我國基金系QDII機(jī)構(gòu)的海外經(jīng)營效率及影響因素分析

許麗婉，張業(yè)圳

（福建師范大學(xué) 經(jīng)濟(jì)學(xué)院，福建 福州 350108）

一、引言

QDII即合格境內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者,是在資本項目未完全開放的情況下，允許合格的境內(nèi)金融投資機(jī)構(gòu)投資海外資本市場機(jī)制。我國首批QDII基金于2007年成立，目前由于較低的參與門檻、暢通的海外投資通道和資產(chǎn)全球化布局，QDII基金已發(fā)展為大多數(shù)投資者海外投資的首選工具。截至2018年年末，我國共有41家基金公司獲得QDII資格，發(fā)行QDII基金產(chǎn)品約140只，基金規(guī)?？傆嫵^800億元。

中國資本市場發(fā)展報告戰(zhàn)略目標(biāo)指出到2020年中國證券公司的發(fā)展需要進(jìn)入比較成熟的階段，競爭力顯著增強(qiáng)，出現(xiàn)具有國際競爭力的證券公司[1]。經(jīng)營效率是金融機(jī)構(gòu)經(jīng)營水平、競爭力和管理能力等方面的體現(xiàn)，作為我國參與海外資本投資先鋒，探討基金系QDII機(jī)構(gòu)的海外經(jīng)營效率情況以及影響因素，對于實現(xiàn)資本市場戰(zhàn)略目標(biāo)和進(jìn)一步提升我國參與國際資本投資的競爭力有深遠(yuǎn)意義。本文選取占QDII基金總規(guī)模約92%的前14家基金公司2015年至2018年的數(shù)據(jù)為研究樣本，運(yùn)用三階段DEA產(chǎn)出導(dǎo)向型模型和Malmquist指數(shù)方法對其海外經(jīng)營效率進(jìn)行靜態(tài)和動態(tài)分析。

二、現(xiàn)有研究

我國QDII基金成立較晚，現(xiàn)有對基金系QDII機(jī)構(gòu)的研究較少，且大多集中在具體QDII基金表現(xiàn)上。張倩以Shape指數(shù)為衡量績效指標(biāo)，分析了4只QDII基金的績效以及資產(chǎn)配置特征，認(rèn)為QDII基金存在資產(chǎn)組合配置效率低、績效差等問題[2]。蔡辰悅以中國臺灣海外基金為參照，對比分析了我國QDII基金績效的投資經(jīng)驗和成果，并運(yùn)用DEA模型從效率角度評價了QDII基金績效以及改進(jìn)建議[3]。張珺、陳衛(wèi)斌選取2009年前成立的9只QDII基金，運(yùn)用DEA的CCR、BCC和對抗型交叉效率模型分析基金績效，認(rèn)為交易費(fèi)用對我國QDII基金績效影響顯著，我國QDII基金績效不具有持續(xù)性[4]。劉春奇選取78只QDII基金數(shù)據(jù)，運(yùn)用四階段DEA方法和Bootstrapped DEA方法評價了基金績效，認(rèn)為經(jīng)典DEA模型低估了QDII基金的績效表現(xiàn)，QDII基金投資區(qū)域存在過于集中在美國和中國香港地區(qū)問題，我國QDII基金績效效率可通過改善經(jīng)營效率得到顯著提高[5]。黃彩云對比分析了我國QDII基金和非QDII基金的業(yè)績差異，得出整體上非QDII基金投資績效表現(xiàn)要優(yōu)于QDII基金，人民幣匯率、市場指數(shù)變化、行業(yè)集中度對QDII基金績效有正向影響，區(qū)域集中度對績效影響不顯著，而QDII基金風(fēng)險影響因素存在區(qū)域差異性[6]。

另外，不少學(xué)者運(yùn)用DEA方法評價我國國內(nèi)證券機(jī)構(gòu)經(jīng)營效率。樊宏運(yùn)用DEA的方法分析了14家證券公司2000年的經(jīng)營效率，認(rèn)為我國證券業(yè)總體經(jīng)營水平普遍較低，提升空間大[7]。邊曉磊、陳學(xué)彬選取16家證券公司2007年數(shù)據(jù)，運(yùn)用DEA模型以及Tobit回歸檢驗，認(rèn)為傳統(tǒng)型證券公司的經(jīng)營效率最低，公司規(guī)模和業(yè)務(wù)規(guī)模不影響證券公司經(jīng)營效率。高士亮等考慮到外在環(huán)境因素和統(tǒng)計噪聲對效率值的影響，采用三階段DEA方法，分析了101家中國證券公司2007年度管理效率，得出綜合類券商的管理效率高于經(jīng)紀(jì)類券商的結(jié)論[8]。姜鵬飛[9]、劉偉[10]、周軍和于海豪[11]、羅清和和朱詩怡[12]等學(xué)者都運(yùn)用DEA方法和Malmquist指數(shù)分析法，對不同時期的上市證券公司進(jìn)行了效率研究。

