非理性對公司融資決策影響綜述

黃慧雅

摘要：本文通過運(yùn)用Citespace軟件對國內(nèi)外的相關(guān)文獻(xiàn)進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)，而后對研究非理性與公司融資決策關(guān)系的文獻(xiàn)簡單的描述。本文從公司IPO融資、股權(quán)再融資與債務(wù)融資三個(gè)方面去研究非理性是如何影響企業(yè)融資以及部分融資現(xiàn)象的。最后，本文根據(jù)Citespace軟件得出的結(jié)果以及以往的理論分析探索非理性與公司融資決策關(guān)系的未來研究方向。

關(guān)鍵詞：行為財(cái)務(wù)? 非理性? 公司融資

一、引言

由于公司的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)與人的行為息息相關(guān)，人的非理性行為很可能對公司的三大決策（投資、融資和分配）造成不良影響，進(jìn)而引發(fā)嚴(yán)重后果。在國內(nèi)，公司投資行為的研究文獻(xiàn)綜述較多，而有關(guān)公司的股利政策在非理性方面研究的文獻(xiàn)較少，因此本文選擇了非理性對公司融資決策影響的主題進(jìn)行研究。國內(nèi)外在此方面的研究都獲得了許多研究成果。本文基于投資者、管理者和市場這三個(gè)角度，分別從IPO、股權(quán)再融資和債券融資三個(gè)方面對非理性對公司融資決策影響的國內(nèi)外研究文獻(xiàn)進(jìn)行概述、分析與總結(jié)。

二、描述性統(tǒng)計(jì)

在國外文獻(xiàn)方面，本文搜集數(shù)據(jù)的方式為：在Web of Science網(wǎng)站中的核心合集數(shù)據(jù)庫中，通過主題對非理性、IPO、融資等關(guān)鍵詞進(jìn)行檢索，時(shí)間區(qū)間選取2010年-2018年并按學(xué)科類別文獻(xiàn)類型進(jìn)行篩選，檢索獲得1488篇文獻(xiàn)。在國內(nèi)文獻(xiàn)方面，本文在中國知網(wǎng)的高級篩選中篩選出中文核心期刊以及CSSCI的數(shù)據(jù)，并進(jìn)行與主題有關(guān)的文獻(xiàn)搜索，時(shí)間選擇為：1999-2018年，經(jīng)過手工剔除非相關(guān)文獻(xiàn)后，共獲得502篇相關(guān)中文文獻(xiàn)。本文運(yùn)用Citespace軟件對所得國內(nèi)外文獻(xiàn)進(jìn)行可視化分析。

（一）基于Citespace的國內(nèi)文獻(xiàn)分析

1.突現(xiàn)強(qiáng)度。

圖1 突現(xiàn)強(qiáng)度前五強(qiáng)關(guān)鍵詞排名

運(yùn)用Citespace軟件對從中國知網(wǎng)檢索出來的502篇文獻(xiàn)進(jìn)行突現(xiàn)強(qiáng)度分析，得出圖1結(jié)果。如圖所示，表現(xiàn)突現(xiàn)強(qiáng)度最高的關(guān)鍵詞為IPO，從1996年開始到2006年結(jié)束，共持續(xù)10年時(shí)間。我國學(xué)者對企業(yè)的IPO融資以及IPO市場的非理性現(xiàn)象研究的持續(xù)時(shí)間最長，熱度也最高。而后出現(xiàn)的關(guān)鍵詞分別為投資者、創(chuàng)業(yè)板、融資決策以及投資者情緒。值得關(guān)注的是，數(shù)據(jù)顯示2016-2018年在公司融資決策方面的關(guān)鍵詞為投資者情緒。

2.關(guān)鍵詞聚類分析性。

圖2 關(guān)鍵詞聚類分析

本文對從中國知網(wǎng)所得的文獻(xiàn)運(yùn)用Citespace按關(guān)鍵詞進(jìn)行聚類分析，得出圖2。圖中關(guān)鍵詞的聚類分析網(wǎng)絡(luò)被聚類為7個(gè)區(qū)域，并按區(qū)域大小進(jìn)行從#0到#6標(biāo)號。圖中區(qū)域的顏色代表區(qū)塊中文獻(xiàn)發(fā)表的平均年份，按照從冷色到暖色漸變的方式呈現(xiàn)時(shí)間先后。從總體聚類區(qū)的離散程度來看，以非理性以及公司融資決策為主題的文獻(xiàn)研究相關(guān)程度較為集中。從文獻(xiàn)的研究時(shí)間上看，關(guān)鍵詞IPO、信息不對稱和管理者過度自信屬于較早期的研究主題。而最近研究比較熱門的是投資者情緒和IPO溢價(jià)等關(guān)鍵詞?？傮w而言，非理性與公司融資關(guān)系的研究熱點(diǎn)主要集中在IPO市場、投資者與管理者這幾個(gè)方面。

