建筑業(yè)企業(yè)投資者對“營改增”經濟后果的預期分析

王鉦翔，李洪宇

（莆田學院，福建莆田351100）

一、研究背景

2012 年，“營改增”在上海的部分行業(yè)進行試點。之后，試點的地區(qū)范圍和行業(yè)范圍逐漸擴大，直至2016 年5 月1 日全面推開。

實行“營改增”的目的，是通過減少重復納稅的環(huán)節(jié)，降低企業(yè)稅負，促進社會經濟的發(fā)展。就建筑業(yè)而言，“營改增”是否真能如預期的那樣，能夠為企業(yè)帶來經濟利益上的實惠，目前尚有爭議。

雖然建筑業(yè)企業(yè)內部的各個抵扣環(huán)節(jié)在“營改增”后被打通了，但是仍存在兩個因素，可能導致稅負不降反增：首先，稅率由原先的3%大幅度變更為11%；其次，建筑企業(yè)很多成本的抵扣存在困難，比如勞務成本和材料支出的抵扣[1]。而勞務成本和材料支出的抵扣困難，多是由于建筑行業(yè)的“三角債”現(xiàn)象和跨地區(qū)納稅引起的，這種情況在行業(yè)內普遍存在[2]。

不少學者都認可“營改增”后建筑業(yè)的稅負壓力加重這一觀點。

桑廣成、焦建玲分析了“營改增”對企業(yè)收入以及各項成本費用（材料費、機械費、人工費等）的影響，認為稅負加重[3]。

葉智勇利用內插法，測算出在全環(huán)節(jié)“營改增”稅改的前提下，要保證稅負水平不高于稅改前，則增值稅稅率不應該高于9.72%[4]——而“營改增”后建筑業(yè)增值稅稅率明顯高于這個數(shù)值，說明稅改后的稅負壓力大于稅改前。

申玲、瞿佳依、李韞對中國建筑業(yè)企業(yè)在2015年至2017 年上半年的總稅負率以及相關財務指標進行測算，認為“營改增”后建筑企業(yè)稅負增加[5]。

林芳認為，建筑業(yè)中總分包差額扣稅政策造成的稅負不均現(xiàn)象，以及欠周全的過渡政策造成的扣除障礙，導致了“營改增”之后稅負不降反升[6]。

以上觀點均指出，“營改增”后，增值稅壓力將增大。有研究表明，這將對全行業(yè)，乃至整個宏觀經濟造成不利影響：Ojede 和Yamarik 通過對美國48 個州在1967-2008 年的相關數(shù)據(jù)進行分析，認為銷售稅（sales tax，銷售稅在中國體現(xiàn)為增值稅）的增加對經濟的長期增長有不利影響[7]。國內外不少學者在對各自所在地的稅收環(huán)境進行研究后也得出了類似的結果。

除去稅收負擔本身，部分建筑業(yè)企業(yè)內部管理比較粗放、外部環(huán)境相對復雜、片面追求營業(yè)利潤等問題，導致了這些企業(yè)不能有效適應“營改增”增值稅管理要求[8]。這也是“營改增”帶來的不利影響。

綜合之前所列文獻，有諸多理由表明，“營改增”對建筑業(yè)弊大于利。每一次的稅制改革，對投資者而言都是一次考驗。能否對改革帶來的經濟后果作出準確判斷，將直接影響他們的投資回報。而建筑業(yè)企業(yè)的投資者們對“營改增”后企業(yè)的績效變化是否也做出了負面的預期，以及他們先前的預期是否與未來實際相一致，是本文要研究的目標。

本文先通過對“營改增”全面推開事件發(fā)生前后，建筑業(yè)企業(yè)在證券市場上的表現(xiàn)進行分析，探討投資者們對此次稅改的經濟后果的預期；再立足2018 年（事件發(fā)生兩年后），通過對比“營改增”前后建筑業(yè)企業(yè)的績效表現(xiàn)，確認其變化趨勢與投資者此前的預期是否相一致。

本文的研究意義在于，以建筑業(yè)企業(yè)的“營改增”事件為案例，探討投資者對稅收改革帶來的影響的判斷是否準確。這有助于進一步分析經濟市場對稅收政策變化的反應，為企業(yè)和政府對稅收政策的應對提供一些幫助。