現(xiàn)有關(guān)于QDII基金的研究基本上只局限于具體基金的績效分析，針對發(fā)行運(yùn)作QDII基金的基金機(jī)構(gòu)其海外部分經(jīng)營效率鮮有研究。本文的創(chuàng)新處在于同時運(yùn)用三階段DEA方法和Malmquist指數(shù)方法對基金系QDII機(jī)構(gòu)海外經(jīng)營效率進(jìn)行靜態(tài)和動態(tài)兩方面的分析，同時分析了影響海外經(jīng)營效率的因素并提出相應(yīng)的改善意見。

三、研究方法和變量選取

（一）三階段DEA模型

DEA數(shù)據(jù)包絡(luò)分析法是對決策單元進(jìn)行效率評價的一種非參數(shù)方法，分為投入導(dǎo)向型和產(chǎn)出導(dǎo)向型，本文采用產(chǎn)出導(dǎo)向型。不同于傳統(tǒng)的DEA非參數(shù)法，F(xiàn)ried等（2002）提出三階段DEA方法，該方法結(jié)合參數(shù)SFA方法，利用隨機(jī)前沿法消除環(huán)境因素和隨機(jī)誤差因素干擾，可得到更客觀合理決策單元效率評價結(jié)果。三階段DEA模型一共分為三個階段：第一階段基于決策單元原始產(chǎn)出和投入數(shù)據(jù)得到初始DMU的效率值和相應(yīng)的松弛變量值；第二階段運(yùn)用SFA模型，以松弛變量值為被解釋變量，環(huán)境因素變量為解釋變量進(jìn)行回歸分析，通過回歸調(diào)整剔除環(huán)境變量因素和隨機(jī)誤差因素干擾，得到調(diào)整后的投入或產(chǎn)出值；第三階段將調(diào)整過的變量代入DEA模型，重新計算得到?jīng)Q策單元DMU的相對效率值。

（二）Malmquist指數(shù)方法

Malmquist指數(shù)最初由Malmquist于1953提出，F(xiàn)are等人在1994年將這一理論與DEA理論相結(jié)合，對企業(yè)進(jìn)行全要素生產(chǎn)率TFP度量，并將TFP分解為綜合效率變化和技術(shù)進(jìn)步的乘積，綜合效率又分解為純技術(shù)效率變化和規(guī)模效率變化乘積。這一方法被廣泛應(yīng)用于金融、工業(yè)等部門生產(chǎn)效率的測算研究。Malmquist指數(shù)大于1，表示全要素生產(chǎn)率TFP動態(tài)上呈進(jìn)步趨勢，發(fā)展具有可持續(xù)性；小于1表示退步，發(fā)展不具有可持續(xù)性；等于1表示無變化。綜合效率變化值、技術(shù)進(jìn)步效率值、純技術(shù)效率變化值和規(guī)模效率變化值結(jié)論同理。

四、數(shù)據(jù)來源與投入產(chǎn)出指標(biāo)的選取

（一）數(shù)據(jù)來源

目前我國基金系QDII機(jī)構(gòu)產(chǎn)品規(guī)模呈明顯的頭部集中效應(yīng)，本文選取目前占比QDII基金總規(guī)模約92%的前14家基金公司作為研究樣本，具有一定的整體代表性。樣本時間上，考慮到海外投資外幣交易涉及匯率波動，本文選取2015—2018年數(shù)據(jù)，這一期間人民幣兌美元匯率經(jīng)歷了相對上升和下降兩個時期，可更全面、更有時效性地體現(xiàn)我國基金系QDII機(jī)構(gòu)海外效率情況和變化趨勢。另外，為體現(xiàn)效率變化，本文采用半年度數(shù)據(jù)進(jìn)行實證分析，各數(shù)據(jù)來自各基金公司公開的中報年報、萬得WIND數(shù)據(jù)庫以及證券業(yè)協(xié)會。為保證樣本期各QDII基金數(shù)據(jù)完整有效，本文篩選了于2014年前（含2014年）成立并尚在存續(xù)期的共78只基金數(shù)據(jù)進(jìn)行整合。

（二）投入產(chǎn)出指標(biāo)的選取

金融業(yè)是知識密集型服務(wù)行業(yè)，對高端人才和資本投入要求高。本文結(jié)合道格拉斯生產(chǎn)函數(shù)和QDII基金特殊的海外投資背景屬性，選取基金經(jīng)理數(shù)量和基金客戶維護(hù)費(fèi)分別作為人力和資本投入指標(biāo)，另選取基金公司獲得的外匯局批準(zhǔn)額度作為外部綜合投入指標(biāo)。

QDII基金資產(chǎn)凈值最直觀地體現(xiàn)了基金公司投資業(yè)務(wù)能力，管理費(fèi)用收入體現(xiàn)了基金公司的營銷強(qiáng)弱和市場認(rèn)可度，都可直觀體現(xiàn)公司海外經(jīng)營效率，因此本文選取QDII基金資產(chǎn)凈值和管理費(fèi)收入作為產(chǎn)出指標(biāo)。

表1 樣本投入與產(chǎn)出變量的相關(guān)系數(shù)

由表1可知，樣本投入與產(chǎn)出變量間的相關(guān)系數(shù)不僅為正值，而且基本上都在1%的顯著性水平下通過雙尾檢驗，本文所選取的指標(biāo)符合“同向性”原則，較合理。