（二）基于Citespace的國外文獻(xiàn)分析

1.共被引網(wǎng)絡(luò)聚類分析。

圖3 國外文獻(xiàn)的共被引網(wǎng)絡(luò)聚類

通過Citespace軟件對從Web of Science獲得的1488篇文獻(xiàn)進(jìn)行共被引分析后，按照關(guān)鍵詞進(jìn)行聚類分析后得到圖3。如圖所示，共被引網(wǎng)絡(luò)被聚類為12個(gè)區(qū)塊按區(qū)塊大小從#0到#11標(biāo)序號。與國內(nèi)文獻(xiàn)分析一致，圖中區(qū)塊顏色代表區(qū)域中文獻(xiàn)發(fā)表的平均年份，按照從冷色到暖色漸變的方式代表發(fā)表時(shí)間的先后順序。顏色偏紫的區(qū)域?yàn)樵擃I(lǐng)域最先研究的相關(guān)關(guān)鍵詞，如#0機(jī)構(gòu)投資者、#1IPO溢價(jià)、#2承銷商等。顏色偏黃的區(qū)域偏向較新的研究方向關(guān)鍵詞，如#6財(cái)務(wù)知識和#11養(yǎng)老金等。在離散程度方面來看，除了#11養(yǎng)老金的離散程度較高以外，其余關(guān)鍵詞聯(lián)系較為緊密，此領(lǐng)域的研究跨度較小。圖中的圓點(diǎn)為連接每個(gè)關(guān)鍵詞的重點(diǎn)文獻(xiàn)，通過Citespace可以將節(jié)點(diǎn)文獻(xiàn)提取閱讀，對話題進(jìn)行更深一步了解。

2.突現(xiàn)強(qiáng)度。

圖4 突現(xiàn)強(qiáng)度前二十五強(qiáng)關(guān)鍵詞排名

進(jìn)一步通過對突現(xiàn)強(qiáng)度分析得出圖4的結(jié)果，圖中突現(xiàn)強(qiáng)度較強(qiáng)的是家庭財(cái)務(wù)、公司金融、激勵(lì)和融資決策。根據(jù)時(shí)間排序，由2010年開始，國外學(xué)者在此研究領(lǐng)域上關(guān)注的關(guān)鍵詞有信息不對稱、分配、融資決策以及債務(wù)融資等。同理，該領(lǐng)域的最近研究突現(xiàn)關(guān)鍵詞為：投資者情緒、投資者決策和家庭財(cái)務(wù)。其中持續(xù)時(shí)間最長的是投資者決策的關(guān)鍵詞。通過對國內(nèi)外文獻(xiàn)所得出的突現(xiàn)強(qiáng)度排名表進(jìn)行對比可發(fā)現(xiàn)，投資者情緒是國內(nèi)外現(xiàn)階段此方面研究的熱點(diǎn)問題。

由于非理性行為是建立在“人”的基礎(chǔ)上，因此，本文從市場參與者的角度研究非理性行為對公司融資決策以及融資后從“理性經(jīng)濟(jì)人”難以解釋的現(xiàn)象的影響。根據(jù)前人的文獻(xiàn)研究，從非理性角度分析影響企業(yè)融資決策以及對企業(yè)融資造成影響的主要主體主要分為投資者非理性與管理者非理性。其中，目前研究又把投資者分為個(gè)體投資者和機(jī)構(gòu)投資者;而管理者非理性則用管理者的特征進(jìn)行劃分，如管理者過度自信、管理者的性別、年齡和學(xué)歷等等。本文從投資者以及管理者這兩類社會(huì)參與者的角度分析非理性對公司融資決策以及公司融資后的運(yùn)用“理性經(jīng)濟(jì)人”假設(shè)難以解釋的現(xiàn)象。

三、非理性對公司IPO融資的影響

金融學(xué)的實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，IPO市場表現(xiàn)出三個(gè)方面的顯著特征：初始發(fā)行抑價(jià)或溢價(jià)、長期市場表現(xiàn)低迷。這幾個(gè)方面的特征成為了國內(nèi)外學(xué)者關(guān)注與研究的熱點(diǎn)。

（一）非理性與IPO發(fā)行抑價(jià)、溢價(jià)

前人對IPO發(fā)行抑價(jià)的研究文獻(xiàn)有很多，大多是從投資者角度出發(fā)研究。本文首先從投資者角度總結(jié)前人的研究成果，但影響IPO發(fā)行抑價(jià)的非理性行為不止投資者的行為，管理者行為也會(huì)對公司IPO定價(jià)產(chǎn)生影響。

（二）非理性與IPO低長期回報(bào)

在IPO上市后的幾年內(nèi)，個(gè)體的過度樂觀情緒逐漸消退，新股初期交易價(jià)格中的泡沫逐漸萎縮，這使得IPO新股表現(xiàn)出長期弱勢異象。

投資者非理性

投資者情緒理論 公司的上市時(shí)間越長，其披露的信息會(huì)逐漸增加，中小投資者對公司的過度樂觀情緒消散，股價(jià)中投資者情緒的泡沫也減少，股價(jià)隨之下跌（Bossaerts，2001;邵新建，2010;王新宇，2012;CS Wang，2017）。

