環(huán)保投資、股權(quán)集中度與企業(yè)EVA價值

張釗銘 李月娥 黃秋鳳 譚健芳

【摘要】? 文章以2014—2017年在滬深兩市連續(xù)披露了環(huán)保投資額的公司作為樣本，區(qū)分股權(quán)集中度對環(huán)保投資與EVA價值的關(guān)系進行了研究，實證結(jié)果表明：（1）環(huán)保投資與企業(yè)EVA價值之間呈正相關(guān)關(guān)系;（2）股權(quán)集中度與企業(yè)的EVA價值呈正相關(guān)關(guān)系;（3）股權(quán)集中度高的企業(yè)更會進行環(huán)保投資來推動企業(yè)EVA價值增長。

【關(guān)鍵詞】? ?EVA價值;環(huán)保投資;股權(quán)集中度

【中圖分類號】? F275? 【文獻標識碼】? A? 【文章編號】? 1002-5812（2020）05-0061-05

一、引言

環(huán)境保護是我國實現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展的重要措施。企業(yè)應基于“污染者付費”原則，積極承擔社會責任。而我國目前的環(huán)保投入與發(fā)達國家相比，還存在著環(huán)保投資總額低、結(jié)構(gòu)有待優(yōu)化的問題。如何推動企業(yè)對環(huán)境保護的投入成為關(guān)鍵問題。

環(huán)保投資需要投入大量成本，而短期無法獲取直接經(jīng)濟利益 （唐國平等，2013）[1]。企業(yè)作為營利主體其業(yè)績的衡量標準以傳統(tǒng)會計利潤指標ROA、ROE為主，以此作為業(yè)績評價和激勵機制極易使得企業(yè)投資行為短期化，犧牲企業(yè)持續(xù)發(fā)展來換取短期利潤，使得企業(yè)忽視環(huán)保投資，追求經(jīng)濟效益。基于會計利潤指標的缺陷，央企于2009年開始實施在年度績效考核中，以EVA考核代替?zhèn)鹘y(tǒng)會計利潤指標，并予以40%的考核比重。EVA考核更注重企業(yè)的資本效率，促使企業(yè)考慮提高持續(xù)經(jīng)營能力的多元化投資項目（胡海波，2014）[2] ，從理論上講，以EVA作為考核指標更有利于提高企業(yè)的環(huán)保投資水平。

除業(yè)績考核影響企業(yè)投資行為外，企業(yè)不同的股權(quán)集中度會影響企業(yè)內(nèi)部治理的效率和效果，從而對企業(yè)的投資行為產(chǎn)生影響?，F(xiàn)有研究表明，股權(quán)集中度越高，企業(yè)越重視公司持續(xù)發(fā)展能力，履行社會責任的意愿便越強（金嵐楓，2015）[3]。那么在股權(quán)集中度不同的企業(yè)中，EVA價值是否存在差異？環(huán)保投資與企業(yè)EVA價值的關(guān)系是否會有所不同？

本文以2014—2017年在滬深兩市連續(xù)披露了環(huán)保投資額的公司作為樣本，揭示了環(huán)保投資與EVA值之間的正相關(guān)關(guān)系，以及在不同股權(quán)集中度的企業(yè)中存在的異質(zhì)性。本文可能的貢獻在于：（1）補充了企業(yè)環(huán)保投資與經(jīng)濟績效之間的關(guān)系?，F(xiàn)有研究均采用傳統(tǒng)會計利潤指標來衡量環(huán)保投資的作用，本文則以EVA經(jīng)濟增加值作為指標進行衡量，研究得出了環(huán)保投資對企業(yè)EVA值的促進作用，是對環(huán)保投資評價的有力補充，有助于推動環(huán)保投資。（2）擴展了企業(yè)內(nèi)部特征對經(jīng)營決策影響的研究廣度。現(xiàn)有文獻主要探究股權(quán)集中度的不同對生產(chǎn)行為、公司治理方面的作用，本文通過研究環(huán)保投資的投入情況，評價不同股權(quán)集中度對企業(yè)非生產(chǎn)決策的影響，有助于更全面理解股權(quán)集中度對企業(yè)決策的影響。