五、環(huán)境因素選取和說明

基于已有研究，本文重點(diǎn)從基金系QDII機(jī)構(gòu)自身特征和海外投資環(huán)境兩個方面考慮影響產(chǎn)出變量的環(huán)境因素?；鹣礠DII機(jī)構(gòu)自身特征因素包括基金公司費(fèi)用率、基金公司國內(nèi)市場、海外投資行業(yè)集中度、投資區(qū)域集中度、基金經(jīng)理是否有海外投資經(jīng)驗和管理者持股比例；海外經(jīng)濟(jì)因素包括主要投資地MSCI指數(shù)和人民幣匯率變化。由于不同基金系QDII機(jī)構(gòu)在樣本期所持有的QDII基金只數(shù)不同，本文采用加權(quán)平均法以統(tǒng)一計量環(huán)境因素影響。

（一）基金公司的費(fèi)用率

一般基金公司收取的費(fèi)用率越高，意味著投資者購買QDII基金的成本越大，投資實際收益就越少，對投資者的吸引力也就越?。涣硪环矫?，越高的費(fèi)用率意味著相同基金資產(chǎn)規(guī)模下，基金公司的各項費(fèi)用收入越多，反之越少。

（二）公司國內(nèi)市場份額

一般而言，基金公司市場份額越大，反映出基金公司以往業(yè)績較好，營銷能力較強(qiáng)，市場口碑較好，具有一定的品牌效應(yīng)。市場份額過大，也可能存在人力和資本投入冗余、“粗放式”的經(jīng)營等問題。

（三）投資行業(yè)集中度

行業(yè)投資分布體現(xiàn)了QDII基金資產(chǎn)配置策略。依據(jù)馬科維茨的資產(chǎn)組合理論，應(yīng)依據(jù)資產(chǎn)收益與風(fēng)險等因素進(jìn)行盡量多的相關(guān)性低的資產(chǎn)組合[13]。本文參照吳鍇（2008）方法，首先選取QDII基金前三大行業(yè)比例加總，數(shù)值愈大表示集中度愈大。

（四）投資區(qū)域集中度

投資區(qū)域集中度體現(xiàn)了資產(chǎn)配置策略，集中度越高，風(fēng)險越大。本文依據(jù)基金中報、年報披露的各區(qū)域投資比例，創(chuàng)立5級投資區(qū)域集中度評估體系，劃分方式如下：投資區(qū)域僅在1或2地且投資比例和超過90%為5級；投資區(qū)域僅在1或2地但投資比例和小于90%為4級；投資區(qū)域介于3—5地為3級；投資地區(qū)超過5且存在某區(qū)域比例大于50%的為2級；投資區(qū)域大于5個且無一區(qū)域比例大于50%的為1級。5級代表區(qū)域集中度高，1級最低。

（五）基金經(jīng)理是否擁有海外投資經(jīng)驗

一般擁有海外投資經(jīng)驗，基金經(jīng)理會更了解海外資產(chǎn)市場運(yùn)作流程和投資習(xí)慣，可增加投資者對其投資專業(yè)性的認(rèn)可。本文視曾在中國香港、中國臺灣地區(qū)以及其他國家金融機(jī)構(gòu)工作經(jīng)歷為擁有海外投資經(jīng)驗，并設(shè)為啞變量1，否則為0。

（六）管理者持股比例

基金公司管理者比普通投資者擁有更多不對稱信息，可能存在一定的道德風(fēng)險。假如某一基金的管理者持有某只QDII基金比例過高，投資者可能會認(rèn)為管理者為了提高基金銷售業(yè)績而增加自我持股比例，基金經(jīng)理傾向于在合適的時機(jī)減持套現(xiàn)。

（七）主要投資地MSCI指數(shù)

QDII基金主要投資于海外市場，投資地經(jīng)濟(jì)發(fā)展情況與基金收益有直接的關(guān)系，一般經(jīng)濟(jì)發(fā)展越景氣的地區(qū)，其資本市場收益越好。

（八）人民幣匯率變化

QDII基金主要通過兌換成美元交易結(jié)算，因此美元兌人民幣匯率變化對QDII基金的業(yè)績結(jié)算有很大影響。美元兌人民幣匯率指數(shù)波動越大，匯率風(fēng)險越大，會增加海外資本市場的不確定性。

六、實證分析

（一）三階段DEA模型靜態(tài)實證分析

1．第一階段DEA效率值分析

圖1 我國基金系QDII機(jī)構(gòu)海外整體經(jīng)營效率第一階段效率走勢

由圖1可知，我國基金系QDII機(jī)構(gòu)海外經(jīng)營效率水平2015年呈遞增狀態(tài)，2016年則迅速下降至谷底，2017年效率水平又逐步回升，2018年達(dá)到峰值，趨勢變化基本上同步于同一時期的國際金融市場表現(xiàn)，這說明我國基金系QDII機(jī)構(gòu)海外經(jīng)營效率水平受國際金融市場影響較大。樣本期間，三大效率都呈現(xiàn)了2015年的上升階段到2016年探底再回升趨勢，其中規(guī)模效率處于最高水平，其次是純技術(shù)效率。

