所示）。從數(shù)值來看，東部地區(qū)大于中部地區(qū)，而中部地區(qū)大于西部地區(qū)，這說明直接融資比例從東部到中部、再到西部依次遞減。那么，一個(gè)自然的問題是，分區(qū)域來看，金融結(jié)構(gòu)市場化程度對企業(yè)創(chuàng)新的影響效應(yīng)是否存在區(qū)域差異？

為回答上述問題，本文區(qū)分東、中、西部三個(gè)樣本分別開展實(shí)證分析，結(jié)果見表6。根據(jù)模型（1）的回歸結(jié)果，東部地區(qū)金融結(jié)構(gòu)指標(biāo)一次項(xiàng)與二次項(xiàng)的估計(jì)系數(shù)分別顯著為正和負(fù)，表明金融結(jié)構(gòu)市場化程度與企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出的倒U型關(guān)系在東部地區(qū)成立。根據(jù)模型（2）和（3）的估計(jì)結(jié)果，金融結(jié)構(gòu)指標(biāo)二次項(xiàng)的估計(jì)系數(shù)在中部地區(qū)與西部地區(qū)均未通過顯著性檢驗(yàn)，而金融結(jié)構(gòu)一次項(xiàng)的估計(jì)系數(shù)在中部地區(qū)顯著為負(fù)。這一結(jié)果表明，中部地區(qū)金融結(jié)構(gòu)市場化程度的提升對企業(yè)創(chuàng)新存在一定的抑制作用。產(chǎn)生上述結(jié)果的原因可能在于，東部地區(qū)創(chuàng)新要素聚集，各項(xiàng)制度相對完善，整體技術(shù)創(chuàng)新水平高，屬于創(chuàng)新型國家建設(shè)的先行地區(qū)，當(dāng)金融資源趨于飽和且金融市場化程度超過相應(yīng)拐點(diǎn)時(shí)，金融結(jié)構(gòu)市場化程度的提高將會對企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)生抑制作用。中部地區(qū)存在較多的模仿性創(chuàng)新，這類創(chuàng)新更適宜于通過銀行信貸的方式進(jìn)行融資，相比之下股票市場融資反而會阻礙中部地區(qū)的創(chuàng)新產(chǎn)出增加。馬微和惠寧（2018）的研究就證實(shí)了中部地區(qū)金融結(jié)構(gòu)市場化程度對引進(jìn)模仿創(chuàng)新存在抑制效應(yīng)。因此，本文基于中部地區(qū)的實(shí)證結(jié)果實(shí)際上與馬微和惠寧（2018）一致。由此可見，就推動(dòng)企業(yè)創(chuàng)新而言，東部地區(qū)需要進(jìn)一步優(yōu)化調(diào)整資本市場規(guī)模，而中部地區(qū)適當(dāng)擴(kuò)展銀行信貸規(guī)模則可能是更合適的選擇。

（三）按企業(yè)所有制分組

所有制性質(zhì)對企業(yè)創(chuàng)新存在重要影響（李春濤、宋敏，2010），不同所有制企業(yè)具有的技術(shù)創(chuàng)新激勵(lì)迥然不同（吳延兵，2014）。在獲取金融資源的能力上，不同所有制企業(yè)也存在差異。在中國，金融機(jī)構(gòu)傾向于給國有企業(yè)與大型企業(yè)貸款，企業(yè)進(jìn)行信貸時(shí)面臨“所有制歧視”與“規(guī)模歧視”。類似地，股票市場融資對上市企業(yè)也有嚴(yán)格要求，國有企業(yè)同樣可以優(yōu)先從資本市場獲取金融資源?；谏鲜鲞壿?，本文進(jìn)一步考察金融結(jié)構(gòu)市場化程度對不同所有制企業(yè)創(chuàng)新的影響，回歸結(jié)果見表7。

根據(jù)模型（2）的估計(jì)結(jié)果，可以發(fā)現(xiàn)金融結(jié)構(gòu)市場化程度與國有企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出存在顯著的倒U型關(guān)系。國有企業(yè)作為我國國民經(jīng)濟(jì)的支柱，具有重要戰(zhàn)略地位。伴隨著中國國有經(jīng)濟(jì)布局的不斷調(diào)整，國有企業(yè)逐步退出競爭性領(lǐng)域，轉(zhuǎn)而集中于戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)，通過不斷深化改革已具備較高的創(chuàng)新效率。因此，金融結(jié)構(gòu)市場化對國有企業(yè)創(chuàng)新會產(chǎn)生顯著的促進(jìn)作用。雖然國有企業(yè)在獲取金融資源上存在天然優(yōu)勢，但在國有企業(yè)擁有充裕的資金后，這些企業(yè)有將資金配置在較高利潤率的金融部門的傾向，這會對實(shí)體經(jīng)濟(jì)投資尤其是創(chuàng)新產(chǎn)生擠出效應(yīng)，因而對于國有企業(yè)而言，過度的金融支持并不利于企業(yè)創(chuàng)新，這與解維敏（2018）的研究結(jié)論基本一致。