二、文獻綜述與研究假設(shè)

對企業(yè)環(huán)保投入的經(jīng)濟績效相關(guān)研究可以分成兩類，第一類文獻主要基于新古典經(jīng)濟學的“制約假設(shè)”，認為企業(yè)環(huán)保投入加重了企業(yè)的非生產(chǎn)性的負擔，維持生產(chǎn)經(jīng)營的資金會因此縮減，對經(jīng)濟效益的提升產(chǎn)生負面影響（Jorgenson） [4]。Jaffe（1995）[5]認為企業(yè)支出的污染治理和設(shè)備升級，大量資源的投入，增加了企業(yè)的成本，而這些投入并不能立刻回饋在企業(yè)收入上，因此損害企業(yè)的經(jīng)濟價值。Jaggi （1992） [6]、黎毅（2013）[7]、Wagner（2015）[8]的實證研究也表明環(huán)保投入與經(jīng)濟績效是呈現(xiàn)負相關(guān)的。

第二類研究主要基于“波特假說”（Porter）[9]。“波特假說”認為對于環(huán)保的投入與治理從另一個層面實際上推動了企業(yè)的創(chuàng)新，減少污染的排放實際上是對資源利用效率的提高，基于創(chuàng)新所帶給企業(yè)的“先動優(yōu)勢”可以使企業(yè)獲得更高的補償，進而獲得綜合競爭力的增強。因此，環(huán)保投入從長遠看可以推動企業(yè)獲得經(jīng)濟利益。該觀點也得到了一批研究者的證實，Hart（1996）[10]通過研究同一類型企業(yè)污染物的排放量，實證發(fā)現(xiàn)環(huán)保投入的增高對企業(yè)利潤率的上升有推動作用，Ambec和Lanoie（2008）[11]、Sueyoshi（2009）[12]、Clarkson等（2011） [13]以及我國學者王波和趙永鵬（2012）[14]、潘飛（2015）[15]、王鵬（2016）[16]均通過實證證明環(huán)保投資與經(jīng)濟利潤呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系。

值得注意的是，現(xiàn)有環(huán)保投資與企業(yè)績效的研究中，企業(yè)績效均使用傳統(tǒng)會計利潤指標，或是托賓Q值等市場指標。傳統(tǒng)衡量經(jīng)濟業(yè)績的指標考慮企業(yè)會計利潤，往往傾向于短期利潤，忽視企業(yè)長期價值創(chuàng)造能力。市場價值指標需要完全的資本市場，與我國現(xiàn)狀不太匹配。而實施EVA作為考核指標，企業(yè)則會更多關(guān)注資本成本率，加大對企業(yè)可持續(xù)發(fā)展能力的考量。國外學者通過研究也證實了EVA作為業(yè)績評價的有效性（Kleiman，1999[17];Debdas，2006[18];Zakic，et al.，2012[19]）。我國學者也通過實證比較了傳統(tǒng)財務(wù)指標與EVA的價值相關(guān)程度，研究得出傳統(tǒng)財務(wù)指標對于實際資本成本考慮較少，而托賓Q值則需要成熟的資本市場，而我國資本市場還不夠成熟，存在一定的局限性（王艷，2003[20];彭皎，2015[21];王芬，2018[22]）。目前研究中，并未有將環(huán)保投資帶來的經(jīng)濟后果以企業(yè)EVA值進行考量的文獻，而環(huán)保投資作為一項非生產(chǎn)因素的長期投入，具有回報周期長、投入資本高的特點，從理論上講進行環(huán)保投資會有助于企業(yè)EVA的提高?；诖?，本文針對環(huán)保投資和EVA之間的關(guān)系提出如下假設(shè)：