規(guī)模效率SE1，未剔除環(huán)境因素和隨機(jī)誤差項前，我國基金系QDII機(jī)構(gòu)海外規(guī)模效率值除2016年表現(xiàn)低于0.85水平，其他時段的效率水平都接近0.9，說明基金系QDII機(jī)構(gòu)在現(xiàn)有批準(zhǔn)額度、業(yè)務(wù)資本和人力資本投入下，其產(chǎn)出規(guī)模表現(xiàn)較好。

具體分析表2規(guī)模效率區(qū)間分布可知，我國基金系QDII機(jī)構(gòu)的規(guī)模效率存在頭部效應(yīng)，除了2016年下半年，超過一半機(jī)構(gòu)的規(guī)模效率集中在1—0.9區(qū)間，并且隨著國際金融環(huán)境的改善，數(shù)量占比相應(yīng)提高。這說明不同基金系QDII機(jī)構(gòu)的海外規(guī)模效率水平表現(xiàn)存在差異性，受國際金融環(huán)境影響較大。

表2 第一階段基金系QDII機(jī)構(gòu)海外規(guī)模效率區(qū)間分布數(shù)

表3 第一階段基金系QDII機(jī)構(gòu)海外純技術(shù)效率區(qū)間分布數(shù)

表4 第一階段基金系QDII機(jī)構(gòu)海外綜合效率區(qū)間分布數(shù)

純技術(shù)效率PTE1方面，未剔除環(huán)境因素和隨機(jī)誤差項前，我國基金系QDII機(jī)構(gòu)海外純技術(shù)效率處于0.8附近波動，整體水平低于規(guī)模效率，2016年效率水平低至0.75左右。純技術(shù)效率體現(xiàn)了公司自身經(jīng)營服務(wù)能力和管理水平，純技術(shù)效率水平較低說明了基金系QDII機(jī)構(gòu)整體管理經(jīng)營效率水平較低。

具體分析表3純技術(shù)效率區(qū)間分布可知，我國基金系QDII機(jī)構(gòu)的純技術(shù)效率存在頭尾兩極分化效應(yīng)。樣本期間效率集中度最大的區(qū)間都是0.9—1之間，除了2015年上半年和2016年全年以及2017年上半年都是9家，占比64%，其余樣本期間共計10家，占比為71%；剩下機(jī)構(gòu)的純效率分布于較低區(qū)間。這說明我國基金系QDII機(jī)構(gòu)海外各自純技術(shù)效率水平表現(xiàn)差異性很大，機(jī)構(gòu)間的海外管理能力和經(jīng)營能力呈兩極分化現(xiàn)象。

綜合效率TE1方面，未剔除環(huán)境因素和隨機(jī)誤差項前，我國基金系QDII機(jī)構(gòu)海外整體綜合效率較低，處于0.55到0.75之間且波動率較大，由2015年下半年0.75迅速滑落至2016年的0.55左右，截至樣本期2018年下半年，綜合效率值不超過0.8，整體距離有效前沿面較遠(yuǎn)。

具體分析表4綜合效率區(qū)間分布可知，我國基金系QDII機(jī)構(gòu)的綜合效率分布有較緩和的兩極分化現(xiàn)象。樣本期間基金系QDII機(jī)構(gòu)海外綜合效率集中度最大的區(qū)間是0.9—1和0.4以下。2015年全年效率集中度最大區(qū)間為0.9—1，共6家，占比43%，2016年集中度最大區(qū)間為0.4以下，其中上半年4家，下半年5家，占比分別為23%和36%。2017年和2018年集中度最大區(qū)間雖然是0.9—1，但依舊占比較低。綜合效率水平等于規(guī)模效率水平乘以純技術(shù)效率水平，較低綜合效率水平的基金系QDII機(jī)構(gòu)存在較低的純技術(shù)效率或較低的規(guī)模效率。

2．第二階段SFA回歸分析

表5 QDII基金資產(chǎn)凈值松弛值SFA回歸

表6 管理費(fèi)收入松弛值SFA回歸

DEA第一階段產(chǎn)出的松弛變量表示基金系QDII機(jī)構(gòu)海外產(chǎn)出不足的部分，絕對值愈大，代表資源浪費(fèi)和愈低的經(jīng)營效率。如果某一環(huán)境變量對產(chǎn)出松弛變量的影響是負(fù)的，表示在此環(huán)境條件下，會增加其產(chǎn)出不足，因此對整體經(jīng)營效率是不利因素。反之，正的影響因素是有利因素。

本文將第一階段測算出的QDII基金資產(chǎn)凈值和管理費(fèi)收入松弛變量作為被解釋變量，將費(fèi)用率、公司市場份額、各主要投資地MSCI指數(shù)等8個環(huán)境變量作為解釋變量，分別進(jìn)行SFA回歸分析，回歸結(jié)果如表5和表6所示。

從SFA模型設(shè)定的可靠性檢驗效果來看，兩項產(chǎn)出松弛變量對應(yīng)的單邊似然比檢驗統(tǒng)計量LR均顯著大于mixedχ2分布檢驗標(biāo)準(zhǔn)值，表示模型回歸統(tǒng)計結(jié)果總體上可以接受。gamma項表示管理技術(shù)無效率方差占總方差的比率，比例愈接近1，說明因管理技術(shù)無效率而導(dǎo)致松弛變量值愈大，隨機(jī)因素的影響愈小。觀察兩項松弛變量回歸的gamma值接近1，說明管理技術(shù)無效率是基金系QDII產(chǎn)出松弛變量較大的主要原因。