二、研究過程

（一）研究思路

首先，分析投資者對“營改增”帶來經濟后果的預期——是看好或是看衰。采用事件分析法，計算“營改增”事件發(fā)生時企業(yè)的超額收益率。超額收益率代表了投資者對企業(yè)未來績效的預期，如果超額收益率為負，則說明投資者認為“營改增”不利于企業(yè)的發(fā)展；反之，則認為“營改增”有利于企業(yè)的發(fā)展。

其次，比較投資者此前的判斷是否同企業(yè)之后的績效表現(xiàn)相一致。通過對比建筑業(yè)企業(yè)在“營改增”前一年（2015 年）以及后兩年（2016 年、2017 年）的績效，如果績效有所提高，說明“營改增”對企業(yè)是有利的，反之則是不利。如果結果同投資者之前的預期相一致，則表明投資者判斷準確。

（二）事件日、事件期、估計期的選擇

雖然在2016 年5 月1 日，“營改增”才正式在全國推開。但是早在2016 年3 月5 日，李克強總理就在第十二屆全國人民代表大會第四次會議上的政府工作報告中指出，當年內要做好“八個方面的工作”，其中就包括“全面實施營改增，從5 月1 日起，將試點范圍擴大到建筑業(yè)、房地產業(yè)、金融業(yè)、生活服務業(yè)，并將所有企業(yè)新增不動產所含增值稅納入抵扣范圍，確保所有行業(yè)稅負只減不增”。

這次報告明確了“營改增”全面推行的具體時間。有理由相信，“全面實施‘營改增’事件”對企業(yè)帶來的影響，是從2016 年3 月5 日開始的。所以，本次研究以李克強總理發(fā)布關于“營改增”政府工作報告作為研究事件。

事件期選擇事件前后的15 個交易日（-15天，+15 天），即2016 年2 月15 日至3 月25 日。沒有選擇更長的時間，是考慮到“營改增”影響范圍較大，事件窗口過長，可能會受到其他信息噪音的干擾，影響分析結構。

估計期選擇事件期的前60 個交易日（-75天，-16 天）。

（三）研究對象的選擇

本次研究以建筑業(yè)企業(yè)為研究對象。之所以沒有選擇所有的上市公司作為研究對象，是因為“營改增”對不同行業(yè)的影響是不同的，只選擇一個行業(yè)進行研究，可以排除行業(yè)因素帶來的干擾。

在2016 年3 月5 日上海證券交易所的所有上市建筑企業(yè)中，剔除掉數(shù)據(jù)缺失嚴重的幾家企業(yè)后，留下了30 家企業(yè)作為本次的研究對象。分別是：四川路橋、葛洲壩、中船科技、東湖高新、創(chuàng)興資源、延長化建、浦東建設、西藏天路、空港股份、杭蕭鋼構、龍元建設、精工鋼構、騰達建設、新疆城建、中毅達、祥龍電業(yè)、隧道股份、同濟科技、龍建股份、中材國際、中國化學、中國鐵建、中國中鐵、中國中冶、中國建筑、中國電建、寧波建工、中國交建、江河集團、全筑股份。

三、利益相關者的預期分析

（一）“營改增”事件分析

根據(jù)CAPM 模型,Rit=αi×Rmt+βi。其中：

Rit表示第i 家公司在日期t 的收益率。該公司在日期t 的收益率Rt= (Pt-Pt-1)/Pt-1，Pt和Pt-1分別是公司在日期t 和日期t-1 的收盤價。

Rmt表示日期t 的市場收益率，這個數(shù)值對所有企業(yè)而言都是相同的。本文以上證綜合指數(shù)收益率來反映市場收益率。

分別把30 家公司在估計期（-75 天，-16 天）的收益率Rit和市場收益率Rmt帶入CAPM 模型中，得到各自αi和βi的估計值。

將事件期（-15 天，+15 天）內的市場收益率Rmt分別帶入30 家公司的估計方程Rit=αi×Rmt+βi中，得到他們在事件期（-15 天，+15 天）內每一天的預期收益率Rit。

用公司i 在日期t 的真實收益率Rit'減去日期t 的預期收益率Rit，就得到了公司i 在當日的超額收益率ARit。即ARit=Rit'-Rit。

采用塞勒的方法對超額收益率ARit進行標準化[9]，得到公司i 在事件期（-15 天，+15 天）內的日期t 的標準化超額收益率SARit。對于缺失的SAR 數(shù)據(jù)，采用該公司在整個事件期內的SAR 均值作為替代值。