假設(shè)1：企業(yè)環(huán)保投資與EVA價值呈正相關(guān)關(guān)系。

企業(yè)內(nèi)部治理機制和所有權(quán)結(jié)構(gòu)對企業(yè)績效和環(huán)保投資存在顯著影響（唐國平等，2013[23]），股權(quán)集中度影響企業(yè)內(nèi)部治理的效率和效果也是所有權(quán)結(jié)構(gòu)的表現(xiàn)，傳統(tǒng)的企業(yè)治理理論認為存在大股東的“監(jiān)督效應”，大股東占股越高有利于解決小股東“搭便車”的狀況，降低企業(yè)的代理成本Stigler（1971）[24]。股權(quán)集中度越高，大股東對于企業(yè)經(jīng)營決策更具話語權(quán)，相較于短期獲利，大股東作為企業(yè)實際擁有者會追求企業(yè)的長久可持續(xù)發(fā)展，會相對重視企業(yè)對于社會責任的履行，對于管理層短期利潤行為產(chǎn)生抑制效果，使得企業(yè)資源配置趨向于全面。這對于投入高、回報期長的環(huán)保投資是有利的。李婧（2012）[25]實證研究發(fā)現(xiàn)，股權(quán)集中度對企業(yè)績效存在推動作用。而經(jīng)濟增加值EVA相較于會計利潤績效指標，更側(cè)重于衡量企業(yè)持續(xù)經(jīng)營能力。綜上分析，本文提出假設(shè)：

假設(shè)2：股權(quán)集中度高的企業(yè)EVA值高于股權(quán)集中度低的企業(yè)。

假設(shè)3：股權(quán)集中度高的企業(yè)EVA值對環(huán)保投資的反應更為敏感。

三、研究設(shè)計

（一）樣本選取與數(shù)據(jù)來源

本文選取2014—2017年在滬深兩市連續(xù)披露了企業(yè)環(huán)保投資額的A股上市公司作為初始樣本。并按照條件進行剔除：（1）考慮披露和監(jiān)管的差異，剔除金融業(yè)樣本;（2）考慮到數(shù)據(jù)的可比性，剔除了當年上市的公司;（3）剔除了ST、*ST的公司;（4）剔除了環(huán)保投資額未連續(xù)披露的企業(yè);（5）剔除了財務(wù)數(shù)據(jù)缺失異常的企業(yè)。共得到公司90家，樣本360個?？紤]到投資行為對EVA存在滯后性的特征，因而本文選取2015—2018年的EVA值，以避免存在多重共線性。

變量數(shù)據(jù)獲取源自以下方面：（1）企業(yè)環(huán)保投資數(shù)據(jù)主要通過手工方式進行整理，初始數(shù)據(jù)來源于巨潮資訊網(wǎng)公開披露的各上市公司年報以及社會責任報告。（2）企業(yè)EVA值、股權(quán)集中度值及其他變量數(shù)據(jù)均下載于CSMAR數(shù)據(jù)庫。

（二）變量定義與衡量

1.被解釋變量。經(jīng)濟增加值（EVA）數(shù)據(jù)主要來源于國泰安數(shù)據(jù)庫。經(jīng)濟增加值等于營業(yè)凈利潤減去資本總成本，同時對EVA數(shù)據(jù)進行歸一化處理，以消除企業(yè)規(guī)模大小對EVA的影響。

2.解釋變量。（1）企業(yè)環(huán)保投資（EPI）。本文以企業(yè)披露的環(huán)保投資總額來衡量，并將數(shù)據(jù)進行自然對數(shù)化處理，以消除企業(yè)規(guī)模的影響。（2）股權(quán)集中度（First）。本文參考“絕對控股”的概念，公司第一大股東所持有的股份數(shù)占總股本比重大于50%則取值為1，若比例小于50%則取值為0。

3.控制變量。在參考現(xiàn)有研究的基礎(chǔ)上，結(jié)合本文的研究內(nèi)容，在模型中控制以下變量：資產(chǎn)負債率、總資產(chǎn)增長率、S指數(shù)、Z指數(shù)和企業(yè)年齡。此外，在進行回歸時本文還將控制年度因素的影響。