從QDII基金資產(chǎn)凈值松弛值回歸結(jié)果可以看出，基金系QDII機(jī)構(gòu)的費(fèi)用率、公司國內(nèi)市場份額、行業(yè)集中度以及管理者持股比例同資產(chǎn)凈值松弛變量呈負(fù)相關(guān)，即這四個環(huán)境因素會增加QDII基金資產(chǎn)凈值產(chǎn)出不足差額，增加公司經(jīng)營無效率，是不利環(huán)境因素。主要投資地MSCI指數(shù)、機(jī)構(gòu)海外投資區(qū)域集中度、基金經(jīng)理有無海外經(jīng)驗以及匯率指數(shù)同資產(chǎn)凈值松弛變量呈正相關(guān)，即這四個環(huán)境因素可減少Q(mào)DII基金資產(chǎn)凈值產(chǎn)出不足差額，提高公司經(jīng)營效率，是有利環(huán)境因素。

QDII基金管理費(fèi)收入方面，基金系QDII機(jī)構(gòu)的費(fèi)用率、公司國內(nèi)市場份額、主要投資地MSCI指數(shù)、行業(yè)集中度、投資區(qū)域集中度、管理者持股比例以及匯率指數(shù)同管理收入松弛變量呈負(fù)相關(guān)，即這七個環(huán)境因素會增加QDII基金管理費(fèi)收入產(chǎn)出不足差額，增加公司經(jīng)營無效率，是不利環(huán)境因素?；鸾?jīng)理有無海外經(jīng)驗同QDII基金管理費(fèi)收入松弛變量呈正相關(guān)，即該環(huán)境因素可減少Q(mào)DII基金管理費(fèi)收入產(chǎn)出不足差額，提高公司經(jīng)營效率，是有利環(huán)境因素。環(huán)境因素對不同產(chǎn)出變量的分析結(jié)果如下。

（1）基金公司費(fèi)用率。公司收取的費(fèi)用率在QDII基金資產(chǎn)凈值松弛值回歸方程和管理費(fèi)收入松弛值回歸方程中的系數(shù)均為負(fù)值，并呈t統(tǒng)計上的顯著性。收取的費(fèi)用率越高，海外投資的成本就越大，QDII基金海外投資吸引力就越小，投資者投資的可能性和投資規(guī)模就越小，必然導(dǎo)致QDII基金資產(chǎn)規(guī)模小，相應(yīng)的管理費(fèi)用收入就越少。

（2）公司國內(nèi)市場份額。國內(nèi)市場份額在QDII基金資產(chǎn)凈值松弛值回歸方程和管理費(fèi)收入松弛值回歸方程中的系數(shù)均為負(fù)值，并呈t統(tǒng)計上的顯著性?？赡艿慕忉屖?，市場份額高的企業(yè)可以利用自身影響來設(shè)定較高市價以獲取高額利潤[14]。另外，一般市場份額高的基金公司成立年限比較久，可能存在人力和資本投入冗余情況，“粗放式”的經(jīng)營成本導(dǎo)致經(jīng)營效率下降。其次，對比海外投資成本和風(fēng)險的不確定性，國內(nèi)業(yè)務(wù)開拓成本相對更低，基金系QDII機(jī)構(gòu)對海外市場的開發(fā)效率不高。

（3）海外投資行業(yè)集中度。海外投資行業(yè)集中度在QDII基金資產(chǎn)凈值松弛值回歸方程和管理費(fèi)收入松弛值回歸方程中的系數(shù)均為負(fù)值，并呈t統(tǒng)計上的顯著性。我國基金系QDII產(chǎn)品資產(chǎn)組合自成立以來就呈現(xiàn)較大的行業(yè)集聚特征，金融業(yè)是主要配置行業(yè)。

（4）投資區(qū)域集中度。區(qū)域集中度在QDII基金資產(chǎn)凈值松弛值回歸方程和管理費(fèi)收入松弛值回歸方程中的系數(shù)也為負(fù)值，并呈t統(tǒng)計上的顯著性。我國QDII基金約90%投資于中國香港和美國，未能全面發(fā)揮全球風(fēng)險分散功能，基金系QDII基金收益率波動大。

（5）基金經(jīng)理是否有海外投資經(jīng)驗?；鸾?jīng)理是否有海外投資經(jīng)驗在QDII基金資產(chǎn)凈值松弛值回歸方程和管理費(fèi)收入松弛值回歸方程中的系數(shù)均為正值，并呈t統(tǒng)計上的顯著性，這表示有海外投資經(jīng)驗的基金經(jīng)理有利于提高整體經(jīng)營效率水平。

（6）管理者持股比例。管理者持股比例在QDII基金資產(chǎn)凈值松弛值回歸方程和管理費(fèi)收入松弛值回歸方程中的系數(shù)均為負(fù)值，并呈t統(tǒng)計上的顯著性?；鸸竟芾碚叱止杀壤^高，道德風(fēng)險加劇，不利于吸引投資者。