將時間期內的日期t 的所有企業(yè)（本次研究對象包括30 家企業(yè)）的標準化超額收益率SARit進行加總，就得到了這30 家建筑業(yè)企業(yè)在日期t的標準化超額收益率之和TSARt。即：

若TSARt數(shù)值為負，則說明在日期t，整個建筑業(yè)的存在負的超額收益率，投資者持悲觀態(tài)度；反之，則說明在日期t，投資者持樂觀態(tài)度。

為檢驗TSARt的數(shù)值是否顯著，需要構建它的Z-統(tǒng)計量：Z-TSARt。

其中TSARt表示事件期中的日期t 的行業(yè)超額收益率之和；N 表示研究對象中公司的數(shù)目（這里取30）；Di表示第i 家公司在估計期的觀測到的交易日數(shù)目，因為估計期為事件期前的60 天，所以Di的取值最大為60，但可能由于停牌等原因，導致部分時期的觀測值缺失，Di會小于60。

（二）分析結論

以下是事件日（2016 年3 月5 日）前后15 天的標準化超額收益率之和TSAR 以及其Z- 統(tǒng)計量的p 值。如表1：

通過以上數(shù)據(jù)，可有如下發(fā)現(xiàn)：

表1

（1）事件日（3 月5 日）前后15 天內的超額收益率呈現(xiàn)出正負交錯出現(xiàn)的現(xiàn)象（出現(xiàn)的頻率各為50%）。但是，能夠在10%的水平上通過顯著性檢驗的日期，其超額收益率基本為負。因此，我們更能夠相信，“營改增”事件對建筑業(yè)企業(yè)的超額收益率造成的影響為負。

（2）能夠在10%的水平上通過顯著性檢驗的日期，基本都分布在事件日（3 月5 日）前后10天內。這說明對建筑業(yè)企業(yè)而言，“營改增”事件確實影響了投資者對它們的投資態(tài)度，且越靠近事件日，影響力越大。

綜合以上兩點，有理由相信，投資者對建筑業(yè)的“營改增”持悲觀態(tài)度。從證券市場的表現(xiàn)上來看，投資者更傾向于“營改增”事件對建筑行業(yè)帶來的影響弊大于利。

四、利益相關者預期的準確性分析

立足于現(xiàn)在，距離“營改增”的全面推行已有數(shù)年的時間。我們需要關心的是，這些建筑業(yè)企業(yè)在“營改增”之后的績效，是否如投資者當初的預期，呈現(xiàn)出下滑的態(tài)勢。

本次研究選擇了30 家建筑業(yè)企業(yè)2015 年、2016 年、2017 年的凈資產收益率（ROE）來衡量其績效。如果“營改增”之后兩年內（2016 年、2017 年）的ROE 小于“營改增”之前的ROE，則說明“營改增”帶來的影響更多是負面的，投資者的預期正確；反之，則說明投資者的預期有偏差。

凈資產收益率ROE=凈利潤/股東權益平均余額；股東權益平均余額=（股東權益期末余額+股東權益期初余額）/2。

以下是這30 家企業(yè)2015 年-2016 年的ROE的描述統(tǒng)計：

表2

從以上數(shù)據(jù)中可以得到如下結論：

（一）ROE 均值變化

從均值上看，“營改增”前一年（2015 年）的ROE 均值為8%，“營改增”當年（2016 年）的均值為6%，說明2016 年該行業(yè)的總體績效水平比2015 年有所下降；“營改增”后的第二年（2017年）的ROE 均值為9%，相較于2016 年ROE 的下滑，當年ROE 恢復到了比“營改增”前（2015年）略高一點的水平。如圖1：

圖1

這說明了建筑業(yè)企業(yè)對此次的稅收政策變化有一個適應的過程。

首先，“營改增”對建筑業(yè)而言，確實會有一些弊端，比如抵扣鏈條不完整、發(fā)票管理困難、稅率偏高等等[10]。但是企業(yè)在經過了一段時間的適應過程后，能夠找到一些手段——比如根據(jù)“營改增”政策進行相應的稅收籌劃等，來規(guī)避這些弊端，甚至加以利用，化弊為利。