（三）數(shù)據(jù)模型的構(gòu)建

為驗證假設(shè)1，即企業(yè)環(huán)保投資與EVA價值呈正相關(guān)關(guān)系，本文將環(huán)保投資的一次項引入回歸模型中。構(gòu)建模型（1）如下：

為驗證假設(shè)2，在控制其他因素的影響前提下，股權(quán)集中度高的企業(yè)EVA值是否高于股權(quán)集中度低的企業(yè)。構(gòu)建模型（2）如下：

為驗證假設(shè)3，即驗證環(huán)保投資對股權(quán)集中度不同的企業(yè)的影響是否相同，本文引入變量的交叉項，即股權(quán)集中度與環(huán)保投資的交叉項，在模型（1）的基礎(chǔ)上建立模型（3）：

四、實證結(jié)果及分析

（一）描述性統(tǒng)計分析

如表2所示，環(huán)保投資的平均值為7.64781，最小值為1.163151，最大值為12.68419，說明2014—2017年我國A股上市公司環(huán)保投資總額相對不大;并且標準偏差為2.09394，說明大多數(shù)企業(yè)環(huán)保投資處于低水平，只有少數(shù)幾家環(huán)保投資處于相對較高的水平，投入水平差異較大。其次，企業(yè)EVA的均值為0.31197，標準偏差為0.07560，標準偏差小，意味著樣本企業(yè)EVA值之間分布較為平均，不存在嚴重的差異。股權(quán)集中度（First）的平均數(shù)為0.34，意味著樣本企業(yè)中“絕對控股”的企業(yè)有34%，而非“絕對控股”的企業(yè)占66%。

（二）相關(guān)性分析

表3為樣本的pearson相關(guān)系數(shù)表。

從相關(guān)系數(shù)表可以看出，企業(yè)EVA價值與環(huán)保投資（EPI）為正相關(guān)關(guān)系，且通過了1%的顯著性檢驗;企業(yè)EVA價值與控制變量總資產(chǎn)增長率（Growth）、S指數(shù)（Balance）呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系，與資產(chǎn)負債率（LEV）、Z指數(shù)（Z）、企業(yè)年齡（Age）呈現(xiàn)負相關(guān)關(guān)系。由表3可知，各個變量之間相關(guān)系數(shù)的絕對值均小于0.5，說明了不存在多重共線性問題。

（三）回歸分析

將環(huán)保投資變量進行中心化處理（即各樣本對應的環(huán)保投資減去全樣本環(huán)保投資的平均數(shù)），下頁表4中的EPI和EPI×First是環(huán)保投資經(jīng)中心化處理后的數(shù)據(jù)。

由下頁表4模型（1）結(jié)果可知：環(huán)保投資（EPI）的回歸系數(shù)是0.17，且通過了1%的顯著性水平檢驗。由此可以得出，環(huán)保投資和EVA之間呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系。即企業(yè)的環(huán)保投資利于推動企業(yè)EVA值的提高，驗證了“波特假說”。企業(yè)通過環(huán)保投資可以提高資源利用效率，減少生產(chǎn)過程中污染物的產(chǎn)出，從源頭上降低治污費用，從而獲得競爭優(yōu)勢，假設(shè)1得到驗證。

股權(quán)集中度不同對EVA價值的影響分析。表4模型（2）進行全樣本回歸后可以得出，F(xiàn)irst與企業(yè)EVA價值的回歸系數(shù)為0.156，且通過了1%的顯著性水平檢驗，說明了股權(quán)集中度高的企業(yè)EVA值要高于股權(quán)集中度低的企業(yè)，驗證了傳統(tǒng)公司治理理論，假設(shè)2得到了證明，即股權(quán)集中度高的企業(yè)代理成本減小從而利于企業(yè)EVA的提高。