（7）主要投資地MSCI指數(shù)。主要投資地MSCI指數(shù)在QDII基金資產(chǎn)凈值松弛值回歸方程中的系數(shù)為正，而在管理費(fèi)收入松弛值回歸方程中系數(shù)為負(fù)值，呈t統(tǒng)計上的顯著性?？赡艿慕忉屖?，國內(nèi)投資者對海外投資缺乏足夠充分的理性分析和調(diào)研，更多地基于對基金公司的認(rèn)可度和以往收益率宣傳信息盲目跟風(fēng)；另外基金系QDII機(jī)構(gòu)也未能充分發(fā)揮挖掘海外優(yōu)質(zhì)市場。

（8）匯率波動。美元兌人民幣匯率波動在QDII基金資產(chǎn)凈值松弛值回歸方程中的系數(shù)是正值，呈t統(tǒng)計上的顯著性。不同的是，在管理費(fèi)收入松弛值回歸方程中，美元兌人民幣匯率波動的系數(shù)為負(fù)值，也呈t統(tǒng)計上的顯著性。樣本期間，人民幣兌美元整體的波動幅度較小，但波動一直存在，海外資本市場投資不確定性不可忽視。

3．第三階段DEA效率值分析

由圖2可以看出，剔除環(huán)境因素和隨機(jī)誤差因素后，整體上我國基金系QDII機(jī)構(gòu)海外經(jīng)營效率水平趨勢依然同步于同時期的國際金融市場表現(xiàn)，但2016年以更快的速度下降至谷底，這說明我國基金系QDII機(jī)構(gòu)海外經(jīng)營效率水平對國際金融環(huán)境反應(yīng)更敏感。樣本期間，三大效率趨勢類似，即都經(jīng)歷了2015年的不顯著上升到2016年的下降探底，2017年再回升趨勢，其中純技術(shù)效率處于最高水平，其次是規(guī)模效率。

圖2 我國基金系QDII機(jī)構(gòu)海外整體經(jīng)營效率第三階段效率走勢

規(guī)模效率SE3方面，剔除環(huán)境因素和隨機(jī)誤差項后，除2016年下半年低于0.9的水平，其他樣本期的效率水平都接近0.95，說明在同質(zhì)環(huán)境下，基金系QDII各機(jī)構(gòu)整體上發(fā)揮了規(guī)模效應(yīng)，能比較充分利用現(xiàn)有批準(zhǔn)額度、業(yè)務(wù)資本和人力資本投入，得到較好的產(chǎn)出規(guī)模。但應(yīng)對國際金融環(huán)境不利變化時，規(guī)模效率顯著下降，說明各機(jī)構(gòu)海外業(yè)務(wù)未能依據(jù)環(huán)境變化而及時調(diào)整規(guī)模，可考慮建立彈性投入和產(chǎn)出目標(biāo)指標(biāo)，優(yōu)化規(guī)模成本投資效率，以保持高水平的規(guī)模效率。

從表7規(guī)模效率樣本區(qū)間分布可知，樣本期間我國基金系QDII機(jī)構(gòu)海外規(guī)模效率集中度最大的區(qū)間是1—0.9，其次是0.9—0.8。除了2016年規(guī)模效率分布較擴(kuò)散，其余樣本期的規(guī)模效率分布區(qū)間集中在前端，占比約90%左右。這說明同質(zhì)環(huán)境下我國基金系QDII機(jī)構(gòu)間的規(guī)模效率水平表現(xiàn)良好。

純技術(shù)效率PTE3方面，剔除環(huán)境因素和隨機(jī)誤差項因素后，海外純技術(shù)效率在0.9附近波動，2016年下半年處于谷底0.85左右，2018年純技術(shù)效率水平接近1。這說明我國基金系QDII機(jī)構(gòu)海外業(yè)務(wù)的純技術(shù)效率水平整體表現(xiàn)良好，然而同樣是在應(yīng)對不利的國際金融環(huán)境時，純技術(shù)效率顯著下降，基金系QDII機(jī)構(gòu)海外業(yè)務(wù)同樣未能依據(jù)環(huán)境變化而及時調(diào)整自身的管理，受外部環(huán)境影響較大。

從表8純技術(shù)效率樣本區(qū)間分布可知，剔除環(huán)境因素和隨機(jī)誤差項因素后，樣本期間基金系QDII機(jī)構(gòu)海外純技術(shù)效率集中度最大的區(qū)間都是0.9—1之間，除了2016年下半年和2017年全年純技術(shù)效率區(qū)間分布較分散，其余樣本期的規(guī)模效率分布區(qū)間集中在前端，占比約80%—90%左右。這說明同質(zhì)環(huán)境下我國基金系QDII機(jī)構(gòu)間的海外純技術(shù)效率水平表現(xiàn)較好，差異性變小。