投資者意見分歧理論 過度樂觀的投資者在買入新股時(shí)是為了以更高價(jià)格賣給有不同意見的投資者，從而追求投機(jī)性收益。在IPO過去后，投資者開始拋售股票，導(dǎo)致該股票價(jià)格下降（俞紅海，2015）。

四、非理性對公司股權(quán)再融資的影響

根據(jù)已有文獻(xiàn)研究表示，公司使用股權(quán)再融資行為會(huì)對公司價(jià)值造成損失，股權(quán)再融資行為表現(xiàn)出非正的公告效應(yīng)、融資后長期股票市場表現(xiàn)和經(jīng)營業(yè)績低迷。但我國的股權(quán)再融資規(guī)模仍然占據(jù)著企業(yè)融資的較大比重，過去學(xué)者多數(shù)從信息不對稱對問題進(jìn)行解釋，但很少學(xué)者從非理性角度出發(fā)研究此問題。如今研究非理性對公司股權(quán)再融資決策的文獻(xiàn)主要集中于投資者非理性，而管理者非理性則基本沒有。國內(nèi)外的學(xué)者們普遍認(rèn)為管理者會(huì)通過信息優(yōu)勢以及“時(shí)機(jī)窗口”再次發(fā)行股票，利用投資者非理性進(jìn)行獲利。

投資者的非理性行為將導(dǎo)致證券市場并非有效，造成股票市場的波動(dòng)，上市公司價(jià)格的扭曲造成其市場價(jià)格并不能反映其真實(shí)價(jià)值，結(jié)果產(chǎn)生所謂的“時(shí)機(jī)窗口”。上市公司管理者則利用這個(gè)市場時(shí)機(jī)，在股票價(jià)格被市場高估的時(shí)候，發(fā)行股票進(jìn)行股權(quán)再融資（Teoh，1998;Graham & Harvey，2001;管征，2005;王麗珠，2010）。

五、非理性對公司債務(wù)融資的影響

相對于投資者和市場非理性對公司債務(wù)融資的影響，管理者的非理性往往在此問題上受到更多的關(guān)注。大多文獻(xiàn)都圍繞著管理者非理性的角度對非理性對公司債務(wù)融資決策的影響進(jìn)行研究。

（一）非理性與公司融資方式的選擇

（二）非理性與債務(wù)結(jié)構(gòu)

理論傳導(dǎo)途徑。在有關(guān)非理性與債務(wù)結(jié)構(gòu)的研究中，國外研究人員提出了兩種意見不同的觀點(diǎn)。第一，管理者過度自信會(huì)導(dǎo)致高估項(xiàng)目回報(bào)率或低估項(xiàng)目回報(bào)回收期，因此會(huì)選擇短期借款（代文，2015;R Huang，2016）。第二，過度自信導(dǎo)致管理者高估未來收益，同時(shí)低估企業(yè)可能陷入財(cái)務(wù)危機(jī)的風(fēng)險(xiǎn)，因此會(huì)選擇成本較低的長期負(fù)債（Harvey，2007;楊歡，2015）。鑒于對項(xiàng)目前景的樂觀，過度自信的管理者認(rèn)為未來現(xiàn)金流量是安全穩(wěn)定的，因此更傾向于選擇長期債務(wù)?？傮w而言，國內(nèi)外文獻(xiàn)在非理性對債務(wù)結(jié)構(gòu)問題的影響方向還不能得出同樣的結(jié)論。過度自信可能會(huì)使管理者偏向于長期還是短期債券融資，國內(nèi)外學(xué)者對此回答并不一致。

六、未來研究方向

首先，在研究的主題上，根據(jù)Citespace軟件的分析，投資者情緒仍然為研究非理性與IPO市場中的熱點(diǎn)，但我國有關(guān)投資者情緒在IPO市場的定價(jià)中的文獻(xiàn)較多，且大部分學(xué)者都得出了投資者情緒與IPO市場的顯著性關(guān)系，因此本文建議可以從管理者的非理性角度對IPO市場的定價(jià)展開分析。而在股權(quán)再融資方面的文獻(xiàn)，我國從非理性角度分析的實(shí)證論文較少，日后可以考慮從此方面入手研究。尤其是在基金參與者的角度上，我國定向增發(fā)基金現(xiàn)今存在著比較嚴(yán)重的虧損現(xiàn)象，基金經(jīng)理人對定向增發(fā)股票的投資是否也存在著非理性因素，這也是未來可以研究的方向之一。在債務(wù)融資上，目前的研究也存在一些需要改善的方面：從研究背景看，目前的研究很多沒有考慮到我國的特殊制度背景，例如上市公司大多數(shù)為國有企業(yè)，國有企業(yè)的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)與成本可能會(huì)與中小企業(yè)有顯著的差異，在未來的研究中需要考慮到這個(gè)方面。

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作者單位：廣東外語外貿(mào)大學(xué)