其次，在“營改增”實施的這兩年多內，國家也在不斷地出臺各種稅收方面的新規(guī)、細則以及優(yōu)惠政策。這些政策上的影響體現(xiàn)在兩方面：一是政策直接影響建筑業(yè)；二是政策通過對建筑業(yè)相關行業(yè)——比如房地產業(yè)、制造業(yè)、服務業(yè)等等的影響，間接作用于建筑業(yè)。從結果上看，這一系列的舉措，確實有效的改善了建筑業(yè)企業(yè)在“營改增”之處所面臨著的一些窘境，使得建筑業(yè)企業(yè)慢慢地扭轉困局，在2017 年時，績效已經略微地超過了稅改之前的水平。

（二）ROE 標準差變化

雖然建筑業(yè)企業(yè)在2015 年和2017 年的總體ROE 均值差不多，分別為8%和9%，但是二者的標準差有明顯的差別——2015 年的ROE 標準差為0.05,2017 年的ROE 標準差為0.11。

標準差意味著變化程度。2017 年ROE 的標準差遠大于2015 年的標準差，說明經過了兩年多的發(fā)展，不同的建筑業(yè)企業(yè)間的績效差異比稅制改革前有了更明顯的差異。

2015 年，ROE 的最大值為18%，最小值為-4%；2017 年ROE 的最大值為30%，最小值為-36%?！盃I改增”之后，適應新稅制環(huán)境的企業(yè)比以前更好，不適應的企業(yè)比以前更差。管理方式、財務模式、生產能力更優(yōu)的企業(yè)，在稅改后進一步得到了發(fā)展，而落后的企業(yè)則漸漸被淘汰。從產能配置的角度而言，“營改增”政策對整個行業(yè)是有利的——通過優(yōu)勝劣汰，產能將集中于更優(yōu)秀的企業(yè)。

五、研究結論及相關建議

（一）研究結論

綜上所述，通過“營改增”事件發(fā)生時建筑業(yè)企業(yè)在證券市場上的表現(xiàn)，我們發(fā)現(xiàn)投資者更多的是持悲觀態(tài)度。即他們認為“營改增”對企業(yè)而言，弊大于利。

但是對“營改增”事件前后相關財務數(shù)據(jù)的對比，又發(fā)現(xiàn)實際上，建筑業(yè)的企業(yè)的績效是有積極的變化的。

這說明，就建筑業(yè)而言，投資市場對此次稅收改革的反應和判斷，存在偏差。

以下兩個原因可能導致此偏差的存在：

首先，投資者對“營改增”后的企業(yè)稅收負擔的錯估：實際上“營改增”后企業(yè)的稅收負擔有所降低，但此前投資者卻錯誤地認為稅收負擔將增加。即便時至今日，我們依然無法斷言“營改增”之后，建筑業(yè)企業(yè)的稅負水平究竟是增是減。

其次，投資者對“營改增”帶來的稅負效應的錯估：即使“營改增”確實導致了稅收負擔的加重，也不能簡單的斷言整個行業(yè)的狀況會變差。稅收政策帶來的影響，不僅僅體現(xiàn)在直接的稅收負擔上。它可能在稅收之外的一些方面對企業(yè)產生積極影響，從而在總體上有利于整個行業(yè)的發(fā)展。

（二）相關建議

政府實行“營改增”的目標是降低企業(yè)的稅負，為企業(yè)發(fā)展提供機會；但從建筑業(yè)的情況上看，這一目標的可實現(xiàn)性在最初并沒有得到投資者的認可。而只有政府和企業(yè)投資者的意圖達成一致，稅收改革才能最大化地發(fā)揮經濟引導作用。

一方面，站在企業(yè)投資者的角度上，對于稅收改革，除了關注直接稅負變化外，更應當關注其他方面的影響。比如，“營改增”有助于建筑業(yè)企業(yè)提高機械設備裝備水平，降低人工成本，推動行業(yè)的結構調整[12]；有助于加強企業(yè)間的分工協(xié)作，有利于做強研發(fā)和營銷，促進產業(yè)的融合[11]；有利于稅負下降，并對企業(yè)的技術進步產生積極影響[13]，等等。

另一方面，從市場信息傳遞機制的角度而言，市場信息披露的完全程度、信息傳遞的準確性和信息解讀水平的高低，都會對企業(yè)的價值產生影響[14]。而信息的傳遞，并不僅僅是指企業(yè)向投資者傳遞的信息，還應包括政府向廣大公眾傳遞的信息。政府在稅收改革中，應當充分發(fā)揮信息和政策上的引導作用，增強公眾對稅改成果的信心，群策群力為社會主義建設做出貢獻。