綜合效率TE3方面，剔除環(huán)境因素和隨機(jī)誤差項后，海外整體綜合效率介于0.7到0.93之間，效率值由2015年下半年的0.917迅速滑落至2016年下半年的0.694，2018年下半年上升至峰值0.938，整體效率值波動率較大。可見通過調(diào)整環(huán)境因素和隨機(jī)誤差因素后，我國基金系QDII機(jī)構(gòu)海外整體經(jīng)營效率可得到顯著提升，基金系QDII機(jī)構(gòu)需主動采取調(diào)整現(xiàn)有投入、資產(chǎn)配置組合和管理技術(shù)等措施，積極適應(yīng)國際環(huán)境變化，以最大程度實現(xiàn)產(chǎn)出最大化。

表7 第三階段基金系QDII機(jī)構(gòu)海外規(guī)模效率區(qū)間分布數(shù)

表8 第三階段基金系QDII機(jī)構(gòu)海外純技術(shù)效率區(qū)間分布數(shù)

表9 第三階段基金系QDII機(jī)構(gòu)海外綜合效率區(qū)間分布數(shù)

從表9綜合效率樣本區(qū)間分布可知，剔除環(huán)境因素和隨機(jī)誤差項因素后，機(jī)構(gòu)海外綜合效率集中度最大的區(qū)間都是0.9—1之間，除了2016年全年和2017年全年綜合效率區(qū)間分布較分散，其余樣本期的綜合效率分布區(qū)間集中在前端，占比約45%—70%左右。這說明同質(zhì)環(huán)境下我國基金系QDII機(jī)構(gòu)海外整體綜合效率水平受海外金融環(huán)境影響很大，在有利外部環(huán)境下，綜合效率水平仍有上升空間。

4．第一階段與第三階段效率值比較

經(jīng)過環(huán)境因素和隨機(jī)誤差項調(diào)整，我國基金系QDII機(jī)構(gòu)在同一起跑線后的各效率值明顯不同于第一階段。

第一，我國基金系QDII機(jī)構(gòu)海外的綜合效率值從第一階段最高的0.783上升至第三階段的0.923，達(dá)到18%的提升，可見我國基金系QDII機(jī)構(gòu)很有必要采取主動措施，可依據(jù)第二階段SFA分析結(jié)果，調(diào)整影響因素現(xiàn)有規(guī)模與狀態(tài)，以積極適應(yīng)外部環(huán)境變化，從而實現(xiàn)提高基金系QDII機(jī)構(gòu)海外經(jīng)營整體效率值。

第二，分析各效率值大小發(fā)現(xiàn)，調(diào)整前，我國基金系QDII機(jī)構(gòu)的綜合效率低下主要是由于純技術(shù)效率低導(dǎo)致，調(diào)整環(huán)境變量因素和隨機(jī)誤差因素后，規(guī)模效率低下也會制約整體效率提高。這說明在重視持續(xù)性提高管理創(chuàng)新能力以外，同時還需適當(dāng)?shù)赜嗅槍π缘卮龠M(jìn)基金系QDII海外資產(chǎn)規(guī)模，發(fā)揮規(guī)模效應(yīng)。

第三，第三階段的綜合效率值在2015年末到2016年下降速度更大、更陡峭，這說明在面對外部不利或者有利國際經(jīng)濟(jì)環(huán)境變化時，我國基金系QDII機(jī)構(gòu)海外抗風(fēng)險和應(yīng)變調(diào)整能力較差，風(fēng)險控制機(jī)制存在不足。

（二）動態(tài)Malmquist指數(shù)分析

為進(jìn)一步深入分析我國基金系QDII機(jī)構(gòu)海外經(jīng)營效率的趨勢變化，本文對樣本期間的機(jī)構(gòu)進(jìn)行Malmquist指數(shù)測算。

表10 14家基金系QDII機(jī)構(gòu)2015—2018年海外TFP

表11 14家基金系QDII機(jī)構(gòu)海外TFP指數(shù)及分解動態(tài)效率指標(biāo)

由表10結(jié)果可知，2015—2018年14家基金系QDII機(jī)構(gòu)中有7家基金公司的TFP值是增長的，幾何平均數(shù)值為0.974，全要素生產(chǎn)率呈現(xiàn)負(fù)增長，這反映出我國基金系QDII機(jī)構(gòu)海外整體可持續(xù)發(fā)展能力不夠充分。另外，各基金系QDII機(jī)構(gòu)的可持續(xù)發(fā)展能力變動較大，且呈現(xiàn)較明顯的兩極分化趨勢。

由表11結(jié)果分析可知，2015年下半年基金系QDII機(jī)構(gòu)海外TFP值為1.162，相比于基期上升了16.2%，其中綜合效率進(jìn)步是主要原因。后續(xù)期間，基金系QDII機(jī)構(gòu)海外TFP值呈下降和上升交錯變化，2016年下半年上升了52.5%，2017上半年下降30.4%，2018年上半年和下半年分別下降了28.5%和27.8%，技術(shù)進(jìn)步因素是主導(dǎo)影響。樣本期基金系QDII機(jī)構(gòu)的TFP綜合均值為0.974，techch均值為0.935，其余效率變化值都大于1，表明我國基金系QDII機(jī)構(gòu)海外經(jīng)營業(yè)務(wù)的全要素生產(chǎn)率呈負(fù)增長，技術(shù)進(jìn)步因素是主導(dǎo)影響。