根據(jù)模型（3）的估計(jì)結(jié)果，金融結(jié)構(gòu)市場化程度與民營企業(yè)的創(chuàng)新產(chǎn)出并不存在倒U型關(guān)系，但金融結(jié)構(gòu)指標(biāo)一次項(xiàng)的估計(jì)系數(shù)顯著為正。這一結(jié)果表明，金融結(jié)構(gòu)市場化程度的提高能夠促進(jìn)民營企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出的增加。盡管民營企業(yè)在中國國家創(chuàng)新體系中占據(jù)重要地位，是中國創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)的引擎（Xie and Zhang，2015），但對民營企業(yè)而言，融資約束仍然是普遍存在的問題。民營企業(yè)從事研發(fā)活動(dòng)會遇到更多的融資約束問題，而擁有較高的技術(shù)水平是民營企業(yè)贏得市場競爭的關(guān)鍵，因此，民營企業(yè)更傾向于將資金用于創(chuàng)新投資。對民營企業(yè)而言，拓寬股權(quán)融資渠道、進(jìn)而獲得更多的直接融資能夠顯著促進(jìn)技術(shù)創(chuàng)新。

六、研究結(jié)論與政策啟示

本文采用2003年-2017年中國30個(gè)省份和非金融上市公司的面板數(shù)據(jù)，研究了地區(qū)金融結(jié)構(gòu)市場化程度對企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出的非線性影響，試圖驗(yàn)證是否存在一個(gè)最優(yōu)的金融結(jié)構(gòu)以促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出提升。研究發(fā)現(xiàn)，金融結(jié)構(gòu)與企業(yè)創(chuàng)新之間并非呈現(xiàn)簡單的線性關(guān)系，而是存在先升后降的倒U型關(guān)系。與此同時(shí)，兩者之間的倒U型關(guān)系存在異質(zhì)性特征：首先從專利類型來看，金融結(jié)構(gòu)市場化程度與企業(yè)發(fā)明專利申請呈現(xiàn)顯著的倒U型關(guān)系，而未對企業(yè)非發(fā)明專利產(chǎn)生顯著影響;其次從地區(qū)來看，金融結(jié)構(gòu)市場化程度與企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出在東部地區(qū)存在顯著的倒U型關(guān)系，而在中、西部地區(qū)并不存在;最后從企業(yè)所有制性質(zhì)來看，僅國有企業(yè)創(chuàng)新與金融結(jié)構(gòu)之間存在顯著的倒U型關(guān)系，而金融結(jié)構(gòu)市場化程度與民營企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出存在正向的線性關(guān)系。

通過加深對目前中國金融結(jié)構(gòu)與企業(yè)創(chuàng)新關(guān)系的認(rèn)識，對于金融結(jié)構(gòu)市場化改革的頂層設(shè)計(jì)蘊(yùn)含如下的政策啟示：第一，應(yīng)加快發(fā)展直接融資尤其是股權(quán)融資，形成融資功能完備的多層次資本市場，拓展各類資金進(jìn)入證券市場的渠道，實(shí)現(xiàn)資本市場數(shù)量和規(guī)模上的擴(kuò)張，增強(qiáng)資本市場直接融資功能，優(yōu)化新股發(fā)行制度，實(shí)現(xiàn)新股發(fā)行常態(tài)化。第二，要重視資本市場的制度建設(shè)，提高資本市場服務(wù)的質(zhì)量與效率，加強(qiáng)對金融市場的有效監(jiān)管，完善資本市場并購重組與退出機(jī)制，推動(dòng)更多的科技型企業(yè)入市，引導(dǎo)資金流入創(chuàng)新型行業(yè)。第三，在推動(dòng)資本市場建設(shè)的同時(shí)，要繼續(xù)發(fā)揮和加強(qiáng)銀行機(jī)構(gòu)對企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)的信貸支持與金融服務(wù)，銀行金融機(jī)構(gòu)必須把落實(shí)創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)戰(zhàn)略放到更加突出的位置。第四，需要積極推動(dòng)金融市場對科技含量水平較高的發(fā)明專利的促進(jìn)作用，優(yōu)化各類金融資源在各地區(qū)之間的分布，推動(dòng)國有企業(yè)對金融資源的合理配置，積極緩解民營企業(yè)融資約束，促進(jìn)民營企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新，以更好地推動(dòng)創(chuàng)新型國家的建設(shè)。

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Abstract： The relative scale of bank credit and stock market is believed to determine the macro-financial structure， which in turn will affect the quality of enterprise innovation output through financing constraints. This paper， matching the data of the listed companies in China from 2003 to 2017 with the data reflected in the provincial yearbooks， makes a study of the non-linear impact of financial structure on the quality of enterprise innovation output. It is found that there exists a significant inverted U-shaped relationship between financial structure and the quality of enterprise innovation output. Below a certain critical value， financial structure can promote the quality of enterprise innovation output， whereas after exceeding this specific critical value， it can exert an inhibition on this quality. The result shows that there should be an optimal financial structure to promote the quality of enterprise innovation output. Compared with bank credit， neither the insufficiency nor the excess of the development of the stock market is conducive to promoting the quality of enterprise innovation output. Further research reveals that the inverted U-shaped relationship between financial structure and the quality of enterprise innovation output is only established in the eastern region of the country， and only valid for the state-owned enterprises and for the invention patents with high technology contents. This study helps to enlighten on the current structural reform of financial supply side in China as well as the implementation of the national strategy of innovation-driven development.

Key Words： Financial Structure; Enterprise Innovation; Financing Mode; Invention Patent

責(zé)任編輯 葉青