不同股權(quán)集中度下，環(huán)保投資對EVA價值的激勵效應分析。表4模型（3）為回歸結(jié)果，在上述回歸分析的基礎(chǔ)上，加入交乘項EPI×First，檢驗不同股權(quán)集中度下，環(huán)保投資對企業(yè)EVA價值的影響情況。結(jié)果表明，樣本EPI×First的回歸系數(shù)為0.194，且通過了1%的顯著性水平檢驗，假設(shè)3得到了驗證。表明在樣本中，第一大股東持股比例差異對環(huán)保投資與企業(yè)EVA關(guān)系有顯著的正影響，即股權(quán)集中度高的企業(yè)可能比股權(quán)集中度低的企業(yè)更會進行環(huán)保投資來推動企業(yè)EVA增長。證實了股權(quán)集中度高的企業(yè)，更注重企業(yè)的可持續(xù)經(jīng)營能力，會降低企業(yè)短期的獲利行為，更傾向于環(huán)保投資來維持企業(yè)的高質(zhì)量長期發(fā)展。

（四）穩(wěn)健性檢驗

本文進行了如下穩(wěn)健性檢驗：（1）替換環(huán)保投資額，用當年企業(yè)排污費與生產(chǎn)總值的比值來表示環(huán)保投資。（2）替換股權(quán)集中度，本文采用第二大股東與第十大股東股份之和來表示企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)。并利用方差分析進行驗證，最終通過穩(wěn)健性檢驗得出與前文結(jié)果一致，證明模型的穩(wěn)健性較好。

五、結(jié)論與啟示

（一）結(jié)論

本文以2014—2017年在滬深兩市連續(xù)披露了環(huán)保投資額的公司作為樣本，區(qū)分股權(quán)集中度對環(huán)保投資與EVA價值的關(guān)系進行了研究，得出了如下結(jié)論：

第一，環(huán)保投資和企業(yè)EVA價值之間呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系。即企業(yè)的環(huán)保投資利于推動企業(yè)EVA值的提高。企業(yè)通過環(huán)保投資可以促進企業(yè)技術(shù)的改進與創(chuàng)新;減少污染物產(chǎn)出，從源頭上降低治理污染費用，獲得“先動優(yōu)勢”。

第二，股權(quán)集中度高的企業(yè)EVA值要高于股權(quán)集中度低的企業(yè)，驗證了傳統(tǒng)公司治理理論，即集中度高的企業(yè)代理成本減小從而利于EVA價值的提高。

第三，股權(quán)集中度高的企業(yè)可能比股權(quán)集中度低的企業(yè)更會進行環(huán)保投資來推動企業(yè)EVA增長。股權(quán)集中度高的企業(yè)因所有權(quán)結(jié)構(gòu)，考慮企業(yè)的長期發(fā)展能力，會降低短期的獲利行為，加大環(huán)保投資力度來促進企業(yè)的高質(zhì)量長期發(fā)展。

本文的研究結(jié)論也存在局限性。如許多企業(yè)未連續(xù)披露環(huán)保投資數(shù)據(jù)，導致有效樣本量較小，研究結(jié)果代表性可能不足等。

（二）政策建議

一是企業(yè)應當提高環(huán)保投資總量，優(yōu)化環(huán)保投資結(jié)構(gòu)，推動生產(chǎn)技術(shù)創(chuàng)新。通過環(huán)保投資來提高企業(yè)的EVA價值，實現(xiàn)企業(yè)的社會責任與經(jīng)濟利益的共贏。

二是企業(yè)應考慮EVA價值作為績效考核的優(yōu)點，關(guān)注企業(yè)的真實的價值創(chuàng)造與資本投入效率。正視會計利潤指標考核對企業(yè)的不利影響，綜合考慮資本成本投入與產(chǎn)出率，提高企業(yè)的發(fā)展能力。

三是企業(yè)要考慮股權(quán)集中程度，本文研究表明大股東自利行為對企業(yè)可持續(xù)發(fā)展具有促進作用，當前我國推行所有制改革，各類資本交叉融合，降低了企業(yè)的股權(quán)集中度，而資本投機行為追求短期經(jīng)濟利益忽視長久發(fā)展，需要關(guān)注股權(quán)結(jié)構(gòu)較為松散可能對企業(yè)持續(xù)發(fā)展帶來的不利影響。

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