七、結(jié)論和建議

本文以我國14家基金系QDII機(jī)構(gòu)海外資本投資業(yè)務(wù)2015—2018年的數(shù)據(jù)作為研究樣本，分析了我國基金系QDII機(jī)構(gòu)海外經(jīng)營效率及影響因素，發(fā)現(xiàn)外部環(huán)境因素和隨機(jī)誤差因素對我國基金系QDII機(jī)構(gòu)海外經(jīng)營效率有顯著影響。剔除環(huán)境因素和隨機(jī)誤差因素后，我國基金系QDII機(jī)構(gòu)海外經(jīng)營效率整體水平可得到明顯提高，但是受國際經(jīng)濟(jì)環(huán)境影響很大，不同機(jī)構(gòu)間的效率值差異性明顯，機(jī)構(gòu)應(yīng)對外部環(huán)境變化的能力良莠不齊，風(fēng)險控制能力和管理效率需要有針對性的改善提高；可持續(xù)發(fā)展方面，我國基金系QDII機(jī)構(gòu)海外經(jīng)營業(yè)務(wù)全要素生產(chǎn)率呈負(fù)增長，技術(shù)進(jìn)步因素是主導(dǎo)影響因素，可持續(xù)發(fā)展能力有待提高。提高技術(shù)進(jìn)步的關(guān)鍵在于提高基金系QDII機(jī)構(gòu)海外經(jīng)營的純技術(shù)效率，即機(jī)構(gòu)的管理水平。在改進(jìn)管理效率和提高現(xiàn)有投入利用率后，可適當(dāng)擴(kuò)大基金系QDII海外資產(chǎn)規(guī)模，發(fā)揮規(guī)模效應(yīng)。

影響海外經(jīng)營效率因素方面，基金公司自身特征因素如費(fèi)用率、公司市場份額、投資行業(yè)集中度、投資區(qū)域集中度和管理者持股比例同效率值呈負(fù)相關(guān)，基金經(jīng)理擁有海外投資經(jīng)驗呈正相關(guān)。海外經(jīng)濟(jì)因素方面，主要投資地MSCI指數(shù)對QDII基金資產(chǎn)凈值呈正面影響，對基金公司管理費(fèi)收入呈負(fù)面影響。人民幣匯率波動對基金凈值有正面影響，但對基金公司管理費(fèi)收入呈負(fù)面影響。這也反映出海外投資面臨的風(fēng)險和狀況更具復(fù)雜性，我國基金系QDII機(jī)構(gòu)需加大對海外經(jīng)濟(jì)的投研，提高投資業(yè)務(wù)能力，更好地實現(xiàn)分散風(fēng)險獲取高收益功能，提高我國金融機(jī)構(gòu)的國際競爭力。

為早日實現(xiàn)我國資本市場發(fā)展戰(zhàn)略目標(biāo)，結(jié)合分析結(jié)果，筆者分別從宏觀和微觀方面提出建議。宏觀方面，相關(guān)監(jiān)管部門可從以下幾個方面考慮：一是擴(kuò)大簽訂金融合作備忘錄的國家和地區(qū)，尤其是新興市場國家，擴(kuò)大我國海外資產(chǎn)投資可配置區(qū)間；二是建立QDII資格長效考核機(jī)制和資格牌照審核制，提高現(xiàn)有QDII機(jī)構(gòu)的競爭力和經(jīng)營效率，建立有效、富有活力的市場秩序；三是考慮在證監(jiān)會領(lǐng)導(dǎo)下，金融機(jī)構(gòu)間專門成立海外資本投資交流會，促進(jìn)機(jī)構(gòu)間研討和交流經(jīng)驗，縮小機(jī)構(gòu)間海外經(jīng)營效率差異性，提升我國金融機(jī)構(gòu)整體效率；四是借鑒發(fā)達(dá)市場經(jīng)驗并同重點(diǎn)機(jī)構(gòu)合作，建立海外投資專門人才儲備制度，培養(yǎng)全球化視野的金融專才；五是注重金融科技發(fā)展，創(chuàng)新金融工具，提升我國金融行業(yè)業(yè)務(wù)創(chuàng)新能力。

微觀方面，各QDII金融機(jī)構(gòu)可從以下幾個方面考慮：一是建立海外市場動態(tài)調(diào)研體系，一方面要加強(qiáng)對已有投資地的政治、經(jīng)濟(jì)等實況了解；另一方面發(fā)掘新的潛力投資區(qū)域，尤其是新興市場地區(qū)，實現(xiàn)全球化資產(chǎn)配置。二是QDII產(chǎn)品設(shè)計方面，一方面要調(diào)整不利因素，如降低費(fèi)用率、區(qū)域和行業(yè)集中度等；另一方面要加強(qiáng)產(chǎn)品創(chuàng)新設(shè)計，如依據(jù)幣種、投資者風(fēng)險偏好等，豐富海外產(chǎn)品種類。三是完善海外市場風(fēng)控制度，利用金融衍生工具等實現(xiàn)風(fēng)險對沖，提高機(jī)構(gòu)的抗風(fēng)險和應(yīng)變能力。四是不斷加強(qiáng)機(jī)構(gòu)自身管理能力，提高海外投資業(yè)務(wù)和專業(yè)化水平，注重培養(yǎng)和積累海外資本市場投資經(jīng)驗，提高競爭力。